(AGENPARL) - Roma, 12 Gennaio 2023

(AGENPARL) – gio 12 gennaio 2023 EMBARGO ORE 10,00
Si invia, in allegato, il Bollettino economico della BCE n. 8 del 2022.
Cordiali saluti,
Divisione Relazioni con i media
Servizio Comunicazione
Banca d’Italia
Prima di stampare, pensa verde
Think green before you print

Testo Allegato:

Bollettino e
conomic
o

Numero

8

/
202
2

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Indice

1

Indice

Andamenti economici, finanziari e monetari

2

Quadro generale

2

1

Contesto esterno

9

2

Attività economica

18

3

Prezzi e costi

27

4

Andamenti
del mercato finanziario

35

5

Condizioni di finanziamento e andamenti creditizi

41

6

Andamenti della finanza pubblica

50

Riquadri

56

1

Andamenti dell
â??
inflazione nell
â??
area dell
â??
euro e negli Stati Uniti

56

2

L
â??
adozione dell
â??
euro da parte della Croazia

64

3

L
â??
impatto dei rincari dell
â??
energia sul consumo di beni e servizi nell
â??
area
dell
â??
euro

70

4

Andamenti salariali nei paesi dell
â??
area dell
â??
euro dall
â??
inizio della
pandemia

74

5

L
â??
accesso delle imprese ai finanziamenti e il ciclo economico: evidenze
dall
â??
indagine SAFE

79

6

Condizioni di liquidità e operazioni di politica monetaria dal 27 luglio al
1 novembre 2022

85

7

Le informazioni sull
â??
andamento futuro dei prestiti fornite dall
â??
indagine
sul credito bancario nell
â??
area dell
â??
euro

92

8

Politiche di bilancio: implicazioni dei documenti programmatici per il
2023 dei paesi dell
â??
area dell
â??
euro

101

Articoli

106

1

Il programma di acquisto per l
â??
emergenza pandemica: una prima
analisi dei risultati

106

2

Andamenti salariali e relative determinanti dall
â??
inizio della pandemia

133

Statistiche

155

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Quadro generale

2

Andamenti economici, finanziari e
monetari

Quadro generale

Il 15 dicembre 2022 il Consiglio direttivo ha deciso di innalzare di 50 punti base i tre
tassi di interesse di riferimento della BCE e, sulla scorta della consistente revisione
al rialzo delle prospettive di inflazione, prevede ulteriori

in
crementi. In particolare,
il

Consiglio direttivo ritiene che i tassi di interesse debbano ancora aumentare in
misura significativa a un ritmo costante per raggiungere livelli sufficientemente
restrittivi da assicurare un ritorno tempestivo dell
â??
inflazione
all
â??
obiettivo del
2

per

cento nel medio termine. Mantenere i tassi di intere
sse su livelli restrittivi,
nel

tempo, farà diminuire l
â??
inflazione frenando la domanda e metterà inoltre al riparo
dal rischio di un persistente incremento delle aspettative di inf
lazione. Anche in
futuro le decisioni sui tassi di riferimento saranno guidate dai dati e rifletteranno un
approccio secondo il quale tali decisioni vengono definite di volta in volta a ogni
riunione.

I tassi di interesse di riferimento della BCE rappresen
tano lo strumento principale
utilizzato dal Consiglio direttivo per definire l
â??
orientamen
to di politica monetaria.
Nella

riunione di dicembre, il Consiglio direttivo ha inoltre discusso i criteri per la
normalizzazione delle consistenze in titoli detenute
dall
â??
Eurosistema a fini di politica
monetaria. A pa
rtire dagli inizi di marzo 2023

il portafoglio del programma di acquisto
di attività (PAA) sarà ridotto a un ritmo misurato e prevedibile, in quanto
l
â??
Eurosistema reinvestirà solo in parte il capitale rimb
orsato sui titoli in scadenza.
Il

ritmo di tale riduzione sarà pari, in media, a 15 miliardi di euro al mese sino alla
fine del secondo trimestre del 2023 e verrà poi determinato nel corso del tempo.

Nella riunione di febbraio 2023 il Consiglio direttivo c
omunicherà nel dettaglio i
parametri per la riduzione delle consistenze del PAA. Il Consiglio direttivo
riesaminerà con cadenza regolare il ritmo della riduzione del portafoglio del PAA per
assicurare che rimanga coerente con la strategia e l
â??
orientamento
complessivi della
politica monetaria, per preservare il funzionamento del mercato e mantenere saldo il
controllo sulle condizioni del mercato monetario nel breve periodo. Entro la fine del
2023 il Consiglio direttivo sottoporrà a revisione anche il suo ass
etto operativo per
indirizzare
i tassi di interesse a breve termine, che fornirà informazioni relative al
punto di arrivo del processo di normalizzazione del bilancio.

Nella riunio
ne di dicembre 2022

il Consiglio direttivo ha deciso di innalzare i tassi di

interesse e prevede ulteriori significativi aumenti perché l
â??
inflazione continua a
essere troppo elevata e, secondo le proiezioni, si manterrebbe su un livello superiore
all
â??
obiettivo per un periodo di tempo troppo prolungato. Secondo la stima preliminare

dell
â??
Eurostat l
â??
inflazione si è collocata al 10,0

per cento a novembre, ossia a un
livello lievemente inferiore rispetto al 10,6

per

cento registrato a ottobre. Tale calo è
riconducibile principalmente all
â??
andamento più moderato della componente

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Quadro generale

3

energetic
a. L
â??
inflazione dei beni alimentari e le pressioni di fondo sui prezzi in tutta
l
â??
economia si sono rafforzate e si protrarranno per qualche tempo. In un contesto di
eccezionale incertezza, gli esperti dell
â??
Eurosistema hanno rivisto significativamente
al ri
alzo le proiezioni sull
â??
inflazione, che si collocherebbe, in media, all
â??
8,4

per cento
nel 2022 per poi scendere al 6,3

per cento nel 2023 e registrare una marcata
riduzione in corso d
â??
anno. Secondo le proiezioni, l
â??
inflazione dovrebbe segnare, in
media, il

3,4

per cento nel 2024 e il 2,3

per cento nel 2025
,

mentre l
â??
inflazione al
netto della componente energetica e alimentare dovrebbe collocarsi, in media, al
3,9

per cento nel 2022, per poi salire al 4,2

per cento nel 2023 e quindi scendere al
2,8

per

cento

nel 2024 e al 2,4 nel 2025.

Nel quarto trimestre del 2022 e nel primo del 2023 l
â??
economia dell
â??
area dell
â??
euro
potrebbe subire una contrazione dovuta alla crisi energetica, all
â??
elevata incertezza,
all
â??
indebolimento dell
â??
attività economica mondiale e alle c
ondizioni di finanziamento
più restrittive. In base alle proiezioni macroeconomiche formulate a dicembre 2022
dagli esperti dell
â??
Eurosistema, una eventuale recessione sarebbe relativamente
breve e di lieve entità. Tuttavia nel 2023 la crescita dovrebbe ess
ere contenuta ed è
stata rivista significativamente al ribasso rispetto alle proiezioni degli esperti della
BCE di settembre 2022 per l
â??
area dell
â??
euro. Oltre il breve periodo l
â??
espansione
economica dovrebbe segnare una ripresa, con il venir meno delle circ
ostanze
sfavorevoli. Nel

complesso le proiezioni di dicembre 2022 segnalano una crescita
dell
â??
economia del 3,4

per cento nel 2022, dello 0,5

nel 2023, dell
â??
1,9

nel 2024 e
dell
â??
1,8

nel
2025
.

Attività economica

Le prospettive per l
â??
economia mondiale si sono
deteriorate a fronte dell
â??
accresciuta
incertezza delle condizioni geopolitiche, dell
â??
inflazione elevata e in aumento e delle
condizioni finanziarie tese. Le proiezioni formulate a dicembre 2022 prevedono un
rallentamento del tasso di crescita in termini re
ali del PIL mondiale (esclusa l
â??
area
dell
â??
euro) al 2,6 per cento nel 2023
â??

al di sotto della sua media di lungo termine
â??

e

un successivo graduale recupero al 3,1 e al 3,3

per

cento nel 2024 e nel 2025,
rispettivamente. Le prospettive si delineano quindi
più deboli rispetto a quanto
descritto nelle proiezioni di settembre 2022. Rispetto alle proiezioni di settembre
sono peggiorate anche le prospettive relative al commercio mondiale e alla domanda
estera dell
â??
area dell
â??
euro. Le pressioni sui prezzi a livell
o mondiale rimangono
generalizzate ed elevate in presenza di una domanda ancora relativamente robusta,
di condizioni tese nei mercati del lavoro e di elevati prezzi dei beni alimen
tari,
ma

dovrebbero ridursi con la stabilizzazione dei mercati delle materie

prime e
l
â??
indebolimento della crescita. In un contesto caratteri
zzato da elevata incertezza,
il

quadro complessivo dei rischi che caratterizza le proiezioni nello scenario di base è
orientato al ribasso per la crescita mondiale e al rialzo per le pression
i sui prezzi a
livello internazionale.

Nel terzo trimestre dell
â??
anno la crescita economica dell
â??
area dell
â??
euro ha rallentato,
facendo registrare lo 0,3

per cento. L
â??
elevata inflazione e le condizioni di
finanziamento più restrittive frenano la spesa e la p
roduzione riducendo i redditi reali

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Quadro generale

4

delle famiglie e spingendo al rialzo i costi per le imprese. Anche l
â??
economia mondiale
rallenta in un contesto di protratta incertezza geopolitica, soprattutto a causa della
guerra ingiustificata mossa dalla Russia all
â??
U
craina e alla sua popolazione, e di
condizioni di finanziamento più restrittive a livello globale. Il deterioramento delle
ragioni di scambio
,

già osservato in passato per effetto del più rapido incremento dei
prezzi all
â??
importazione rispetto a quelli all
â??
esportazione, continua a gravare sul
potere di acquisto nell
â??
area dell
â??
euro.

Segnali positivi provengono dall
â??
occupazione, che è aumentata dello 0,3

per cento
nel terzo trimestre, e dalla disoccupazione, che ha raggiunto il nuovo minimo storico
del 6,5

pe
r cento a ottobre. L
â??
incremento dei salari dovrebbe compensare in parte la
perdita di potere di acquisto, sostenendo i consumi. Tuttavia, con l
â??
indebolimento
dell
â??
economia, nei prossimi trimestri la creazione di posti di lavoro potrebbe
verosimilmente rall
entare e la disoccupazione potrebbe aumentare.

Le prospettive per l
â??
area dell
â??
euro si sono lievemente deteriorate e segnalano una
crescita più debole e un
â??
inflazione più elevata e persistente rispetto a quanto
annunciato dalle proiezioni macroeconomiche di

settembre 2022. Gli esperti si
attendono ora una recessione breve e di lieve entità, nell
â??
area dell
â??
euro, al volgere
dell
â??
anno. In un contesto in cui la guerra in Ucraina continua a produrre
conseguenze economiche che alimentano le forti spinte inflazioni
stiche, la fiducia dei
consumatori e delle imprese è rimasta contenuta; al tempo stesso il reddito
disponibile reale viene eroso e il forte aumento delle pressioni sui costi riduce la
produzione, in particolare nei settori a elevato consumo di energia. Ci
si attende che
le ripercussioni economiche negative siano in parte attenuate dalle misure di
bilancio. Inoltre, gli alti livelli delle scorte di gas naturale e le iniziative in corso per
ridurre la domanda e sostituire il gas russo con fonti alternative im
plicano che l
â??
area
dell
â??
euro potrebbe evitare di dover imporre tagli alla produzione per ragioni
energetiche nell
â??
orizzonte temporale considerato, sebbene i rischi di interruzioni
dell
â??
offerta di energia rimangano elevati, specialmente per l
â??
inverno del
2023
–
2024.
Nel medio periodo, con il riequilibrarsi del mercato energetico, ci si attende una
diminuzione dell
â??
incertezza e un miglioramento dei redditi reali. Di conseguenza la
crescita economica dovrebbe recuperare, sorretta altresì dal rafforzamento del
la
domanda esterna e dalla risoluzione delle strozzature residue dal lato dell
â??
offerta,
nonostante le condizioni di finanziamento meno favorevoli. Ci si attende che il
mercato del lavoro continui a evidenziare una tenuta relativamente buona a fronte
della
lieve recessione in arrivo, di riflesso alle strategie di mantenimento della
manodopera in presenza di carenze ancora significative delle forze di lavoro.
Secondo le attese, il tasso di incremento medio annuo del PIL in termini reali
dovrebbe subire un cal
o pronunciato, scendendo dal 3,4 per cento nel 2022 allo 0,5
per cento nel 2023, per poi salire nuovamente all
â??
1,9 per cento nel 2024 e all
â??
1,8 per
cento nel 2025. In confronto alle proiezioni di settembre, le prospettive per il tasso di
incremento del PIL

sono state riviste al rialzo di 0,3 punti percentuali per il 2022,
grazie ai dati migliori del previsto in estate, e al ribasso di 0,4 punti percentuali per il
2023, mentre rimangono invariate per il 2024.

Secondo le proiezioni di dicembre 2022 il saldo d
i bilancio dell
â??
area dell
â??
euro
dovrebbe peggiorare nel 2023 per poi migliorare nel periodo successivo, mentre il

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Quadro generale

5

debito pubblico dovrebbe diminuire nell
â??
intero orizzonte temporale di proiezione.
Il

saldo di bilancio in rapporto al PIL dovrebbe migliorare,
secondo le stime, nel 2022
(portandosi al
–
3,5 per cento, dal
–
5,1 per cento del 2021), per poi scendere al
–
3,7
per cento nel 2023. Ulteriori miglioramenti sono attesi nel 2024 e, in misura minore,
nel 2025, con le proiezioni che individuano il saldo di b
ilancio al
–
2,6

per cento del
PIL. Ciononostante, tale valore è ancora nettamente inferiore al livello pre
–
pandemia
del
–
0,6 per cento. Dopo il forte aumento registrato nel 2020, il debito pubblico
aggregato dell
â??
area dell
â??
euro dovrebbe ridursi, nell
â??
orizz
onte temporale di riferimento,
e raggiungere l
â??
88 per cento del PIL nel 2025, attestandosi quindi a un livello ancora
superiore a quello antecedente la pandemia (84 per cento). La flessione attesa è
principalmente riconducibile ai differenziali favorevoli
tra tasso di interesse e tasso di
crescita, dato l
â??
incremento del PIL in termini nominali che compensa ampiamente i
persistenti, ancorché in calo, disavanzi primari.

Le misure di bilancio volte a proteggere l
â??
economia dall
â??
impatto degli elevati prezzi
del
l
â??
energia dovrebbero essere temporanee, mirate e modellate al fine di preservare
gli incentivi a un minore consumo di energia. Qualora le misure non soddisfacessero
questi criteri potrebbero verosimilmente esacerbare le pressioni inflazionistiche,
rendendo

necessaria una risposta di politica monetaria più forte. Inoltre, in linea con
il quadro di governance economica dell
â??
UE, le politiche di bilancio dovrebbero essere
orientate a rendere l
â??
economia dell
â??
area dell
â??
euro più produttiva e ad abbassare
gradualme
nte l
â??
elevato livello del debito pubblico. Le politiche volte a migliorare la
capacità di approvvigionamento dell
â??
area dell
â??
euro, soprattutto nel settore
energetico, possono contribuire a ridurre le spinte sui
prezzi nel medio periodo.
A

tal

fine, i govern
i dovrebbero attuare tempestivamente i piani di investimento e di
riforme strutturali nell
â??
ambito del programma Next Generation EU. La riforma del
quadro di governance economica dell
â??
UE dovrebbe essere portata a termine
rapidamente.

Inflazione

L
â??
inflazione

è scesa al 10,0 per cento a novembre, principalmente per effetto dei più
bassi valori dell
â??
inflazione relativa ai beni energetici, mentre ha registrato un leggero
calo anche l
â??
inflazione relativa alla componente dei servizi. Per l
â??
inflazione dei beni
alim
entari si è però osservato un ulteriore rialzo al 13,6 per cento, a seguito della
trasmissione ai prezzi al consumo degli elevati costi degli input di produzione nel
comparto. Le pressioni sui prezzi restano forti in tutti i settori, in parte riflettendo
l
â??
impatto dei rincari dell
â??
energia sull
â??
intera economia. L
â??
inflazione al netto dei beni
energetici e alimentari è rimasta invariata al 5,0 per cento a novembre e si sono
osservati valori elevati anche per le altre misure dell
â??
inflazione di fondo.

Le misure
di bilancio attuate a sostegno delle famiglie in risposta all
â??
elevato livello
delle quotazioni energetiche e dell
â??
inflazione dovrebbero frenare l
â??
incremento dei
prezzi nel corso del 2023. Una volta revocate, tuttavia, l
â??
inflazione riprenderà a
salire. Le s
trozzature dal lato dell
â??
offerta si stanno gradualmente attenuando,
sebbene i loro effetti stiano ancora contribuendo all
â??
inflazione, soprattutto per
quando riguarda i prezzi dei beni. Lo stesso vale per la revoca delle restrizioni legate

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici,

finanziari e monetari

Quadro generale

6

alla pandemia: la

domanda repressa, seppur in fase di moderazione, continua a
determinare rincari nel settore dei servizi. Inoltre, il deprezzamento dell
â??
euro
registrato nel 2022 si sta ancora ripercuotendo sui prezzi al consumo.

La dinamica salariale mostra un
rafforzamento, che è sostenuto dal vigore dei
mercati del lavoro e da un certo adeguamento delle retribuzioni volto a compensare i
lavoratori per l
â??
aumento dell
â??
inflazione. Data la permanenza
attesa di tali fattori,
le

proiezioni formulate a dicembre 2022
indicano che i salari registreranno tassi di
crescita ben superiori alle medie storiche, sospingendo al rialzo l
â??
inflazione nell
â??
intero
periodo in esame. La maggior parte delle misure delle aspettative di inflazione a più
lungo termine si colloca attualmen
te intorno al 2

per cento, anche se ulteriori
revisioni al di sopra dell
â??
obiettivo di alcuni indicatori richiedono un costante
monitoraggio.

In un contesto di eccezionale incertezza, gli esperti dell
â??
Eurosistema hanno rivisto
significativamente al rialzo l
e proiezioni sull
â??
inflazione. Quest
â??
ultima dovrebbe
scendere da una media dell
â??
8,4 per cento nel 2022 al 6,3 per cento nel 2023,
passando dal 10 per cento nell
â??
ultimo trimestre del 2022 al 3,6 per cento nel periodo
corrispondente del 2023, per poi diminuir
e a una media del 3,4 per cento nel 2024 e
del 2,3 per cento nel 2025. Il calo dell
â??
inflazione nell
â??
orizzonte temporale di
riferimento rispecchia forti effetti base al ribasso connessi all
â??
energia per tutto il
2023, l
â??
impatto graduale della normalizzazione

della politica monetaria della BCE
avviata a dicembre 2021, le più deboli prospettive per la crescita e l
â??
ipotizzata
diminuzione dei prezzi dell
â??
energia e delle materie prime alimentari, in linea con
quelli dei contratti future, nonché l
â??
ipotesi secondo c
ui le aspettative di inflazione a
più lungo termine resteranno ancorate. Ci si attende che l
â??
inflazione complessiva
diminuisca fino a raggiungere l
â??
obiettivo a medio termine della BCE del 2 per cento
nella seconda metà del 2025, mentre l
â??
inflazione misurat
a sullo IAPC al netto dei
beni energetici e alimentari si manterrà al di sopra di tale livello per l
â??
intero periodo in
esame. Tale persistenza è dovuta agli effetti indiretti ritardati degli elevati prezzi
dell
â??
energia e del netto deprezzamento dell
â??
euro o
sservato in passato (nonostante il
lieve apprezzamento recente), oltre che agli andamenti robusti nei mercati del lavoro
e agli effetti della compensazione per l
â??
inflazione sui salari, che dovrebbero crescere
a tassi ben superiori alle medie storiche in te
rmini nominali (anche se in termini reali
rimarrebbero inferiori ai livelli antecedenti la guerra in Ucraina nell
â??
intero arco di
tempo considerato). Rispetto alle proiezioni dello scorso settembre, l
â??
inflazione
complessiva è stata oggetto di una revisione
al rialz
o considerevole per il 2022,
il

2023 e il 2024 (rispettivamente pari a 0,3, 0,8 e 1,1 punti percentuali) riflettendo
dati recenti non corrispondenti alle attese, una rivalutazione dell
â??
intensità e della
persistenza delle pressioni inflazionistiche
e della loro trasmissione, la più vigorosa
dinamica salariale e i rincari delle materie prime alimentari. Tali effetti al rialzo più
che compensano l
â??
impatto al ribasso esercitato dalle ipotesi di un calo dei prezzi del
petrolio, del gas e dell
â??
elettricità
, dal più rapido allentamento delle strozzature dal
lato dell
â??
offerta, dal recente apprezzamento dell
â??
euro e dall
â??
indebolimento delle
prospettive per la crescita. Ã? importante rilevare che le nuove misure di bilancio
decise dopo l
â??
esercizio previsivo di se
ttembre 2022, per lo più volte a ridurre gli
aumenti dei prezzi dell
â??
energia nel 2023, agiscono da freno sulla revisione al rialzo
dell
â??
inflazione nel 2023 ma contribuiscono considerevolmente alla correzione verso

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Quadro generale

7

l
â??
alto nel 2024 in un contesto in cui si p
refigura la scadenza di molti di questi
provvedimenti.

Valutazione dei rischi

I rischi per le prospettive di crescita economica sono orientati al ribasso, soprattutto
nel breve periodo. La guerra contro l
â??
Ucraina continua a rappresentare un
significativo
rischio al ribasso per l
â??
economia. Anche i costi dei beni energetici e
alimentari potrebbero rimanere persistentemente più elevati delle attese. Un ulteriore
freno alla crescita nell
â??
area dell
â??
euro potrebbe derivare da un eventuale
indebolimento dell
â??
econo
mia mondiale superiore alle attese.

I rischi per le prospettive di inflazione sono prevalent
emente orientati al rialzo.
Nel

breve periodo, le pressioni inflazionistiche esistenti potrebbero generare aumenti
dei prezzi al dettaglio dei beni energetici e ali
mentari più forti del previsto. Nel medio
termine, i rischi provengono principalmente da fattori interni, quali un innalzamento
prolungato delle aspettative di inflazione al di sopra dell
â??
obiettivo della BCE del
2

per

cento o aumenti salariali maggiori di
quanto prospettato. Per contro, un calo
dei costi dell
â??
energia o un ulteriore indebolimento della domanda ridurrebbero le
spinte sui prezzi.

Condizioni finanziarie e monetarie

Con l
â??
inasprimento della politica monetaria della BCE, sono aumentati i costi di

indebitamento per imprese e famiglie. Il credito bancario alle imprese rimane
robusto, grazie alla sostituzione delle obbligazioni con i prestiti bancari e l
â??
utilizzo del
credito per finanziare i più elevati costi degli investimenti e della produzione, me
ntre
le famiglie si indebitano meno a seguito dell
â??
inasprimento dei criteri per la
concessione del credito, dell
â??
aumento dei tassi di interesse, del peggioramento delle
prospettive del mercato degli immobili residenziali e della minore fiducia dei
consumat
ori.

In linea con la strategia di politica monetaria, il Consiglio direttivo conduce due volte
l
â??
anno una valutazione approfondita dell
â??
interrelazione tra politica monetaria e
stabilità finanziaria. Dall
â??
ultima valutazione condotta a giugno 2022, le condiz
ioni di
stabilità finanziaria si sono deteriorate a causa all
â??
indebolimento dell
â??
economia e del
rischio di credito in aumento. Sono inoltre cresciute le vulnerabilità dei paesi, in un
contesto caratterizzato da prospettive economiche e posizioni di bilanci
o più deboli.
Condizioni di finanziamento meno favorevoli attenuerebbero l
â??
accumularsi di
vulnerabilità finanziarie e ridurrebbero i rischi estremi per l
â??
inflazione a medio
termine, al costo di un più alto rischio di stress sistemico e di maggiori rischi a
l
ribasso per la crescita nel breve periodo. In aggiunta, il fabbisogno di liquidità degli
intermediari finanziari non bancari potrebbe amplificar
e la volatilità dei mercati.
Al

tempo stesso, le banche dell
â??
area dell
â??
euro godono di
livelli di capitale adeg
uati,
i

quali contribuiscono a ridurre gli effetti collaterali che l
â??
inasprimento della politica
monetaria determina per la stabilità finanziaria. La politica macroprudenziale resta la

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Quadro generale

8

prima linea di difesa per salvaguardare la stabilità finanziaria e affr
ontare le
vulnerabilità nel medio periodo.

Decisioni di politica monetaria

Nella riunione di dicembre il Consiglio direttivo ha deciso di innalzare di 50 punti
base i tre tassi di interesse di riferimento della BCE e, sulla scorta della consistente
revisio
ne al rialzo delle prospettive di inflazione, prevede ulteriori incrementi.
Di

conseguenza, i tassi di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali,
sulle operazioni di rifinanziamento marginale e sui depositi presso la banca centrale
sono stat
i innalzati, rispettivamente, al 2,50, al 2,75 e al 2,00 per cento, con effetto
dal 21 dicembre 2022. Il Consiglio direttivo ritiene che i tassi di interesse debbano
ancora aumentare in misura significativa a un ritmo costante per raggiungere livelli
suffi
cientemente restrittivi da assicurare un ritorno tempestivo dell
â??
inflazione
all
â??
obiettivo del 2 per cento nel medio termine. Mantenere i tassi di interesse su livelli
restrittivi farà diminuire, nel tempo, l
â??
inflazione frenando la domanda; metterà inoltre
al riparo dal rischio di un persistente incremento delle aspettative di inflazione.
Anche in futuro le decisioni del Consiglio direttivo sui tassi di riferimento saranno
guidate dai dati e rifletteranno un approccio secondo il quale tali decisioni vengono
definite di volta in volta a ogni riunione.

Il Consiglio direttivo intende continuare a reinvestire integralmente il capitale
rimborsato sui titoli in scadenza nel quadro del PAA sino alla fine di febbraio 2023.
Successivamente il portafoglio del PAA sarà
ridotto a un ritmo misurato e
prevedibile, in quanto l
â??
Eurosistema reinvestirà solo in parte il capitale rimborsato sui
titoli in scadenza. Il ritmo di tale riduzione sarà pari, in media, a 15 miliardi di euro al
mese fino alla fine del secondo trimestre d
el 2023 e verrà poi determinato nel corso
del tempo. Quanto al programma di acquisto per l
â??
emergenza pandemica (pandemic
emergency purchase programme, PEPP), il

Consiglio direttivo intende reinvestire il
capitale rimborsato sui titoli in scadenza nel quadr
o del programma almeno fino alla
fine del 2024. In ogni caso, la futura riduzione del portafoglio del PEPP sarà gestita
in modo da evitare interferenze con l
â??
adeguato orientamento di politica monetaria.
Il

Consiglio direttivo continuerà a reinvestire in mo
do flessibile il capitale rimborsato
sui titoli in sc
adenza del portafoglio del PEPP

per contrastare i rischi per il
meccanismo di trasmissione della politica monetaria riconducibili alla pandemia.

A fronte dei rimborsi degli importi ricevuti dalle banche
nelle operazioni mirate di
rifinanziamento a più lungo termine, il Consiglio direttivo riesaminerà regolarmente
come le operazioni mirate contribuiscono all
â??
orientamento della politica monetaria.

Il Consiglio direttivo è pronto ad adeguare tutti i suoi str
umenti nell
â??
ambito del proprio
mandato per assicurare che l
â??
inflazione torni all
â??
obiettivo del 2 per cento nel medio
termine. Lo strumento di protezione del meccanismo di trasmissione della politica
monetaria può essere utilizzato per contrastare
ingiustificate, disordinate dinamiche
di mercato che mettano seriamente a repentaglio la trasmissione della politica
monetaria in tutti i paesi dell
â??
area dell
â??
euro, consentendo così al Consiglio direttivo di
assolvere con più efficacia il mandato di preser
vare la stabilità dei prezzi.

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Contesto esterno

9

1

Contesto esterno

Le prospettive per l
â??
economia mondiale si sono deteriorate a fronte dell
â??
accresciuta
incertezza di natura geopolitica, dell
â??
inflazione elevata e in aumento e delle
condizioni finanziarie tese. Le proiezioni m
acro
economiche formulate a
dicembre

2022 dagli esperti dell
â??
Eurosistema per l
â??
area dell
â??
euro prevedono un
rallentamento della crescita del PIL mondiale in termini reali (esclusa l
â??
area dell
â??
euro)
al 2,6 per cento nel 2023
â??

al di sotto della sua media di l
ungo termine
â??

e un
successivo graduale recupero al 3,1 e al 3,3

per

cento nel 2024 e nel 2025,
rispettivamente. Le prospettive si delineano più deboli rispetto a quelle segnalate
nelle proiezioni macroeconomiche per l
â??
area dell
â??
euro formulate dagli espert
i della
BCE a settembre 2022. Rispetto all
â??
esercizio di settembre sono peggiorate anche le
prospettive relative al commercio mondiale e alla domanda estera dell
â??
area dell
â??
euro.
Le pressioni sui prezzi a livello mondiale rimango
no generalizzate ed elevate,
in

presenza di una domanda ancora relativamente robusta, di condizioni tese nei
mercati del lavoro e di alti prezzi dei beni alimentari, ma dovrebbero attenuarsi con la
stabilizzazione dei mercati delle materie prime e l
â??
inde
bolimento della crescita.
In

un

contesto di elevata incertezza, il quadro complessivo dei rischi che caratterizza
le proiezioni nello scenario di base è orientato al ribasso per la crescita mondiale e al
rialzo per le pressioni sui prezzi a livello internazionale.

Nel corso del 2022 l
â??
e
conomia mondiale è stata colpita da diversi shock che ne
hanno frenato il ritmo di crescita e che continueranno a gravare sulle
prospettive a livello globale.

La guerra mossa dalla Russia all
â??
Ucraina continua a
destabilizzare i mercati delle materie prime
energetiche e alimentari e i prezzi
dell
â??
energia restano volatili nonostante il calo registrato dopo le proiezioni
macroeconomiche degli esperti della BCE di settembre 2022. La guerra fomenta
altresì l
â??
incertezza sulla sicurezza alimentare, soprattutto ne
lle economie emergenti.
In Cina

la strategia zero
–
COVID finora attuata, almeno sino alla finalizzazione delle
proiezioni macroeconomiche formulate a dicembre 2022 dagli esperti
dell
â??
Eurosistema, e la recessione nel settore dell
â??
edilizia residenziale contin
uano a
gravare sull
â??
attività. Nelle principali economie avanzate il rallentamento dell
â??
attività
economica nel 2022 è riconducibile all
â??
indebolimento della domanda e all
â??
avvio di un
ciclo di inasprimento monetario nei primi mesi dell
â??
anno. L
â??
allentamento de
lle
restrizioni connesse alla pandemia e delle strozzature dal lato dell
â??
offerta a partire
dalla primavera, assieme al calo dei prezzi dell
â??
energia, hanno sostenuto l
â??
attività
fino al terzo trimestre.

I risultati delle indagini continuano a segnalare una m
oderazione generalizzata
dell
â??
attività economica sul finire dell
â??
anno, soprattutto nelle economie
avanzate.

Dopo il picco raggiunto a giugno, gli indici mondiali compositi dei
responsabili degli acquisti (Purchasing Managers
â??

Indices, PMI) (esclusa l
â??
area
dell
â??
euro) hanno seguito una traiettoria discendente. A novembre gli indici PMI sono
scesi ulteriormente, portandosi al di sotto della soglia di espansione sia nelle
economie avanzate (esclusa l
â??
area dell
â??
euro) sia nei mercati emergenti, nei settori
manifa
tturiero e dei servizi (cfr.

il grafico

1). Per il quarto trimestre del 2022 si stima
che la crescita del PIL mondiale in termini reali (esclusa l
â??
area dell
â??
euro) rallenti allo
0,3 per cento sul periodo precedente, rispetto all
â??
1,1 per cento del terzo trim
estre,

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Contesto esterno

10

riflettendo pressioni inflazionistiche ancora elevate e persistenti e condizioni
finanziarie tese, che continuano a gravare sul reddito disponibile delle famiglie e sui
risparmi accumulati durante la pandemia. Rispetto a
lle proiezioni di settembre,
la

crescita nel quarto trimestre è stata rivista al ribasso di 0,5 punti percentuali,
riflettendo le più deboli ipotesi sulla crescita attesa sia nelle economie avanzate
,

sia

in quelle emergenti.

Grafico 1

PMI relativo al prodotto per settore nelle econom
ie avanzate ed emergenti

a) Economie avanzate (esclusa l
â??
area dell
â??
euro)

(indici di diffusione)

b) Economie emergenti

(indici di diffusione)

Fonti: S&P Global ed elaborazioni degli esperti della

BCE.

Nota: le ultime osservazioni si riferiscono a
novembre 2022.

Secondo le proiezioni, la crescita del PIL mondiale in termini reali (esclusa
l
â??
area dell
â??
euro) dovrebbe diminuire nel 2023
,

per poi recuperare gradualmente
nel 2024 e 2025.

Nel 2022 la crescita del PIL mondiale è scesa al 3,3

per cento.
Sta
ndo alle proiezioni, dovrebbe rallentare ulteriorment
e al 2,6

per

cento nel 2023,
di

riflesso a un significativo calo della crescita nelle economie avanzate, inclusi Stati
Uniti e Regno Unito. Si prevede che alcune economie emergenti siano in grado di
megl
io fronteggiare le attuali condizioni sfavorevoli, in virtù di minori vulnerabilità
macro
–
finanziarie rispetto ai precedenti cicli di inasprimento finanziario, in particolare
40
45
50
55
60
65
70
01/21
03/21
05/21
07/21
09/21
11/21
01/22
03/22
05/22
07/22
09/22
11/22
Servizi
Settore manifatturiero
40
45
50
55
60
65
70
01/21
03/21
05/21
07/21
09/21
11/21
01/22
03/22
05/22
07/22
09/22
11/22
Servizi
Settore manifatturiero

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Contesto esterno

11

in termini di più bassa inflazione, minori esposizioni debitorie denominate in do
llari
statunitensi e ridotti disallineamenti dei tassi di cambio. Nondimeno, permane una
significativa eterogeneità persino all
â??
interno di questo gruppo e le prospettive restano
fragili per alcuni paesi, come la Cina, a causa delle difficoltà del settore r
esidenziale
e della recente recrudescenza dei contagi da coronavirus (COVID
–
19). Il più lento
ritmo di crescita dei paesi dell
â??
America Latina e l
â??
intensificarsi della recessione in
Russia, nonostante un
â??
ulteriore significativa revisione al rialzo della cr
e
scita,
in

particolare per il 2022, frenano le prospettive di espansione per le economie
emergenti. Rispetto alle proiezioni macroeconomiche formulate dagli esperti della
BCE lo scorso settembre, la crescita del PIL mondiale in termini reali (esclusa l
â??
area

dell
â??
euro) è stata rivista al rialzo per il 2022 (+0,4 punti percentuali) ma al ribasso per
il 2023 (
–
0,4 punti percentuali) e per il 2024 (
–
0,3 punti percentuali).

L
â??
indebolimento dell
â??
attività manifatturiera dovrebbe gravare sull
â??
interscambio
mondiale a
l volgere dell
â??
anno.

L
â??
interscambio a livello mondiale ha continuato a
evidenziare una relativa capacità di tenuta nella prima metà del 2022, con gli effetti
negativi della guerra mossa dalla Russia all
â??
Ucraina e le perduranti strozzature dal
lato dell
â??
off
erta che sono stati in parte compensati dalla ripresa dei servizi di viaggio
e di trasporto, a seguito della revoca delle misure d
i contenimento del COVID
–
19.
Il

commercio internazionale di beni (esclusa l
â??
area dell
â??
euro, misurato su variazioni
trimestrali
) ha perso slancio a partire da luglio a causa della debole crescita nelle
economie avanzate. Anche il PMI mondiale relativo ai nuovi ordinativi dall
â??
estero
(esclusa l
â??
area dell
â??
euro), che fornisce un
â??
indicazione più tempestiva del commercio
mondiale, è
rimasto in territorio negativo. Le pressioni sulle catene di
approvvigionamento continuano ad attenuarsi gradualmente, sebbene gli sviluppi in
merito alla situazione del COVID
–
19 in Cina rappresentino un potenziale rischio al
ribasso, in particolare nel br
eve periodo. A novembre il PMI relativo ai tempi di
consegna dei fornitori (esclusa l
â??
area dell
â??
euro) è ulteriormente migliorato, salendo a
47,3 e superando la soglia di espansione (+50) negli Stati Uniti, mentre in Cina è
sceso da 48,7 a 45,4 (cfr. il gra
fico 2), principalmente a causa del nuovo
inasprimento delle misure di contenimento attuato a novembre a fronte di un nuovo
aumento dei contagi da COVID
–
19. La situazione resta
tuttavia fortemente incerta,
giac
ché le autorità hanno iniziato ad allentare le

misure di contenimento all
â??
inizio di
dicembre e stanno considerando l
â??
introduzion
e di una nuova tornata di
provvedimenti

per contrastare il virus.

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Contesto esterno

12

Grafico 2

PMI relativo ai tempi di consegna dei fornitori

(indice)

Fonti: S&P Global ed elaborazioni degl
i esperti della

BCE.

Nota: le ultime osservazioni si riferiscono a novembre 2022.

Le prospettive per la crescita dell
â??
interscambio mondiale sono peggiorate, in
linea con le proiezioni sull
â??
attività globale.

Le importazioni su scala mondiale
(esclusa l
â??
area

dell
â??
euro) sono aumentate del 5,6

per

cento nel 2022, ma la crescita
dovrebbe rallentare all
â??
1,9

per

cento nel 2023, per poi registrare un rialzo al
3,3

per

cento nel 2024 e mantenersi stabile nel 2025. La crescita della domanda
estera per l
â??
area dell
â??
eur
o è stimata al 6,0 per cento nel 2022. Secondo le proiezioni,
dovrebbe rallentare in misura considerevole nel 2023, scendendo all
â??
1,2

per

cento,
a

causa delle più deboli prospettive di crescita di alcuni dei principali partner
commerciali dell
â??
area. Nel 20
24 e 2025 dovrebbe aumentare al 3,0 per cento circa,
in linea con gli andamenti delle importazioni mondiali. Rispetto alle proiezioni
macroeconomiche formulate a settembre 2022 dagli esperti della BCE, la domanda
estera per l
â??
area dell
â??
euro è stata rivista

al rialzo per il 2022
,

a fronte di una dinamica
degli scambi commerciali
, nel secondo trimestre,

più vigorosa di quanto
precedentemente atteso in alcune economie avanzate

e

nei paesi dell
â??
Europa
centrale e orientale al di fuori dell
â??
area. La domanda ester
a nell
â??
area dell
â??
euro è stata
rivista al ribasso per il 2023 e il 2024, in linea con una più debole crescita dell
â??
attività.
Nel 2023 ciò è in parte compensato da prospettive commerciali più favorevoli per la
Russia
,

nonostante una netta revisione verso il basso del peso di tale paese nella
domanda estera dell
â??
area dell
â??
euro
1
.

Le pressioni inflazionistiche a livello mondiale rimangono elevate e
generalizzate,

riflettendo il livello ancora relativamente robusto della d
omanda, le
condizioni tese nei mercati del lavoro e gli elevati prezzi dei beni alimentari, mentre

1

Sebbene i pesi nella domanda estera dell
â??
area dell
â??
euro siano generalmente aggiornati utilizzando
medie mobili pluriennali, è stato effettuato un ridimensionamento ad hoc del peso della Russia dal 2,9
all
â??
1,5 per cento a partire
dal primo trimestre del 2023, sulla base di dati sull
â??
interscambio nel secondo
trimestre del 2022, per tenere conto della brusca riduzione delle relazioni commerciali di tale paese con
l
â??
area dell
â??
euro e del fatto che lo scenario di base ipotizza il manten
imento in vigore delle sanzioni per
l
â??
intero orizzonte temporale di proiezione.

15
20
25
30
35
40
45
50
55
01/19
07/19
01/20
07/20
01/21
07/21
01/22
07/22
tempi di
consegna
più lunghi
Mondiale (esclusa lâ??area dellâ??euro)
Stati Uniti
Cina

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Contesto esterno

13

le pressioni inflazionistiche legate ai beni energetici hanno iniziato ad attenuarsi con
il calo dei prezzi. Nei paesi dell
â??
OCSE (esclusa la Turchia) l
â??
infla
zione complessiva
sui dodici mesi è salita all
â??
8,3 per cento a ottobre, dall
â??
8,2 di settembre, sospinta dal
rincaro dei beni alimentari
2
. La

dinamica dell
â??
inflazione complessiva (crescita
trimestrale annualizzata sui tre mesi precedenti, esclusa la Turchia
) è diminuita per il
quinto mese consecutivo
,

al 5,9 per cento, prolungando la tendenza all
â??
attenuazione
delle pressioni sui prezzi (cfr. il grafico 3). Il

profilo previsto per i prezzi
all
â??
esportazione dei concorrenti dell
â??
area dell
â??
euro rimane elevato ne
l breve periodo,
ma in seguito dovrebbe diminuire con il calo dei prezzi delle materie prime e
l
â??
attenuarsi delle pressioni inflazionistiche. Tale profilo è lievemente inferiore alle
prospettive a breve termine previste nelle proiezioni di settembre 2022
,

a causa
dell
â??
impatto di ipotesi di prezzi delle materie prime più contenuti e dell
â??
attenuarsi
delle pressioni inflazionistiche interne nei paesi concorrenti dell
â??
area dell
â??
euro.

2

I dati sull
â??
inflazione per i paesi dell
â??
OCSE sono stati riportati escludendo la Turchia in quanto, con
un
â??
inflazione al consumo complessiva sui dodici mesi pari all
â??
85,5 per

cento a ottobre 2022, tale paese
rappresenta un
â??
anomalia nel panorama dei paesi appartenenti all
â??
organizzazione.

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Contesto esterno

14

Grafico 3

Inflazione al consumo nell
â??
area dell
â??
OCSE

a) Inflazione complessiva

(variazioni percentuali sui dodici mesi e variazioni percentuali annualizzate su tre mesi rispetto al precedente intervallo d
i tre mesi)

b) Inflazione di fondo

(variazioni percentuali sui dodici mesi e variazioni percentuali annualizzate su tre mesi risp
etto al precedente intervallo di tre mesi)

Fonti: OCSE ed elaborazioni della BCE.

Note: gli aggregati OCSE riportati nei pannelli sono calcolati escludendo la Turchia. A ottobre l
â??
inflazione complessiva e di fondo sui
dodici mesi nei paesi dell
â??
OCSE
compresa la Turchia (valori non riportati nei pannelli) era pari rispettivamente al 10,7 e al 7,6 per
cento, a fronte del 10,5 e del 7,6 per cento di settembre. L
â??
inflazione di fondo è al netto dei beni energetici e alimentari. Le ultime
osservazioni si ri
feriscono a ottobre 2022.

I prezzi del petrolio e del gas sono diminuiti rispetto alle proiezioni di
settembre 2022.

Le pressioni al ribasso sui corsi petroliferi sono derivate dalla
minore domanda di petrolio sullo sfondo del rallentamento economico mondi
ale e
dalle misure di chiusura in Cina. Il calo della domanda ha più che compensato la
riduzione degli obiettivi di produzione dell
â??
OPEC+ a novembre, mentre permangono
notevoli incertezze sugli effetti dell
â??
embargo imposto dall
â??
UE e del massimale di
prezzo

sul petrolio russo attuato dal G7 il 5 dicembre. Il calo dei prezzi del gas in
Europa ha rispecchiato condizioni meteorologiche molto miti a ottobre e all
â??
inizio di
novembre che, insieme alla minore domanda di gas industriale e agli sforzi tesi a
sostitui
re il gas russo intrapresi durante tutto il 2022, hanno fatto sì che l
â??
UE
disponesse, a metà novembre, di impianti di stoccaggio quasi pieni. Tuttavia, in linea
con le precedenti quotazioni dei contratti future, i prezzi del gas hanno registrato una
parzia
le ripresa a partire dalla seconda metà di novembre, a causa delle condizioni
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Crescita sui dodici mesi
Crescita annualizzata su tre mesi rispetto al precedente intervallo di tre mesi
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Crescita sui dodici mesi
Crescita annualizzata su tre mesi rispetto al precedente intervallo di tre mesi

BCE Bollettino ec
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â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Contesto esterno

15

meteorologiche più rigide in Europa, e gli elevati prezzi dei contratti future per tutto il
2023 segnalano significativi rischi dal lato dell
â??
offerta. Anche le quotazioni delle
m
aterie prime alimentari sono diminuite, principalmente a causa del calo dei prezzi
del caffè in presenza di migliori previsioni di offerta per il Brasile nel 2023, mentre i
prezzi del frumento e del mais sono stati volatili a causa dell
â??
incertezza in merit
o alla
volontà della Russia di mantenere aperto il corridoio del Mar Nero per le esportazioni
ucraine di cereali. I

prezzi dei metalli sono aumentati poiché i timori dal lato
dell
â??
offerta hanno più che compensato gli effetti del rallentamento economico
mon
diale, mentre il graduale allentamento di alcune misure di contenimento legate al
COVID
–
19 in Cina ha incrementato i prezzi dei metalli verso la fine del periodo in
esame, nonostante l
â??
incertezza ancora elevata circa

le prospettive di crescita
del

paese.

L
e condizioni finanziarie mondiali sono sostanzialmente invariate rispetto alle
proiezioni precedenti e rimangono tese.

Inizialmente, le condizioni finanziarie si
sono inasprite nelle economie avanzate ed emergenti. Ulteriori sorprese al rialzo
sull
â??
inflazi
one hanno indotto le banche centrali a mantenere un rapido ritmo di
inasprimento della politica monetaria, determinando un aumento dei rendimenti
obbligazionari e cali protratti dei prezzi delle attività rischiose. Tuttavia, a seguito di
un indice dei prez
zi al consumo complessivo inferiore alle attese negli Stati Uniti,
il

clima di fiducia dei mercati si è modificato allorché i prezzi hanno incorporato il più
graduale aumento dei tassi di interesse da parte del Federal Reserve System,
rafforzando la propen
sione al rischio a livello mondiale. Ciò ha determinato un lieve
allentamento delle condizioni finanziarie in un contesto in cui i tassi obbligazionari a
lungo termine sono diminuiti, i differenziali di rendimento si sono ridotti e le
quotazioni azionarie
sono risalite. Nel complesso, le condizioni finanziarie nel
periodo in esame non hanno subito variazioni di rilievo, ma sono rimaste tese.

Dopo due trimestri di moderata contrazione, l
â??
economia statunitense ha
registrato un ritorno alla crescita, ma la dom
anda interna di fondo è rimasta
debole.

Le esportazioni nette e gli investimenti in settori diversi dall
â??
edilizia
residenziale sono stati le principali componenti della crescita nel terzo trimestre.
In

prospettiva, la domanda int
erna dovrebbe rimanere debo
le giac
ché l
â??
elevata
inflazione e l
â??
inasprimento delle condizioni finanziarie continuano a erodere il reddito
disponibile reale delle famiglie e a frenare i consumi privati, mentre il forte calo delle
nuove case in costruzione, associato alla minore access
ibilità finanziaria delle
abitazioni e all
â??
aumento dei tassi sui mutui ipotecari, dovrebbe gravare sugli
investimenti nell
â??
edilizia residenziale. A ottobre l
â??
inflazione complessiva è scesa più
del previsto, al 7,7 per cento. Sebbene ancora elevata nel conf
ronto storico, si ritiene
che l
â??
inflazione complessiva abbia raggiunto un massimo in un contesto in cui gli
indici dei beni energetici e alimentari hanno continuato a moderarsi. L
â??
inflazione di
fondo sui dodici mesi è scesa al 6,3 per cento, ma dovrebbe ri
manere più
persistente nel 2023 a causa delle pressioni al rialzo esercitate dall
â??
inflazione dei
servizi (ad esempio, gli elevati canoni di locazione).

In Cina la variazione delle politiche legate al COVID
–
19 e la perdurante
debolezza nel settore dell
â??
edilizia residenziale stanno incidendo sull
â??
attività
economica.

Inizialmente, l
â??
economia ha registrato una
ripresa nel terzo trimestre

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Contesto esterno

16

del

2022 con la graduale revoca delle misure di contenimento del COVID
–
19
,

seguita
a un
â??
ondata di contagi nei mesi di apr
ile e maggio. Nel terzo trimestre la crescita
economica è stata sostenuta da una ripresa sia dei consumi sia degli investimenti
,

i

quali, nonostante la protratta debolezza del settore immobiliare, hanno segnato un
recupero grazie allo stimolo di bilancio.
Tuttavia, a dicembre il governo cinese ha
inaspettatamente revocato la propria strategia zero
–
COVID, eliminando la maggior
parte delle restrizioni legate alla pandemia. Di conseguenza, i contagi sono
rapidamente aumentati ed è probabile che l
â??
attività a

br
eve termine abbia segnato
un

rallentamento. In prospettiva, l
â??
attività dovrebbe mantenersi moderata
nell
â??
orizzonte temporale di proiezione, in un contesto caratterizzato da una
contrazione più prolungata degli investimenti nell
â??
edilizia residenziale e
dall
â??
evoluzione incerta della pandemia. La crescita del PIL in termini reali nel 2022
dovrebbe risultare significativamente al di sotto dell
â??
obiettivo del 5,5

per cento fissato
dalle autorità. Rispetto all
â??
esercizio dello scorso settembre, le prospettive di cr
escita
per la Cina sono state riviste nettamente al ribasso per il 2023 e il 2024. Le pressioni
sui prezzi al consumo si mantengono moderate.

In Giappone il PIL in termini reali ha subito una contrazione inaspettata nel
terzo trimestre del 2022 e dovrebbe
riprendere a crescere nel quarto.

Nel terzo
trimestre il PIL in termini reali ha subito una contrazione inattesa, riconducibile al
vigore delle importazioni, in un contesto in cui la domanda interna è rimasta
relativamente solida, sostenuta dalla revoca de
lle mis
ure di contenimento legate
alla

pandemia. Il PIL in termini reali dovrebbe crescere nell
â??
ultimo trimestre del 2022
sostenuto dalla continua riapertura dell
â??
economia, dall
â??
aumento della spesa per
servizi e dal perdurante sostegno offerto dalle politi
che economiche. La crescita
dovrebbe moderarsi lievemente nel period
o di previsione, giac
ché ci si attende che il
contributo della domanda estera diminuisca sensibilmente in presenza di un
indebolimento della domanda mondiale. L
â??
inflazione complessiva sui
dodici mesi è
aumentata considerevolmente nel corso del 2022, in un contesto caratterizzato dal
rincaro dei beni alimentari ed energetici e dall
â??
esaurirs
i di effetti base negativi.
Nel

breve periodo è probabile che l
â??
inflazione si mantenga sui livelli attu
ali, ma
dovrebbe diminuire gradualmente nel 2023
,

a causa dei ribassi delle materie prime e
delle contenute pressioni inflazionistiche interne.

Nel Regno Unito le prospettive per l
â??
attività reale si sono ulteriormente
indebolite dopo la contrazione del PIL

nel terzo trimestre.

L
â??
elevata inflazione al
consumo, l
â??
aumento dei costi dei mutui ipotecari e le condizioni finanziarie tese
stanno esercitando un forte freno sui consumi e sugli investimenti privati. Le misure
di bilancio annunciate a novembre aumenter
anno lievemente il disavanzo fiscale nel
breve periodo, ma nel medio termine contribuiranno al consolidamento dei conti
pubblici. L
â??
economia dovrebbe registrare una contrazione dal terzo trimestre del
2022 fino al secondo trimestre del 2023. Al tempo stess
o, le condizioni del mercato
del lavoro restano tese e il diffondersi delle pressioni salariali sta contribuendo alla
persistenza dell
â??
inflazione interna. Il rincaro dei beni energetici dovrebbe alimentare
l
â??
inflazione al consumo fino al quarto trimestre d
el 2022. L
â??
inflazione dovrebbe
raggiungere un picco dell
â??
11 per cento circa, un livello notevolmente inferiore a
quello indicato nelle proiezioni macroeconomiche formulate dagli esperti della BCE a
settembre 2022, a causa della garanzia sui prezzi dell
â??
ene
rgia istituita dal governo.

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Contesto esterno

17

In Russia l
â??
economia è entrata in una grave recessione nel 2022.

Con il PIL
in

termini reali diminuito mar
catamente nel secondo trimestre

e rimasto, nel terzo
trimestre, su un livello inferiore di quasi il 5 per cento rispetto a quello precedente
l
â??
invasione, in Russia è ora in corso una grave recessione. L
â??
economia ha registrato
un calo delle esportazioni più moderato rispetto a quanto pre
cedentemente previsto,
mentre le importazioni sono diminuite in misura significativa soprattutto dai paesi
sanzionatori. L
â??
economia dovrebbe contrarsi ulterio
rmente alla fine del 2022 e
nel

2023, giac
ché le sanzioni esercitano un impatto sempre più negativ
o sulla
capacità produttiva della Russia, sul commercio internazionale e sulla domanda
interna. Dopo il progressivo calo degli ultimi mesi, l
â??
inflazione dovrebbe mantenersi
elevata nel breve periodo, con un ritorno solo graduale verso l
â??
obiettivo del 4 per

cento, fissato dalla Banca centrale russa, attorno alla f
ine dell
â??
orizzonte temporale
di

proiezione.

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Attività economica

18

2

Attività economica

Nel terzo trimestre del 2022 la crescita del PIL è
scesa

a
llo 0,3 per cento sul periodo
precedente, dopo i forti tassi di crescita
registrati nella prima metà dell
â??
anno con la
riapertura delle attività economiche e l
â??
inizio di un allentamento delle strozzature dal
lato dell
â??
offerta. Da allora l
â??
accresciuta incertezza circa le ulteriori conseguenze per
l
â??
economia della guerra in Ucrain
a, i perduranti timori di potenziali interruzioni
dell
â??
offerta di energia e le elevate pressioni sui prezzi hanno frenato in misura
crescente la spesa interna e la produzione. Tali fattori, uniti all
â??
aumento dei costi di
finanziamento e al rallentamento de
lla crescita mondiale, dovrebbero frenare
ulteriormente l
â??
attività dell
â??
area dell
â??
euro nel quarto trimestre e anche nella prima
parte del 2023. Tuttavia, è probabile che una contrazione dell
â??
attività sia
relativamente breve e di lieve entità, frenata dalla

perdurante capacità di tenuta dei
mercati del lavoro, dagli elevati livelli di risparmio delle famiglie accumulati durante la
pandemia e da ulteriori misure di bilancio volte ad attutire l
â??
impatto dei rincari
dell
â??
energia sui consumatori e sulle imprese
nel breve periodo. Oltre il breve termine,
la crescita economica dell
â??
area dell
â??
euro dovrebbe segnare una graduale ripresa a
partire dalla seconda metà del 2023, con il ridursi dell
â??
incertezza, il riequilibrio del
mercato dell
â??
energia, la risoluzione delle

strozzature dal lato dell
â??
offerta e l
â??
inizio del
miglioramento dei redditi reali.

Le proiezioni macroeconomiche per l
â??
area dell
â??
euro formulate a dicembre 2022 dagli
esperti dell
â??
Eurosistema prevedono una crescita annua del PIL in termini reali pari al
3,4

per cento nel 2022, allo 0,5 per cento nel 2023, all
â??
1,9 per cento nel 2024 e
all
â??
1,8 per cento nel 2025. Rispetto all
â??
esercizio di settembre 2022, condotto dagli
esperti della BCE, le prospettive per l
â??
area dell
â??
euro sono state riviste al rialzo per il
2
022 (per lo più di riflesso ai dati migliori del previsto nel corso dell
â??
estate), al ribasso
per il 2023
, mentre

restano invariate per il 2024.

L
â??
attività economica ha subito un netto rallentamento nel terzo trimestre del
2022, dopo una forte crescita nell
a prima metà dell
â??
anno.

La crescita del PIL in
termini reali sul periodo precedente è
scesa a
llo 0,3 per cento nel terzo trimestre,
dopo una media dello 0,7 per cento segnata nel primo e nel secondo trimestre
dell
â??
anno. La decelerazione è stata determinata

principalmente dal forte freno
dell
â??
interscambio netto, mentre la domanda interna e il prodotto, che avevano
beneficiato della variazione delle scorte, hanno fornito un contributo positivo alla
crescita del terzo trimestre (cfr. il grafico 4). I consumi h
anno mantenuto una solida
base, grazie a una vivace dinamica di quelli privati di servizi, che ha più che
compensato il contributo negativo dei consumi di beni, e a un ulteriore modesto
contributo dei consumi collettivi. Gli investimenti sono apparsi in fo
rte espansione,
con un aumento del 3,6 per cento sul trimestre precedente, sebbene ciò sia in larga
misura riconducibile alla crescita straordinaria dei prodotti di proprietà intellettuale
(PPI) in Irlanda. Gli investimenti delle imprese in immobilizzazion
i hanno subito un
chiaro rallentamento e gli investimenti nelle costruzioni si sono ulteriormente ridotti.
Le esportazioni nette hanno fornito un contributo negativo alla crescita del PIL
complessivo in termini reali poiché la crescita delle importazioni,
di nuovo sospinta in
parte dagli andamenti in Irlanda, ha superato quella delle esportazioni.
La

scomposizione del valore aggiunto mostra il protrarsi di una crescita solida

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

A
ndamenti economici, finanziari e monetari

Attività economica

19

nell
â??
industria al netto di costruzioni e servizi, mentre la produzione nel settore

delle
costruzioni è diminuita ulteriormente. I dati desunti dalle indagini e l
â??
evidenza
aneddotica per il terzo trimestre del 2022 suggeriscono che, dato il calo dei nuovi
ordinativi, gran parte del vigore osservabile nell
â??
industria è probabilmente dovuto

all
â??
allentamento delle strozzature dal lato dell
â??
offerta, che ha aiutato i produttori a far
fronte agli ingenti arretrati di lavoro (in particolare nel settore automobilistico),
piuttosto che a un rafforzamento della domanda. Pe
r quanto riguarda i servizi
,
la

scomposizione del valore aggiunto mostra una notevole eterogeneità tra i
sottosettori: quelli caratterizzati dal contatto con i consumatori, precedentemente
soggetti a vincoli (quali il commercio al dettaglio, i trasporti, i servizi alberghieri, di
ristorazione e, in particolare, ricreativi), hanno continuato a crescere vigorosamente
nel terzo trimestre, mentre quelli più orientati alle imprese (quali i servizi di
informazione e comunicazione, i servizi finanziari e assicurativi, i servizi immobiliar
i e
quelli professionali e amministrativi) nel migliore dei casi sono aumentati in misura
contenuta o hanno registrato una lieve contrazione.

Grafico 4

PIL in termini reali dell
â??
area dell
â??
euro e sue componenti

(variazioni percentuali sul trimestre precede
nte; contributi in punti percentuali)

Fonti: Eurostat ed elaborazioni della BCE.

Nota: le ultime osservazioni si riferiscono al terzo trimestre del 2022.

I nuovi dati segnalano un ulteriore rallentamento dell
â??
attività economica nel
quarto trimestre del 2
022, in un contesto caratterizzato da elevata inflazione e
perduranti incertezze sul conflitto in Ucraina e il rischio di interruzioni nelle
forniture di energia.

I dati delle indagini segnalano un ulteriore e diffuso
indebolimento della dinamica della cre
scita, in quanto il rallentamento della
domanda, evidente da alcuni mesi nell
â??
industria, si è ora esteso ai servizi dopo la
forte espansione legata alla riapertura delle attività economiche. L
â??
indice composito
dei responsabili degli acquisti (Purchasing Ma
nagers
â??

Index, PMI) relativo al prodotto
per l
â??
area dell
â??
euro a ottobre è sceso al minimo degli ultimi 21 mesi, per poi risalire
lievemente a novembre. I dati per entrambi i mesi sono al di sotto della soglia teorica
di crescita nulla rispetto al terzo tri
mestre (cfr. il

pannello a) del grafico

5).
La

dinamica più recente mostra che la produzione manifatturiera si sta assestando
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
1° trim.
2° trim.
3° trim.
4° trim.
1° trim.
2° trim.
3° trim.
2021
2022
PIL in termini reali
Consumi privati
Investimenti fissi lordi
Esportazioni nette
Variazioni delle scorte

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Attività economica

20

su un livello basso, poiché il forte contributo della produzione automobilistica
osservato all
â??
inizio dell
â??
anno sembra in via di s
tabilizzazione. L
â??
indice del clima
economico della Commissione europea è diminuito ulteriormente nel quarto
trimestre, di riflesso al perdurante deterioramento del clima di fiducia nell
â??
industria a
ottobre e novembre (cfr. il pannello b) del grafico 5), in

presenza di un calo dei livelli
di attività e delle scorte di prodotti finiti, mentre i nuovi ordinativi sono scesi
ulteriormente al di sotto della media del terzo trimestre. Le risposte alle domande
dell
â??
indagine trimestrale della Commissione sui fattori

che limitano la produzione
suggeriscono che la carenza di manodopera si sta attenuando e i vincoli dovuti alla
mancanza di materiali e attrezzature si sono allentati a partire dall
â??
estate. Per contro,
le limitazioni finanziarie sono aumentate significativ
amente a ottobre, pur
continuando a svolgere un ruolo minore rispetto ad altri fattori. Tali indicatori
segnalano prospettive deboli per gli investimenti nei
prossimi mesi. Nel contempo,
il

clima di fiducia dei consumatori ha mostrato capacità di tenuta, a
vendo recuperato
rispetto ai minimi storici di settembre, sulla scia delle misure di bilancio e mercato del
lavoro introdotte a sostegno del reddito disponibile delle famiglie.

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti

economici, finanziari e monetari

Attività economica

21

Grafico 5

Indicatori ricavati dalle indagini in diversi settori dell
â??
economia

a
) Indicatori PMI relativi al prodotto

(indici di diffusione)

b) Clima di fiducia delle imprese e dei consumatori

(indici di diffusione)

Fonti: S&P Global Market Intelligence per il pannello a); Commissione europea ed elaborazioni della BCE per il
pannello b).

Nota: le ultime osservazioni si riferiscono a ottobre 2022 per la produzione di autoveicoli e a novembre 2022 per tutte le al
tre voci.

Il mercato del lavoro si è mantenuto robusto e ha continuato a sostenere
l
â??
attività economica.

Nel terzo tri
mestre
del
2022 l
â??
occupazione totale è cresciuta
dello 0,3 per cento sul periodo precedente. Ciò ha
determinato un aumento del
numero di occupati pari a 3,1 milioni
tra il quarto trimestre del

2019 e il terzo
trimestre del 2022. Di contro, le ore lavorate
sono diminuite dello 0,1 per cento nel
terzo trimestre del

2022, ma permangono su un livello superiore dello 0,2 per cento
rispetto a quello precedente la pandemia, registrato ne
l quarto trimestre del 2019.
La

differenza tra la crescita dell
â??
occupazione e
quella delle ore lavorate implica un
calo sostanziale del numero medio di ore lavorate a partire dal quarto trimestre del
2019, attribuibile principalmente al settore pubblico. Il tasso di disoccupazione è
sceso al 6,5

per cento a ottobre 2022, un livello
inferiore di circa 0,8 punti percentuali
30
40
50
60
70
gen.
feb.
mar.
apr.
mag.
giu.
lug.
ago.
set.
ott.
nov.
dic.
gen.
feb.
mar.
apr.
mag.
giu.
lug.
ago.
set.
ott.
nov.
1° trim. 2021
2° trim. 2021
3° trim. 2021
4° trim. 2021
1° trim. 2022
2° trim. 2022
3° trim. 2022
4° trim. 2022
Composito
Manifattura
Servizi
Autoveicoli
70
80
90
100
110
120
gen.
feb.
mar.
apr.
mag.
giu.
lug.
ago.
ott.
nov.
dic.
gen.
feb.
mar.
apr.
mag.
giu.
lug.
ago.
ott.
nov.
1° trim. 2021
2° trim. 2021
3° trim. 2021
4° trim. 2021
1° trim. 2022
2° trim. 2022
3° trim. 2022
4° trim. 2022
Indice del clima economico
Servizi
Costruzioni
Industria escluse le costruzioni
Comercio al dettaglio
Clima di fiducia dei consumatori

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Attività economica

22

rispetto al valore precedente la pandemia, osservato a febbraio 2020, e un minimo
storico (cfr.

il grafico 6). Le forze di lavoro sono aumentate in misura significativa
rispetto al quarto trimestre del 2019 e si sti
ma che il numero di lavoratori che
beneficiano di misure di integrazione salariale abbia continuato a diminuire negli
ultimi mesi. Analogamente, la domanda di lavoro si è notevolmente rafforzata
dall
â??
inizio della pandemia e ha mostrato alcuni segnali di st
abilizzazione negli ultimi
mesi. In

particolare, nel terzo trimestre del 2022, il tasso di posti vacanti si è
attestato al 3,2

per cento, un punto percentuale in più rispetto al quarto trimestre del
2019.

Grafico 6

Occupazione, PMI relativo all
â??
occupazione

e tasso di disoccupazione nell
â??
area
dell
â??
euro

(scala di sinistra: variazioni percentuali sul trimestre precedente; indice di diffusione; scala di destra: percentuali delle

forze di lavoro)

Fonti: Eurostat, S&P Global Market Intelligence ed elaborazioni
della BCE.

Note: le due linee indicano gli andamenti mensili; gli istogrammi mostrano i dati trimestrali. Il PMI è espresso in termini d
i deviazione
da 50 divisa per 10. Le ultime osservazioni si riferiscono al terzo trimestre del 2022 per l
â??
occupazione, a

novembre 2022 per il PMI
relativo all
â??
occupazione e a ottobre
2022

per il tasso di disoccupazione.

Gli indicatori di breve periodo del mercato del lavoro segnalano un
rallentamento della crescita dell
â??
occupazione.

L
â??
indicatore mensile PMI
composito relati
vo all
â??
occupazione è sceso a 51,8 a novembre 2022, dal 52,5 di
ottobre, pur rimanendo al di sopra del livello soglia di 50 che indica un
â??
espansione
dell
â??
occupazione. L
â??
indicatore PMI relativo all
â??
occupazione è in territorio di crescita
da febbraio 2021, ma

è diminuito in modo significativo a partire da maggio 2022.
Esaminando le dinamiche nei diversi settori, tale indicatore segnala una protratta,
seppur più debole, crescita dell
â??
occupazione nel settore industriale e in quello dei
servizi e una diminuzione
dell
â??
occupazione nel settore delle costruzioni.

I consumi privati hanno continuato a crescere nel

terzo trimestre del 2022,
ma

gli andamenti sono stati diversi a seconda delle componenti.

I consumi
privati sono aumentati dello 0,9 per cento nel terzo trime
stre, dopo l
â??
1,0 nel secondo.
La

dinamica positiva è stata sostenuta principalmente dai consumi di servizi, che
sono aumentati notevolmente per due trimestri consecutivi con la riapertura delle
attività economiche. Per contro, i consumi di beni non durevol
i sono diminuiti per il
terzo trimestre consecutivo, riflettendo il recente andamento delle vendite al
6,4
6,8
7,2
7,6
8,0
8,4
-0,4
0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
1°
trim.
2°
trim.
3°
trim.
4°
trim.
1°
trim.
2°
trim.
3°
trim.
4°
trim.
2021
2022
Occupazione (scala di sinistra)
PMI relativo all’occupazione (scala di sinistra)
Tasso di disoccupazione (scala di destra)

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economi
ci, finanziari e monetari

Attività economica

23

dettaglio, scese dello 0,7 per cento nel terzo trimestre. Allo stesso tempo, il consumo
di beni durevoli, che era diminuito significativamente nei trimes
tri precedenti a causa
dei rincari dei beni energetici (cfr. il riquadro 3), ha iniziato a migliorare nel terzo
trimestre del 2022, probabilmente per effetto dell
â??
attenuazione delle restrizioni dal
lato dell
â??
offerta nel settore degli autoveicoli. Di conseg
uenza, sempre nel terzo
trimestre, le immatricolazioni di nuove autovetture sono aumentate del 12,8 per
cento. I dati economici qualitativi più recenti suggeriscono una certa capacità di
tenuta della spesa al volgere dell
â??
anno, nonostante il persistere di
fattori sfavorevoli.
A ottobre e novembre l
â??
indicatore del clima di fiducia dei consumatori, elaborato dalla
Commissione europea, è salito lievemente al di sopra del livello registrato nel terzo
trimestre (quando ha toccato un minimo storico a settembre),
determinato
principalmente da un miglioramento delle aspettative economiche e finanziarie delle
famiglie. Anche le ultime indagini della Commissione presso i consumatori e le
imprese indicano che la domanda attesa di servizi di alloggio, ristorazione e via
ggio
è aumentata a novembre,
accompagnandosi
a una lieve ripresa

delle aspettative
sugli acquisti rilevanti da parte delle famiglie

rispetto al minimo storico registrato
.
In

un contesto caratterizzato dal perdurante peggioramento del clima di fiducia dei
c
onsumatori e dalla compressione del reddito disponibile reale, gli ultimi segnali
positivi suggeriscono che la spesa delle famiglie durante la stagione delle festività
potrebbe mostrare una certa capacità di tenuta. Tuttavia, considerato che l
â??
inflazione
e

l
â??
incertezza rimangono elevate, è probabile che il reddito disponibile reale delle
famiglie diminuisca ulteriormente al volgere dell
â??
anno, frenando la spesa per
consumi. Inoltre, il perdurante inasprimento delle condizioni di finanziamento per le
famiglie

potrebbe verosimilmente frenare la richiesta di credito da parte di queste
ultime. I risultati dell
â??
indagine sulle aspettative dei consumatori condotta dalla BCE a
ottobre suggeriscono che, nei prossimi tre mesi, le famiglie prevedono di affrontare
cresce
nti vincoli di liquidità. � pertanto probabile che dovranno intaccare i propri
risparmi per pagare le utenze e sostenere i rimborsi dei prestiti e, di conseguenza,
hanno rivisto al ribasso le loro percezioni e aspettative riguardo al risparmio
precauzional
e (secondo l
â??
indagine sulle aspettative dei consumatori condotta a
ottobre). Il ricorso ai risparmi dovrebbe contribuire, in qualche misura, a distribuire
uniformemente i consumi a fronte della debolezza del reddito disponibile reale.

Gli investimenti dell
e imprese hanno subito un rallentamento nel terzo
trimestre del 2022 e dovrebbero diminuire ulteriormente alla fine dell
â??
anno.

Gli

investimenti in beni diversi dalle costruzioni (che rappresentano la misura
approssimativa più vicina agli investimenti delle

imprese nelle contabilità nazionali)
sono aumentati del 7,7 per cento nel terzo trimestre, sebbene ciò sia in larga misura
riconducibile alla crescita straordinaria dei PPI, principalmente a causa degli
andamenti nel settore multinazionale irlandese
3
. Al
netto di questa componente
volatile, gli investimenti delle imprese sono aumentati moderatamente dell
â??
1,2 per
cento nel terzo trimestre rispetto al periodo precedente, dal loro tasso di crescita
medio trimestrale dell
â??
1,7

per cento nella prima metà dell
â??
an
no, ma con una
considerevole eterogeneità tra le diverse categorie di attività. Nel settore dei

3

Occasionalmente, l
â??
elevata volatilità statistica degli investimenti immateriali in Irlanda incide in misura
notevole sulla dinamica degli i
nvestimenti nell
â??
area dell
â??
euro (cfr. il riquadro 1
â??
Investimenti diversi dalle
costruzioni nell
â??
area dell
â??
euro e negli Stati Uniti
�
all
â??
interno dell
â??
articolo 1
La ripresa degli investimenti
delle imprese: determinanti, opportunità, sfide e rischi

nel numero 5/2022 di questo Bollettino
).

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Attività economica

24

macchinari e delle attrezzature, gli investimenti in immobilizzazioni diverse dalle
apparecchiature per i trasporti hanno registrato un marcato rallentamento (0
,3 per
cento sul trimestre precedente), mentre il segmento degli investimenti in trasporti è
cresciuto del 7,1 per cento, in un contesto in cui le strozzature dal lato dell
â??
offerta si
sono allentate e hanno agevolato il completamento di un numero ancora el
evato di
ordini arretrati. Altrove la crescita degli investimenti in PPI (esclusa l
â??
Irlanda)
è

rimasta invariata dal secondo trimestre, all
â??
1,1 per cento sul periodo precedente.
I

primi segnali per il quarto trimestre indicano una contrazione per la fine
dell
â??
anno.
I

più recenti risultati delle indagini PMI mostrano che le scorte di prodotti finiti iniziano
ad aumentare nel settore dei beni di investimento, con i nuovi ordinativi in netta
diminuzione, i livelli di attività e il grado di utilizzo della capa
cità produttiva in calo dai
valori elevati indotti dalle difficoltà legate alla pandemia. L
â??
ultima indagine della BCE
sull
â??
accesso delle imprese al finanziamento nell
â??
area dell
â??
euro registra un marcato
calo dei saldi netti delle imprese che cercano finanzi
amenti a fini di investimento.
Inoltre, secondo l
â??
indagine semestrale sulle intenzioni di investimento condotta dalla
Commissione europea a ottobre
,

il numero di imprese che intendono aumentare gli
investimenti nel 2023 è diminuito sensibilmente rispetto a
i livelli del 2022, nonostante
la riduzione dei piani di espansione per il 2022

in confronto a quanto rilevato

nella
precedente indagine di aprile. Per il momento, l
â??
indagine suggerisce che i fattori
finanziari stanno svolgendo un ruolo solo secondario nel
le decisioni di investimento,
ma dovrebbero diventare un vincolo più stringente nel 2023. Nel contempo,
l
â??
indagine mondiale di S&P sulle prospettive delle imprese (S&P Global Business
Outlook Survey) di novembre ha segnalato aspettative di un netto deterio
ramento
della redditività nel 2023, in presenza di un
â??
impennata dei costi degli input e di una
flessione dell
â??
indicatore della spesa in conto capitale al minimo registrato negli ultimi
dieci anni (senza tenere conto degli andamenti eccezionali del 2020)
4
.
In prospettiva,
ci si può attendere che gli investimenti delle imprese tornino in territorio espansivo
con il riequilibrio dei mercati dell
â??
energia, l
â??
ulteriore allentamento delle strozzature dal
lato dell
â??
offerta e la riduzione dell
â??
incertezza, unitamente

agli effetti di
â??
attrazione
�
(â??
crowding in
�)
potenzialmente forti delle ulteriori allocazioni di fondi del Next
Generation EU nei prossimi trimestri.

Gli investimenti nel settore dell
â??
edilizia residenziale hanno registrato un calo
nel terzo trimestre del
2022 ed è probabile una loro ulteriore contrazione nel
breve periodo.

Gli investimenti nell
â??
edilizia residenziale sono diminuiti dello
0,7

per

cento nel terzo trimestre, riduzione lievemente inferiore al calo congiunturale
dello 0,8

per cento osservato nel

secondo trimestre. L
â??
indicatore della Commissione
relativo all
â??
attività nel settore delle costruzioni negli ultimi tre mesi ha continuato a
diminuire, in media, a ottobre e novembre rispetto alla media del terzo trimestre e il
PMI per il settore dell
â??
edil
izia residenziale
evidenzia un
â??
ulteriore contrazione
.
La

quantità di ordinativi nel settore delle costruzioni sembra confermarsi adeguata,
come indicano i dati fino a ottobre ricavati dall
â??
indagine trimestrale presso le imprese
condotta dalla Commissione e
uropea. Ciò dovrebbe sostenere l
â??
attività nel settore
delle costruzioni nei prossimi mesi, soprattutto in un contesto di graduale
allentamento dei vincoli dal lato dell
â??
offerta. Anche l
â??
indagine mensile della

4

Secondo l
â??
indagine sugli investimenti condotta dalla Banca europea per gli investimenti nel 2022,
nell
â??
estate del 2022

l
â??
82 per cento delle imprese dell
â??
area dell
â??
euro ha indicato i costi dell
â??
energia come
un vincolo rilevante per gli investimenti a

più lungo termine.

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Attività economica

25

Commissione sui limiti alla produzione nel comp
arto delle costruzioni, a novembre,
ha mostrato un continuo calo della quota di imprese del settore che segnalano
carenze di materiali e/o macchinari, mentre la percentuale che indica una carenza di
manodopera è rimasta su un livello elevato. Tuttavia, la
quota di dirigenti che hanno
indicato una domanda insufficiente quale fattore che limita l
â??
attività edilizia è
nuovamente aumentata a novembre, segnalando

una domanda più debole.
Ciò

si

riflette anche nell
â??
ulteriore calo delle intenzioni a breve termine
delle famiglie di
ristrutturare, acquistare o costruire un
â??
abitazione nel quarto trimestre, nonché nei
bassi livelli della componente del PMI per il settore delle costruzioni relativa ai nuovi
ordinativi. L
â??
indebolimento della domanda si inserisce in un co
ntesto caratterizzato
da un significativo deterioramento delle condizioni di finanziamento, da
un
â??
accresciuta incertezza e da costi di costruzione

notevolmente più elevati,
ed

è

probabile che in futuro gravi sugli investimenti nell
â??
edilizia residenziale.

Il commercio estero ha avuto un impatto negativo sulla crescita del PIL nel
terzo trimestre del 2022 e le prospettive indicano un
â??
ulteriore debolezza nelle
esportazioni dell
â??
area dell
â??
euro a seguito del rallentamento dell
â??
attività
mondiale.

Nel terzo trime
stre del 2022
il volume del
le esportazioni di beni e servizi
è
aumentato

dell
â??
1,7 per cento sul periodo precedente. I volumi delle importazioni sono
cresciuti
notevolmente, del 4,3 per cento sul trimestre precedente, trainati
principalmente dalle importazi
oni di servizi in Irlanda. Di conseguenza, l
â??
interscambio
netto ha fornito un contributo negativo (
–
1,1 punti percentuali) alla crescita del PIL in
termini reali. I dati mensili mostrano che, a settembre, il valore delle importazioni di
beni dall
â??
esterno d
ell
â??
area dell
â??
euro è diminuito del 2 per cento per la prima volta da
gennaio 2021, mentre le esportazioni sono aumentate dell
â??
1,6

per cento,
determinando una riduzione del saldo dell
â??
interscambio di beni a 37,7 miliardi di euro
dal massimo storico di agost
o. Considerato che i prezzi all
â??
importazione dell
â??
area
dell
â??
euro sono diminuiti, per effetto del calo dei prezzi dell
â??
energia, e i prezzi
all
â??
esportazione sono aumentati, l
â??
indice delle ragioni di scambio dell
â??
area è
migliorato a settembre. La dinamica di
fondo della crescita delle esportazioni
dell
â??
area dell
â??
euro rimane modesta, in un contesto in cui la domanda mondiale si
indebolisce. Le prospettive a breve termine segnalano un
â??
ulteriore debolezza del
commercio di beni dell
â??
area, poiché gli indicatori deg
li ordinativi dall
â??
estero, come il
PMI, sono rimasti sotto la soglia di espansione a novembre. Anche gli indicatori
prospettici relativi ai viaggi segnalano una moderazione dell
â??
interscambio di servizi
nei prossimi mesi.

Oltre il breve periodo, permane mol
ta incertezza circa le prospettive, ma ci si
attende che l
â??
attività economica dell
â??
area dell
â??
euro inizi a riprendersi a partire
dalla metà del 2023, con il venir meno degli attuali fattori sfavorevoli.

La

crescita dovrebbe mantenersi modesta nel 2023, per
poi rafforzarsi con il venir
meno dei fattori sfavorevoli. Le proiezioni macroeconomiche per l
â??
area dell
â??
euro,
formulate dagli esperti dell
â??
Eurosistema a dicembre 2022, prevedono una crescita
annua del PIL in termini reali del 3,4 per cento nel 2022, dello

0,5 nel 2023,
dell
â??
1,9

nel 2024 e dell
â??
1,8 nel 2025, a seguito dell
â??
estensione di un anno
dell
â??
orizzonte temporale di proiezione (cfr. il grafico 7). Rispetto all
â??
esercizio di
settembre 2022, condotto dagli esperti della BCE, le prospettive di crescita pe
r l
â??
area
dell
â??
euro sono state riviste al rialzo per il 2022 (riflettendo in parte i dati migliori del

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Attività economica

26

previsto nel corso dell
â??
estate) e al ribasso per il 2023, mentre restano invariate per il
2024. Le

proiezioni attuali mostrano che il livello del PIL dovr
ebbe confermarsi al di
sotto del valore previsto nelle proiezioni di dicembre 2021 (antecedenti la guerra),
prospettando una lieve contrazione del PIL verso il volgere dell
â??
anno, con un ritorno
in territorio positivo atteso dalla metà del 2023.

Grafico 7

P
IL in termini reali dell
â??
area dell
â??
euro (proiezioni incluse)

(indice: quarto trimestre del 2019 = 100; dati trimestrali destagionalizzati e corretti per il numero di giornate lavorative)

Fonti: Eurostat e
Proiezioni macroeconomiche per l
â??
area dell
â??
euro formulate dagli esperti dell
â??
Eurosistema, dicembre
2022
.

Nota: la linea verticale indica l
â??
inizio delle proiezioni macroeconomiche di dicembre 2022 formulate dagli esperti dell
â??
Eurosistema per
l
â??
area dell
â??
euro.

80
85
90
95
100
105
110
1° trim.
2° trim.
3° trim.
4° trim.
1° trim.
2° trim.
3° trim.
4° trim.
1° trim.
2° trim.
3° trim.
4° trim.
1° trim.
2° trim.
3° trim.
4° trim.
1° trim.
2° trim.
3° trim.
4° trim.
1° trim.
2° trim.
3° trim.
4° trim.
1° trim.
2° trim.
3° trim.
4° trim.
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
Proiezioni degli esperti dellâ??Eurosistema di dicembre 2021
Proiezioni degli esperti dellâ??Eurosistema di dicembre 2022

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti ec
onomici, finanziari e monetari

Prezzi e costi

27

3

Prezzi e costi

In

novembre l
â??
inflazione nell
â??
area dell
â??
euro è diminuita, al 10,0

per cento, secondo la
stima preliminare, principalmente per effetto del calo della componente energetica
5
.
Si è tuttavia verificato un ulter
iore aumento dell
â??
inflazione dei beni alimentari, che,
insieme a quello della componente relativa ai beni energetici, continua a spiegare in
gran parte l
â??
elevato livello del tasso dell
â??
inflazione complessiva. Le pressioni sui
prezzi si sono confermate inte
nse, principalmente a causa degli effetti indiretti dei
costi dell
â??
energia. Le

strozzature dal lato dell
â??
offerta e gli effetti della ripresa dopo la
pandemia si sono attenuati, pur incidendo ancora sull
â??
inflazione, al pari del
precedente deprezzamento del
tasso di cambio. Nel corso del

2023, secondo le
proiezioni, l
â??
inflazione dovrebbe gradualmente diminuire, con il progressivo venir
meno delle attuali determinanti e con la trasmissione della normalizzazione della
politica monetaria all
â??
economia e al proces
so di formazione dei prezzi. Secondo

le
proiezioni macroeconomiche per l
â??
area dell
â??
euro formulate dagli esperti
dell
â??
Eurosistema a dicembre

2022, l
â??
inflazione dovrebbe essere pari in media
all
â??
8,4

per cento per il 2022, per poi tornare a diminuire al 6,3 n
el

2023, al 3,4
nel

2024 e al 2,3 nel

2025. L
â??
inflazione al netto di beni energetici e alimentari è
attesa al 4,2

per cento nel 2023, al 2,8 nel 2024 e al 2,4 nel 2025. La

maggior parte
delle misure delle aspettative di inflazione a più lungo termine si co
lloca attualmente
intorno al 2,0

per cento, sebbene le recenti revisioni di alcuni indicatori al di sopra
dell
â??
obiettivo richiedano un continuo monitoraggio.

Secondo la stima preliminare dell
â??
Eurostat per novembre, l
â??
inflazione
complessiva, misurata dall
â??
indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) è
scesa al 10,0

per cento, dal 10,6 in ottobre.

La principale componente dell
â??
indice
sottostante tale diminuzione in novembre è stata la brusca flessione del tasso di
crescita sui dodici mesi dei prezzi dei b
eni energetici (34,9 per cento in novembre,
dal 41,5 in ottobre). Un forte effetto base al ribasso, unitamente all
â??
improvviso calo
dei prezzi dei beni energetici in novembre rispetto al mese precedente, è stato
all
â??
origine della diminuzione del tasso di in
flazione sui dodici mesi della componente
energetica in novembre rispetto a ottobre. Il calo dei prezzi dell
â??
energia è altresì una
conseguenza della recente contrazione dei corsi del greggio, dei margini di
raffinazione e distribuzione e dei prezzi all
â??
ing
rosso del gas da agosto. Per contro,
l
â??
inflazione dei beni alimentari misurata sullo IAPC ha continuato a salire,
collocandosi al 13,6

per cento in novembre, dal 13,1 in ottobre, per via di un
â??
ulteriore
accelerazione del tasso di crescita sui dodici mesi d
ei prezzi dei beni alimentari
trasformati, che si contrappone al calo del tasso relativo a quelli freschi. Le

pressioni
cumulate sui prezzi hanno continuato a influire sui

prezzi dei beni alimentari,
ma

l
â??
impatto della siccità estiva sulla componente relat
iva a quelli non trasformati si è
attenuato e la crescita dei prezzi alla produzione dei beni energetici ha subito un
rallentamento (cfr.

il grafico

8).

5

Per una trattazione approfondita degli andamenti dell
â??
inflazione, cfr.

anche
â??
Inflation Diagnostics
�
.

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Prezzi e costi

28

Grafico 8

Pressioni sui costi degli input energetici e alimentari

(variazioni percentuali sui dodici me
si)

Fonte: Eurostat.

Note: l
â??
acronimo IAPC sta per indice armonizzato dei prezzi al consumo. Le ultime osservazioni si riferiscono a novembre

2022 per la
componente alimentare dello IAPC (stima preliminare) e a ottobre

2022 per le restanti voci.

In

novem
bre l
â??
inflazione misurata sullo IAPC al netto dei beni energetici e
alimentari (HICPX) si è confermata al 5

per cento, secondo la stima
preliminare. Nello stesso mese il tasso di crescita sui dodici mesi dei beni
industriali non energetici (non
–
energy indu
strial goods, NEIG) è rimasto
invariato, mentre quello relativo ai servizi è leggermente diminuito (cfr.

il
grafico

9).

I

rincari degli input derivanti dall
â??
aumento dei prezzi dell
â??
energia hanno
continuato a essere un fattore determinante, nonostante alcun
i segnali di
moderazione. L
â??
inflazione dei beni industriali non energetici si è stabilizzata in
novembre, collocandosi al 6,1

per cento; le determinanti principali sono state le
pressioni inflazionistiche al rialzo accumulatesi a seguito delle strozzature
dal lato
dell
â??
offerta, nonché gli elevati costi dell
â??
energia. L
â??
inflazione dei servizi è scesa
lievemente, al 4,2

per cento (dal 4,3 in ottobre), riflettendo un calo sul mese
precedente dei prezzi di questo comparto, sebbene leggermente meno pronunciato
ri
spetto a quanto avviene solitamente in novembre. Ã? probabile che questa
variazione registrata nel mese di novembre sia stata determinata dagli effetti indiretti
degli elevati prezzi dei beni energetici e degli elevati prezzi alla produzione di quelli
alime
ntari (che costituiscono una voce di costo importante in termini di input per i
servizi di ristorazione).

-7
0
7
14
21
28
-40
0
40
80
120
160
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Indice dei prezzi alla produzione
–
beni energetici
Prezzi alla produzione delle materie prime alimentari nellâ??area dellâ??euro
Indice dei prezzi alla produzione
–
industrie alimentari
Componente alimentare dello IAPC (scala di destra)

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e mo
netari

Prezzi e costi

29

Grafico 9

Inflazione complessiva e relative componenti

(variazioni percentuali sul periodo corrispondente; contributi in punti percentuali)

Fonti: E
urostat ed elaborazioni della BCE.

Note: l
â??
acronimo IAPC sta per indice armonizzato dei prezzi al consumo. L
â??
acronimo HICPX indica l
â??
inflazione misurata sullo IAPC al
netto dei beni energetici e alimentari. L
â??
acronimo NEIG indica i beni industriali non
energetici (non
–
energy industrial goods). Le ultime
osservazioni si riferiscono alla stima preliminare di novembre 2022.

Le misure dell
â??
inflazione di fondo si sono confermate su livelli elevati, sebbene
abbiano mostrato alcuni segnali di stabilizzazione (c
fr.

il grafico

10)
6
.

Ciò

è

dovuto alle pressioni sui prezzi che si sono propagate a più settori e voci dello
IAPC, in parte a causa dell
â??
impatto sull
â??
intera area dell
â??
euro degli alti costi
dell
â??
energia. Tra i numerosi indicatori disponibili, la maggior par
te delle misure
basate sull
â??
esclusione di alcune componenti ha continuato ad aumentare. In
novembre l
â??
inflazione misurata sullo IAPC al netto dei beni alimentari ed energetici è
rimasta invariata al 5

per cento. I dati relativi ad altri indicatori sono dis
ponibili solo
fino a ottobre. L
â??
inflazione misurata sullo IAPC al netto di beni energetici, alimentari

e
delle

voci legate a viaggi, abbigliamento e calzature (HICPXX) è salita al
4,7

per

cento in ottobre, dal 4,4 nel mese precedente. L
â??
indicatore Supercor
e,
costituito da voci dello IAPC sensibili al ciclo, è aumentato al 5,7 per cento, dal 5,5 in
settembre, mentre la componente comune e persistente dell
â??
inflazione (Persistent
and Common Component of Inflation, PCCI) ricavata dai modelli è salita al 5,8

per

cento in ottobre, dal 5,7 nel mese precedente. I

tassi della componente PCCI sul
mese precedente hanno mostrato un andamento sostanzialmente stabile, tuttavia il
persistere di livelli elevati ha continuato a indicare una forte pressione al rialzo
sull
â??
inf
lazione di fondo fino a ottobre. Anche l
â??
indicatore dell
â??
inflazione interna, che
rappresenta gli andamenti dei prezzi delle voci dello IAPC a basso contenuto di
importazioni, ha registrato un ulteriore aumento
7
. Non è ancora chiaro quanto
saranno persisten
ti gli alti livelli toccati da questi vari indicatori e misure. Gran parte
della spinta al rialzo sull
â??
inflazione di fondo è attribuibile agli effetti indiretti
determinati dall
â??
impennata dei prezzi dei beni energetici e alimentari e agli

6

Per un
â??
analisi dettagliata

delle misure dell
â??
inflazione di fondo, cfr.

â??
Inflation Diagnostics
�.

7

Cfr. il riquadro

7
Un nuovo indicatore dell
â??
inflazione interna per l
â??
area dell
â??
euro

nel numero 4/2022 di
questo Bollettino.

-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
01/21
03/21
05/21
07/21
09/21
11/21
01/22
03/22
05/22
07/22
09/22
11/22
Inflazione misurata sullo IAPC
HICPX
Beni energetici
Beni alimentari
NEIG
Servizi

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Prezzi e costi

30

eccezionali squil
ibri tra domanda e offerta causati dalla pandemia e dall
â??
invasione
dell
â??
Ucraina da parte della Russia.

Grafico

10

Misure dell
â??
inflazione di fondo

(variazioni percentuali sui dodici mesi)

Fonti: Eurostat ed elaborazioni della BCE.

Note: l
â??
intervallo degli

indicatori dell
â??
inflazione di fondo include IAPC al netto dei beni energetici, IAPC al netto di beni energetici e
alimentari non trasformati, HICPX, HICPXX, medie troncate del 10 e del 30 per cento e mediana ponderata. L
â??
acronimo IAPC sta per
indice armon
izzato dei prezzi al consumo. L
â??
acronimo HICPX indica l
â??
inflazione misurata sullo IAPC al netto dei beni energetici e
alimentari. L
â??
acronimo HICPXX indica lo IAPC al netto delle componenti energetiche, alimentari e
delle voci
relative a viaggi,
abbigliamento e calzature. L
â??
acronimo PCCI indica la componente comune e persistente dell
â??
inflazione (Persistent and Common
Component of Inflation). Le ultime osservazioni si riferiscono a novembre

2022 (stima preliminare) per l
â??
HICPX e a ottobre

2022 per
le
voci restanti.

La

crescita delle retribuzioni contrattuali ha indicato un
â??
intensificazione delle
pressioni salariali, mentre la crescita del reddito per occupato è stata più
contenuta, sebbene abbia continuato a mostrare distorsioni dovute agli
indicato
ri legati alla pandemia (cfr.

il grafico

11).

La crescita delle retribuzioni
contrattuali è salita al 2,9

per cento nel terzo trimestre del 2022, dal 2,5 del trimestre
precedente. Ciò

riflette il ruolo crescente assunto dalle retribuzioni nell
â??
inflazione,
sia

in ragione di clausole in materia di indicizzazione delle retribuzioni formalmente
previste, sia diversamente. Tale andamento rispecchia altresì l
â??
impatto di importi
corrisposti una tantum. La crescita delle retribuzioni contrattuali in Germania è stat
a,
ad esempio, più contenuta nel secondo trimestre, a causa di effetti base connessi a
pagamenti effettuati una tantum nell
â??
ambito delle misure
legate

alla pandemia, e più
elevata nel terzo trimestre, per effetto di esborsi una tantum volti a compensare
l
â??
inflazione. I

dati più recenti disponibili relativi agli accordi retributivi indicano un
ulteriore rafforzamento della crescita salariale a partire dall
â??
inizio del

2022.
La

crescita effettiva delle retribuzioni, misurata dal reddito per occupato, ha segnat
o
una moderazione nel terzo trimestre del 2022, diminuendo dal 4,6 al 3,9

per cento
rispetto al periodo precedente. Ciò è in parte riconducibile a effetti base nei tassi di
crescita sul periodo corrispondente; prescindendo da tali effetti, nel terzo trimes
tre la
crescita sul trimestre precedente è aumentata dallo 0,8 all
â??
1,1

per cento. Per contro,
la crescita sul periodo corrispondente del reddito per ora lavorata è diminuita al
2,9

per cento, dal 3,6 del trimestre precedente. Sia

il

tasso di crescita sul p
eriodo
corrispondente del reddito per ora lavorata, sia quello del reddito per occupato sono
diminuiti nel terzo trimestre, mentre quello delle ore lavorate per occupato è rimasto
sostanzialmente invariato rispetto al trimestre precedente. Gli indicatori d
ella crescita
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
01/20
04/20
07/20
10/20
01/21
04/21
07/21
10/21
01/22
04/22
07/22
10/22
HICPX
HICPXX
PCCI
Supercore
Intervallo degli indicatori dellâ??inflazione di fondo
IAPC
–
solo voci a basso contenuto di importazioni

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Prezzi e costi

31

salariale hanno risentito ancora in qualche misura, sebbene più modera
ta,
delle

distorsioni dovute alla pandemia
8
.

Grafico 11

Scomposizione del reddito per occupato in reddito per ora lavorata e ore lavorate per
occupato

(variazioni
percentuali annuali)

Fonti: Eurostat ed elaborazioni della BCE.

Nota: le ultime osservazioni si riferiscono al terzo trimestre del

2022.

Le pressioni inflazionistiche sui prezzi dei beni hanno continuato a mostrarsi
intense, nonostante alcuni primi segna
li di allentamento (cfr.

il grafico

12).

La

crescita sul mese precedente dell
â??
inflazione dei NEIG è stata più elevata del
solito in novembre, ma in misura minore rispetto ai mesi precedenti.
Ciò

indiche
rebbe che le pressioni al rialzo sui prezzi derivanti
dalle strozzature dal
lato dell
â??
offerta e dagli elevati costi dell
â??
energia potrebbero aver iniziato a moderarsi.
I

dati relativi al mese di ottobre hanno evidenziato pressioni inflazionistiche ancora
intense, soprattutto negli ultimi stadi della catena di
formazione dei prezzi. Il tasso di
crescita sui dodici mesi dei prezzi alla produzione dei beni di consumo non
alimentari venduti sul mercato interno ha continuato a salire e in ottobre ha raggiunto
il 9,3

per cento, dall
â??
8,9 in settembre. Nello stesso per
iodo la crescita sui dodici mesi
dei prezzi all
â??
importazione e dei prezzi alla produzione interni dei beni intermedi è
scesa rispettivamente dal 15,7 al 13,6 per cento e dal 18,9 al 17,4 per cento.
Nonostante tale diminuzione, l
â??
inflazione dei beni interme
di (sia importati, sia venduti
sul mercato interno) superava il 10,0

per cento, un livello ben al di sopra di quello
dell
â??
inflazione dei beni industriali non energetici. Anche l
â??
inflazione alla produzione
dei beni di consumo non alimentari importati si è r
idotta in ottobre, collocandosi
all
â??
8,5

per cento, dall
â??
8,6 nel mese precedente, il primo calo osservato da
marzo

2022.

8

Per

ulteriori dettagli su tali distorsioni e gli andamenti salariali a
partire dall
â??
insorgere della pandemia,
cfr.

l
â??
articolo

2
Andamenti salariali e relative determinanti dall
â??
inizio della pandemia

e il riquadro 4
Andamenti salariali nei paesi dell
â??
area dell
â??
euro dall
â??
inizio della pandemia

in questo numero del
Bollettino.

-16
-12
-8
-4
0
4
8
12
16
1° trim.
2° trim.
3° trim.
4° trim.
1° trim.
2° trim.
3° trim.
4° trim.
1° trim.
2° trim.
3° trim.
4° trim.
1° trim.
2° trim.
3° trim.
2019
2020
2021
2022
Reddito per occupato
Reddito per ora lavorata
Ore lavorate per occupato

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Prezzi e costi

32

Grafico 12

Indicatori delle pressioni inflazionistiche

(variazioni percentuali annuali)

Fonti: Eurostat ed elaborazioni della BCE.

Not
a: le ultime osservazioni si riferiscono a ottobre 2022.

Evidenze desunte dalle indagini e dai mercati mostrano che i previsori
continuano ad attendersi a breve un picco dell
â??
inflazione, con aspettative a più
lungo termine tuttora attorno all
â??
obiettivo del

2,0 per cento fissato dalla BCE.
Tuttavia, le ulteriori revisioni al di sopra dell
â??
obiettivo

di alcuni indicatori
richiedono un attento monitoraggio (cfr.

il grafico

13).

Nell
â??
ultima indagine di
Consensus Economics, le aspettative di inflazione per il 202
3 sono state riviste al
rialzo di 0,3 punti percentuali, al 6,0 per cento. Le

aspettative di inflazione a lungo
termine per il 2026 riportate nell
â??
indagine condotta a dicembre dalla BCE presso gli
analisti monetari (Survey of Monetary Analysts) sono rimast
e invariate al 2,0 per
cento, in linea con le aspettative di ottobre e con le ultime edizioni di altre indagini,
come quella presso i previsori professionali della BCE e l
â??
indagine Consensus
Economics di ottobre, che hanno evidenziato, rispett
ivamente, liv
elli del 2,2

e
del

2,1

per cento per il

2027. Alla

data del 6

dicembre le misure di compensazione
dell
â??
inflazione ricavate dai mercati (basate sullo IAPC al netto dei tabacchi)
indicavano un valore massimo
dell
â??
inflazione nell
â??
area dell
â??
euro
pari a quasi i
l 10

per
cento nel

2022, che dovrebbe poi scendere al 5,0

per cento nel corso del

2023,
per

tornare infine al 2,0

per cento durante il

2024. Le misure di compensazione
dell
â??
inflazione a più lungo termine sono aumentate, sebbene in misura solo modesta,
con
il tasso swap a termine a cinque anni indicizzato all
â??
inflazione su un orizzonte
quinquennale che si collocava al 2,34

per cento il 6

dicembre. Ã? importante tuttavia
notare che le misure di compensazione dell
â??
inflazione ricavate dai mercati non
costituiscono un indicatore diretto delle aspettative di inflazione effettive degli
operatori di mercato, in quanto incorporano premi per il rischio volti a compensare
l
â??
incertezza legata all
â??
inflazione. Per contro, le misure delle aspettative di inflazion
e a
lungo termine ricavate dalle indagini, che non integrano i premi per il rischio di
inflazione, si sono mostrate relativamente stabili. Tale relativa stabilità suggerisce
che l
â??
attuale volatilità delle misure a lungo termi
ne ricavate dai mercati riflett
e

prevalentemente variazioni dei premi per il rischio di inflazione.

-5
0
5
10
15
20
25
30
-6
-3
0
3
6
9
12
15
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Prezzi allâ??importazione
–
beni intermedi (scala di destra)
Prezzi allâ??importazione
–
beni di consumo non alimentari
Prezzi alla produzione sul mercato interno
–
beni intermedi (scala di destra)
Prezzi della produzione sul mercato interno
–
beni di consumo non alimentari

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Prezzi e costi

33

Grafico 13

Indicatori delle aspettative di inflazione desunti dalle indagini e indicatori di
compensazione dell
â??
inflazione ricavati dai mercati

(variazioni percentuali
sui dodici mesi
)

Fonti: Eurostat, Refinitiv, Consensus Economics,
indagine presso i previsori professionali (
Survey of Professional Forecast
ers, SPF
)

(quarto trimestre del 2022),
Proiezioni macroeconomiche per l
â??
area dell
â??
euro formulate dagli esperti dell
â??
Eurosistem
a, dicembre 2022

ed elaborazioni della BCE.

Note: l
â??
acronimo IAPC sta per indice armonizzato dei prezzi al consumo. L
â??
acronimo SPF indica l
â??
indagine presso i previsori
professionali (Survey of Professional Forecasters, SPF). Le serie relative agli
indicatori di compensazione dell
â??
inflazione ricavati da
i

mercat
i

sono basate sul tasso di inflazione a pronti a un anno, sui tassi a termine a un anno su un orizzonte di un anno, a un anno s
u
un orizzonte di due anni, a un anno su un orizzonte di tre anni
e a un anno su un orizzonte di quattro anni. L
â??
ultima osservazione
relativa allo IAPC si riferisce a novembre 2022 (stima preliminare). I dati utilizzati per le proiezioni macroeconomiche per
l
â??
area
dell
â??
euro formulate dagli esperti dell
â??
Eurosistema sono a
ggiornati al 30

novembre

2022. Le previsioni a lungo termine di Consensus
Economics sono aggiornate a ottobre

2022 per il

2024, il

2025, il

2026 e il 2027 e a novembre

2022 per il

2022 e il

2023. Per gli
indicatori di compensazione dell
â??
inflazione ricavati

dai mercati le ultime osservazioni si riferiscono al 6 dicembre 2022. L
â??
indagine SPF
relativa al quarto trimestre del

2022 si è svolta in

ottobre.

Le proiezioni macroeconomiche per l
â??
area dell
â??
euro formulate a dicembre

2022
dagli esperti dell
â??
Eurosistema
prevedono che l
â??
inflazione complessiva si
manterrà elevata nel breve periodo, in media all
â??
8,4

per cento nel

2022, per poi
tornare a scendere verso una media del 6,3

per cento nel

2023, del 3,4

nel 2024
e del 2,3 del

2025 (cfr.

il grafico

14).

Ci

si aspett
a che l
â??
inflazione complessiva
rimanga estremamente elevata tra la fine del

2022 e l
â??
inizio del

2023, in un contesto
in cui le pressioni inflazionistiche derivanti dagli aumenti passati dei corsi delle
materie prime, dal deprezzamento dell
â??
euro, dalle care
nze dal lato dell
â??
offerta e dalle
condizioni tese nei mercati del lavoro continuano a trasmettersi ai prezzi al consumo.
Ciononostante, si prevede che l
â??
inflazione diminuisca da una media dell
â??
8,4

per
cento nel

2022 al 6,3 nel 2023, con un calo dal 10

al 3
,6 per cento tra l
â??
ultimo
trimestre del 2022 e l
â??
ultimo trimestre del 2023. Secondo le proiezioni l
â??
inflazione
subirà poi un
â??
ulteriore flessione, raggiungendo la med
ia del 3,4

per cento nel 2024
e

del 2,3 nel 2025. L
â??
atteso calo dell
â??
inflazione rispecchia
principalmente forti effetti
base al ribasso legati all
â??
energia per tutto il 2023, l
â??
impatto graduale della
normalizzazione della politica monetaria e le più deb
oli prospettive di crescita,
la

presunta diminuzione dei corsi dell
â??
energia e del
le materie pri
me alimentari,
in

linea con i prezzi dei contratti future, oltre che il presupposto secondo cui le
aspettative di inflazione a più lungo termine resteranno ancorate. L
â??
inflazione
complessiva rimarrebbe superiore all
â??
obiettivo del 2

per cento fissato dalla
BCE fino
alla metà del 2025, mentre il tasso armonizzato al netto della componente
energetica e alimentare rimarrà superiore a tale obiettivo per l
â??
intero periodo in
esame. Ciò è dovuto al ritardo nella trasmissione degli elevati prezzi dell
â??
energia alle
c
omponenti non energetiche dell
â??
inflazione, al passato deprezzamento dell
â??
euro, alla
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
IAPC
Proiezioni
macroeconomiche degli esperti dell’Eurosistema
(dicembre 2022)
Consensus Economics
â??
IAPC
Indicatori
di compensazione dell’inflazione basati sui mercati
(6 dicembre 2022)
SPF 4
°
trim. 2022
SPF 2
°
trim. 2022
SPF 3
°
trim. 2022

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Prezzi e costi

34

robustezza dei mercati del lavoro e agli effetti della compensazione dell
â??
inflazione sui
salari, che dovrebbero crescere a tassi ben superiori rispetto alle medie storiche.

Rispetto all
â??
esercizio previsivo condotto lo scorso settembre, l
â??
inflazione complessiva
è stata rivista al rialzo in misura considerevole per il 2022

(di 0,3

punti percentuali),
il

2023 (di 0,8

punti percentuali) e il 2024 (di

1,1

punti percentuali). Ciò

riflette
andamenti inattesi dei dati, una rivalutazione dell
â??
intensità e della persistenza delle
pressioni inflazionistiche e della loro trasmissione, una maggiore crescita salariale e
prezzi più elevati delle materie prime alimentari, che compensano ampia
mente
l
â??
effetto al ribasso delle ipotesi di riduzione delle quotazioni di petrolio, gas ed
elettricità, del più rapido allentamento delle strozzature dal lato dell
â??
offerta, del
recente apprezzamento dell
â??
euro e dell
â??
indebolimento delle prospettive di

cresc
ita.
Anche le

misure di bilancio volte a compensare gli elevati rialzi dell
â??
energia e
dell
â??
inflazione rivestono un ruolo importante per le prospettive inflazionistiche
nell
â??
orizzonte di proiezione. Si

stima che abbiano esercitato un freno sull
â??
inflazione
c
omplessiva misurata sullo IAPC pari a 1,1

punti percentuali nel 2022 e dovrebbero
avere un effetto analogo, pari a 0,5

punti percentuali, nel 2023. Successivamente,
tuttavia, il venir meno di tali provvedimenti eserciterà probabilmente forti pressioni al
r
ialzo sull
â??
inflazione, pari a 0,7

punti percentuali nel

2024 e a 0,4

punti percentuali
nel

2025
9
.

Grafico 14

Inflazione dell
â??
area dell
â??
euro misurata sullo IAPC e sull
â??
HICPX

(variazioni percentuali sui dodici mesi)

Fonti: Eurostat e

Proiezioni macroeconomiche per l
â??
area dell
â??
euro formulate dagli esperti dell
â??
Eurosistema
,
dicembre 2022
.

Note: l
â??
acronimo IAPC sta per indice
armonizzato dei prezzi al consumo. L
â??
acronimo HICPX indica l
â??
inflazione misurata sullo IAPC al
netto dei beni energetici e alimentari. La linea verticale indica l
â??
inizio dell
â??
orizzonte di proiezione. Le ultime osservazioni si riferiscono al
terzo trimestre

del 2022 (dati effettivi) e al quarto trimestre del 2024 (proiezioni). I dati riportati nelle p
roiezioni sono aggiornati al
30

novembre 2022. Le serie storiche dell
â??
inflazione misurata sullo IAPC e sull
â??
HICPX hanno frequenza trimestrale. I dati relativi a
lle
previsioni hanno frequenza trimestrale per lo IAPC e annuale per l
â??
HICPX.

9

Cfr.

anche le
Proiezioni macroeconomiche per l
â??
area dell
â??
euro formulate dagli esperti dell
â??
Eurosistema,
dicembre 2022
.

-2
0
2
4
6
8
10
12
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Inflazione misurata sullo IAPC
Inflazione misurata sullo IAPC al netto dei beni energetici e alimentari

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Andamenti del mercato finanziario

35

4

Andamenti del mercato finanziario

Nel periodo in esame, compreso tra l
â??
8

settembre e il 14 dicembre 2022, i mercati
finanziari sono stati influenzati da aspettative di un più ra
pido e marcato
inasprimento della politica monetaria nell
â??
area dell
â??
euro. Mentre i tassi a breve
termine privi di rischio dell
â??
area dell
â??
euro sono aumentati in misura significativa nel
periodo in esame, i tassi di interesse a più lungo termine sono cresciu
ti, nel
complesso, solo lievemente, nonostante l
â??
elevata volatilità dei mercati. I rendimenti
dei titoli di Stato dell
â??
area dell
â??
euro hanno mostrato profili sostanzialmente analoghi a
quelli dei tassi a lungo termine privi di rischio, e i differenziali sui

titoli

di Stato si
sono

ridotti. Nonostante l
â??
aumento dei tassi di interesse privi di rischio e in contrasto
con gli andamenti negli Stati Uniti, i

differenziali sulle obbligazioni societarie in
Europa si sono ridotti e i corsi azionari sono aumentati, co
n risultati particolarmente
positivi per le azioni bancarie dell
â??
area dell
â??
euro. Sui mercati dei cambi, l
â??
euro si è
sostanzialmente rafforzato su base ponderata per l
â??
interscambio.

Nel periodo in esame

i tassi a breve termine privi di rischio dell
â??
area del
l
â??
euro
sono aumentati, a fronte di aspettative di mercato circa un più rapido e
pronunciato inasprimento della politica monetaria; la curva a termine
dell
â??
�STR si è successivamente stabilizzata nel segmento a brevissimo
termine registrando una marcata inve
rsione sulle scadenze a più lungo
termine.

L
â??
andamento del tasso di riferimento a breve termine in euro (â?¬STR) ha
seguito da vicino le variazioni del tasso sui depositi presso la banca centrale,
incrementato dal Consiglio direttivo dallo 0,00

allo 0,75

per

cento nella riunione di
politica monetaria di settembre, cui ha fatto seguito un ulteriore aumento di 75 punti
base, all
â??
1,50

per cento, nella riunione di ottobre. L
â??
â?¬STR, che all
â??
inizio del periodo in
esame nella prima parte di settembre si collocava, in

media, intorno a
–
8,5 punti
base, si è attestato a circa 140 punti base dagli inizi di novembre. La curva a termine
del tasso OIS (overnight index swap), basato sull
â??
â?¬STR, ha evidenziato un
significativo incremento nel segmento a breve, a seguito di entra
mbi gli aumenti dei
tassi e, alla fine del periodo in esame, prezzava ulteriori aumenti pari a circa 80 punti
base per il 2023
,

implicando un valore massimo del tasso di circa il 2,8 per cento
nella prima parte del terzo trimestre di tale anno. Al tempo st
esso, ha concluso il
periodo di riferimento evidenziando una marcata inversione oltre il brevissimo
termine, con l
â??
incorporazione di circa tre riduzioni dei

tassi nel corso del 2024 e
del

2025.

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Andamenti del mercato finanziario

36

Grafico 15

Tassi a termine dell
â??
â?¬STR

(valori percentuali in ra
gione d
â??
anno)

Fonti: Thomson Reuters ed elaborazioni della BCE.

Nota: la curva a termine è stimata utilizzando i tassi OIS a pronti (basati sull
â??
â?¬STR).

Nel periodo in esame i rendimenti a lungo termine sono inizialmente
aumentati
, giac
ché gli operatori
di mercato hanno rivisto le loro aspettative
sull
â??
andamento futuro della politica monetaria, ma si sono poi riportati verso i
livelli registrati a settembre, seguendo andamenti analoghi a quelli osservati
negli Stati Uniti (cfr. il grafico 16).

Nel periodo

in

esame

i tassi di interesse a lungo
termine privi di rischio sono rimasti volatili e molto sensibili alle variazioni
macroeconomiche. Inizialmente hanno continuato a salire sulla scia di valori
dell
â??
inflazione superiori alle attese, per poi riportarsi s
ui
livelli raggiunti agli inizi
di

settembre. Ad esempio, il tasso privo di rischio a dieci anni dell
â??
area dell
â??
euro,
misurato dal tasso OIS, è aumentato temporaneamente di circa 80 punti base,
raggiungendo il 3

per

cento circa. Ã? poi diminuito al 2,3

per

cento alla fine del
periodo in esame per via delle speculazioni, tra gli operatori di mercato, sul possibile
rallentamento degli aumenti dei tassi e su un più repentino cambio di direzione della
politica monetaria negli Stati Uniti e nell
â??
area dell
â??
euro, c
ui ha fatto seguito un calo
dei rendimenti su scala mondiale. Nel complesso, i rendimenti dei titoli di Stato a
livello mondiale sono aumentati moderatamente verso la fine del periodo in esame,
nonostante l
â??
elevata volatilità: negli Stati Uniti, nel Regno
Unito e in Germania i
rendimenti sui titoli di Stato a dieci anni sono cresciuti di 16, 15 e 22 punti base,
collocandosi, rispettivamente, al 3,48, al 3,31 e all
â??
1,94

per cento.

-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
2022
2023
2024
2025
2026
â?¬STR effettivo
Curva a termine dellâ??â?¬STR
–
8 settembre 2022
Curva a termine dellâ??â?¬STR
–
26 ottobre 2022
Curva a termine dellâ??â?¬STR
–
14 dicembre 2022

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e mon
etari

Andamenti del mercato finanziario

37

Grafico 16

Rendimenti dei titoli di Stato decennali e tasso OIS a dieci anni b
asato sull
â??
â?¬STR

(valori percentuali in ragione d
â??
anno)

Fonti: Refinitiv ed elaborazioni della BCE.

Note: la linea verticale grigia indica l
â??
inizio del periodo in esame (8 settembre 2022). Le ultime osservazioni si riferiscono al
14

dicembre 2022.

Nel per
iodo in esame i rendimenti dei titoli di Stato dell
â??
area dell
â??
euro hanno
mostrato andamenti pressoché analoghi a quelli dei tassi privi di rischio e i
differenziali sui titoli di Stato si sono ravvicinati tra loro (cfr.

il grafico

17).

Mentre i tassi privi

di rischio a lungo termine hanno evidenziato notevoli oscillazioni
nel periodo in esame, il differenziale ponderato per il PIL dei titoli di Stato decennali
dell
â??
area dell
â??
euro rispetto al tasso OIS è rimasto, nel complesso, relativamente
stabile, termina
ndo il periodo con un incremento di 7 pu
nti base rispetto agli inizi
di

settembre. Questo andamento ha celato profili eterogenei tra i diversi paesi, dato
che i singoli differenziali sui titoli di Stato si sono ridotti. Ad esempio, i differenziali sui
tito
li di Stato italiani e greci a dieci anni sono scesi, rispettivamente, di 18 e 22 punti
base; il differenziale sui Bund tedeschi a dieci anni, invece, è divenuto meno
negativo di 14 punti base.

-1
0
1
2
3
4
5
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Media dellâ??area dellâ??euro ponderata in base al PIL
Regno Unito
Stati Uniti
Germania
Tasso OIS a dieci anni nell'area dellâ??euro
-1
0
1
2
3
4
5
01/22
04/22
07/22
10/22

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Andamenti del mercato finanziario

38

Grafico 17

Differenziali tra i rendimenti dei titoli di Stato
decennali dell
â??
area dell
â??
euro e il tasso
OIS a dieci anni basato sull
â??
â?¬STR

(punti percentuali)

Fonti: Refinitiv ed elaborazioni della BCE.

Note: la linea verticale grigia indica l
â??
inizio del periodo in esame (8 settembre 2022). Le ultime osservazioni si
riferiscono al
14

dicembre 2022.

I differenziali sulle obbligazioni societarie si sono ridotti durante il periodo in
esame sulla scia del miglioramento della propensione al rischio, con riduzioni
più marcate nel segmento ad alto rendimento.

Nonostante i pi
ù elevati tassi a
breve termine e gli andamenti sfavorevoli per l
â??
economia, i differenziali sulle
obbligazioni societarie sono diminuiti nel periodo in esame in seguito a un
miglioramento della propensione al rischio, in un contesto caratterizzato dal
pros
eguire della graduale riduzione delle strozzature dal lato dell
â??
offerta e dalla
capacità di tenuta evidenziata dagli indici dei responsabili degli acquisti (Purchasing
Managers
â??

Indices, PMI) (cfr. le sezioni 1 e 2). Ciò è stato particolarmente vero per i
differenziali sulle obbligazioni societarie ad alto rendim
ento, che si sono ridotti di
35

punti base, mentre quelli sui titoli societari di qualità più elevata (investment
grade) sono scesi di 19 punti base.

I mercati azionari europei hanno segnato una rip
resa, con le banche dell
â??
area
dell
â??
euro che hanno registrato risultati particolarmente vigorosi.

Nonostante

l
â??
effetto frenante esercitato dai più elevati tassi privi di rischio, i mercati
azionari hanno segnato una ripresa con la performance dei titoli azi
onari europei che
ha superato quella dei corrispondenti titoli in ambito mondiale, inclusi quelli
statunitensi. Nel complesso, le azioni delle società non finanziarie (SNF) sono
aumentate del 7,7

per cento nell
â??
area dell
â??
euro, a fronte di un calo dello 0,8

per cento
negli Stati Uniti. La differenza è stata persino più marcata per il settore bancario, con
utili delle banche dell
â??
area dell
â??
euro del 14,2 per cento contro una perdita del 4,0 per
cento negli Stati Uniti. Tale ripresa ha riflesso risultati sorpre
ndentemente positivi per
gli utili delle banche dell
â??
area dell
â??
euro nel terzo trimestre e aspettative ancora più
solide per il futuro, con gli incrementi effettivi e attesi dei tassi di interesse di
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Media dellâ??area dellâ??euro ponderata in base al PIL
Germania
Francia
Italia
Spagna
Portogallo
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
08/21
02/22
08/22

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Andamenti del mercato finanziario

39

riferimento della BCE percepiti come contributo a rafforz
are i margini di interesse, e
quindi i profitti delle banche.

Grafico 18

Indici delle quotazioni azionarie nell
â??
area dell
â??
euro e negli Stati Uniti

(indice: 1° gennaio 2015 = 100)

Fonti: Refinitiv ed elaborazioni della BCE.

Note: la linea verticale grigia

indica l
â??
inizio del periodo in esame (8 settembre 2022). Le ultime osservazioni si riferiscono al
14

dicembre 2022.

Sui mercati dei cambi, l
â??
euro si è ampiamente apprezzato su base ponderata
per l
â??
interscambio (cfr.

il

grafico

19).

Nel periodo in esam
e

il tasso di cambio
effettivo nominale dell
â??
euro, misurato sulle divise dei 42 più importanti partner
commerciali dell
â??
area, si è rafforzato del 3,8

per

cento. Per quanto riguarda
l
â??
andamento dei tassi di cambio bilaterali, l
â??
euro si è fortemente apprezzat
o nei
confronti del dollaro statunitense (del 6,4 per cento) per via delle speculazioni sul
possibile rallentamento degli aumenti dei tassi e su un più repentino cambio di
direzione della politica monetaria negli Stati Uniti. Si è altresì rafforzato nei co
nfronti
della maggior parte delle valute delle principali economie avanzate, tra cui il franco
svizzero (dell
â??
1,3 per cento), sebbene sia rimasto sostanzialmente invariato in
rapporto allo yen giapponese. La moneta unica europea si è apprezzata anche in
co
nfronto alle divise di gran parte delle economie emergenti, in particolare del
renminbi cinese (del 6,4 per cento). Si è invece lievemente indebolita nei confronti di
alcune valute europee, tra cui la sterlina britannica (dello 0,6

per

cento), la corona
ce
ca (dell
â??
1,1 per cento) e lo zloty polacco (dello 0,7

per cento), mentre ha
continuato ad apprezzarsi rispetto al fiorino ungherese (del 2,8

per

cento).

25
50
75
100
125
150
175
200
225
250
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Banche dell’area dell’euro
SNF dell’area dell’euro
Banche statunitensi
SNF statunitensi
25
50
75
100
125
150
175
200
225
250
08/21
02/22
08/22

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Andamenti del mercato fin
anziario

40

Grafico 19

Variazioni del tasso di cambio dell
â??
euro rispetto ad altre valute

(variazioni percentuali)

Fonte: BCE.

Note: TCE
–
42 indica il tasso di cambio effettivo nominale dell
â??
euro nei confronti delle divise dei 42 più importanti partner commerciali
dell
â??
area dell
â??
euro. Una variazione positiva (negativa) rappresenta un apprezzamento (deprezzamento) dell
â??
euro. Tutte le variazioni
sono state calcolate rispetto ai tassi di cambio vigenti il 14 dicembre 2022.

-15
-10
-5
0
5
10
15
Kuna croata
Rupia indiana
Real brasiliano
Dollaro di Taiwan
Leu romeno
Corona danese
Fiorino ungherese
Rupia indonesiana
Won sudcoreano
Corona svedese
Corona ceca
Zloty polacco
Yen giapponese
Franco svizzero
Sterlina britannica
Dollaro statunitense
Renminbi cinese
TCE-42
Dallâ??8 settembre 2022
Dal 14 dicembre 2021

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Condizioni di finanziamento e andamenti creditizi

41

5

Condizioni di finanziamento e andamenti creditizi

I tassi applicati ai prestiti bancari sono ulteriormente aumentati, di riflesso ai più
elevati costi
di provvista per le banche, mentre prosegue la normalizzazione della
politica monetaria. A ottobre i prestiti bancari alle imprese si sono confermati robusti,
mentre il credito alle famiglie ha registrato una ulteriore moderazione. Nel

periodo
compreso tra

l
â??
8 settembre e il 14 dicembre, il costo del capitale di rischio è
considerevolmente diminuito, mentre è lievemente aumentato quello del
finanziamento tramite emissione di titoli di debito sul mercato. L
â??
edizione di
ottobre

2022 dell
â??
indagine sull
â??
accesso

delle imprese al finanziamento (Survey on
the Access to Finance of Enterprises, SAFE) indica un inasprimento generalizzato
delle condizioni di finanziamento per le imprese. Queste ultime, nel contempo, si
sono dichiarate piuttosto pessimiste circa la disp
onibilità di gran parte delle fonti di
finanziamento esterno. La moderazione della dinamica monetaria è ripresa a
ottobre, riflettendo gli andamenti del credito alle imprese e alle famiglie.

I

costi di provvista delle banche dell
â??
area dell
â??
euro sono più
elevati e riflettono
le variazioni dei tassi privi di rischio e di mercato, mentre prosegue la
normalizzazione della politica monetaria.

A ottobre il costo composito del
finanziamento mediante ricorso al debito delle banche dell
â??
area dell
â??
euro ha
continuat
o a evidenziare una tendenza al rialzo, raggiungendo il livello più alto mai
segnato dal 2014 (cfr. il pannello a) del grafico 20). Con l
â??
inasprimento delle
condizioni di finanziamento di banca centrale e la normalizzazione della politica
monetaria, nel pe
riodo in esame i costi complessivi di provvista sostenuti dalle
banche sono inizialmente aumentati, per poi tornare in qualche misura a diminuire,
riflettendo una correzione al ribasso dei rendimenti delle obbligazioni bancarie a
novembre (cfr. il pannello

b) del grafico 20). I recenti aumenti dei tassi di interesse
della BCE si stanno trasmettendo anche ai tassi sui depositi. In linea con le
regolarità storiche, la trasmissione delle recenti misure di politica monetaria ai
depositi è avvenuta con maggiore
gradualità rispetto alla reazione più immediata dei
rendimenti delle obbligazioni bancarie. A

ottobre il tasso
sui depositi è salito allo
0,35

per cento, 22

punti base al di sopra del livello registrato precedentemente al
primo rialzo di luglio e 28 punti
base oltre il livello segnato all
â??
inizio del 2022. Questi
incrementi, ancora moderati, riflettono la graduale ripresa dei differenziali tra i tassi
sui depositi e i tassi di riferimento verso i livelli, osservati in passato, che sono tipici
dei periodi di
tassi di interesse positivi. Anche la recente ricalibrazione della terza
serie di operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (OMRLT
–
III)
contribuisce alla normalizzazione dei costi della provvista bancaria
10
. A novembre e
dicembre, a seguito d
ella ricalibrazione delle OMRLT
–
III, le banche hanno
incrementato i propri rimborsi volontari, riducendo così la liquidità in eccesso nel
settore bancario. In termini di solidità dei bilanci, le banche dell
â??
area dell
â??
euro sono
complessivamente ben capitali
zzate, oltre i requisiti regolamentari e gli obiettivi
patrimoniali, ma i rischi derivanti da un indebolimento del contesto economico
potrebbero ridurre la qualità degli attivi e accrescere il rischio di

credito.

10

Cfr.

il comunicato stampa della BCE
ECB recalibrates targeted lending operations to help restore price
stability over the medium term

del 27 ottobre 2022.

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Condizioni di finanziamento e andamenti creditizi

42

Grafico 20

Tassi compositi sulla provvista
bancaria in alcuni paesi dell
â??
area dell
â??
euro

(valori percentuali sui dodici mesi)

Fonti: BCE, indici IHS Markit Iboxx ed elaborazioni della BCE.

Note: i tassi compositi sulla provvista bancaria sono calcolati come media ponderata del costo composito dei
depositi e del
finanziamento mediante titoli di debito non garantiti sul mercato. Il costo composito dei depositi è calcolato come media dei

tassi
applicati alle nuove operazioni sui depositi a vista, sui depositi con scadenza prestabilita e sui depositi r
imborsabili con preavviso,
ponderata per i rispettivi importi in essere. I rendimenti delle obbligazioni bancarie sono medie mensili dei titoli a copert
ura della quota
privilegiata. Le ultime osservazioni si riferiscono a ottobre 2022 per i tassi compositi

sulla provvista bancaria e al 14

dicembre 2022 per
i

rendimenti delle obbligazioni bancarie.

I tassi sul credito bancario a imprese e famiglie sono ulteriormente aumentati,
di riflesso alla normalizzazione della politica monetaria.

A partire da febbraio
2
022 l
â??
aumento dei costi della provvista bancaria ha spinto al rialzo i tassi sui prestiti
in tutti i paesi dell
â??
area dell
â??
euro, raggiungendo livelli che non si registravano dal
2015 (cfr. il grafico 21), mentre i criteri per la concessione del credito si s
ono
inaspriti. Tali incrementi dei tassi applicati ai prestiti sono in linea con i precedenti
cicli di restrizione monetaria. A ottobre i tassi sui prestiti bancari alle società non
finanziarie (SNF) sono saliti al 2,72 per cento. L
â??
aumento mensile di 32 p
unti base
ha determinato un innalzamento dei tassi sui prestiti alle imprese pari a 136 punti
base, in termini cumulati, dalla fine del 2021. Nel contempo, i tassi sui prestiti
bancari alle famiglie per l
â??
acquisto di abitazioni si sono ulteriormente amplia
ti di
21

punti base a ottobre, fino a raggiungere il 2,66

per

cento, segnando un
incremento di 135 punti base rispetto al livello registrato alla fine del 2021.
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
1,8
2,0
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
a) Costo composito del finanziamento mediante ricorso al debito da parte delle banche
Area dellâ??euro
Germania
Francia
Italia
Spagna
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
1,8
2,0
12/21
04/22
08/22
0
1
2
3
4
5
6
7
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
b) Rendimenti sulle obbligazioni bancarie
0
1
2
3
4
5
6
7
12/21
04/22
08/22
12/22

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monet
ari

Condizioni di finanziamento e andamenti creditizi

43

Gli

incrementi osservati nei tassi sui prestiti sono stati considerevolmente superiori a
quelli

registrati sui depositi, secondo un
â??
altra caratteristica tipica di un ciclo di
inasprimento. La maggiore rivalutazione dei prestiti bancari rispetto ai depositi sta
sostenendo il margine di interesse delle banche mediante l
â??
aumento dei margini tra
prestit
i e depositi sulle nuove operazioni. Il differenziale tra i tassi sui prestiti bancari
di importo molto modesto e quelli sui prestiti di importo elevato ha segnato una lieve
espansione, approssimandosi al livello medio degli ultimi due anni, ma si è attest
ato
su valori ancora significativamente inferiori rispetto al differenziale osservato prima
della crisi finanziaria. Allo stesso tempo, la dispersione tra paesi dei tassi sui prestiti
alle imprese e alle famiglie è rimasta contenuta, a indicare che la tras
missione
dell
â??
orientamento restrittivo della politica monetaria della BCE sta avvenendo in
maniera ordinata (cfr. i pannelli a) e b) del grafico 21).

Grafico 21

Tassi compositi sui prestiti bancari alle SNF e alle famiglie in alcuni paesi

(valori percentua
li sui dodici mesi; deviazione standard)

Fonte: BCE.

Note: i tassi compositi sui prestiti bancari sono calcolati aggregando i tassi a breve e a lungo termine, utilizzando una med
ia mobile di
24 mesi dei volumi delle nuove operazioni. La deviazione
standard fra paesi è calcolata su un campione fisso di 12 paesi dell
â??
area
dell
â??
euro. Le ultime osservazioni si riferiscono a ottobre
2022
.

Nel periodo compreso tra l
â??
8 settembre e il 14 dicembre 2022 il costo del
capitale di rischio per le SNF è considerev
olmente diminuito, mentre è
lievemente aumentato il costo dell
â??
emissione di debito sul mercato.

0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
0
1
2
3
4
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
a) Tassi sui prestiti alle SNF
Area dellâ??euro
Germania
Francia
Italia
Spagna
Deviazione standard fra paesi (scala di destra)
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
1,0
1,3
1,6
1,9
2,2
2,5
2,8
3,1
3,4
12/21
03/22
06/22
09/22
0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
0
1
2
3
4
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
b) Tassi sui prestiti alle famiglie per lâ??acquisto di abitazioni
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
1,0
1,3
1,6
1,9
2,2
2,5
2,8
3,1
3,4
12/21
03/22
06/22
09/22

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Condizioni di finanziamento e andamenti creditizi

44

A

causa

del

ritardo con cui vengono resi disponibili i dati relativi agli oneri dei prestiti
bancari, il costo complessivo del finanziamento per le SNF, che

inc
lude i costi dei
prestiti bancari, del debito emesso sul mercato e del capitale di rischio, può essere
calcolato solo fino a ottobre 2022, quando si è attestato al 6,1 per cento, superando
di circa 20 punti base il livello del mese precedente (cfr.

il graf
ico

22). Ciò è il
risultato di un aumento del costo dei prestiti bancari sia a breve sia a lungo termine,
nonché del finanziamento tramite emissione di debito sul mercato. A ottobre il costo
del finanziamento azionario non ha subito variazioni significativ
e rispetto al mese
precedente, in quanto il calo del premio per il rischio azionario ha compensato
l
â??
impatto dei più elevati tassi privi di rischio. Il costo del debito emesso sul mercato è
aumentato per effetto dei maggiori tassi privi di rischio e dei pi
ù ampi differenziali
sulle obbligazioni societarie. Il costo complessivo del finanziamento ha raggiunt
o,
a

ottobre 2022, un massimo storico pluriennale, collocandosi su livelli osservati
l
â??
ultima volta alla fine del 2010. Dall
â??
8 settembre, nel periodo in e
same, il costo del
debito emesso sul mercato è diminuito in misura marginale a causa dei più ridotti
differenziali sulle obbligazioni societarie sia nel segmento investment grade sia in
quello ad alto rendimento, che hanno ampiamente compensato il lieve au
mento dei
tassi privi di rischio. Il costo del capitale di rischio ha segnato una brusca flessione in
conseguenza del consistente calo del premio per il rischio azionario, che ha
sopravanzato l
â??
impatto marginale dei tassi privi di rischio lievemente più el
evati.

Grafico 22

Costo nominale del finanziamento esterno delle SNF dell
â??
area dell
â??
euro
per

componente

(valori percentuali sui dodici mesi)

Fonti: BCE e stime della BCE, Eurostat, Dealogic, Merrill Lynch, Bloomberg e Thomson Reuters.

Note: il costo comp
lessivo del finanziamento per le SNF è calcolato come media ponderata del costo dei prestiti bancari, di quello del
debito sul mercato e del capitale di rischio, sulla base dei rispettivi importi in essere. Le ultime osservazioni si riferisc
ono
al

14

dicem
bre 2022 per il costo del debito di mercato (media mensile di dati giornalieri), al 9 dicembre 2022 per il costo del capitale

di
rischio (dati settimanali) e a ottobre 2022 per il costo complessivo del finanziamento e il costo dei prestiti bancari (dati
me
nsili).

Le imprese di ogni dimensione e paese hanno segnalato un inasprimento delle
condizioni di prestito nell
â??
indagine di ottobre 2022 relativa al loro accesso al
finanziamento (
Survey on the Access to Finance of Enterprises, SAFE
).

La

percentuale netta di imprese che hanno segnalato tassi bancari più elevati è
balzata al 71 per cento (dal 34 per cento della precedente edizione), livello che non
0
3
6
9
12
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Costo complessivo del finanziamento
Costo del capitale di rischio
Costo del debito di mercato
Costo dei prestiti bancari a breve termine
Costo dei prestiti bancari a lungo termine
0
2
4
6
8
10
01/21
01/22

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Condizioni di finanziamento e andamenti creditizi

45

ha paragoni dall
â??
avvio dell
â??
indagine nel 2009 (cfr.

il grafico

23). Nel contempo, il 49
per cento netto delle imprese (in rialzo dal 37 per cento) ha anche riferito aumenti di
altri costi di finanziamento, quali oneri, provvigioni e commissioni. Gli incrementi dei
tassi di interesse

bancari e degli altri costi sembrano essere sostanzialmente simili
per le piccole e medie imprese (PMI) e per le grandi imprese. L
â??
indagine ha inoltre
rilevato requisiti di garanzia più elevati e un maggior numero di imprese che hanno
segnalato estensioni

della scadenza e dell
â??
entità dei prestiti. Nello stesso tempo,
poche imprese hanno riferito ostacoli all
â??
ottenimento di prestiti bancari (il 7

per cento,
come nella precedente edizione), principalmente perché le banche hanno continuato
a mostrarsi disponi
bili a concedere crediti.

Grafico 23

Variazioni dei termini e delle condizioni applicati ai finanziamenti bancari per le
imprese nell
â??
area dell
â??
euro

(percentuali nette di intervistati)

Fonte: indagine della BCE sull
â??
accesso delle imprese al finanziament
o (Survey on the Access to Finance of Enterprises, SAFE).

Note: i dati si basano sulle imprese che hanno richiesto prestiti bancari (inclusi prestiti bancari agevolati), linee di cred
ito o scoperti di
conto corrente bancario o carta di credito. Le percentu
ali nette corrispondono alla differenza tra la percentuale di imprese che
segnalano un aumento di un dato fattore e la percentuale di imprese che ne segnalano una diminuzione. I dati si riferiscono a
lle
edizioni dell
â??
indagine comprese tra la
20
a (ottobre
2
018
–
marzo
2019
) e la
27
a (aprile

2022
–
settembre

2022
).

Le imprese hanno segnalato un ampliamento del loro fabbisogno finanziario e
sono divenute più pessimiste circa la disponibilità di gran parte delle fonti di
finanziamento esterno.

Nell
â??
area dell
â??
euro i
l fabbisogno finanziario esterno, ossia la
differenza tra la variazione della domanda e quella dell
â??
offerta di finanziamenti
esterni, ha raggiunto il

9

per cento (dall
â??
1

per cento de
lla precedente edizione).
Ciò

è

riconducibile all
â??
effetto combinato dell
â??
a
ccresciuto fabbisogno di finanziamento
esterno delle imprese, principalmente per far fronte a costi di produzione più elevati,
e a una disponibilità effettiva di fondi indicata come lievemente inferiore.
In

prospettiva, per il periodo tra ottobre 2022 e ma
rzo 2023 una percentuale
relativamente elevata di imprese ha segnalato un deterioramento delle attese circa
la disponibilità di prestiti bancari e linee di credito (31 e 25 per cento
rispettivamente). Storicamente, la dinamica di questi indicatori è connes
sa all
â??
attività
economica corrente e futura: l
â??
aumento del fabbisogno finanziario e la minore
-40
-20
0
20
40
60
80
’19
’20
’21
’22
’19
’20
’21
’22
’19
’20
’21
’22
’19
’20
’21
’22
’19
’20
’21
’22
’19
’20
’21
’22
Livello dei tassi
di interesse
Livello degli altri
costi di
finanziamento
Entità del prestito o
della linea di credito
disponibili
Scadenza del
prestito
disponibile
Requisiti
di garanzia
Altri requisiti
PMI
Grandi imprese
Tutte le imprese

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Condizioni di finanziamento e andamenti creditizi

46

disponibilità attesa di finanziamento implicano andamenti sfavorevoli per la crescita
del PIL dell
â??
area dell
â??
euro
11
.

A ottobre i prestiti bancari alle imprese si s
ono confermati robusti, mentre il
credito alle famiglie ha registrato una ulteriore moderazione.

Il tasso di crescita
sui dodici mesi dei prestiti alle SNF è rimasto invariato all
â??
8,9

per cento a ottobre,
mentre si sono registrati nuovi flussi più contenut
i rispe
tto ai mesi precedenti
(cfr.

il

pannello a) del grafico 24). Il forte tasso di crescita dei prestiti alle imprese
riflette ancora una robusta domanda di prestiti bancari, da esse utilizzati per
finanziare i più elevati costi di produzione e investim
ento e per sostituire le
obbligazioni, in un contesto in cui i costi di finanziamento sul mercato superano quelli
del finanziamento bancario. In termini di composizione delle scadenze, a ottobre il
maggiore contributo alla crescita dei prestiti alle impres
e è provenuto dai flussi di
quelli a più lungo termine, di riflesso all
â??
elevato fabbisogno finanziario in termini
nominali a fini di investimento, dovuto all
â??
inflazione e alla sostituzione dei titoli di
debito. Il brusco calo del contributo dei flussi di p
restito a breve termine, osservato
nello stesso mese, potrebbe essere collegato a un cambiamento di tendenza
nell
â??
accumulo delle scorte da parte delle imprese, in linea con i segnali provenienti
dagli indicatori delle indagini relativi alle variazioni
delle scorte, i quali hanno
proprietà anticipatrici. Il tasso di crescita sui dodici mesi dei prestiti alle famiglie è
sceso al 4,2

per

cento a ottobre, dal 4,4 di settembre (cfr. il

pannello b) del grafico
24). Tale andamento è riconducibile alla moderazi
one dei finanziamenti per
l
â??
acquisto di abitazioni che risulta da una combinazione di fattori dal lato della
domanda e dell
â??
offerta, in un contesto di inasprimento dei criteri per la concessione
del credito da parte delle banche e di indebolimento della do
manda in conseguenza
del peggioramento delle prospettive economiche, dei più elevati tassi sui mutui
ipotecari e del deterioramento delle prospettive per il mercato degli immobili
residenziali. Le informazioni ricavate dall
â??
indagine sul credito bancario ne
ll
â??
area
dell
â??
euro (
Bank Lending Survey, BLS
), che hanno proprietà di indicatore anticipatore
della crescita futura dei finanziamenti alle imprese e alle fami
glie, suggeriscono che
la dinamica dei prestiti dovrebbe moderarsi nei prossimi trimestri
12
. Tale valutazione
è in linea con l
â??
atteso rallentamento dell
â??
economia dell
â??
area dell
â??
euro e con la
normalizzazione della politica monetaria.

11

Pe
r maggiori dettagli, cfr.

il riquadro 5
L
â??
accesso delle imprese ai finanziamenti e il ciclo economico:
evidenze dall
â??
indagine SAFE

in questo numero del Bollettino.

12

Per maggiori dettagli, cfr. il riquadro 7
Le informazioni sull
â??
andamento futuro dei
prestiti fornite
dall
â??
indagine sul credito bancario nell
â??
area dell
â??
euro

in questo numero del Bollettino.

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Condizioni di finan
ziamento e andamenti creditizi

47

Grafico

24

Prestiti dell
e IFM in alcuni paesi dell
â??
area dell
â??
euro

(variazioni percentuali sul periodo corrispondente; deviazione standard)

Fonte: BCE.

Note: il dato sui prestiti delle istituzioni finanziarie monetarie (IFM) è corretto per cessioni e cartolarizzazioni; nel cas
o
delle SNF, il
dato sui prestiti è corretto anche per il notional cash pooling. La deviazione standard fra paesi è calcolata su un campione
fisso di 12
paesi dell
â??
area dell
â??
euro. Le ultime osservazioni si riferiscono a ottobre
2022
.

Il volume complessivo de
l finanziamento esterno alle imprese ha segnato una
moderazione a fronte del contributo positivo dei prestiti bancari.

A ottobre il
tasso di crescita sui dodici mesi del finanziamento esterno è sceso al 3,4

per cento,
dal 3,6

di settembre, di riflesso all
â??
inasprimento dei tassi di prestito e dei criteri per la
concessione del credito, in un contesto di robusta crescita degli investimenti nominali
e di perdurante fabbisogno di capitale circolante da parte delle imprese. Dall
â??
inizio
del 2022 i flussi di finan
ziamento esterno sono stati fortemente sostenuti dai
maggiori volumi di prestiti bancari alle imprese, mentre l
â??
emissione netta di titoli di
debito e azioni quotate è stata complessivamente più debole (cfr.

il grafico

25).
L
â??
aumento del ricorso al credito
bancario da parte delle imprese e la minore
emissione di titoli di debito sul mercato riflettono l
â??
aumento del costo relativo del
finanziamento mediante tali titoli. Il temporaneo aumento dell
â??
emissione di azioni
quotate a settembre si spiega con la quotaz
ione eccezionalmente elevata di un
â??
unica
società.

2
3
4
5
6
7
8
9
10
-9
-6
-3
0
3
6
9
12
15
2019
2020
2021
2022
a) Prestiti delle IFM alle SNF
Area dellâ??euro
Germania
Francia
Italia
Spagna
Deviazione standard fra paesi (scala di destra)
2
3
4
5
6
7
8
-4
-2
0
2
4
6
8
2019
2020
2021
2022
b) Prestiti delle IFM alle famiglie

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Condizioni di finanziamento e andamenti creditizi

48

Grafico 25

Flussi netti di finanziamento esterno delle SNF dell
â??
area dell
â??
euro

(flussi mensili; miliardi di euro)

Fonti: BCE, Eurostat, Dealogic ed elaborazioni della BCE.

Note: il finanziamento netto
esterno è pari alla somma di prestiti bancari (prestiti delle IFM), emissione netta di titoli di debito ed
emissione netta di azioni quotate. I dati sui prestiti delle IFM sono corretti per effetto di cessioni, cartolarizzazioni e a
ttività di cash
pooling.

Le ultime osservazioni si riferiscono a ottobre 2022.

La riallocazione dei fondi dai depositi a vista ai depositi a termine è proseguita
a ottobre, nel contesto di normalizzazione della politica monetaria.

A ottobre il
tasso di crescita sui dodici mesi de
i depositi a vista ha nuovamente evidenziato una
marcata contrazione, passando al 3,4

per cento, dal 5,5

di settembre (cfr. il grafico
26). Tale calo è riconducibile a una sostituzione su vasta scala dei depositi a vista
con quelli a termine. Questa ricomp
osizione dei portafogli è stata innescata dalla
remunerazione progressivamente più elevata dei depositi a termine rispetto ai
depositi a vista, in linea con i profili storici tipici dei cicli di restrizione monetaria.
Il

forte interesse per i depositi a te
rmine si osserva soprattutto per le imprese e le
altre istituzioni finanziarie (AIF), che hanno trasferito i propri fondi a partire dall
â??
estate
del 2022, quando i depositi a termine hanno iniziato a ricevere una remunerazione
relativamente più alta. Le fam
iglie avevano precedentemente evidenziato una
preferenza verso i depositi a vista, riflettendo motivazioni precauzionali e il modesto
differenziale di remunerazione tra i depositi a termine e quelli a vista, ma, con
l
â??
ampliarsi del differenziale, hanno di
recente mostrato un maggiore interesse per i
depositi a termine, sebbene gli effetti di sostituzione di portafoglio siano stati molto
meno pronunciati che negli altri due settori. Nel

contempo, la crescita dei depositi di
imprese e famiglie è stata eteroge
nea tra i vari paesi.

-50
0
50
100
150
01/20
04/20
07/20
10/20
01/21
04/21
07/21
10/21
01/22
04/22
07/22
10/22
Totale del finanziamento esterno
Prestiti bancari
Emissione netta di titoli di debito
Emissione netta di azioni quotate

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Condizioni di finanziamento e andamenti creditizi

49

Grafico 26

M3, M1 e depositi a vista

(tasso di crescita sui dodici mesi; dati destagionalizzati e corretti per gli effetti di calendario)

Fonte: BCE.

Nota: le ultime osservazioni si riferiscono a ottobre 2022.

La moderazione della d
inamica monetaria è ripresa a ottobre, riflettendo gli
andamenti del credito alle imprese e alle famiglie.

A ottobre la crescita sui dodici
mesi dell
â??
aggregato monetario ampio (M3) è scesa al 5,1 per cento, dal 6,3 di
settembre (cfr.

il grafico

26). Il for
te calo è legato al riassorbimento di un fattore
tecnico una tantum e agli andamenti del credito a imprese e famiglie
13
. Dal lato delle
componenti, la ricomposizione a scapito dei depositi a vista osservata a ottobre ha
determinato una significativa flessio
ne dell
â??
aggregato ristretto M1, riducendone
pertanto il contributo alla crescita su base annua di M3. Nel contempo, i

depositi a
termine inclusi nell
â??
aggregato monetario ampio M3 hanno offerto un maggiore
contributo alla sua crescita rispetto ai mesi prece
denti. D
al lato delle contropartite,
il

credito al settore privato ha continuato a fornire il contributo principale alla crescita
sui dodici mesi di M3. Il

contributo degli acquisti di titoli di Stato da parte
dell
â??
Eurosistema nell
â??
ambito del programma di
acquisto di attività e del programma di
acquisto per l
â??
emergenza pandemica è ulteriormente diminuito, di riflesso alla
conclusione degli acquisti netti di attività a partire da luglio 2022. Al

tempo stesso,
i

deflussi monetari netti sui dodici mesi verso i
l resto del mondo hanno continuato a
frenare la crescita dell
â??
aggregato monetario ampio, a causa dell
â??
impatto avverso
degli elevati costi dell
â??
energia sul saldo commerciale dell
â??
area dell
â??
euro.

13

I dati su M3 relativi a settembre 2022 includono un
â??
ampia posizione temporanea dell
â??
Eurosistema nei
confronti di una centrale di compensazione, clas
sificata all
â??
interno del settore delle
â??
società finanziarie
non monetarie escluse le compagnie di assicurazione e i fondi pensione
�.
A settembre tutti gli aggregati
in cui questi depositi confluiscono risultavano sovrastimati per via di tale fattore tecnic
o una tantum.

0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2019
2020
2021
2022
M3
M1
Depositi a vista

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e
monetari

Andamenti della finanza pubblica

50

6

Andamenti della finanza pubblica

Nel 2022 è proseguito il
miglioramento del saldo di bilancio delle amministrazioni
pubbliche dell
â??
area dell
â??
euro, rispetto agli ampi disavanzi registrati durante la
pandemia, come evidenziato nelle proiezioni macroeconomiche formulate lo scorso
dicembre dagli esperti dell
â??
Eurosist
ema. Si

prevede, tuttavia, che il saldo di bilancio
peggiori lievemente nel 2023, prima di migliorare nuovamente nel 2024.
Il

temporaneo deterioramento è per lo più determinato dalle significative misure
discrezionali di sostegno pubblico volte a contrasta
re i rincari dell
â??
energia e
l
â??
aumento del costo della vita per le famiglie. Secondo le proiezioni precedenti, tali
misure sarebbero state in larga parte limitate al

2022, con un conseguente continuo
miglioramento del disavanzo. Tuttavia, da allora i gover
n
i hanno incluso in bilancio,
o

altrimenti annunciato, un livello di sostegno per il 2023 di entità simile a quello del
2022, cioè pari a circa il 2

per cento

del PIL. Le

proiezioni di bilancio continuano a
essere caratterizzate da elevati livelli di incert
ezza, legati principalmente alla guerra
in Ucraina e agli andamenti dei mercati dell
â??
energia, che potrebbero indurre i governi
ad adottare ulteriori misure di stimolo fiscale.
Per quanto riguarda la politica

di
bilancio, i provvedimenti di sostegno, tesi a

proteggere l
â??
economia dall
â??
impatto degli
elevati prezzi energetici, dovrebbero essere temporanei, mirati e modulati al fine di
preservare gli incentivi a un minore consumo di energia. Qualora non
soddisfacessero questi criteri, tali misure potrebbero vero
similmente esacerbare le
pressioni inflazionistiche, rendendo necessaria una risposta di politica monetaria più
decisa. Inoltre, in linea con il quadro di governance economica dell
â??
UE, le politiche di
bilancio dovrebbero essere orientate a rendere la nostr
a economia più produttiva e
ad abbassare gradualmente l
â??
elevato livello del debito pubblico. La riforma del
quadro di governance economica dell
â??
UE dovrebbe essere portata a termine in tempi
brevi.

Il saldo di bilancio delle amministrazioni pubbliche dell
â??
a
rea dell
â??
euro subirà
un lieve peggioramento nel 2023, per poi migliorare nel 2024, come evidenziato
nelle proiezioni macroeconomiche formulate a dicembre 2022 dagli esperti
dell
â??
Eurosistema
14
.

Il rapporto fra disavanzo delle amministrazioni pubbliche e PIL
nell
â??
area dell
â??
euro è sceso al 5,1

per

cento nel 2021, dopo aver raggiunto un livello
senza precedenti, pari al 7,1

per

cento, nel 2020 (cfr. il grafico 27). Si stima che
nel

2022 sia diminuito ulteriormente, al 3,5 per cento del PIL, ma si prevede che
crescerà lievemente, fino al 3,7

per

cento, nel 2023. Tuttavia, il calo del rapporto
disavanzo/PIL dovrebbe riprendere nel 2024, quando

ci si attende che raggiunga
il

2,7

per

cento. Secondo le proiezioni tale rapporto rimarrà sostanzialmente su tale
livell
o fino alla fine dell
â??
orizzonte temporale di proiezione, nel

2025. Si ritiene che nel
2022 il miglioramento del saldo di bilancio sia stato determinato dal ciclo economico
e da un più elevato saldo primario corretto per gli effetti del ciclo, riconducibile

al
fatto che gran parte delle misure di emergenza legate alla pandemia hanno iniziato a
venire meno. Le misure adottate nel 2022 in risposta all
â??
inflazione elevata e alla
guerra in Ucraina sono meno consistenti di quelle adottate durante la pandemia,
sebb
ene ancora molto significative e pari a circa il 2

per

cento del PIL. Ci si attende

14

Cfr. le
Proiezioni macroeconomiche per l
â??
area dell
â??
euro formulate dagli esperti dell
â??
Eurosistema,
dicembre 2022
, pubbli
cate il 15 dicembre 2022 sul sito Internet della BCE.

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Andamenti della finanza pubblica

51

che nel 2023 vi siano provvedimenti di sostegno di entità analoga (cfr.

il

grafico

28).
Tuttavia, la

loro composizione si sposterà verso misure come i sussidi, in particola
re
per sostenere i massimali di prezzo dell
â??
energia, a scapito dei trasferimenti sociali,
come il sostegno al reddito delle famiglie in cui si è sostanziata gran parte della
risposta delle politiche pubbliche allo shock che ha interessato i prezzi dell
â??
ene
rgia.
Ciononostante, fattori non discrezionali, quali un minore livello delle entrate non
riconducibili all
â??
andamento delle basi macroeconomiche, dovrebbero contribuire a un
lieve e temporaneo deterioramento del disavanzo nel 2023. L
â??
atteso miglioramento
n
el 2024 del saldo di bilancio complessivo può essere interamente ricondotto a un
migliore saldo primario corretto per gli effetti del ciclo, ipotizzato sulla base del
presupposto che le misure di sostegno pubblico volte a far fronte al rincaro
dell
â??
energia

verranno meno.

Grafico 27

Saldo di bilancio e relative componenti

(in percentuale del PIL)

Fonti: elaborazioni della BCE e
Proiezioni macroeconomiche formulate dagli esperti dell
â??
Eurosistema, dicembre
2022
.

Nota: i dati si riferiscono all
â??
aggregato del
settore delle amministrazioni pubbliche dei paesi dell
â??
area dell
â??
euro.

-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2021
2022
2023
2024
2025
Saldo primario corretto per gli effetti del ciclo (e per le sovvenzioni NGEU dal lato delle entrate)
Componente ciclica
Spesa per interessi
Saldo di bilancio
Sovvenzioni NGEU (dal lato delle entrate)

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Andamenti della finanza pubblica

52

Grafico 28

Sostegno di bilancio nell
â??
area dell
â??
euro in risposta al rincaro dell
â??
energia e
all
â??
inflazione

(in percentuale del PIL, livello annuo)

Fonti: elaborazioni della BCE e p
roiezioni macroeconomiche formulate dagli esperti

della BCE
.

Si stima che l
â??
orientamento della politica di bilancio dell
â??
area dell
â??
euro sia
stato più restrittivo nel 2022 e, malgrado le proiezioni indichino un suo
moderato allentamento nel 2023, ci si atte
nde che esso torni a essere
significativamente restrittivo nel 2024, a meno che non vengano adottate
ulteriori misure discrezionali
15
.

Per il 2022

l
â??
inasprimento evidenziato da questa
misura dell
â??
orientamento della politica di bilancio può essere attribuito

a fattori non
discrezionali di una certa rilevanza, che hanno principalmente riflesso il protrarsi di
una dinamica delle entrate, già registrata nell
â??
anno precedente, particolarmente
più
sostenuta rispetto a quanto atteso date le basi macroeconomiche. L
â??
a
llentamento di
bilancio previsto per il 2023 è riconducibile al previsto venir meno di parte di queste
entrate, che compensa ampiamente un certo inasprimento dell
â??
insieme delle misure
discrezionali. Tale inasprimento si deve alla revoca di alcune delle ing
enti misure
messe in atto sin dall
â??
inizio della crisi legata al coronavirus (COVID
–
19) per far fronte
alla pandemia e stimolare la ripresa. Tuttavia, l
â??
orientamento della politica di bilancio
dovrebbe diventare molto più restrittivo nel 2024, quando gran p
arte delle misure di
sostegno adottate per contrastare l
â??
inflazione dovrebbe giungere a scadenza,
benché persistano notevoli incertezze riguardo a questa eventualità. Per il prosieguo

15

L
â??
orientamento delle politiche di bilancio riflette la direzione e l
â??
entità dello stimolo fornito dalle politiche
fiscali all
â??
economia, al di là della reazione automatica delle finanze pubbliche al c
iclo economico.
I
n

questa sede è misurato come la variazione del saldo primario corretto per gli effetti del ciclo al netto
del sostegno pubblico al settore finanziario. Dal momento che le maggiori entrate connesse con le
sovvenzioni del Next Generation EU

(NGEU) a carico del bilancio dell
â??
UE non provocano una
contrazione della domanda, in questo contesto tali entrate sono escluse dal saldo primario corretto per
gli effetti del ciclo. Per ulteriori dettagli sull
â??
orientamento delle politiche di bilancio nell
â??
area dell
â??
euro,
cfr.

l
â??
articolo 2
L
â??
orientamento della politica di bilancio nell
â??
area dell
â??
euro

nel numero 4/2016 di questo
Bollettino.

0
1
2
2021
2022
2023
2024
2025
Proiezioni degli esperti dell’Eurosistema, dicembre 2022
Proiezioni degli esperti della BCE, settembre 2022

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Andamenti della finanza pubblica

53

ci si attende che alla fine dell
â??
orizzonte di previsione, nel 2025, l
â??
or
ientamento di
bilancio sia sostanzialmente neutro
16
.

In confronto alle proiezioni macroeconomiche dello scorso settembre
elaborate dagli esperti della BCE, per il 2022 il saldo di bilancio complessivo
dell
â??
area dell
â??
euro è stato rivisto lievemente al rialzo
, ma per il 2023 ci si
attende un risultato molto più sfavorevole.

In particolare, il rapporto fra il saldo di
bilancio e il PIL dell
â??
area dell
â??
euro è stato rivisto al rialzo di 0,3 punti percentuali per
effetto di contributi migliori del previsto provenie
nti sia dal ciclo economico sia dal
saldo primario corretto per gli effetti del ciclo. Tuttavia, il saldo di bilancio indicato
dalle proiezioni per il 2023 è peggiorato in maniera molto marcata, di 0,9 punti
percentuali del PIL. Ciò è dovuto principalmente

a un saldo primario corretto per gli
effetti del ciclo più sfavorevole, che riflette l
â??
aspettativa del perdurare delle misure di
sostegno pubblico in risposta all
â??
elevata inflazione e alla guerra in Ucraina
17
.

Dopo il forte aumento registrato nel 2020, il
rapporto fra debito pubblico e PIL
nell
â??
area dell
â??
euro dovrebbe scendere lentamente, a poco meno del 90 per
cento nel 2024 e 2025, ma mantenersi al di sopra del livello antecedente
la

crisi.

Dopo un aumento del rapporto fra debito pubblico e PIL pari
appro
ssimativamente a 13 punti percentuali nel 2020, quando toccò circa il 97 per
cento, si stima che nel 2021 il disavanzo primario, ancora elevato, sia stato più che
compensato dal rilevante contributo alla riduzione del debito fornito dal differenziale
favor
evole fra tassi di interesse e crescita. Ciò ha determinato una moderata
riduzione del rapporto debito/PIL, che secondo le proiezioni dovrebbe continuare a
diminuire lentamente, ma costantemente, per tutto il periodo compreso tra il 2022 e
il

2025. Tale fl
essione sarebbe riconducibile ai contributi ancora favorevoli forniti dai
differenziali fra tassi di interesse e crescita che compensano l
â??
incremento del debito
derivante dai disavanzi primari, mentre i raccordi disavanzo
–
debito dovrebbero
risultare
sostanzialmente neutrali in termini cumulati nell
â??
intero orizzonte temporale
(cfr. il grafico 29). Alla fine dell
â??
orizzonte di proiezione, nel 2025, il rapporto tra debito
pubblico e PIL dovrebbe collocarsi all
â??
88 per cento, ossia 4 punti percentuali sopra

il
livello del 2019, prima della crisi.

16

L
â??
orientamento delle politiche di bilancio in termini aggregati per l
â??
area dell
â??
euro, corretto per le entrate
connesse con le sovvenzioni del Next Generation EU (a partire dal 2021), è stimato a +1,0 punto
percen
tuale del PIL nel 2021 e a +0,5 punti percentuali del PIL nel 2022. Dovrebbe attestarsi a
–
0,3
+1,0 e +0,1 punti percentuali del PIL, rispettivamente, nel 2023, nel 2024 e nel 2025. Rispetto alle
proiezioni di settembre 2022, le stime sono state riviste di

+0,4 punti perc
entuali per il 2022 e di
–
1,0
e

+1,1 punti percentuali rispettivamente per il 2023 e il 2024.

17

Si stima che nel 2022 il sostegno pubblico aggiuntivo volto a compensare i rincari dell
â??
energia e altre
voci di spesa rese necessarie dalla gue
rra in Ucraina ammonti allo 0,9 per cento del PIL dell
â??
area.

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Andamenti della finanza pubblica

54

Grafico 29

Determinanti delle variazioni del debito delle amministrazioni pubbliche nell
â??
area
dell
â??
euro

(in percentuale del PIL, salvo diversa indicazione)

Fonti: elaborazioni della BCE e
Proiezioni
macroeconomiche formulate dagli esperti dell
â??
Eurosistema, dicembre
2022
.

Nota: i dati si riferiscono all
â??
aggregato delle amministrazioni pubbliche dei paesi dell
â??
area dell
â??
euro.

Le proiezioni dei conti pubblici nello scenario di base continuano a essere
ca
ratterizzate da un elevato grado di incertezza, dovuto soprattutto agli alti
prezzi dell
â??
energia, al contesto inflazionistico e alle possibili risposte dal punto
di vista delle politiche di bilancio.

Per quanto riguarda le ipotesi sui conti pubblici,
i ris
chi per l
â??
attuale scenario di base derivano da uno stimolo di bilancio aggiuntivo
nel 2023 e 2024 e da un ulteriore rinvio del ritiro del sostegno delle misure
discrezionali, già incorporato nelle previsioni.

Da una prospettiva delle politiche di bilancio,

i
provvedimenti di sostegno,
tesi

a proteggere l
â??
economia dall
â??
impatto degli elevati prezzi energetici,
dovrebbero essere temporanei, mirati e modulati al fine di preservare gli
incentivi a un minore consumo di energia.

Qualora non soddisfacessero questi
criteri, tali misure potrebbero verosimilmente esacerbare le pressioni inflazionistiche,
rendendo necessaria una risposta di politica monetaria più

decisa. Inoltre, in linea
con il quadro di governance economica dell
â??
UE, le politiche di bilancio dovrebbero

essere orientate a rendere la nostra economia più produttiva e ad abbassare
gradualmente gli elevati livelli del debito pubblico. Il

coordinamento efficace e
costante delle politiche economiche nell
â??
area dell
â??
euro sarà importante per
assicurare che le pol
itiche di bilancio non acuiscano le pressioni inflazionistiche,
salvaguardando al tempo stesso la sostenibilità del debito e sostenendo un
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
2021
2022
2023
2024
2025
2022-2025
Variazione
cumulata
Saldo primario (
–
)
Raccordo disavanzo
–
debito
Differenziale fra crescita e tassi di interesse
Variazione del debito lordo consolidato (in punti percentuali del PIL)

BCE Bollettino ec
onomico, numero 8 / 2022

â??

Andamenti economici, finanziari e monetari

Andamenti della finanza pubblica

55

approccio di finanza pubblica favorevole alla crescita
18
. La riforma del quadro di
governance economica dell
â??
UE
dovrebbe essere portata a termine in tempi

brevi.

18

L
â??
ultima valutazione dell
â??
Eurosistema sull
â??
impatto delle misure di sostegno legate all
â??
energia per il 2023
indica che la loro entità potrebbe essere significativamente maggiore rispetto alle p
roiezioni della
Commissione elaborate nell
â??
ambito delle previsioni dell
â??
autunno 2022, a loro volta basate sulle
informazioni incluse nei documenti programmatici di bilancio degli Stati membri. Ciò

suggerisce che i
rischi individuati dalla Commissione a tal

riguardo abbiano probabilità di concretizzarsi. Per ulteriori
dettagli cfr. il riquadro 8
Politiche di bilancio: implicazioni dei documenti programmatici per il 2023 dei
paesi dell
â??
area dell
â??
euro

in questo numero del Bollettino.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Andamenti dellâ??inflazione nellâ??area dellâ??euro e negli Stati Uniti

56

Riquadri

1

Andamenti dell
â??
inflazione nell
â??
area dell
â??
euro e negli Stati
Uniti

a cura di Gerrit Koester, Eduardo Gonoalves, Ramon Gomez
–
Salvador,
Julia Doleschel, Malin Andersson, Belén González Pardo e Laura
Lebastard

Dall
â??
inizio del 2021

l
â??
inflazione complessiva nell
â??
area dell
â??
euro e negli
Stati

Uniti è aumentata bruscamente.

Negli

Stati Uniti si era registrato un aumento
precedente e più marcato, ma da luglio 2022 l
â??
inflazione complessiva è stata
superiore nell
â??
area dell
â??
e
uro
1
. A

novembre l
â??
inflazione misurata sull
â??
indice
armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) dell
â??
area dell
â??
euro si è collocata
al

10,1

per cento, dopo il 10,6 per cento di ottobre, mentre quella misurata sull
â??
indice
dei prezzi al consumo (IPC) statunitense

ha raggiunto un massimo del
9
,1 per cento
a giugno, per poi registrare una moderazione, collocandosi al 7,1 per cento a
novembre.

1

Per gli andamenti prece
denti, cfr. il riquadro 1
Raffronto tra gli andamenti recenti dell
â??
inflazione negli
Stati Uniti e nell
â??
area dell
â??
euro

nel numero 6/2021 di questo Bollettino, e il riquadro 1
Andamenti recenti
dell
â??
inflazione negli Stati Uniti e nell
â??
area dell
â??
euro
â??

un aggiornamento

nel numero 1/2022 di questo
Bollettino.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Andamenti dellâ??inflazione nellâ??area dellâ??euro e negli Stati Uniti

57

Grafico A

Inflazione complessiva e relative componenti

a) Andamenti dell
â??
inflazione

(variazioni percentuali sul periodo corr
ispondente e contributi in punti percentuali)

b) Contributi delle principali componenti dell
â??
inflazione

(variazioni percentuali sul periodo corrispondente e contributi in punti percentuali)

Fonti: Eurostat, Bureau of Labor Statistics statunitense ed
elaborazioni della BCE.

Note: HICPX si riferisce allo IAPC dell
â??
area dell
â??
euro al netto di beni alimentari ed energetici (ovvero l
â??
inflazione di fondo). L
â??
SCP è
l
â??
indice dei prezzi relativo alle spese per consumi personali negli Stati Uniti. Le ultime osse
rvazioni si riferiscono a novembre per lo
IAPC e l
â??
IPC e a ottobre per l
â??
SPC.

L
â??
inflazione dei beni energetici e alimentari ha svolto un ruolo fondamentale
quale determinante dell
â??
aumento dell
â??
inflazione complessiva nell
â??
area
dell
â??
euro.

A novembre l
â??
inflaz
ione dei beni energetici ha da sola contribuito al 38 per
cento dell
â??
inflazione complessiva nell
â??
area dell
â??
euro, ma solo al 14 per cento negli
Stati Uniti. Nell
â??
insieme, l
â??
inflazione di beni energetici e alimentari contribuisce per
circa i due terzi all
â??
in
flazione complessiva nell
â??
area dell
â??
euro, ma solo all
â??
incirca per
un terzo all
â??
inflazione complessiva negli Stati Uniti (cfr. il grafico A). Un motivo
fondamentale della maggiore inflazione dei beni energetici nell
â??
area dell
â??
euro è
costituito dai prezzi mo
lto più elevati del gas naturale, derivanti dall
â??
importante ruolo
svolto dal gas russo per l
â??
area prima della guerra mossa dalla Russia all
â??
Ucraina e
-2
0
2
4
6
8
10
12
2021
2022
Di fondo
Beni energetici
Beni alimentari
Complessiva
IAPC dellâ??area dellâ??euro
2021
2022
IPC statunitense
34%
65%
72%
38%
14%
14%
28%
21%
14%
10,1
5,0
7,1
6,0
6,0
5,0
0
2
4
6
8
10
12
IAPC
HICPX
IPC
IPC di fondo
SCP
SCP di fondo
11/22
10/22
Di fondo
Beni energetici
Beni alimentari
Complessiva
Area dellâ??euro
Stati Uniti

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Andamenti dellâ??inflazione nellâ??area dellâ??euro e negli Stati Uniti

58

dalle relative ripercussioni sui prezzi dell
â??
elettricità
2
. L
â??
inflazione misurata sullo IAPC
al netto di be
ni alimentari ed energetici si è collocata al 5,0 per cento a novembre
nell
â??
area dell
â??
euro. Ã? ancora inferiore rispetto all
â??
inflazione misurata sull
â??
IPC
statunitense al netto dei beni alimentari ed energetici (inflazione di fondo), che era
pari al 6,0 per
cento nello stesso mese. Tuttavia, a novembre lo IAPC al netto dei
beni alimentari ed energetici è rimasto sostanzialmente stabile a un livello elevato,
mentre l
â??
IPC statunitense al netto di beni alimentari ed energetici è diminuito
lievemente.

Una ripresa

più vigorosa trainata dai consumi negli Stati Uniti è stata una
determinante fondamentale delle differenze tra gli andamenti dell
â??
inflazione di
fondo nelle due economie.

Negli Stati Uniti il PIL in termini reali è tornato al livello
precedente la pandemia circa due trimestri prima di quello dell
â??
area dell
â??
euro (cfr. il
grafico B), principalmente per effetto di una ripresa più vigorosa dei consumi privati e
degli investime
nti. In particolare, nell
â??
area dell
â??
euro i consumi privati sia di beni sia di
servizi sono tornati solo molto recentemente al livello registrato nel quarto trimestre
del 2019, mentre negli Stati Uniti avevano già superato il livello precedente la
pandemia
agli inizi del 2021. Il rafforzamento della spesa per consumi, unitamente a
un più rapido allentamento delle strozzature dal lato dell
â??
offerta negli Stati Uniti, ha
inoltre favorito, nella prima metà del 2021, il ritorno degli investimenti privati in setto
ri
diversi dall
â??
edilizia residenziale ai livelli precedenti la pandemia. Per contro, nell
â??
area
dell
â??
euro tali investimenti, al netto di quelli (particolarmente volatili) in attività
immateriali, hanno superato il livello antecedente la crisi solo alla fine

del 2021.

2

Cfr. il riquadro 4
La dipendenza dal gas naturale e i risch
i per l
â??
attività nell
â??
area dell
â??
euro

nel numero
1/2022 di questo Bollettino e il riquadro 1
L
â??
impatto della guerra in Ucraina
sui mercati dell
â??
energia
nell
â??
area dell
â??
euro

nel numero
4/2022

di questo Bollettino.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Andamenti dellâ??inflazione nellâ??area dellâ??euro e negli Stati Uniti

59

Grafico B

PIL in termini reali e consumi

a) Area dell
â??
euro

(4° trim. 2019 = 100; variazioni percentuali sul trimestre precedente)

b) Stati Uniti

(4° trim. 2019 = 100; variazioni percentuali sul trimestre precedente)

Fonti: Eurostat, Bureau
of Economic Analysis statunitense, banca dati delle proiezioni macroeconomiche formulate a dicembre 2022
dagli esperti dell
â??
Eurosistema ed elaborazioni della BCE.

Note: le ultime osservazioni per i pannelli di sinistra si riferiscono al terzo trimestre de
l 2022. I pannelli di destra mostrano le proiezioni
di crescita del PIL.

Le discrepanze nella crescita dei consumi tra le due economie sono in larga
misura riconducibili a due fattori: la definizione della politica di bilancio e la
dinamica delle ragioni d
i scambio.

In primo luogo, una ripresa forte e molto rapida
del consumo di beni negli Stati Uniti è stata stimolata dal sostegno generalizzato e
piuttosto generoso al reddito delle famiglie durante la pandemia, che ha incluso
erogazioni dirette e un raffor
zamento dei sussidi di disoccupazione
3
. Nell
â??
area
dell
â??
euro il sostegno pubblico è stato orientato maggiormente ai soggetti più esposti
alla pandemia, attraverso la compensazione delle perdite di reddito o misure di

3

Cfr. inoltre il riquadro 1
Andamenti e
conomici nell
â??
area dell
â??
euro e negli Stati Uniti nel 2020

nel numero
2/2021 di questo Bollettino e
â??
The EA and the U
S in the COVID
–
19 crisis: Implications for the
2022
–
2023 policy stance
�,
OCSE, gennaio 2022.

75
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
4° trim. 2019
2° trim. 2020
4° trim. 2020
2° trim. 2021
4° trim. 2021
2° trim. 2022
PIL
Consumi privati
Consumi privati di beni
Consumi privati di servizi
-0,5
-0,4
-0,3
-0,2
-0,1
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
4° trim.
2022
1° trim.
2023
2° trim.
2023
Tassi di crescita del PIL sul
trimestre precedente
75
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
4° trim. 2019
2° trim. 2020
4° trim. 2020
2° trim. 2021
4° trim. 2021
2° trim. 2022
PIL
Consumi privati
Consumi privati di beni
Consumi privati di servizi
-0,5
-0,4
-0,3
-0,2
-0,1
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
4° trim.
2022
1° trim.
2023
2° trim.
2023
Tassi di crescita del PIL sul
trimestre precedente

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Andamenti dellâ??inflazione nellâ??area dellâ??euro e n
egli Stati Uniti

60

integrazione salariale
4
. In secondo luog
o, l
â??
aumento dei prezzi dell
â??
energia dalla
primavera del 2021, significativamente esacerbato, un anno dopo, dalla guerra in
Ucraina, ha determinato uno shock alle ragioni di scambio che ha colpito l
â??
area
dell
â??
euro molto più duramente rispetto agli Stati Un
iti, giacché l
â??
area dipendeva
fortemente dalle importazioni di gas dalla Russia (cfr. il grafico C)
5
. Tale impatto è
stato accentuato dall
â??
andamento del tasso di cambio, con il dollaro statunitense che
ha registrato un forte apprezzamento, mentre l
â??
euro si

è deprezzato non solo nei
confronti del dollaro, ma anche in termini effettivi. Nell
â??
area dell
â??
euro l
â??
impatto stimato
è stato equivalente a un trasferimento pari a circa il 2,2 per cento del PIL a favore del
resto del mondo, cumulato su quattro trimestri
fino al terzo trimestre del 2022.
Negli

Stati Uniti l
â??
effetto sul reddito è stato sostanzialmente neutro, in ragione
dell
â??
autosufficienza energetica del paese. Il deterioramento delle ragioni di scambio
ha ridotto significativamente il reddito disponibile
delle famiglie nell
â??
area dell
â??
euro,
con un impatto particolarmente forte sulla domanda di beni durevoli
6
. Le perdite di
reddito attraverso questo canale potrebbero aumentare ulteriormente e, pertanto,
frenare l
â??
attività nell
â??
area nei prossimi trimestri.

Gr
afico C

Effetti sul reddito delle ragioni di scambio

(impatto sulla crescita del PIL sul periodo corrispondente in punti percentuali)

Fonti: Haver Analytics, Eurostat ed elaborazioni della BCE.

Note: l
â??
effetto delle ragioni di scambio sul reddito è calc
olato ponderando le variazioni dei prezzi all
â??
esportazione e all
â??
importazione per
i rispettivi valori passati delle stesse (corrispondenti a un anno di ritardo) ed è espresso in percentuale del PIL. Le ultim
e osservazioni
si riferiscono a settembre 2022.

I
n linea con la più lenta ripresa dello scorso anno nell
â??
area dell
â??
euro,
l
â??
importanza della domanda quale determinante dell
â??
inflazione di fondo è
aumentata più gradualmente e più in ritardo rispetto agli Stati Uniti (cfr. il
grafico D).

Negli Stati Uniti il

contributo della domanda all
â??
inflazione di fondo aveva
già raggiunto livelli pari a circa 1,5 punti percentuali a metà del 2021 ed è aumentato

4

Cfr. Licchetta, M et al.
(2022), â??
Economic adjustment in the euro area
and the United States during the
COVID
–
19 crisis
�,
European Economy Discussion Paper
,
160
, Commissione europea, marzo.

5

Per ulteriori dettagli, cfr. il riquadro 1
Gli effetti su reddito reale e conto corrente del deterioramento
delle ragioni di scambio

nel numero 3/2022 di questo Bollettino.

6

Cfr. il riquadro 3
L
â??
impatto dei rincari dell
â??
energia sul consumo di beni e servizi
nell
â??
area dell
â??
euro

in
questo numero del Bollettino.

-2,5
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
03/20
06/20
09/20
12/20
03/21
06/21
09/21
12/21
03/22
06/22
09/22
Area dellâ??euro
â??
complessivo
Stati Uniti
â??
complessivo
Area dellâ??euro
â??
energia
Stati Uniti
â??
energia

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Andamenti dellâ??inflazione nellâ??area dellâ??euro e negli Stati Uniti

61

ulteriormente a quasi 2

punti percentuali di recente, mentre nell
â??
area dell
â??
euro è
aumentato molto più gradualme
nte, raggiungendo livelli superiori a 1,5 punti
percentuali solo negli ultimi mesi. Per quanto riguarda l
â??
inflazione dei beni,
il

contributo dell
â??
offerta resta superiore a quello della domanda sia negli Stati Uniti
sia nell
â??
area dell
â??
euro. In merito ai ser
vizi, i fattori dal lato dell
â??
offerta hanno svolto un
ruolo più importante negli Stati Uniti, mentre nell
â??
area dell
â??
euro quelli dal lato della
domanda sono stati più rilevanti. Nell
â??
inflazione dei servizi, dove il fattore lavoro di
solito è di gran lunga l
â??
input principale, la maggiore importanza assoluta e relativa
dei fattori dal lato dell
â??
offerta negli Stati Uniti può essere in parte collegata alle
condizioni più tese del mercato del lavoro e all
â??
impatto più consistente delle carenze
di manodopera sui sa
lari rispetto all
â??
area dell
â??
euro
7
.

Grafico D

Scomposizione dell
â??
inflazione di fondo nelle componenti della domanda e dell
â??
offerta

(contributi in punti percentuali)

Fonti: Eurostat ed elaborazioni della BCE.

Note: le misure dell
â??
inflazione di fondo sono

lo IAPC al netto di beni energetici e alimentari (HICPX) per l
â??
area dell
â??
euro e il deflatore
della spesa per consumi personali al netto di beni alimentari ed energetici (SCP

di fondo)

per gli Stati Uniti.
Le serie sono
destagionalizzate. I dati si basano
su un
â??
applicazione di Shapiro, A.H.,
â??
How Much Do Supply and Demand Drive Inflation?
�,
FRBSF
Economic Letters
, n.
2022
–
15, Federal Reserve Bank of San Francisco, 21 giugno 2022; e Shapiro, A.H.,
â??
Decomposing Supply and
Demand Driven Inflation
�,
Working Papers
, n. 2022
–
18, Federal Reserve Bank of San Francisco,
otto
bre 2022.
Per i risultati dell
â??
area
dell
â??
euro, cfr. il riquadro 7
Il
ruolo di domanda e offerta per l
â??
inflazione di fondo: una scomposizione dell
â??
inflazione misurata sullo IAPC
al netto di beni energetici e alimentari nelle sue varie voci

nel numero 7/2022 di questo Bollettino. Le ultime osservazioni si riferiscono
a settem
bre 2022 per l
â??
area dell
â??
euro e a ottobre
2022

per gli Stati Uniti.

Per il futuro, le prospettive di crescita a breve termine sono più deboli per
l
â??
area dell
â??
euro che per gli Stati Uniti, il che implica che lo slancio conferito
dall
â??
attività economica all
â??
inflazione rimarrà inferiore nell
â??
area dell
â??
euro.

Ci

si

attende che, nel quarto trimestre del 2022 e nel primo del 2023, il PIL in termini
reali subisca una lieve contrazione nell
â??
area dell
â??
euro mentre dovrebbe continuare a
registrare una crescita positiva
, seppur modesta, negli Stati Uniti, secondo le
proiezioni macroeconomiche formulate dagli esperti dell
â??
Eurosistema a dicembre
2022 (cfr. il grafico B). Secondo le proiezioni di dicembre formulate dagli esperti
dell
â??
Eurosistema, l
â??
inflazione complessiva mi
surata sullo IAPC si collocherebbe

7

Per maggiori dettagli sulla dinamica salariale, cfr. il riquadro 1
â??
Un confronto tra l
â??
andamento del
mercato del lavoro nell
â??
area dell
â??
euro e negli Stati Uniti e il relativo impatto sulle retribuzioni
�
all
â??
interno
dell
â??
articolo 2
Andamenti salariali e relative determinanti dall
â??
inizio della pandemia

in questo numero del
Bollettino.

-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
2020
2021
2022
IAPC dellâ??area dellâ??euro, contributo determinato dalla domanda
IAPC dellâ??area dellâ??euro, contributo determinato dallâ??offerta
SCP statunitense, contributo determinato dalla domanda
SCP statunitense, contributo determinato dallâ??offerta

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Andam
enti dellâ??inflazione nellâ??area dellâ??euro e negli Stati Uniti

62

al

6,3

per cento nel 2023 e al 3,4 per cento nel 2024, mentre l
â??
inflazione misurata
sullo IAPC al netto dei beni alimentari ed energetici si collocherebbe al 4,2 per cento
nel 2023 e al 2,8 per cento nel 2024. Se, da un
lato, si prevede che nell
â??
area
dell
â??
euro l
â??
inflazione complessiva rimanga più elevata nel breve periodo rispetto agli
Stati Uniti, per effetto della maggiore esposizione dell
â??
area agli shock sui prezzi
dell
â??
energia legati alla guerra in Ucraina, dall
â??
altro

l
â??
inflazione di fondo dovrebbe
confermarsi lievemente inferiore a quella degli Stati Uniti, in un contesto
caratterizzato da un perdurante deterioramento delle ragioni di scambio e da
condizioni meno tese del mercato del lavoro.

I previsori professionali
si attendono che l
â??
inflazione su un orizzonte di due
anni sia lievemente superiore negli Stati Uniti rispetto all
â??
area dell
â??
euro.

Secondo l
â??
indagine della BCE presso i previsori professionali (Survey of Professional
Forecasters, SPF), l
â??
inflazione al consu
mo attesa a un anno nell
â??
area dell
â??
euro
dovrebbe collocarsi al 4,8 per cento. Ciò è notevolmente superiore all
â??
inflazione
sull
â??
indice dei prezzi relativo alle spese per consumi personali (SPC) negli Stati Uniti
che, secondo l
â??
indagine condotta dalla Federa
l Reserve Bank of Philadelphia nel
quarto trimestre del 2022 (cfr. il grafico E), dovrebbe collocarsi al 3

per cento su un
orizzonte di un anno. Nel contempo, le aspettative di inflazione a due anni negli Stati
Uniti si collocano al 2,6 per cento per l
â??
SPC

e al 2,8 per cento per l
â??
IPC, mentre
quelle a due anni per lo IAPC dell
â??
area dell
â??
euro si collocano al 2,4

per cento (cfr. il
grafico E). Tali risultati suggeriscono che, negli Stati Uniti, livelli di inflazione superiori
all
â??
obiettivo della banca central
e sono ritenuti in qual
che misura più persistenti.
Ciò

potrebbe riflettere la maggiore forza della componente interna dell
â??
inflazione nel
paese, unitamente ad aspettative complessivamente più ottimistiche riguardo alla
crescita e al dinamismo del mercato d
el lavoro statunitensi.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Andamenti dellâ??inflazione nellâ??area dellâ??euro e negli Stati Uniti

63

Grafico E

Aspettative e previsioni di inflazione a breve e medio termine

(variazioni percentuali sui dodici mesi)

Fonti: indagine della BCE presso i previsori professionali (SPF dell
â??
area dell
â??
euro) per il quarto trimestre del
2022, Federal Reserve
Bank of Philadelphia Survey of Professional Forecasters per il quarto trimestre del 2022 (SPF statunitense).

Note: l
â??
SPF statunitense è condotta un mese più tardi rispetto all
â??
indagine analoga nell
â??
area dell
â??
euro. Per l
â??
SPF
statunitense,
le

aspettative su un orizzonte di un anno sono calcolate come il tasso medio di inflazione atteso nei quattro trimestri successi
vi
all
â??
indagine (ovvero, per l
â??
indagine condotta nel quarto trimestre del 2022, ciò significa la media dal primo a
l quarto trimestre del 2023)
e le aspettative di inflazione a due anni sono le aspettative del trimestre in cui l
â??
indagine è condotta per l
â??
anno dopo il successivo.
Per

l
â??
SPF dell
â??
area dell
â??
euro, le aspettative a un anno sono calcolate come il tasso di inf
lazione atteso su un orizzonte di un anno
rispetto agli ultimi dati disponibili (ovvero, nel quarto trimestre del 2022 erano disponibili i dati per settembre 2022 e l
â??
aspettativa a un
anno si riferisce al tasso di inflazione sui dodici mesi atteso a settem
bre 2023) e le aspettative a due anni sono calcolate come il tasso
di inflazione atteso su un orizzonte di due anni dagli ultimi dati disponibili (ovvero, nel quarto trimestre del 2022 erano d
isponibili i dati
per settembre 2022 e l
â??
aspettativa a due anni
si riferisce al tasso di inflazione sui dodici mesi atteso a settembre
2024
).

0
1
2
3
4
5
1° trim. 2020
3° trim. 2020
1° trim. 2021
3° trim. 2021
1° trim. 2022
3° trim. 2022
IAPC dellâ??area dellâ??euro a 1 anno
SCP statunitense a 1 anno
IAPC dellâ??area dellâ??euro a 2 anni
SCP statunitense a 2 anni

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Lâ??adozione dellâ??euro da parte della Croazia

64

2

L
â??
adozione dell
â??
euro da parte della Croazia

a cura di Matteo Falagiarda e Christine Gartner

Il 1° gennaio 2023 la Croazia ha adottato
la moneta unica ed è diventata il 20°
membro dell
â??
area dell
â??
euro.

Le valutazioni esposte nei rapporti sulla convergenza
pubblicati nel 2022 dalla
Commissione europ
ea

e dalla
Banca centrale europea

hanno aperto la strada al primo allargamento dell
â??
area dell
â??
euro dall
â??
adesione della
Lituania nel 2015
1
. Il 12

luglio

2022 il C
onsiglio dell
â??
Unione europea ha formalmente
approvato l
â??
adesione della Croazia all
â??
area dell
â??
euro fissando a 7,53450 per euro
2

il

tasso di conversione della kuna croata, corrispondente alla parità centrale della
stessa valuta durante l
â??
intero periodo di ad
esione del paese agli Accordi europei di
cambio (AEC II)
3
.

La Croazia è una piccola economia ben integrata con l
â??
area dell
â??
euro grazie a
legami di tipo commerciale e finanziario.

Ha una popolazione di circa 4 milioni di
abitanti e il suo PIL rappresenta ci
rca lo 0,5

per

cento di quello dell
â??
area.
La

composizione del valore aggiunto lordo del paese è sostanzialmente simile a
quella dell
â??
intera area dell
â??
euro, con il settore industrial
e (comprese le costruzioni)
e

i

servizi che vi contribuiscono rispettivamen
te per circa i
l 25 e il 72

per

cento
(cfr.

il

pannello

a) del grafico

A). Il settore dei servizi è principalmente rappresentato
dal turismo, il cui fatturato corrispondeva a circa il 19

p
er

cento del PIL nel 2019.
Tale

percentuale è diminuita considerevolm
ente nel 2020 a causa della pandemia di
coronavirus (COVID
–
19), ma è tornata ad aumentare nel 2021 e nel 2022 ed è di
gran lunga la più significativa tra gli Stati membri dell
â??
UE (cfr.

il pannello b) del
grafico

A). Il settore turistico genera inoltre un i
mportante indotto per altri settori
dell
â??
economia.

1

I rapporti sulla convergenza della Commissione europea e della BCE sono prodotti ai sensi
dell
â??
articolo

140, paragrafo
1, del Trattato sul funzionamento dell
â??
Unione europea.

2

Cfr. il comunicato stampa della BCE
La Croazia entrerà a far parte dell
â??
area dell
â??
euro il

1°

gennaio

2023

del 12

luglio

2022.

3

Cfr. il riquadro

1
Il lev bulgaro e la kuna croata negli Accordi europei di cambio (AEC

II)

nel numero
6/2020 di questo Bollettino e l
â??
articolo

1
Gli accordi europei di cambio (AEC II) come fase preparatoria
in vi
sta dell
â??
adozione dell
â??
euro: il caso di Bulgaria e Croazia

nel numero
8/2020

di questo Bollettino.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Lâ??adozione dellâ??euro da parte della Croazia

65

Grafico A

Struttura dell
â??
economia croata

a) Valore aggiunto lordo per attività
economica

b) Fatturato del settore turistico

(in percentuale del totale)

(in percentuale del PIL)

Fonti: Eurostat, BCE
ed elaborazioni degli autori.

Note: il pannello a) si basa sul valore aggiunto lordo a prezzi correnti nel secondo trimestre del 2022. La voce
â??
Commercio e servizi
ricettivi
�
comprende il commercio, i trasporti, le attività alberghiere e di ristorazione. I
l pannello b) rappresenta i crediti per servizi di
viaggio risultanti dalle statistiche di bilancia dei pagamenti, che misurano la spesa per beni e servizi di non residenti in
visita nel paese.
Gli istogrammi gialli indicano l
â??
intervallo tra il livello min
imo e il livello massimo in tutti gli altri Stati membri dell
â??
UE.

L
â??
area dell
â??
euro è il principale partner commerciale e finanziario della Croazia
(cfr.

il

grafico

B). Inoltre, le banche facenti capo a istituzioni finanziarie domiciliate in
altri paesi del
l
â??
area dell
â??
euro svolgono un ruolo molto importante nel sistema
bancario croato. Anche prima di adottare formalmente la moneta unica, l
â??
economia
croata era caratterizzata da un elevato grado di
â??
eurizzazione
�.
Una quota
significativa del debito pubblico e
privato è stata emessa in euro, il che riflette la
composizione per valuta del risparmio delle famiglie e delle attività liquide delle
società non finanziarie (cfr. il grafico C)
4
. Complessivamente, nei dieci anni
precedenti l
â??
adozione della moneta unica i
l ciclo economico croato è stato
fortemente sincronizzato con quello dell
â??
area dell
â??
euro.

4

Tuttavia, per i paesi non appartenenti all
â??
area dell
â??
euro un elevato livello di
â??
eurizzazione
�
può anche
comportare rischi e limitare il grado di
flessibilità delle politiche economiche nazionali.

0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
Croazia
Area dellâ??euro
Agricoltura
Industria escluse le costruzioni
Costruzioni
Commercio e servizi ricettivi
Altri servizi
0
5
10
15
20
2019
2020
2021
Croazia
Tutti gli altri Stati membri dellâ??UE

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Lâ??adozione dellâ??euro da par
te della Croazia

66

Grafico B

Legami commerciali e finanziari della Croazia con l
â??
area dell
â??
euro

(in percentuale del totale)

Fonti: Croatian Bureau of Statistics, Fondo monetario
internazionale (indagini CDIS e CPIS) ed elaborazioni degli autori.

Note: le sigle
â??
ID
�
e
â??
IP
�
indicano rispettivamente gli investimenti diretti e gli investimenti di portafoglio.
Gli acronimi
â??
CDIS
�
e
â??
CPIS
�
si

riferiscono rispettivamente all
â??
indagine coo
rdinata sugli investimenti diretti e all
â??
indagine coordinata sugli investimenti di portafoglio.
I

dati relativi a commercio di beni, turismo e passività legate a IP fanno riferimento al 2021; i dati relativi alle posizioni
di ID fanno
riferimento al 2020.
Nel computo degli arrivi di turisti e dei pernottamenti non è considerato il turismo nazionale. Le percentuali
concernenti le passività legate a IP sono state elaborate utilizzando dati speculari sulle attività bilaterali nei confronti
della Croazia.

Grafi
co C

Quota di prestiti, depositi e debito pubblico denominati in euro

(in percentuale del totale)

Fonti: BCE ed elaborazioni degli autori.

Note: i dati si riferiscono alle consistenze di prestiti e depositi delle istituzioni finanziarie non monetarie, es
cluse le amministrazioni
pubbliche, in essere alla fine di agosto 2022 e allo stock di debito delle amministrazioni pubbliche esistente alla fine del
2021.

L
â??
economia croata dovrebbe beneficiare dell
â??
eliminazione del rischio di
cambio, nonché dei minori co
sti di transazione e di indebitamento.

Date la già
profonda integrazione della Croazia nell
â??
area dell
â??
euro e l
â??
aspettativa che in futuro il
paese persegua solide politiche di bilancio, strutturali e finanziarie, ci si attende che
esso trarrà beneficio dall
â??
adozione della moneta unica. Fra tali benefici figurano:
a)

l
â??
eliminazione del rischio di cambio nei confronti dell
â??
euro, ossia di una delle
principali fonti di vulnerabilità dell
â??
economia croata in tempi recenti; b) un impatto
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
Importazioni
Esportazioni
Arrivi
Pernottamenti
ID in entrata
Passività IP
Commercio di beni
Turismo
Posizione finanziaria
Area dellâ??euro
Paesi dellâ??UE non appartenenti allâ??area dellâ??euro
Paesi europei non appartenenti allâ??UE
Resto del mondo
0
10
20
30
40
50
60
70
80
Croazia
Bulgaria
Romania
Ungheria
Repubblica ceca
Polonia
Prestiti
Depositi
Debito delle amministrazioni pubbliche

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Lâ??adozione dellâ??euro da parte della Croazia

67

positivo sul commercio este
ro (compreso il turismo) e sugli investimenti, dovuto ai
minori costi di transazione e alla maggiore trasparenza e comparabilità dei prezzi
5
;
c)

minori costi di indebitamento per l
â??
economia, grazie al saldo ancoraggio delle
aspettative di inflazione e alla

riduzione dei costi regolamentari e del rischio
di

cambio. Eventuali costi e rischi associati all
â??
adozione dell
â??
euro, come i costi legati
al passaggio alla nuova moneta o il rischio di incrementi ingiustificati dei prezzi, per
contrastare i quali le
autorità croate hanno applicato diverse misure, dovrebbero
essere relativamente contenuti e avere natura prevalentemente
â??
una tantum
�.
Alla

luce del già elevato livello di integrazione economica e finanziaria della Croazia
con l
â??
area dell
â??
euro e della pree
sistente stabilità del tasso di cambio kuna
croata/euro, il costo legato alla perdita della possibilità di ricorrere ad aggiustamenti
del tasso di cambio quale strumento di politica macroeconomica in caso di shock
asimmetrici sarà probabilmente basso. Tutt
avia, al fine di limitare le eventualità che
tali costi si concretizzino, le autorità croate devono condurre politiche economiche e
di bilancio solide, rispettando, al contempo, gli inevitabili vincoli derivanti
dall
â??
adozione di una moneta comune e di una
politica monetaria unica.

Dopo l
â??
adesione all
â??
UE nel 2013, la Croazia ha compiuto progressi significativi
nel far fronte agli squilibri macroeconomici e nel realizzare una convergenza
verso l
â??
area dell
â??
euro.

Sono stati gradualmente corretti gli squilibri m
acroeconomici
emersi nel periodo di prolungata recessione che ha caratterizzato gli anni dal 2009 al
2014 e legati agli elevati livelli di debito estero, privato e pubblico, in presenza di una
bassa crescita potenziale. La successiva ripresa economica e in
terventi di politica
economica credibili, quali un orientamento prudente delle politiche di bilancio e
riforme del mercato del lavoro e del contesto in cui operano le imprese, hanno
portato alla costante riduzione di tali criticità. Nel contempo, la Croazi
a ha
conseguito un significativo livello di convergenza reale verso l
â??
area dell
â??
euro.
Il

suo

PIL pro

capite, pari a circa il 55

per

cento della media dell
â??
area dell
â??
euro nel
2012 (poco prima dell
â??
adesione all
â??
UE), ha raggiunto poco più del 70

per

cento nel

2022 (cfr.

il

pannello a) del grafico D). La crescita in termini reali dell
â??
economia
croata ha seguito il tipico processo di recupero osservato nei paesi che hanno
adottato l
â??
euro dopo il 2002 e in altri paesi non appartenenti all
â??
area (cfr.

il

pannello
b
) del grafico D). Tale percorso di convergenza si è evidenziato anche nell
â??
ambito
della vigilanza bancaria, con l
â??
entrata in vigore, nel 2020, del quadro di cooperazione
stretta, porta d
â??
ingresso nell
â??
unione bancaria per i paesi non appartenenti all
â??
area
d
ell
â??
euro
6
. Tale

quadro di riferimento ha garantito l
â??
applicazione di standard di
vigilanza uniformi, contribuendo in tal modo a salvaguardare la stabilità finanziaria e
a promuovere il processo di integrazione finanziaria.

5

Il commercio e il turismo dovrebbero inoltre beneficiare del fatto che il 1°

gennaio 2023 la Croazia è
entrata a far parte dell
â??
area Schengen.

6

Per maggiori dettagli cfr. il comunicato stampa della BC
E
ECB establishes close cooperation with
Croatia
â??
s central bank

del
10

luglio
2020
.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Lâ??adozione dellâ??euro da parte della Croazia

68

Grafico D

PIL pro capite in termi
ni reali

a) Rispetto alla media dell
â??
area dell
â??
euro

b) Livello iniziale nel 1999 raffrontato alla
successiva variazione rispetto alla media
dell
â??
area dell
â??
euro

(indice: area dell
â??
euro = 100)

(indice: area dell
â??
euro = 100; asse delle ascisse: livello nel
1999;
asse delle ordinate: variazione del livello (1999
–
2022))

Fonti: Commissione europea (banca dati AMECO) ed elaborazioni degli autori.

Note: elaborazioni basate sul PIL pro capite misurato in termini di unità standard di potere d
â??
acquisto (SPA).
Per maggiori dettagli,
cfr.

il riquadro 2 in Diaz del Hoyo,

J.L., Dorrucci,

E., Heinz, F.F e Muzikarova,

S.,
â??
Real convergence in the euro area: a long
–
term
perspective
�,
Occasional
Paper Series
, n.

203, BCE, dicembre

2017. I dati relativi al 2022 sono tratti dalle previsioni economiche
formulate dalla Commissione europea nell
â??
autunno 2022. Con la sigla
â??
PECO
�
si intendono i paesi dell
â??
Europa centrale e orientale.
Nel

pannello a) gli
istogrammi gialli indicano l
â??
intervallo tra il livello minimo e il livello massimo fra i PECO non appartenenti all
â??
area
dell
â??
euro (Bulgaria, Repubblica Ceca, Ungheria, Polonia e Romania). Nel pannello b) i pallini rossi indicano i PECO non appartenen
ti
all
â??
area dell
â??
euro (Bulgaria, Repubblica Ceca, Ungheria, Polonia e Romania), i pallini gialli rappresentano Danimarca e Svezia, mentre
quelli verdi indicano i paesi entrati a far parte dell
â??
area dell
â??
euro dopo il 2002 (Cipro, Malta, Slovenia, Sl
ovacchia, Lett
onia, Lituania
ed

Estonia). Infine, i

pallini azzurri rappresentano i paesi che hanno aderito all
â??
area dell
â??
euro prima del 2002, ossia Belgio, Germania,
Grecia, Spagna, Francia, Italia, Paesi Bassi, Austria, Portogallo e Finlandia. Per via dell
â??
eccezionale

revisione del PIL effettuata nel
2015, che non ha rispecchiato un effettivo aumento dell
â??
attività economica, non sono inclusi i dati relativi all
â??
Irlanda. Sono inoltre
esclusi i dati relativi al Lussemburgo, in ragione della distorsione nei calcoli del PI
L pro capite dovuta all
â??
elevato numero di lavoratori
transfrontalieri.

L
â??
economia croata ha segnato una forte ripresa dopo il significativo calo del
prodotto verificatosi nel 2020 e ha mostrato una buona tenuta a fronte delle
ripercussioni economiche dell
â??
invasione russa in Ucraina.

Data l
â??
elevata
dipendenza della Croazia dal turismo, l
â??
economia ha pagato un pesante tributo alla
pandemia, con una contrazione del PIL in termini reali pari all
â??
8,6

per

cento nel 2020.
Sebbene le misure di sostegno adottate abb
iano contribuito ad attenuare l
â??
impatto
economico della crisi, la flessione ha prodotto un temporaneo arretramento rispetto
ai progressi compiuti prima della pandemia nel correggere gli squilibri
macroeconomici. Nel 2021 tali progressi si sono riavviati co
n l
â??
economia che ha
registrato una crescita a due cifre (pari al

13,1

per

cento), sulla scia di una positiva
stagione turistica e della vigorosa dinamica dei consumi privati e degli investimenti.
Nel 2022 l
â??
economia della Croazia si è inoltre confermata co
me una di quelle in più
rapida crescita fra gli Stati membri dell
â??
UE, grazie ai perduranti risultati positivi del
settore del turismo e alla relativamente limitata diretta esposizione commerciale e
finanziaria del paese nei confronti della Russia
7
. A segui
to dei bruschi rincari dei beni
energetici e alimentari, l
â??
inflazione al consumo è aumentata ulteriormente nel 2022,
superando in misura significativa quella dell
â??
area dell
â??
euro. Misure di bilancio come
la riduzione dell
â??
aliquota dell
â??
imposta sul valore ag
giunto, tetti al prezzo del gas,

7

Nell
â??
ambito dell
â??
esame approfondito svolto nel 2022
, la Commissione europea ha rilevato che gli
squilibri evidenziati nel 2021 in relazione alla Croazia sono venuti m
eno.

20
40
60
80
100
1999
2012
2022
Croazia
Altri PECO non appartenenti allâ??area dellâ??euro
BE
DE
GR
ES
FR
IT
NL
AT
PT
FI
CY
MT
SI
SK
LV
LT
EE
Croazia
BG
CZ
HU
PL
RO
DK
SE
-20
0
20
40
60
20
40
60
80
100
120
140

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Lâ??adozione dellâ??euro da parte della Croazia

69

dell
â??
energia elettrica e dei generi di prima necessità, tagli alle accise sui carburanti e
il congelamento dei margini di profitto sui prodotti petroliferi hanno contribuito ad
attenuare temporaneamente le pressioni inflazi
onistiche. Nel complesso, i molteplici
shock derivanti dalla crisi causata dal COVID
–
19 e dalla guerra in Ucraina hanno
avuto effetti limitati sulla capacità della Croazia di soddisfare i criteri di convergenza
previsti per l
â??
adozione dell
â??
euro. Sussistono

tuttavia timori circa la sostenibilità della
convergenza dell
â??
inflazione, ad esempio qualora le misure di bilancio a sostegno
della domanda aggregata contribuissero a un aumento del livello dei prezzi.

Per beneficiare appieno dei v
antaggi offerti dalla moneta unica e consentire un
efficiente funzionamento dei meccanismi di aggiustamento all
â??
interno
dell
â??
allargata area valutaria, è importante che la Croazia garantisca la
sostenibilità della convergenza economica.
Per prevenire l
â??
emer
gere di squilibri
macroeconomici, le politiche economiche dovrebbero mirare a sostenere la crescita
potenziale e la capacità di tenuta. Il potenziale di crescita economica della Croazia
sembra ancora modesto per un
â??
economia in fase di convergenza. In tale
contesto, è
necessario attuare politiche strutturali tese a incrementare la crescita potenziale e a
rafforzare la competitività e la capacità di tenuta dell
â??
economia. Si potrebbe dare
priorità al miglioramento della qualità e dell
â??
efficienza del contesto
istituzionale e
imprenditoriale, dell
â??
amministrazione pubblica e del sistema giudiziario, nonché alla
modernizzazione delle infrastrutture del paese. Nel complesso, le misure dovrebbero
concentrarsi sul sostegno all
â??
innovazione e agli investimenti in nuove

tecnologie,
anche allo scopo di far sì che la crescita economica sia spinta da un numero più
ampio di settori oltre a quello turistico. Per incrementare la produttività del lavoro,
sarebbero indispensabili provvedimenti volti a: a) ridurre gli squilibri n
el mercato
del

lavoro; b) migliorare la quantità e la qualità dell
â??
offerta di lavoro; c) accrescere il
tasso di partecipazione alla forza lavoro, ora contenuto; d) allineare il sistema
formativo alle esigenze dell
â??
economia. Per assicurare il positivo compl
etamento del
programma di riforme sarà altresì estremamente importante utilizzare in maniera
efficiente i fondi stanziati dall
â??
UE a favore del paese
8
.

8

La recente agenda per le riforme è stata anche determinata da diversi impegni assunti dalle autorità
croate al momento dell
â??
adesione agli AEC II, con lo scopo di consentire al paese di raggiungere un
elevato livello di sostenibilità della convergen
za economica entro il termine previsto per l
â??
adozione
dell
â??
euro. Detti impegni riguardano il quadro regolamentare in materia di antiriciclaggio, il contesto
imprenditoriale, la governance del settore pubblico e la legislazione sull
â??
insolvenza. Per ulteriori
dettagli, cfr. il comunicato stampa della BCE
Communiqué on Croatia

del 10 luglio 2020.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Lâ??impatto dei rincari dellâ??energia sul consumo di beni e servizi nellâ??area dellâ??euro

70

3

L
â??
impatto dei rincari dell
â??
energia sul consumo di beni e
servizi nell
â??
area dell
â??
euro

a cura di Alina Boba
su e Johannes Gareis

Il recente aumento della spesa per consumi in termini reali osservato nell
â??
area
dell
â??
euro nasconde andamenti eterogenei delle singole componenti.

Nell
â??
area
dell
â??
euro il totale dei consumi privati è aumentato significativamente nel seco
ndo e
terzo trimestre del 2022, sospinto principalmente dalla componente dei servizi, in
netto incremento dopo la crescita contenuta osservata all
â??
inizio dell
â??
anno
(cfr.

il

grafico A)
1
. Di contro, il consumo dei beni non durevoli è diminuito per il terzo
t
rimestre consecutivo. Inoltre, i consumi di beni durevoli hanno confermato, fino al
secondo trimestre del 2022, la tendenza flettente iniziata nell
â??
ultimo trimestre del
2021, per poi cominciare a migliorare nel terzo trimestre dell
â??
anno. Se da un lato la
r
ipresa dei consumi privati totali ha risentito di diversi fattori, fra cui il diffuso
allentamento delle restrizioni legate alla pandemia e il graduale riassorbimento delle
strozzature dal lato dell
â??
offerta, dall
â??
altro il forte aumento dei prezzi dell
â??
ener
gia,
impattando sul potere d
â??
acquisto delle famiglie, ha ostacolato notevolmente la
crescita dei consumi
2
. Il presente riquadro si propone di quantificare l
â??
impatto sulla
spesa per consumi in termini reali nell
â??
area dell
â??
euro dei recenti rincari dell
â??
energ
ia,
concentrandosi sugli shock dal lato dell
â??
offerta di energia che, dalla metà del 2021,
sono divenuti sempre più considerevoli, in particolare a seguito dell
â??
invasione
dell
â??
Ucraina da parte della Russia agli inizi del 2022
3
.

1

La spesa per consumi in termini reali e

le relative componenti per l
â??
area dell
â??
euro si basano
sull
â??
aggregazione dei dati disponibili a livello di singolo paese.

2

Cfr., ad esempio, l
â??
articolo 1
Prezzi dell
â??
energia e consumi privati: i canali di

trasmissione

nel numero
3/2022 di questo Boll
ettino.

3

Cfr. l
â??
articolo 1
Gli andamenti dei prezzi dei beni energetici in rapporto all
â??
evoluzione della pandemia di
COVID
–
19: dai prezzi delle materie prime ai prezzi al consumo

nel numero 4/2022 di questo Bollettino.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Lâ??impatto dei rincari dellâ??energia sul consumo di beni e servizi nel
lâ??area dellâ??euro

71

Grafico A

Andamenti dei
consumi privati in termini reali nell
â??
area dell
â??
euro

(4° trimestre 2019 = 100)

Fonti: Eurostat ed elaborazioni della BCE.

Nota: i beni non durevoli includono i beni semidurevoli.

Il brusco aumento dei prezzi dei beni energetici registrato di recente ha a
vuto
un impatto considerevole sul reddito disponibile reale delle famiglie.

Nel

valutare l
â??
impatto sui consumi privati in termini reali delle variazioni dei prezzi dei
beni energetici un
â??
indicazione utile proviene dal rapporto tra il deflatore del PIL e
qu
ello dei consumi privati (o tra il deflatore del reddit
o e quello della spesa).
Questa

misura delle ragioni di scambio ha un valido fondamento dal punto di vista
teorico e intercetta sia i canali diretti (ad esempio i prezzi al consumo) sia quelli
indirett
i (ad

esempio i salari) attraverso cui i prezzi dell
â??
energia incidono sul potere
d
â??
acquisto delle famiglie
4
. Nell
â??
area dell
â??
euro tale indicatore, negativamente correlato
con i prezzi reali dell
â??
energia e in netto calo sin dalla fine del 2021, grava in misu
ra
significativa sul reddito disponibile reale delle famiglie e influisce sui consumi privati
(cfr. il grafico B)
5
.

4

Per una trattazione approfondita, cfr. il riquadro 3
Corsi petroliferi, ragioni di scambio e consumi privati

nel numero 6/2018 di questo Bollettino.

5

Le ragioni di scambio possono essere influenzate anche da altri fattori (ad esempio il tasso di cambio
nominale o i prezzi dei beni

e dei servizi diversi dall
â??
energia). Da un punto di vista empirico, tuttavia,
nell
â??
area dell
â??
euro la maggior parte della variazione delle ragioni di scambio è riconducibile ai prezzi dei
beni energetici. Per una scomposizione della dinamica del reddito di
sponibile reale delle famiglie nelle
varie fonti di reddito e delle ragioni di scambio nei periodi in cui i prezzi dei beni energetici registrano
brusche oscillazioni, cfr. l
â??
articolo 1
Prezzi dell
â??
energia e consumi privati: i canali di trasmissione

nel

numero 3/2022 di questo Bollettino.

75
80
85
90
95
100
105
110
4° trim.
2019
1° trim.
2020
2° trim.
2020
3° trim.
2020
4° trim.
2020
1° trim.
2021
2° trim.
2021
3° trim.
2021
4° trim.
2021
1° trim.
2022
2° trim.
2022
3° trim.
2022
Consumi
totali
Beni durevoli
Beni non
durevoli
Servizi

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Lâ??impatto dei rincari dellâ??energia sul consumo di beni e servizi nellâ??area dellâ??euro

72

Grafico B

Prezzi reali dell
â??
energia e ragioni di scambio

(2015 = 100)

Fonti: Eurostat, BCE ed elaborazioni della BCE.

Note: la voce
â??
prezzo reale dell
â??
energia
�
indica il rapporto tra la componente energetica dello IAPC e l
â??
indice IAPC complessivo.
Le

ragioni di scambio sono approssimate dal rapporto tra il deflatore del PIL e il deflatore dei consumi privati.

Per determinare l
â??
impatto
sulla spesa per consumi degli shock dal lato
dell
â??
offerta di energia si può utilizzare un modello autoregressivo vettoriale
strutturale (structural vector autoregression, SVAR).

Il modello SVAR include il
rapporto tra il deflatore del PIL e il deflatore de
i consumi privati come indicatore delle
ragioni di scambio, lo IAPC, il PIL in termini reali, l
â??
Euribor a tre mesi e,
alternativamente, i consumi privati totali o i consumi di beni durevoli, non durevoli o
servizi. Per individuare le determinanti economich
e strutturali si utilizzano restrizioni
di segno alle risposte relative all
â??
impatto delle variabili del modello. Nel determinare
lo shock dal lato dell
â??
offerta di energia, il modello ipotizza un deterioramento inatteso
dell
â??
offerta di energia derivante da
un deterioramento inatteso delle ragioni di
scambio (ossia un aumento dei prezzi reali dell
â??
energia) che genera un impatto
positivo immediato sull
â??
inflazione e un effetto negativo immediato sull
â??
attività
economica reale e sulla spesa per consumi
6
.

Negli ul
timi trimestri gli shock dal lato dell
â??
offerta di energia hanno gravato
considerevolmente sulla spesa per consumi in termini reali, in particolare per
quanto riguarda i beni durevoli.

Negli ultimi trimestri i consumi privati totali hanno
risentito notevolm
ente degli shock dal lato dell
â??
offerta di energia (cfr. il grafico

C).
Le

singole componenti di consumo sono però state interessate in misura diversa.
Gli

shock dal lato dell
â??
offerta di energia hanno avuto un impatto negativo trascurabile
sul consumo di se
rvizi, che sono aumentati sensibilmente a seguito della riapertura
dell
â??
economia nella primavera del 2022, mentre hanno avuto ripercussioni negative
più ampie ed evidenti sui consumi di beni non durevoli, e soprattutto su quelli di beni
durevoli, in linea
con le debolezze osservate negli ultimi trimestri. Le ricadute

6

Il modello individua inoltre uno shock dal lato della domanda aggregata, uno shock dal
lato dell
â??
offerta
aggregata, uno shock di politica monetaria e uno shock residuo tali da garantire che tutti gli altri shock
rappresentati nel modello non si comportino come lo shock ai prezzi dell
â??
energia. Le restrizioni imposte
sono in linea con la lette
ratura sull
â??
individuazione degli shock ai prezzi dell
â??
energia rispetto ad altri
shock strutturali; cfr., ad esempio, Conti, A.M., Neri, S. e Nobili, A.,
â??
Low inflation and monetary p
olicy
in the euro area
�,
Working Paper Series
, n.
2005
, BCE,
2017
.

98
99
100
101
102
103
104
80
90
100
110
120
130
140
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Prezzo reale dellâ??energia (IAPC)
Ragioni di scambio (scala di destra)

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Lâ??impatto dei rincari dellâ??energia sul consumo di beni e servizi nellâ??area dellâ??euro

73

relativamente marcate dell
â??
aumento dei prezzi dell
â??
energia sul consumo di beni
durevoli sono probabilmente dovute al fatto che le famiglie riescono a utilizzare le
scorte di beni durevoli che h
anno a disposizione senza che ciò incida
immediatamente sul loro benessere
7
. Inoltre, data l
â??
acuita incertezza connessa alle
oscillazioni dei prezzi dei beni energetici, le famiglie potrebbero aver deciso di
rinviare acquisti irrevocabili di beni durevoli
8
.

Grafico C

Impatto degli shock dal lato dell
â??
offerta di energia sulla spesa per consumi nell
â??
area
dell
â??
euro

(variazioni percentuali e contributi in punti percentuali)

Fonti: Eurostat ed elaborazioni della BCE.

Note: i risultati si basano su quattro sing
oli modelli autoregressivi vettoriali strutturali (SVAR) individuati con restrizioni di segno.
Ciascun modello include il rapporto tra il deflatore del PIL e il deflatore dei consumi privati in quanto indicatore delle ra
gioni di
scambio, lo IAPC, il PIL in

termini reali, l
â??
Euribor a tre mesi e, alternativamente, i consumi privati totali o
i consumi di beni durevoli,
non

durevoli o servizi. I modelli sono stimati sulla base di dati trimestrali (espressi come variazioni percentuali sul periodo p
recedente,
fatta eccezione per il tasso Euribor a tre mesi). Il campione copre il periodo che va dal primo trimestre del 1999 al quarto
trimestre del
2019 per evitare che le oscillazioni dell
â??
economia fuori dalla norma registrate durante la pandemia di COVID
–
19 influ
iscano sulla stima
dei coefficienti del modello. I beni non durevoli includono i beni semidurevoli.

Nei trimestri a venire l
â??
aumento dei prezzi dell
â??
energia continuerà a gravare
sulla spesa per consumi in termini reali.

Poiché tanto

i prezzi dei beni energetici
quanto l
â??
incertezza si confermano elevati, è probabile che il reddito disponibile reale
delle famiglie diminuisca ulteriormente alla fine dell
â??
anno, con ripercussioni negative
sulla spesa per consumi, in particolare per i beni

durevoli, nonostante il probabile
impatto positivo di un ulteriore riassorbimento delle strozzature dal lato dell
â??
offerta.
Malgrado la relativa capacità di tenuta mostrata a fronte dei rincari dell
â??
energia,
è

probabile che anche i consumi di servizi si in
deboliscano man mano che l
â??
effetto
delle riaperture si affievolisce. Nel complesso, questa dinamica indica consumi
notevolmente più contenuti nel breve periodo, in linea con le proiezioni
macroeconomiche di dicembre 2022 formulate per l
â??
area dell
â??
euro dagl
i esperti
dell
â??
Eurosistema.

7

Cfr. Browning, M. e Crossley, T.F.,
â??
Shocks, stocks, and socks: smoothing consumption over a
temporary i
ncome loss
�,
Journal of the European Economic Association
, vol.
34
, n.
6
,
2009
.

8

Cfr. Edelstein, P. e Kilian, L.,
â??
How sensitive are consumer expenditures to retail energ
y prices?
�,
Journal of Monetary Economics
, vol. 56, n. 6, 2009, pagg. 766
–
779.
Per una panoramica del ruolo
svolto dai beni durevoli in quanto determinante congiunturale, cfr. l
â??
articolo 1
Il consumo di beni
durevoli nell
â??
area dell
â??
euro

nel numero
5/2020

di questo Bollettino.

-6
-4
-2
0
2
4
6
Consumi totali
Beni durevoli
Beni non durevoli
Servizi
Variazione dal quarto trimestre del 2021 al terzo trimestre del 2022
Contributo degli shock dal lato dellâ??offerta di energia

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Andamenti salariali nei
paesi dellâ??area dellâ??euro dallâ??inizio della pandemia

74

4

Andamenti salariali nei paesi dell
â??
area dell
â??
euro dall
â??
inizio
della pandemia

a cura di Katalin Bodnár e Julien Le Roux

La pandemia di coronavirus (COVID
–
19) e le relative azioni di risposta adottate
hanno fortemente inciso sugli

indicatori di crescita salariale in tutti i paesi
dell
â??
area dell
â??
euro
1
.

Il presente riquadro analizza gli andamenti dei redditi per
occupato e per ora lavorata osservati nei vari paesi dall
â??
inizio della pandemia.
A

fronte di uno shock dello stesso tipo pe
r tutti i paesi, l
â??
impatto è stato diverso.
Ciò

è

dovuto, tra le altre cose, agli effetti della pandemia sui diversi settori, quali i
servizi ad alta intensità di contatti (in particolare il turismo). Analogamente, mentre il
tipo di risposta è stato lo ste
sso in tutti i paesi con l
â??
adozione di misure di tutela
dell
â??
occupazione, tali provvedimenti hanno presentato marcate differenze in termini
sia di caratteristiche, sia di quota di lavoratori interessati. In

generale, all
â??
inizio della
pandemia il conseguent
e rallentamento economico ha causato un forte
adeguamento al ribasso dell
â??
input di lavoro tra i vari paesi, che si è comunque
manifestato in larga misura con la diminuzione delle ore lavorate per persona,
piuttosto che con cali dell
â??
occupazione. A sua volt
a, tale diminuzione, a fronte di una
parziale retribuzione delle ore non lavorate, ha comportato un calo generalizzato del
reddito per occupato, mentre il reddito per ora lavorata ha perfino registrato un
temporaneo aumento
2
.

Le differenze nelle misure di
integrazione salariale adottate dai paesi hanno
contribuito all
â??
eterogeneità degli andamenti del mercato del lavoro e
delle

retribuzioni.

Tali misure differivano per caratteristiche, copertura ed entità del
sussidio corrisposto. Nella

maggior parte dei pae
si si sono concretizzate in regimi di
sostegno alla riduzione dell
â??
orario di lavoro o di cassa integrazione
3
. La

principale
differenza consiste nel fatto che nella prima tipologia gli occupati hanno lavorato per
un numero di ore inferiore a quello previsto

dal contratto, mentre nei regimi di cassa
integrazione gli occupati non hanno lavorato, pur mantenendo il proprio contratto di
impiego
(â??
licenziamenti temporanei
�)
4
. In

entrambi i casi la perdita di reddito che di
norma sarebbe derivata dalla riduzione de
lle ore lavorate per occupato è stata
compensata interamente o parzialmente dal rispettivo governo nazionale.

1

Cfr. inoltre l
â??
articolo 2
Andamenti salariali e relative determinanti dall
â??
inizio della
pandemia

in questo
numero del Bollettino.

2

Cfr. l
â??
articolo

2
L
â??
impatto della pandemia di COVID
–
19 sul mercato del lavoro ne
ll
â??
area dell
â??
euro

nel

numero 8/2020 di questo Bollettino.

3

Per la classificazione delle misure di integrazione salariale, cfr.

Drahokoupil, J. e Müller, T.,
â??
Job
retention schemes in Europe, A lifeline during the Covid
–
19 pandemic
�,
Working paper,
n.

07, 2021,
European Trade Union Institute, 2021, e Eurofound,
â??
COVID
–
19: Implications for employment and
working life
�,
serie COVID
–
19, Ufficio delle pubblicazioni dell
â??
Unione europea, 2021. Va

notato, tuttavia,
che la classifica
zione delle misure di integrazione salariale potrebbe variare lievemente tra le
pubblicazioni. In

questa sede viene adottato il sistema istituito da Drahokoupil e Müller. Per l
â??
impatto
dei diversi tipi di misure di integrazione salariale sulle statistiche
sul costo del lavoro, cfr.

la
Nota
metodologica

dell
â??
Eurostat:
Labour cost statistics
–

guidance note on the recording of government
schemes related to
the COVID
–
19 crisis
, 24

aprile

2020.

4

Per

â??
licenziamento temporaneo
�
si intende la fattispecie in cui i lavoratori sono considerati disoccupati,
ma mantengono il proprio contratto di impiego con l
â??
impresa e possono pertanto tornare alla propria
occupazio
ne precedente alle stesse condizioni.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Andamenti salariali nei paesi dellâ??area dellâ??euro dallâ??inizio della pandemia

75

La

maggior parte dei regimi ha previsto una remunerazione pari solo a una parte
della retribuzione mensile completa e l
â??
entità del sussidio
variava con la riduzione
delle ore lavorate. I

regimi di sostegno alla riduzione dell
â??
orario di lavoro
prevedevano che i datori di lavoro ricevessero un sostegno finanziario sulla base
delle ore non lavorate dai propri dipendenti, che hanno ricevuto una pe
rcentuale
della propria retribuzione indipendentemente dal numero effettivo di ore lavorate.
Pertanto tali trasferimenti sono stati conteggiati come parte del reddito da lavoro
dipendente. Per

contro, nell
â??
ambito dei regimi di cassa integrazione le imprese

potevano avvalersi dei licenziamenti temporanei e per le ore non lavorate i
dipendenti hanno ricevuto dei sussidi, direttamente dai governi oppure tramite i
datori di lavoro. Tali sussidi non sono stati conteggiati come parte dei redditi da
lavoro dipende
nte
5
. Solo un numero esiguo di paesi ha adottato regimi che
prevedessero sussidi salariali a favore dei datori di lavoro senza un nesso con le
variazioni del numero di ore lavorate per occupato
6
. Alcuni paesi dell
â??
area dell
â??
euro
hanno fatto anche ricorso a

diversi regimi paralleli o hanno cambiato il regime
adottato nel corso della crisi pandemica.

Dopo due anni e mezzo dall
â??
insorgere della pandemia si è registrato un
notevole allentamento del forte impatto iniziale delle ore lavorate per persona
sul reddit
o per occupato.

Il grafico

A mostra la variazione percentuale del reddito
per occupato mettendo a confronto il livello precedente la crisi rispettivamente con il
secondo trimestre del

2020 (il punto minimo della crisi per la maggior parte dei
paesi) e il t
erzo trimestre del

2022 (il punto che corrisponde agli ultimi dati
disponibili). La variazione iniziale era prevalentemente al ribasso, in un intervallo
compreso tra
â??10,9

per cento in Italia e 3,1

per cento nei Paesi Bassi (cfr.

il
pannello

a) del grafico

A). Dato il forte calo delle ore, il reddito per ora lavorata è
generalmente aumentato. La

variazione registrata nel terzo trimestre del

2022 era
compresa in un intervallo tra il 2,9

per cento in Grecia e il 29,3

per cento in Estonia
(cfr.

il pannello

b)
del grafico

A). Confrontando i dati più recenti con quelli precedenti
la pandemia, il reddito per ora lavorata ha rappresentato la determinante principale
degli aumenti cumulati del reddito per occupato in tutti i paesi. In alcune giurisdizioni
questo feno
meno è stato accompagnato da una riduzione delle ore lavorate per
occupato. Tale

quadro aggregato non implica necessariamente che il reddito per ora
lavorata dei singoli occupati sia sempre cresciuto. Tra gli altri fattori, potrebbe
riflettere la variazion
e nella composizione dell
â??
occupazione. Né la variazione
cumulata del reddito per occupato né la scomposizione dei salari per retribuzione
oraria e per ore lavorate per occupato sono chiaramente collegate alla tipologia di
misura di integrazione salariale a
dottata. Altri fattori, quali le condizioni specifiche
delle misure (in termini di criteri di accesso, copertura
settoriale, durata, ecc.),
sono

stati più rilevanti per il grado di adeguamento dell
â??
input di lavoro e dei salari.
Ad

esempio, l
â??
adeguamento de
lle ore lavorate per occupato dopo l
â??
inizio della

5

Cfr. il riquadro 6
Regimi di sostegno alla riduzione dell
â??
orario lavorativo e loro ef
fetti sulle retribuzioni e
sul reddito disponibili

nel numero 4/2020 di questo Bollettino.

6

I

Paesi Bassi si sono avvalsi di un sistema ibrido per cui l
â??
entità del sussidio era proporzionale alla
diminuzione del reddito.
Cfr.

anche
Job retention schemes during the COVID
–
19 lockdown and beyond
,
OCSE, 2020.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Andamenti salariali nei paesi dellâ??area dellâ??euro dallâ??inizio della pandemia

76

pandemia è stato tendenzialmente maggiore quando la misura includeva l
â??
opzione o
l
â??
obbligo di sospensione totale della prestazione lavorativa
7
.

Grafico A

Reddito per occupato e sua scomposizione durante la
pandemia

a) Variazione nel secondo trimestre del 2020 rispetto al quarto trimestre del 2019

(crescita percentuale e contributi in punti percentuali)

b) Variazione nel terzo trimestre del 2022 rispetto al quarto trimestre del 2019

(crescita percentuale e

contributi in punti percentuali)

Fonti: Eurostat ed elaborazioni degli esperti della BCE.

Nota: le ultime osservazioni si riferiscono al primo trimestre del 2022 per l
â??
Irlanda, al secondo trimestre per l
â??
Italia e i Paesi Bassi e al
terzo trimestre per g
li altri paesi.

Nonostante l
â??
entità dello shock pandemico e il differente impatto che può
avere avuto nei diversi settori, le variazioni nella composizione settoriale della
crescita salariale sembrano di fatto limitate nei diversi paesi.

Dal momento che
lo

shock è stato di portata storica, ci si sarebbe potuto attendere che le variazioni
nella composizione delle forze di lavoro incidessero sulla crescita salariale
aggregata. Tale è il caso, ad esempio, quando uno shock colpisce in misura diversa
settori con

salari più o meno elevati. Data la mancanza di microdati dettagliati
comparabili tra paesi per il periodo della pandemia, tali variazioni possono essere

7

Anche altri fattori hanno influito sull
â??
a
deguamento dell
â??
input di lavoro; ad esempio, l
â??
occupazione è
stata relativamente ampia in Spagna, dove la quota di contratti a tempo determinato è elevata.

-30
-20
-10
0
10
20
30
40
Area dell’euro
BE
CY
ES
GR
FI
IT
FR
LU
DE
PT
SK
LT
SI
LV
AT
EE
MT
IE
NL
Regime di cassa integrazione
Regime di sostegno alla riduzione dellâ??orario di lavoro
Regime di sussidio
salariale
Reddito per occupato
Reddito per ora lavorata
Ore lavorate per occupato
-20
-10
0
10
20
30
40
Area dell’euro
GR
ES
CY
FI
BE
IT
FR
DE
PT
AT
LU
SI
SK
LV
LT
EE
MT
IE
NL
Regime di cassa integrazione
Regime di sostegno alla riduzione dellâ??orario di lavoro
Regime di sussidio
salariale
Reddito
per occupato
Reddito
per ora lavorata
Ore lavorate per occupato

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Andamenti salariali
nei paesi dellâ??area dellâ??euro dallâ??inizio della pandemia

77

esaminate solo ai livelli settoriali generali disponib
ili nei conti nazionali.
Questi

mostrano che, ne
lla maggior parte dei paesi, gli effetti di composizione sulla
crescita salariale complessiva sono rimasti contenuti (cfr. il grafico B)
8
. Essi hanno
determinato un aumento della crescita salariale, giacché è diminuita la quota di
occupazione nei settori
con livelli salariali più bassi, soprattutto nei servizi ad alta
intensità di contatti, mentre è aumentata quella nei settori con livello salariale più
elevato (più spesso settori a bassa intensità di contatti)
9
.

Grafico B

Effetti di composizione
settoriale sulla crescita del reddito per occupato

a) Secondo trimestre del 2020 rispetto al quarto trimestre del 2019

(variazione percentuale)

b) Terzo trimestre del 2022 rispetto al quarto trimestre del 2019

(variazione percentuale)

Fonti: Eurostat e
d elaborazioni degli esperti della BCE.

Note: le ultime osservazioni si riferiscono al primo trimestre del 2022 per l
â??
Irlanda, al secondo trimestre per l
â??
Italia e i Paesi Bassi e al
terzo trimestre per gli altri paesi. La crescita del reddito per occupato
tenendo fissa la composizione settoriale è calcolata utilizzando le
quote dell
â??
occupazione per settore, invariate al quarto trimestre del
2019
. Per tale calcolo sono utilizzati i settori NACE
10
.

8

Ciò è anche in linea con i risultati della crisi finanziaria mondiale. Cfr.
Gli effetti delle variazioni nella
composizione dell
â??
occupazione sulla crescita dei salari nell
â??
area dell
â??
euro

nel numero 8/2019 di quest
o
Bollettino.

9

Analogamente, le variazioni nella composizione della crescita del reddito per ora lavorata sono rimaste
contenute, sebbene nel complesso superiori a quelle del reddito per occupato.

-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
Crescita del reddito per occupato tenendo fissa la composizione settoriale
Variazione nella composizione
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
Crescita del reddito per occupato tenendo fissa la composizione settoriale
Variazione nella composizione

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Andamenti salariali nei paesi dellâ??area dellâ??euro dallâ??inizio della pandemia

78

L
â??
impatto delle determinanti tipiche dell
â??
inflazione salaria
le, come la crescita
della produttività o il grado di rigidità sul mercato del lavoro, è stato celato da
quello delle misure di integrazione salariale.

Tali fattori, tuttavia, continuano a
operare nel contesto e potrebbero contribuire a spiegare la diversa

entità della
crescita salariale
10
. Ad esempio, i forti incrementi di produttività osservati negli Stati
baltici potrebbero aver sostenuto forti incrementi salariali una volta attenuati gli effetti
immediati della pandemia
11
. Analogamente, le diverse situazi
oni del mercato del
lavoro, dovute ad esempio a specializzazioni settoriali o a fattori demografici,
potrebbero aver determinato variazioni salariali diverse. Pertanto, nei paesi con i
tassi di disoccupazione più elevati anche la crescita salariale è stata

la più moderata
durante l
â??
intero periodo successivo alla pandemia. Tuttavia, stabilire una solida
relazione tra salari, produttività e capacità produttiva inutilizzata nel mercato del
lavoro è difficile date le distorsioni in atto, nonché le diverse istit
uzioni e condizioni
presenti nel mercato del lavoro prima della pandemia.

Nel contesto della ripresa dalla crisi sanitaria, l
â??
impatto distorsivo delle misure
di integrazione salariale sulla crescita salariale ha iniziato a venir men
o nei
paesi dell
â??
area dell
â??
euro.

Se nel secondo trimestre del 2020 i lavoratori soggetti a
misure di integrazione salariale costituivano oltre il 15 per cento delle forze di lavoro
dell
â??
area dell
â??
euro, si ritiene che attualmente tale quota sia inferiore al
l
â??
1 per cento
nel terzo trimestre del 2022, contribuendo in tal modo a una minore distorsione nella
misurazione dei salari. Tuttavia, con il venir meno della pandemia, l
â??
impennata
dell
â??
inflazione ha assunto rilevanza in tutti i paesi come un fattore che in
fluenza la
crescita salariale, con una forte eterogeneità nei diversi paesi in termini di entità
dell
â??
inflazione e trasmissione ai salari. Tali

differenze derivano dalla fissazione dei
salari e da altre caratteristiche strutturali, dalle diverse misure ado
ttate dai governi
che influiscono sull
â??
inflazione, dai salari e dai diversi ci
cli economici dei paesi.
Questi

fattori, in futuro, potrebbero ancora una volta costituire una rinnovata fonte di
differenze tra paesi nella dinamica salariale.

10

Cfr. il riquadro 4
L
â??
impatto della pandemia di COVID
–
19 sulla crescita della produttività del lavoro

nel

numero 7/2021 di questo Bollettino. L
â??
aume
nto dell
â??
intensità di capitale e gli investimenti, che sono
una determinante della produttività del lavoro, sono risultati in qualche misura diversi nei vari paesi
durante la pandemia di COVID
–
19; cfr. ad esempio l
â??
articolo 1
La ripresa degli investimenti delle
imprese: determinanti, opportunità, sfide e rischi

nel numero 5/2022 di questo Bollettino.

11

Cfr. ad esempio,
Diagnostic of Estonia, Latvia and Lithuania
, Banca europea per la ricostruzione e lo
sviluppo, aprile 2022.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Lâ??accesso delle imprese ai finanziamenti e il ciclo economico: evidenze dallâ??indagine SAFE

79

5

L
â??
accesso delle
imprese ai finanziamenti e il ciclo
economico: evidenze dall
â??
indagine SAFE

a cura di Giada Durante, Annalisa Ferrando, Asger Munch Gronlund e
Timo Reinelt

Il presente riquadro indaga il modo in cui i fabbisogni finanziari delle imprese
nell
â??
area dell
â??
euro
e le loro aspettative sulla disponibilità futura di
finanziamenti sono connessi agli andamenti macroeconomici attuali e
prospettici.

La progressiva normalizzazione della politica monetaria sta
gradualmente inasprendo le condizioni di finanziamento e influe
nzando l
â??
offerta di
credito nell
â??
ambito del regolare meccanismo di trasmissione della politica monetaria.
Un

argomento di primaria importanza è l
â??
impatto delle variazioni nelle condizioni e
nell
â??
accesso al finanziamento sulla crescita a livello di impresa
e aggregata.
L
â??
indagine sull
â??
accesso delle imprese ai finanziamenti (
Survey on the Access to
Finance of Enterprises, SAFE
) fornisce informazioni dettagliate in merito alle
condizioni di finanziamento delle imprese nell
â??
area dell
â??
euro. L
â??
indagine SAFE è
condotta due volte l
â??
anno dal

2009 e rileva le segnalazioni di circa diecimila imprese
in tutta l
â??
area dell
â??
euro. Il

presente riquadro analizza il nesso esistente tra gli
anda
menti macroeconomici e due indicatori fondamentali dell
â??
indagine SAFE:
la

variazione del fabbisogno finanziario esterno, definita come la differenza tra la
variazione della domanda e quella della disponibilità

di finanziamento esterno,
e

la

variazione dell
e aspettative delle imprese sulla disponibilità di prestiti bancari
1
.

Nell
â??
attuale congiuntura le imprese dell
â??
area dell
â??
euro segnalano un
incremento dei propri fabbisogni finanziari e si aspettano una diminuzione
della disponibilità futura di prestiti ban
cari (cfr.

il grafico

A)
. Dall
â??
avvio
dell
â??
indagine SAFE nel 2009 vi è stata in genere una relazione negativa tra le
variazioni del fabbisogno finanziario e le aspettative circa la futura disponibilità di
prestiti bancari. Inoltre, un
â??
espansione dell
â??
attivi
tà economica nell
â??
area dell
â??
euro
(ossia tassi di crescita del PIL in termini reali positivi) ha generalmente coinciso con
un calo del fabbisogno finanziario delle imprese, nonché con un maggiore ottimismo
da parte di queste ultime circa la futura disponibi
lità di prestiti bancari. In passato
l
â??
andamento di questi indicatori è stato influenzato dal ciclo economico dell
â??
area
dell
â??
euro, nonché dalla politica monetaria della BCE. Durante la crisi del debito
sovrano tra il 2011

e il

2013, i fabbisogni finanziari

delle imprese dell
â??
area dell
â??
euro
sono aumentati notevolmente, a indicare le loro difficoltà nel coprire le proprie
esigenze di finanziamento esterno. Successivamente, sostenuti dall
â??
allentamento
della politica monetaria da parte della BCE, i fabbisogni f
inanziari si sono
gradualmente ridotti e sono migliorate le aspettative circa la disponibilità di prestiti
bancari. Dopo la diffusione della pandemia di coronavirus (COVID
–
19) nel 2020, le
condizioni di finanziamento hanno subito un netto peggioramento, ma

sono state
nuovamente stabilizzate grazie al sostegno offerto dalla politica monetaria e dal
settore pubblico. Tale peggioramento è pertanto stato solo transitorio. Più

di recente,

1

I prestiti bancari rappresentano la fonte di finanziamento

esterno più ampiamente utilizzata dalle
imprese dell
â??
area dell
â??
euro.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Lâ??accesso delle imprese ai finanziamenti e il ciclo economico: evidenze dallâ??indagine SAFE

80

in un contesto caratterizzato da un indebolimen
to della crescita economica
,
un

aumento dell
â??
inflazione e una normalizzazione della politica monetaria, le imprese
hanno iniziato a segnalare un incremento dei propri fabbisogni finanziari e ad
attendersi una minore disponibilità di prestiti bancari per il periodo compreso tra
ottob
re

2022 e marzo

2023.

Grafico A

Variazioni del fabbisogno finanziario, della disponibilità attesa di prestiti bancari e
degli ostacoli al finanziamento in base alle segnalazioni delle imprese dell
â??
area
dell
â??
euro e andamento della crescita del PIL in termin
i reali dell
â??
area

(saldi netti ponderati del fabbisogno di finanziamento esterno, variazioni percentuali nette della disponibilità attesa di fi
nanziamento,
variazioni percentuali annualizzate)

Fonti: indagine SAFE della BCE e della Commissione europea e
d Eurostat.

Note: l
â??
indicatore del fabbisogno finanziario combina le esigenze di finanziamento con la disponibilità di prestiti bancari a livello

di
impresa. Per ciascuno dei cinque strumenti di finanziamento, l
â??
indicatore della variazione percepita nel fa
bbisogno finanziario assume
un valore pari a 1 (
–
1) se le esigenze di finanziamento aumentano (diminuiscono) e la disponibilità diminuisce (aumenta). Se le
imprese percepiscono un aumento (una diminuzione) unilaterale del fabbisogno finanziario, alla varia
bile viene assegnato un valore
pari a 0,5 (
–
0,5). Un valore positivo dell
â??
indicatore segnala un aumento del fabbisogno finanziario. I valori sono moltiplicati per 100 per
ottenere saldi netti ponderati in percentuale. La prima linea verticale grigia indica

l
â??
annuncio delle operazioni definitive monetarie
(Outright Monetary Transactions, OMT); la seconda individua l
â??
avvio della prima serie di operazioni mirate di rifinanziamento a più
lungo termine (OMRLT
–
I) e della politica dei tassi di interesse negativi d
ella BCE; la terza indica l
â??
avvio delle OMRLT
–
II e del
programma di acquisto di attività del settore societario; la quarta corrisponde all
â??
avvio del programma di acquisto per l
â??
emergenza
pandemica e delle OMRLT
–
III; l
â??
ultima linea verticale grigia segnala
l
â??
aumento di 50

punti base dei tre tassi di interesse di riferimento
della BCE e l
â??
approvazione dello strumento di protezione del meccanismo di trasmissione della politica monetaria (Transmission
Protection Instrument, TPI) a luglio

2022.

Tuttavia, nonosta
nte i recenti aumenti del costo dei prestiti, le imprese
dell
â??
area dell
â??
euro non erano ancora particolarmente preoccupate per
l
â??
accesso al credito (cfr.

il grafico

A).
Nell
â??
ultima edizione dell
â??
indagine la
percentuale di imprese che segnalava ostacoli all
â??
ottenimento di prestiti bancari è
rimasta pressoché invariata rispetto alle precedenti edizioni, principalmente perché
le banche hanno continuato a mostrarsi disponibili a concedere crediti
2
.

Un

inasprimento della politica monetaria aumenta i fabbisogni finanziari delle
imprese e ne peggiora le aspettative in merito alla futura disponibilità di
prestiti bancari (cfr.

il grafico

B).
Un esercizio econometrico consente una migliore

2

Un indicatore degli ostacoli al finanziamento si ottiene sommando le percentuali di imprese le cui
richieste di prestito sono state rifiutate, soddisfatte solo in parte o hanno dato l
uogo a offerte non
accettate dalle stesse imprese a causa dei costi troppi elevati, nonché la percentuale di imprese che
non ha richiesto prestiti per timore di un diniego. Cfr. l
â??
indagine sull
â??
accesso delle imprese ai
finanziamenti nell
â??
area dell
â??
euro rel
ativa al periodo compreso tra ottobre 2021 e marzo 2022 (
Survey on
the Access to Finance of Enterprises in the euro area
â??

October 2021 to March 2022
),
BCE, giugno
2022.

-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Disponibilità attesa di prestiti bancari
Fabbisogno finanziario
Crescita del PIL in termini reali (scala di destra)
Ostacoli al finanziamento (scala di destra)
Decisioni di politica monetaria

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Lâ??accesso delle imprese ai fin
anziamenti e il ciclo economico: evidenze dallâ??indagine SAFE

81

valutazione qua
ntitativa della trasmissione della politica monetaria alle condizioni di
finanziamento delle imprese. Esso si basa su proiezioni locali
3
, che stimano la
risposta dei fabbisogni finanziari delle imprese e delle loro aspettative circa la futura
disponibilità

dei prestiti bancari (misurati a livello aggregato da saldi netti tra le
imprese) a determinati shock di politica monetaria
4
. In

questa sede gli shock di
politica monetaria sono misurati dal fattore
â??
obiettivo
�
di Altavilla et al. (2019), che
rileva gli a
ndamenti inattesi dei tassi di interesse nel segmento a breve della curva
dei rendimenti in occasione degli annunci di politica monetaria da parte della BCE
5
.
Il

grafico

B mostra l
â??
effetto significativo che gli shock di politica monetaria hanno sui
fabbiso
gni finanziari delle imprese e sulle loro aspettative circa la futura disponibilità
di prestiti bancari entro un orizzonte temporale di due anni. In

particolare, si stima
che uno shock di politica monetaria pari a una deviazione standard, che equivale a
un
o shock di 4

punti base al tasso OIS a un mese, determini un aumento del
fabbisogno finanziario medio delle imprese pari a circa 3

punti percentuali in
sei

mesi
6
; si consideri, a titolo di

confronto, che la deviazione standard della
variazione del fabbisog
no finanziario è stata pari al 7

per cento dal

2009. Lo

stesso
shock determina un calo di 5

punti percentuali nella quota netta di imprese che si
attendono un aumento della disponibilità di prestiti bancari. Gli

effetti persistono fino
a due anni dopo lo s
hock, a indicare come la politica monetaria si ripercuota sulle
condizioni di finanziamento delle imprese mediante l
â??
offerta di credito. Tali

evidenze
confermano quelle di studi precedenti secondo cui le aspettative di finanziamento
svolgono un ruolo impor
tante nel canale di trasmissione della politica monetaria
legato al credito bancario
7
. Al

mutare delle effettive condizioni creditizie si modifica
anche l
â??
interazione tra le variazioni della disponibilità e della domanda di prestiti
bancari.

3

Cfr.

Jorda, Oscar,
â??
Estimation and inference of impulse responses by local projections
�,
American
Economic Review
, vol.

95, n.

1, marzo

2005, pagg. 161
–
182.

4

La proiezione locale si esegue tramite una serie di regressioni specificate da
�
�
+
â??
â??
�
�
â??
1
=
ܽ
â??
+
ܾ
â??
�
�
��
+
Ý?
�
â??

per
â??
=
0
,
â?¦
,
4
, dove
�
�

rappresenta le variazioni del fabbisogno finanziario o delle
aspettative di finanziamento, rispettivamente, sulla bas
e dell
â??
indagine

SAFE nell
â??
edizione
ݐ
.
I

coefficienti
{
ܾ
â??
}

rispecchiano la funzione di risposta all
â??
impulso del fabbisogno finanziario o delle
aspettative circa la futura disponibilità di prestiti bancari a un determinato shock di politica monetaria
�
�
�
�
.

5

Lo shock si applica bene a questo contesto, in quanto le società non finanziarie di norma ricorrono al
finanziamento bancario con tassi di interesse fissati per meno di un anno. Nel

campione considerato in
questa sede il fattore
â??
obiettivo
�
varia in un int
ervallo compreso tra
–
8,6 e

10,4 punti

base. Cfr.

Altavilla,
C., Brugnolini, L., Gurkaynak, R. S., Motto, R., e Ragusa, G.,
â??
Measuring euro area monetary policy
�,
Journal o
f Monetary Economics
, vol.

108, dicembre 2019, pagg. 162
–
179.

6

Per interpretare l
â??
entità di tale stima, si consideri che lo shock più ampio di politica monetaria al tasso
OIS a un mese è pari a circa 10

punti base per il campione considerato.

7

Cfr.

Ferrando, A., Popov
.

A. e Udell, G.,
â??
Unconventional monetary policy, funding expectations, and
firm decisions
�,
European Economic Review
, vol.

149
, ottobre

2022
.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Lâ??accesso delle imprese ai finanziamenti e il ciclo economico: evidenze dallâ??indagine
SAFE

82

Grafico B

Risp
osta a un determinato shock di politica monetaria dei fabbisogni finanziari delle
imprese e delle loro aspettative circa la futura disponibilità di prestiti bancari

(asse delle ascisse: anni successivi allo shock; asse delle ordinate: variazioni in punti p
ercentuali rispetto al periodo precedente lo
shock)

Fonti: indagine SAFE della BCE e della Commissione europea, Altavilla et al. (2019), elaborazioni della BCE.

Note: risposta dei fabbisogni finanziari delle imprese e della percentuale netta di imprese c
he segnalano di attendersi un aumento
della disponibilità di prestiti bancari nei sei mesi successivi a uno shock di politica monetaria pari a una deviazione stand
ard. Lo shock
impiegato corrisponde al fattore obiettivo di Altavilla et al. (2019), che rile
va gli andamenti inattesi della politica monetaria nel
segmento a brevissimo della curva del tasso OIS dei rendimenti in occasione e nel periodo degli annunci di politica monetaria

da parte
della BCE. L
â??
effetto degli shock di politica monetaria sulle varia
bili dell
â??
indagine SAFE è stimato sulla base di proiezioni locali
(Jorda,

2005). L
â??
area ombreggiata e quella compresa tra le linee tratteggiate rappresentano intervalli di confidenza pari al 95

per
cento, sulla base di Newey
–
West.

A

fronte di un aumento
dei fabbisogni finanziari, le imprese tendono a
preoccuparsi maggiormente del futuro accesso al finanziamento, a suggerire
che le variazioni nei fabbisogni finanziari incidono sulle prospettive di crescita
delle imprese (cfr.

il grafico

C).

Al

fine di valu
tare se la variazione delle condizioni
di finanziamento influisca sull
â??
economia reale, un modo semplice consiste
nell
â??
analizzarne l
â??
effetto sul clima di fiducia delle imprese. L
â??
indagine SAFE rileva il
clima di fiducia chiedendo alle imprese di indicare in

quale misura nutrano timori
riguardo all
â??
accesso ai finanziamenti
8
. Nel complesso, negli ultimi anni le imprese
non hanno considerato l
â??
accesso al credito come la loro preoccupazione principale,
probabilmente per effetto del lungo periodo di accomodamento

monetario
9
.
Tale

circostanza potrebbe tuttavia cambiare con la normalizzazione della politica
monetaria. Impiegando dati a livello di impresa si studia la relazione tra i fabbisogni
finanziari e le preoccupazioni delle imprese circa l
â??
accesso al finanziam
ento.
Il

grafico

C mostra la correlazione tra i fabbisogni finanziari e il grado di
preoccupazione relativamente all
â??
accesso al finanziamento. Tale correlazione

si
ottiene raggruppando in intervalli le risposte delle imprese dal

2009, in base a
quanto esse

si ritengono preoccupate riguardo all
â??
accesso al finanziamento, al netto
della variazione comune a livello paese e tempo e calcolando il valore medio di

8

L
e imprese forniscono una risposta su una scala che va da 1 (per nulla importante) a 10
(estremamente importante) in merito al finanziamento, nonché ad alcune altre fonti di preoccupazione.
L
â??
indicatore ricavato normalmente viene impiegato per rilevare l
â??
im
portanza relativa del finanziamento
rispetto ad altri problemi delle imprese, quali l
â??
aumento dei costi di produzione o della manodopera o le
difficoltà nella ricerca di clienti.

9

Cfr. l
â??
indagine sull
â??
accesso delle imprese ai finanziamenti nell
â??
area del
l
â??
euro relativa al periodo
compreso tra ottobre 2021 e marzo 2022 (
Survey on the Access to Finance of Enterprises in the euro
area
â??

October 2021 to Mar
ch
2022
), BCE, giugno
2022
.

-9
-7
-5
-3
-1
1
3
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
Risposta
Risposta del fabbisogno di finanziamento esterno agli shock di politica monetaria (segno invertito)

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Lâ??accesso delle imprese ai finanziamenti e il ciclo economico: evidenze dallâ??indagine SAFE

83

preoccupazione per il finanziamento specifico all
â??
interno dell
â??
intervallo.
La

correlazione positiva in
dica che le imprese con ampi fabbisogni finanziari nutrono
preoccupazioni più pressanti riguardo l
â??
accesso al finanziamento. Pertanto i
fabbisogni finanziari dimostrano di avere un ruolo nel clima di fiducia complessivo
delle imprese ed è plausibile che
essi possano incidere sulle loro prospettive di
crescita futura.

Grafico C

Relazione esistente tra le preoccupazioni relative all
â??
accesso al finanziamento e i
fabbisogni finanziari a livello di impresa

(asse delle ascisse: variazione residualizzata del fab
bisogno di finanziamento esterno; asse delle ordinate: grado residualizzato di
preoccupazione)

Fonti: indagine SAFE della BCE e della Commissione europea, elaborazioni della BCE.

Note: grafico di dispersione a intervalli del fabbisogno finanziario di pre
stiti bancari rapportato al grado di preoccupazione delle
imprese circa l
â??
accesso al finanziamento, controllando per gli effetti fissi a livello di interazione tra paese e tempo.

I

fabbisogni finanziari e le aspettative circa la disponibilità di prestiti b
ancari
sono connessi alla crescita corrente e futura del PIL in termini reali.

Sebbene la
disponibilità di finanziamento esterno delle imprese ne influenzi il clima di fiducia, è
importante studiare il nesso con gli andamenti macroeconomici. Mediante l
â??
uti
lizzo di
proiezioni locali si stima l
â??
andamento medio della crescita del PIL dell
â??
area dell
â??
euro
a seguito delle variazioni nette del fabbisogno di finanziamento e delle aspettative
desunte dall
â??
indagine SAFE come indicatori delle variazioni delle condizio
ni di
finanziamento
10
. Sebbene le stime non possano essere considerate effetti causali,
esse forniscono un
â??
indicazione degli andamenti futuri medi dopo una data variazione
degli indicatori dell
â??
indagine SAFE. Il

grafico

D mostra che nell
â??
anno successivo a u
n
aumento dell
â??
indicatore di fabbisogno finanziario pari a 1

punto percentuale o a un
peggioramento nel saldo delle aspettative circa la futura disponibilità di prestiti
bancari, il PIL in termini reali dell
â??
area dell
â??
euro diminuisce, in media, dello

0,2

p
er
cento circa in più che in assenza di variazione di questi indicatori di finanziamento,
con un ulteriore lieve effetto durante l
â??
anno seguente. Tali

effetti sono stimati
controllando per la crescita corrente e passata del PIL, utilizzando pertanto il
con
tenuto informativo dell
â??
indagine SAFE molto più che gli andamenti attualmente
osservabili del ciclo economico. Gli

effetti stimati sono persistenti, soprattutto se si
considerano le variazioni delle aspettative delle imprese circa la disponibilità di
finan
ziamenti. Ciò

suggerisce che le variabili prospettiche, una caratteristica

10

Per un esercizio correlato che valuta la relazione esistente tra le informazioni desunte dall
â??
indagine sul
credito bancario e i volumi di prestito futuri, cfr.

il riquadro

7
Le informazioni sull
â??
andamento futuro dei
prestiti
fornite dall
â??
indagine sul credito bancario nell
â??
area dell
â??
euro

in questo numero del Bollettino.

3
4
5
6
7
8
9
-1,5
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Lâ??accesso delle imprese ai finanziamenti e il ciclo economico: evidenze dallâ??indagine SAFE

84

distintiva dell
â??
indagine SAFE, contengono informazioni utili per comprendere
l
â??
evoluzione futura dell
â??
economia dell
â??
area dell
â??
euro.

Grafico D

Andamento medio del PIL in termini real
i dell
â??
area dell
â??
euro a seguito di un
deterioramento delle condizioni di finanziamento o della disponibilità attesa di prestiti
bancari, rispetto all
â??
assenza di deterioramento

(asse delle ascisse: anni successivi allo shock; asse delle ordinate: crescita c
umulata in percentuale rispetto al periodo precedente lo
shock)

Fonti: indagine SAFE della BCE e della Commissione europea, elaborazioni della BCE.

Note: andamento medio cumulato del PIL in termini reali dell
â??
area dell
â??
euro a
seguito di variazioni dei fabbisogni finanziari e della
percentuale netta di imprese che segnalano di attendersi un aumento della disponibilità di prestiti bancari. Le

proiezioni locali
(Jorda,

2005) includono la crescita del PIL corrente e passata come va
riabili di controllo. L
â??
area ombreggiata e quella compresa tra le
linee tratteggiate rappresentano intervalli di confidenza pari al 95

per cento, sulla base di Newey
–
West.
-0,5
-0,4
-0,3
-0,2
-0,1
0
0,1
0
0,5
1
1,5
2
Reazione allâ??aumento del fabbisogno di finanziamento esterno
Reazione al deterioramento delle aspettative circa la disponibilità di prestiti bancari

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Condizioni di liquidità e operazioni di politica monetaria dal 27 luglio al 1 novembre 2022

85

6

Condizioni di liquidità e operazioni di politica monetaria
dal 27 luglio al 1 novemb
re 2022

a cura di Juliane Kinsele e Christian Lizarazo

Il presente riquadro descrive le condizioni di liquidità e le operazioni di politica
monetaria condotte dalla BCE durante il quinto e il sesto periodo di
mantenimento delle riserve del 2022.

Congiuntam
ente, i due periodi di
mantenimento hanno riguardato l
â??
intervallo di tempo dal 27 luglio al 1° novembre
2022 (â??
periodo di riferimento
�),
che ha visto entrare in vigore gli aumenti dei tassi di
riferimento della BCE.

Al termine del periodo dei tassi di rife
rimento negativi, a luglio 2022, si sono
osservate variazioni in diversi fattori autonomi
â??

fra cui, in particolare,
i

depositi delle amministrazioni pubbliche
â??

che hanno modificato la
composizione della liquidità in eccesso.

I fattori autonomi netti sono

diminuiti e,
quando la BCE ha innalzato i tassi di interesse di riferimento di 50 punti base
durante il quinto periodo di mantenimento, ponendo fine al periodo dei tassi negativi,
e poi di nuovo di ulteriori 75 punti base durante il sest
o periodo di mante
nimento,
si

è

verificato un riequilibrio del bilancio dell
â??
Eurosistema.

La liquidità in eccesso media nel sistema bancario dell
â??
area dell
â??
euro è
cresciuta di 46,5 miliardi di euro durante il quinto e il sesto periodo di
mantenimento del 2022, raggiungendo
un livello record di 4.569,7 miliardi
di

euro.

L
â??
aumento generalizzato è stato determinato principalmente da un calo dei
fattori autonomi di assorbimento della liquidità. L
â??
incremento si è verificato perlopiù
durante il quinto periodo di mantenimento, in v
ista del passaggio ampiamente
anticipato del tasso sui depositi presso la banca centrale in territorio positivo a
partire dal sesto periodo di mantenimento. Nel contempo, la liquidità offerta tramite
gli strumenti di politica monetaria è diminuita nel peri
odo di riferimento.

Fabbisogno di liquidità

Il fabbisogno medio giornaliero di liquidità del sistema bancario, definito come
la somma dei fattori autonomi netti e delle riserve obbligatorie, è diminuito di
96,2 miliardi di euro, scendendo a 2.506,6 miliard
i nel periodo di riferimento.

Tale calo rispetto ai due periodi di mantenimento precedenti è quasi interamente
attribuibile a una diminuzione pari a 100 miliardi di euro dei fattori autonomi netti, che
hanno raggiunto quota 2.343,7 miliardi di euro, a sua
volta riconducibile a un calo dei
fattori autonomi di assorbimento della liquidità (cfr. la voce
â??
Altre informazioni basate
sulla liquidità
�
della tavola A). Al tempo stesso, si è registrato un incremento solo
marginale, di 3,8 miliardi di euro, delle rise
rve obbligatorie minime, fino a 162,9
miliardi di euro.

Nel periodo di riferimento, sui fattori autonomi di assorbimento della liquidità
ha inciso l
â??
innalzamento dei tassi di riferimento da parte della BCE, che ne ha

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Condizioni di liquidità e operazioni di poli
tica monetaria dal 27 luglio al 1 novembre 2022

86

provocato un calo pari a 105,3 miliardi

di euro, fino a 3.280 miliardi,
principalmente a fronte di una diminuzione dei depositi delle amministrazioni
pubbliche e delle banconote in circolazione.

I depositi delle amministrazioni
pubbliche (cfr. la voce
â??
Passività
�
della tavola A) sono scesi, in
media, di 97,4 miliardi
di euro durante il periodo di riferimento, a 545,3 miliardi, soprattutto nel corso del
quinto periodo di mantenimento. Quando il periodo dei tassi di riferimento negativi si
è concluso, a luglio 2022, e con le aspettative di un inna
lzamento del tasso sui
depositi presso la banca centrale a un livello positivo nella riunione di settembre del
Consiglio direttivo della BCE, gli uffici di gestione del debito hanno deciso di ridurre
le loro riserve di liquidità presso l
â??
Eurosistema, cerca
ndo soluzioni alternative per il
collocamento dei fondi. Con l
â??
ulteriore incremento dei tassi di riferimento a settembre
e, in particolare, con l
â??
innalzamento del tasso sui depositi presso la banca centrale
allo 0,75

per

cento, il Consiglio direttivo ha de
ciso di rimuovere temporaneamente il
tetto del tasso di interesse nullo per la remunerazione dei depositi delle
amministrazioni pubbliche, attribuendovi invece una remunerazione pari al tasso più
basso tra quello sui depositi presso la banca centrale e que
llo in euro a breve
termine (â?¬STR). Tale misura dovrebbe rimanere in vigore fino al 30

aprile 2023.
La

decisione intendeva impedire un ulteriore brusco deflusso dei depositi delle
amministrazioni pubbliche verso il mercato, che avrebbe potuto compromettere

l
â??
ordinata trasmissione della politica monetaria e il corretto funzionamento del
mercato. In conseguenza di questa misura, l
â??
ulteriore calo della media dei depositi
delle amministrazioni pubbliche, di 17,2 miliardi di euro, fino a 536,7 miliardi, è stato
solo moderato durante il sesto periodo di mantenimento. La

media delle banconote
in circolazione è diminuita di 22,3 miliardi di euro nel periodo di riferimento,
scendendo a 1.574,5 miliardi. La fine del periodo dei tassi di riferimento negativi ha
determi
nato, in particolare, la riduzione della disponibilità di banconote da parte delle
banche. In precedenza, le banche avevano aumentato le quantità di cassa contante
da esse detenute, nel contesto di tassi di riferimento negativi. Con il tasso sui
depositi p
resso la banca centrale ora in territorio positivo tali disponibilità presentano
un costo
–
opportunità, inducendo le banche a ottimizzare la gestione della loro
liquidità, come è prontamente avvenuto tra la fine di giugno e la fine di ottobre con la
riduzio
ne di circa 40 miliardi di euro delle consistenze di cassa. L
â??
immissione di
liquidità attraverso il calo dei depositi delle amministrazioni pubbliche e delle
banconote in circolazione è stata solo marginalmente compensata da altri fattori
autonomi, che son
o aumentati di 14,5

miliardi di euro nel periodo di riferimento,
raggiungendo 1.160,2 miliardi.

I fattori autonomi di immissione di liquidità sono lievemente diminuiti, di
5,4

miliardi di euro, collocandosi a 936,6 miliardi.

L
â??
aumento di 14,6 miliardi di
e
uro delle attività nette sull
â??
estero è stato più che compensato dal calo delle attività
nette denominate in euro.

La tavola A fornisce una panoramica dei fattori autonomi
1

sopra illustrati e delle
relative variazioni.

1

Per ulteriori dettagli sui fattori autonomi, cfr. l
â??
articolo
La gestione della liquidità da parte della BCE

nel

numero di maggio 2002 del Bollettino mensile della BCE.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Condizioni di liquidità e operazioni di politica monetaria dal 27 luglio al 1 novembre 2022

87

Tavola A

Condizioni di liquidità dell
â??
Eurosistema

Passivit
à

(valori medi; miliardi di euro)

Periodo di riferimento attuale:

27 luglio
–

1° novembre 2022

Periodo di
riferimento
precedente:

20 aprile
–

26 luglio 2022

Quinto e sesto
periodo di
mantenimento

Quinto periodo di
mantenimento:

27
luglio
–

13 settembre

Sesto periodo di
mantenimento:

14 settembre
–

1 novembre

Terzo e quarto
periodo di
mantenimento

Fattori autonomi di
assorbimento della liquidità

3.280,0

(
–
105,3)

3.329,7

(
–
106,7)

3.230,3

(
–
99,4)

3.385,3

(+63,4)

Banconote in
circolazione

1.574,5

(
–
22,3)

1.585,3

(
–
18,6)

1.563,7

(
–
21,6)

1.596,9

(+33,6)

Depositi delle amministrazioni
pubbliche

545,3

(
–
97,4)

553,9

(
–
113,7)

536,7

(
–
17,2)

642,7

(
–
12,4)

Altri fattori autonomi (netti)
1)

1.160,2

(+14,5)

1.190,5

(+25,6)

1.129,9

(
–
60,6)

1.145,7

(+42,3)

Conti correnti eccedenti le
riserve obbligatorie minime

1.971,2

(
–
1.871,8)

3.774,7

(
–
7,8)

167,6

(
–
3.607,1)

3.843,0

(+84,3)

Riserve obbligatorie minime
2)

162,9

(+3,8)

161,4

(+0,5)

164,4

(+3,0)

159,1

(+3,7)

Depositi
presso la banca
centrale

2.598,5

(+1.918,3)

707,0

(+28,3)

4.490,0

(+3.783,0)

680,2

(
–
50,2)

Operazioni di regolazione
puntuale (fine tuning) di
assorbimento della liquidità

0,0

(+0,0)

0,0

(+0,0)

0,0

(+0,0)

0,0

(+0,0)

Fonte: BCE.

Note: tutte le cifre
riportate nella tavola sono arrotondate al centinaio di milioni più prossimo. Le cifre tra parentesi indicano la
variazione rispetto al precedente periodo di riferimento o di mantenimento. Con la sospensione del sistema a due livelli, le
informazioni
sulla

quota di riserva esente sono state rimosse dalla tavola.

1) Calcolati come somma fra i conti di rivalutazione, le altre attività e passività dei residenti dell
â??
area dell
â??
euro, il capitale e le riserve.

2) Dati per memoria che non compaiono nel bilancio de
ll
â??
Eurosistema e non dovrebbero quindi essere inclusi nel calcolo delle
passività totali.

Attivit
à

(valori medi; miliardi di euro)

Periodo di riferimento attuale:

27 luglio
–

1° novembre 2022

Periodo di
riferimento
precedente:

20 aprile
–

26 luglio 2022

Quinto e sesto
periodo di
mantenimento

Quinto periodo di
mantenimento:

27 luglio
–

13 settembre

Sesto periodo di
mantenimento:

14 settembre
–

1 novembre

Terzo e quarto
periodo di
mantenimento

Fattori autonomi di immissione di
liquidità

936,6

(
–
5,4)

891,7

(
–
58,0)

981,6

(+89,8)

942,0

(+42,0)

Attività nette sull
â??
estero

952,9

(+14,6)

950,1

(+6,3)

955,8

(+5,7)

938,3

(+38,1)

Attività nette denominate in euro

–
16,3

(
–
20,0)

–
58,3

(
–
64,3)

25,8

(+84,1)

3,7

(+3,9)

Strumenti di politica monetaria

7.076,3

(
–
49,6)

7.081,4

(
–
27,7)

7.071,0

(
–
10,4)

7.125,9

(+59,5)

Operazioni di mercato aperto

7.076,3

(
–
49,6)

7.081,4

(
–
27,7)

7.071,0

(
–
10,4)

7.125,9

(+59,5)

Operazioni di credito

2.124,7

(
–
53,7)

2.126,6

(
–
23,7)

2.122,7

(
–
3,9)

2.178,3

(
–
22,5)

ORP

2,8

(+2,1)

1,7

(+0,7)

4,0

(+2,2)

0,7

(+0,4)

ORLT a tre mesi

1,2

(+0,9)

0,8

(+0,4)

1,6

(+0,8)

0,3

(+0,2)

OMRLT
–
III

2.118,7

(
–
55,9)

2.121,7

(
–
24,7)

2.115,7

(
–
6,0)

2.174,6

(
–
22,6)

ORLTEP

2,0

(
–
0,8)

2,4

(
–
0,2)

1,5

(
–
0,9)

2,8

(
–
0,4)

Portafogli definitivi
1)

4.951,6

(+4,0)

4.954,8

(
–
4,0)

4.948,3

(
–
6,6)

4.947,6

(+82,0)

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Condizioni di liquidità e operazioni di politica monetaria dal 27 luglio al 1 novembre 2022

88

Periodo di riferimento attuale:

27 luglio
–

1° novembre 2022

Periodo di
riferimento
precedente:

20 aprile
–

26 luglio 2022

Quinto e sesto
periodo di
mantenimento

Quinto periodo di
mantenimento:

27 luglio
–

13 settembre

Sesto periodo di
mantenimento:

14 settembre
–

1 novembre

Terzo e quarto
periodo di
mantenimento

Operazioni di rifinanziamento
marginale

0,0

(+0,0)

0,0

(+0,0)

0,0

(+0,0)

0,0

(
–
0,0)

Fonte: BCE.

Note: tutte le cifre riportate nella tavola sono
arrotondate al centinaio di milioni più prossimo. Le cifre tra parentesi indicano la
variazione rispetto al precedente periodo di riferimento o di mantenimento.

1) Con l
â??
interruzione degli acquisti netti di attività, la scomposizione individuale dei portaf
ogli definitivi non è più riportata.

Altre informazioni basate sulla liquidit
à

(valori medi; miliardi di euro)

Periodo di riferimento attuale:

27 luglio
–

1° novembre 2022

Periodo di
riferimento
precedente:

20 aprile
–

26 luglio 2022

Quinto e sesto
periodo di
mantenimento

Quinto periodo di
mantenimento:

27 luglio
–

13 settembre

Sesto periodo di
mantenimento:

14 settembre
–

1 novembre

Terzo e quarto
periodo di
mantenimento

Fabbisogno aggregato di liquidità
1)

2.506,6

(
–
96,2)

2.599,7

(
–
48,3)

2.413,4

(
–
186,4)

2.602,8

(+25,3)

Fattori autonomi netti
2)

2.343,7

(
–
100,0)

2.438,3

(
–
48,8)

2.249,0

(
–
189,3)

2.443,7

(+21,6)

Liquidità in eccesso
3)

4.569,7

(+46,5)

4.481,7

(+20,6)

4.657,6

(+175,9)

4.523,1

(+34,1)

Fonte: BCE.

Note: tutte le cifre
riportate nella tavola sono arrotondate al centinaio di milioni più prossimo. Le cifre tra parentesi indicano la
variazione rispetto al precedente periodo di riferimento o di mantenimento.

1) Calcolato come somma di fattori autonomi netti e riserve obbliga
torie minime.

2) Calcolati come differenza tra fattori autonomi di liquidità dal lato delle passività e fattori autonomi di liquidità dal l
ato delle attività.
In

questa tavola anche le voci in via di definizione sono aggiunte ai fattori autonomi netti.

3)
Calcolata come somma fra la disponibilità dei conti correnti in eccesso rispetto alle riserve obbligatorie minime e il ricors
o ai depositi
presso la banca centrale meno l
â??
utilizzo delle operazioni di rifinanziamento marginale.

Andamenti dei tassi di intere
sse

(valori medi; percentuali e punti percentuali)

Periodo di riferimento attuale:

27 luglio
–

1° novembre 2022

Periodo di
riferimento
precedente:

20 aprile
–

26 luglio 2022

Quinto e sesto
periodo di
mantenimento

Quinto periodo di
mantenimento:

27 luglio
–

13 settembre

Sesto periodo di
mantenimento:

14 settembre
–

1 novembre

Terzo e quarto
periodo di
mantenimento

ORP

0,88

(+0,88)

0,50

(+0,50)

1,25

(+0,75)

0,00

(+0,00)

Operazioni di rifinanziamento
marginale

1,13

(+0,88)

0,75

(+0,50)

1,50

(+0,75)

0,25

(+0,00)

Depositi presso la banca centrale

0,38

(+0,88)

0,00

(+0,50)

0,75

(+0,75)

–
0,50

(+0,00)

â?¬STR

0,286

(+0,869)

–
0,085

(+0,496)

0,657

(+0,742)

–
0,583

(
–
0,004)

Tasso repo in euro RepoFunds
(RepoFunds Rate Euro Index)

0,148

(+0,794)

–
0,162

(+0,489)

0,459

(+0,621)

–
0,646

(
–
0,008)

Fonti: BCE.

Nota: le cifre tra parentesi indicano la variazione in punti percentuali rispetto al precedente periodo di riferimento o di m
antenimento.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Condizioni di liquidità e operazioni di politica monetaria dal 27 luglio al 1 novembre 2022

89

Offerta di liquidità tramite strumenti di politica
monetaria

L
â??
ammontare medio della liquidità offerta attraverso gli strumenti di politica
monetaria è diminuito di 49,6 miliardi di euro, raggiungendo 7.076,3 miliardi,
nel periodo di riferimento (cfr. il grafico A).

La riduzione della liquidità è stata
determinata principalmente dal calo delle operazioni di credito a seguito dei rimborsi
volontari degli importi erogati nel contesto delle OMRLT
–
III. Gli acquisti netti della
BCE nell
â??
ambito del programma di acquisto pe
r l
â??
emergenza pandemica (pandemic
emergency purchase programme, PEPP) e del programma di acquisto di attività
(PAA) sono stati interrotti, rispettivamente, a fine marzo
e il 1° luglio 2022, pertanto
i

portafogli definitivi non forniscono più liquidità aggi
untiva
2
.

Grafico A

Variazioni della liquidità fornita attraverso le operazioni di mercato aperto e della
liquidità in eccesso

(miliardi di euro)

Fonte: BCE.

Note: le ultime osservazioni si riferiscono al 1° novembre 2022.

L
â??
ammontare medio della liquidit
à offerta attraverso le operazioni di credito è
diminuito di 53,7 miliardi di euro durante il periodo di riferimento.
Tale

diminuzione riflette principalmente i rimborsi volontari nell
â??
ambito delle
OMRLT
–
III di 74,0 e 6,5 miliardi di euro effettuati rispet
tivamente a fine giugno e
settembre, congiuntamente all
â??
importo di 1,9 miliardi di euro derivante dall
â??
asta delle
OMRLT
–
III con scadenza a settembre. Anche se il regolamento del rimborso di 74,0
miliardi di euro nel contesto delle OMRLT
–
III ha avuto luogo
nel quarto periodo di
mantenimento, l
â??
effetto complessivo sui valori medi del periodo è divenuto visibile nel
quinto periodo di mantenimento. Gli

importi in scadenza delle ORLTEP a fine giugno
e a fine settembre, pari rispettivamente a 0,5 e 1,3 miliardi d
i euro, hanno fornito un
contributo solo marginale al calo osservato nel periodo di riferimento. Con incrementi
medi rispettivamente di 2,1 e 0,9 miliardi di euro, le operazioni di rifinanziamento
principali (ORP) e le OMRLT a tre mesi hanno compensato sol
o una piccola parte

2

Sebbene gli acquisti netti siano terminati nel precedente periodo di riferimento, l
â??
effetto pieno sulle
medie del periodo è anc
ora visibile nel periodo attualmente in esame. Inoltre, i titoli detenuti nel
portafoglio sono contabilizzati al costo ammortizzato e rivalutati alla fine di ciascun trimestre, con un
impatto anche sulle medie complessive e sulle variazioni dei portafogli
definitivi.

0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
8.000
01/16
09/16
05/17
01/18
09/18
05/19
01/20
09/20
05/21
01/22
09/22
Operazioni di credito
Portafogli definitivi
Liquidità in eccesso

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Cond
izioni di liquidità e operazioni di politica monetaria dal 27 luglio al 1 novembre 2022

90

della liquidità drenata attraverso i rimborsi delle OMRLT
–
III e le scadenze delle
ORLTEP.

Liquidità in eccesso

La liquidità media in eccesso è aumentata di 46,5 miliardi di euro,
raggiungendo un nuovo massimo storico di 4.569,7 miliardi

(cfr. il grafico

A).

La liquidità in eccesso è calcolata come somma della disponibilità delle banche in
eccesso rispetto alle riserve obbligatorie minime e del ricorso ai depositi presso la
banca centrale al netto dell
â??
utilizzo delle operazioni di rifinan
ziamento marginale.
Essa riflette la differenza tra la liquidità complessiva erogata al sistema bancario e il
fabbisogno di liquidità delle banche.

Quando la BCE ha iniziato ad aumentare i tassi di riferimento, le banche hanno
cominciato a modificare l
â??
all
ocazione della loro liquidità in eccesso
distribuendola tra i conti correnti detenuti presso l
â??
Eurosistema e i depositi
presso la banca centrale.
Fino a quando la BCE non ha innalzato i tassi sui
depositi presso la banca centrale al di sopra dello zero, la

remunerazione della
liquidità detenuta nei depositi presso la banca centrale era equivalente a quella della
liquidità detenuta sui conti correnti in eccesso rispetto alla quota esente nel sistema
di retribuzione a due livelli. Quando la BCE ha elevato il
tasso sui depositi presso la
banca centrale allo 0,75

per

cento, a partire dal 14 settembre 2022, le riserve
depositate sui conti correnti in eccesso rispetto ai requisiti di riserva obbligatoria
hanno continuato a essere remunerate allo 0 per cento
3
. Per
beneficiare del tasso
positivo sui depositi presso la banca centrale, le banche hanno dovuto trasferire le
loro riserve in eccesso dai propri conti correnti ai depositi presso la banca centrale.
Di conseguenza, l
â??
ammontare medio dei depositi sui conti corr
enti è diminuito di
3.607,1 miliardi di euro durante il sesto periodo di mantenimento, mentre l
â??
utilizzo
medio dei depositi presso la banca centrale è aumentato di 3.783 miliardi di euro.
La

differenza tra i due dati è riconducibile all
â??
aumento della media

della liquidità in
eccesso dovuto al minore apporto dei fattori autonomi di assorbimento della liquidità.
L
â??
ammontare medio delle consistenze depositate sui conti correnti in eccesso
rispetto al requisito di riserva obbligatoria è stato pari a 167,6 milia
rdi di euro nel
sesto periodo di mantenimento, ovvero a circa il doppio della liquidità strettamente
necessaria a soddisfare il requisito minimo di 164,4 miliardi di euro. Ciò

potrebbe
derivare da temporanei attriti operativi che dovrebbero essere risolti,

nel tempo, in
modo da ridurre al minimo le riserve in eccesso remunerate allo 0 per cento.

La BCE ha sospeso il sistema a due livelli per la remunerazione delle riserve
eccedenti.
Tale sistema, in base al quale le riserve medie eccedenti fino a sei volte
il
requisito di riserva obbligatoria erano esentate dalla corresponsione del tasso
negativo sui depositi presso la banca centrale, era di fatto divenuto ridondante
quando il periodo di tassi di interesse negativi si è concluso, a luglio. Dopo aver

3

Nel periodo di riferimento la riserva obbligatoria è stata remunerata al tasso sulle operazioni di
rifinanziamento principali (ORP) della BCE. Il 27 ottobre la BCE ha annunciato che la remunerazione
della riserva obbligatoria sarebbe stata a
bbassata al livello del tasso sui depositi presso la banca
centrale in vigore a decorrere dal periodo di mantenimento delle riserve che inizia il 21

dicembre 2022.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Condizioni di liquidità e operazioni di politica monetaria

dal 27 luglio al 1 novembre 2022

91

innalzat
o il tasso sui depositi presso la banca centrale al di sopra dello zero a
settembre, la BCE ha deciso di sospendere il sistema di remunerazione a due livelli
fissando il moltiplicatore a zero.

Andamenti dei tassi di interesse

L
â??
�STR è aumentato, in media,
di 87 punti base durante il periodo di
riferimento, portandosi allo 0,29

per

cento l
â??
anno.

La trasmissione degli aumenti
di luglio e settembre dei tassi di riferimento della BCE al mercato monetario non
garantito è stata sostanzialmente completa e immediata. In media, l
â??
�STR è stato
scambiato a 8,5 e 9,3 punti base al di sotto del rispettivo ta
sso sui depositi presso la
banca centrale durante il quinto e il sesto periodo di mantenimento.

La media per l
â??
area dell
â??
euro del tasso dei pronti contro termine, misurata dal
tasso repo in euro RepoFunds (RepoFunds Rate Euro Index)
, è aumentata di
quasi 79,4 punti base, portandosi allo 0,148 per cento nel periodo
di

riferimento.

La trasmissione al mercato monetario garantito è stata meno
ordinata rispetto al mercato non garantito. Ciò è stato particolarmente vero per
l
â??
innalzamento
dei tassi di riferimento di settembre. L
â??
elevata incertezza riguardo alle
possibili variazioni del comportamento degli operatori di mercato durante la
normalizzazione dei tassi di interesse, insieme alle connesse variazioni dei flussi di
investimento, ha e
sercitato pressioni al ribasso sui tassi dei pronti contro termine per
le transazioni motivate dalla necessità di collocare contante. Le tensioni nel mercato
dei pronti contro termine si sono tuttavia rivelate transitorie e si sono concentrate
perlopiù sul
le garanzie emesse dai soggetti sovrani tedesco e francese.
Il

21

settembre, circa una settimana dopo l
â??
entrata in vigore del rialzo dei tassi di
riferimento deciso quello stesso mese, i tassi del mercato monetario si erano in linea
di massima normalizzati
, adeguandosi al nuovo livello di quelli di riferimento,
sebbene con un differenziale lievemente più ampio rispetto all
â??
â?¬STR e al tasso sui
depositi presso la banca centrale in confronto al precedente periodo di riferimento.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Le informazioni sullâ??andamento futuro dei prestiti fornite dallâ??indagine sul credito banca
rio nellâ??area
dellâ??euro

92

7

Le informazioni sull
â??
andamento
futuro dei prestiti fornite
dall
â??
indagine sul credito bancario nell
â??
area dell
â??
euro

a cura di Franziska Huennekes e Petra Köhler
–
Ulbrich

L
â??
indagine sul credito bancario nell
â??
area dell
â??
euro (
euro area bank lending
survey, BLS
) fornisce informazioni preziose sui criteri di concessione del
credito bancario e sulle condizioni applicate ai prestiti, nonché sulla domanda
di finanziamenti all
â??
interno dell
â??
area.
Basata

su un campione rappresentativo di
circa 150 banche dell
â??
area dell
â??
euro, l
â??
indagine fa luce, mediante le informazioni
raccolte, sulla trasmissione della politica monetaria nell
â??
area attraverso il canale del
credito bancario. Malgrado la natura qualitativa
delle informazioni dell
â??
indagine, le
risposte fornite dalle banche sono strettamente correlate alla crescita effettiva dei
prestiti e all
â??
andamento dei tassi a essi applicati. L
â??
indagine BLS è particolarmente
utile ai fini della politica monetaria, in quan
to offre indicazioni tempestive delle
variazioni che intervengono nei criteri di concessione del credito, nelle condizioni
applicate ai prestiti e nella domanda di finanziamenti, prima che tali modifiche si
manifestino con chiarezza nell
â??
andamento effettiv
o delle erogazioni
1
. Il

presente
riquadro descrive il modo in cui l
â??
indagine sul credito bancario è in grado fornire con
anticipo informazioni sull
â??
andamento dei prestiti alle imprese e dei mutui alle famiglie
per l
â??
acquisto di abitazioni nell
â??
area dell
â??
euro.

I dati dell
â??
indagine BLS forniscono informazioni tempestive sulle condizioni di
prestito applicate dalle banche e sulla domanda di credito.

Le banche dell
â??
area
dell
â??
euro rispondono al questionario dell
â??
indagine BLS indicativamente alla fine di
ogni t
rimestre. I dati aggregati sono pubblicati dalla BCE a tre settimane dalla
ricezione delle risposte delle banche segnalanti. Il ritardo di segnalazione più breve
rispetto ad altri dati statistici comporta che i dati dell
â??
indagine BLS forniscano
informazion
i tempestive sui principali andamenti del credito nell
â??
area dell
â??
euro e ciò
si è dimostrato particolarmente utile per individuare cambiamenti di tendenza nelle
condizioni di prestito e valutare la dinamica dei finanziamenti in periodi eccezionali.
Ad esemp
io, all
â??
inizio della pandemia di coronavirus nel 2020, l
â??
indagine BLS ha
prontamente segnalato un brusco aumento della domanda di prestiti indotto
dall
â??
accresciuto fabbisogno di finanziamento a breve termine delle imprese (cfr.

il
grafico

A) e un significa
tivo calo della domanda di prestiti per l
â??
acquisto di abitazioni
da parte delle famiglie, sostanzialmente dovuto a un peggioramento del clima di
fiducia dei consumatori
2
. L
â??
indagine ha inoltre fornito informazioni tempestive
sull
â??
impatto della guerra russa

in Ucraina e del rincaro dei beni energetici sulle
condizioni applicate ai prestiti bancari nel 2022, rivelando un inasprimento netto dei
criteri di concessione del credito principalmente determinato da un aumento della
percezione del rischio da parte del
le banche, in un contesto di elevata incertezza

1

Cfr. l
â??
articolo 1
Le condizioni del credito per le imprese dell
â??
area dell
â??
euro secondo l
â??
indagine sul credito
bancario

nel numero 8/2019 di questo Bollettino.
Cfr.

anche De Bondt, G., Maddaloni, A., Peydró, J.
–
L.

e Scopel, S.,
â??
The euro area bank lending survey matters
â??

empirical evidence for credit and output
growth
�,
Working Paper Series
, n.

1160
, BCE, febbraio

2010
.

2

Cfr. il riquadro 8
Determinanti della domanda di prestiti da parte delle imprese nell
â??
area dell
â??
euro: cosa
è cambiato durante la pandemia di COV
ID
–
19?

nel numero 5/2020 di questo Bollettino.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Le informazioni sullâ??andamento futuro dei prestiti fornite dallâ??indagine sul credito bancario nellâ??a
rea
dellâ??euro

93

sulle prospettive economiche e di timori concernenti il merito di credito dei debitori.
Sebbene la maggior parte delle domande riguardi il passato, l
â??
indagine BLS include
anche alcuni quesiti prospettici sull
e attese delle banche circa i criteri per la
concessione del credito e la domanda di finanziamenti nei tre mesi successivi,
consentendo, in qualche misura, una valutazione delle future condizioni di prestito
basata direttamente sulle aspettative degli inte
rmediari.

Grafico A

Crescita dei prestiti e indicatori dell
â??
indagine BLS per le imprese dell
â??
area dell
â??
euro

(scala di sinistra: percentuali nette di banche nei tre mesi precedenti; scala di destra: tasso di crescita trimestrale in pe
rcentuale)

Fonte: BCE

(indagine BLS e statistiche ricavate dalle voci di bilancio (Balance Sheet Items, BSI)).

Note: per
â??
Prestiti alle imprese
�
si intende la crescita netta trimestrale dei prestiti alle società non finanziarie. Per i criteri di
concessione del credito, le per
centuali nette sono definite come la differenza tra la percentuale di banche che segnalano un
allentamento e la percentuale di banche che segnalano un irrigidimento. Per la domanda di prestiti, le percentuali nette sono

definite
come la differenza tra la p
ercentuale di banche che ne segnalano un aumento e la percentuale di banche che ne segnalano
una

diminuzione.

L
â??
indagine BLS aiuta inoltre a distinguere tra offerta e domanda di credito
nell
â??
andamento dei prestiti.

L
â??
analisi dell
â??
offerta e della domanda
dei finanziamenti
e gli eventuali vincoli al credito sono stati particolarmente importanti per
comprendere gli andamenti dei prestiti durante la crisi finanziaria mondiale e la crisi
del debito sovrano
3
. L
â??
indagine BLS ha inoltre svolto un importante ruolo

nella
valutazione dell
â??
impatto delle misure di politica monetaria adottate dalla BCE, come
gli acquisti di attività e le operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine
(OMRLT), sull
â??
offerta e sulla domanda di prestiti bancari
4
. Nel complesso, l
â??
indagine
si è dimostrata uno strumento molto utile per comprendere e analizzare le condizioni
del credito bancario nell
â??
area dell
â??
euro. In questo più ampio spettro di tematiche

3

Cfr., ad esempio, Altavilla, C., Darracq Pariès, M. e Nicoletti, G.,
â??
Loan supply, credit markets and the
euro area financial crisis
�,
Journal of Banking and Finance
, vol.

109, 2019, nel quale gli autori
co
struiscono un indicatore dell
â??
offerta di prestiti basato sull
â??
indagine BLS e lo utilizzano per individuare
l
â??
impatto degli shock all
â??
offerta di prestiti sull
â??
attività economica reale dell
â??
area dell
â??
euro.
Altri esempi di
studi analitici sull
â??
offerta di pres
titi basati sull
â??
indagine BLS sono, ad esempio, Hempell, H. e Kok
Sorensen, C.,
â??
The impact of supply constraints on bank lending in the euro area
â??

crisis induced
crunching?
�,
Working
Paper Series
, n.

1262, BCE, novembre

2010, e Maddaloni, A. e Peydró, J.
–
L.,
â??
Bank Risk
–
taking, Securitization, Supervision and Low Interest Rates: Evidence from the Euro
–
area
and the U.S. lending standards
�,
The Review of Financial Studies
, vol.

24, n.

6,
2011,
pagg.

2121
–
2165.

4

Cfr., ad esempio, Altavilla, C., Boucinha, M., Holton, S. e Ongena, S.,
â??
Credit Supply and Demand in
Unconventional Times
�,
Journal of Money, Credit and Banking
, vol.

53, n.

8, 2021, e Andreeva, D.C. e
García
–
Posada, M.,
â??
The
impact of the ECB
â??
s targeted long
–
term refinancing operations on banks
â??

lending policies: The role of competition
�,
Journal of Banking and Finance
, vol.

122
,
2021
.

-2
-1
0
1
2
3
4
-50
-25
0
25
50
75
100
1° trim. 2010
1° trim. 2012
1° trim. 2014
1° trim. 2016
1° trim. 2018
1° trim. 2020
1° trim. 2022
Prestiti alle imprese (scala di destra)
Allentamento netto dei criteri per la concessione del credito (scala di sinistra)
Aumento netto della domanda di prestiti (scala di sinistra)

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Le informazioni sullâ??andamento futuro dei prestiti fornite dallâ??indagine sul credito bancario nellâ??area
dellâ??e
uro

94

il

presente riquadro approfondisce una caratteristica specifica dell
â??
indagine B
LS,
vale

a dire la sua proprietà di indicatore anticipatore per le previsioni di crescita
dei

prestiti.

Le variazioni dei criteri di concessione del credito e della domanda di prestiti
segnalati nell
â??
indagine BLS hanno proprietà di indicatore anticipatore
della
crescita futura dei finanziamenti bancari alle imprese.

Una prima traccia delle
informazioni fornite dagli indicatori dell
â??
indagine BLS in merito alla crescita futura dei
prestiti si ottiene considerando le correlazioni incrociate tra tali indicatori

per diversi
anticipi e i dati sulla crescita effettiva dei prestiti. Per i prestiti alle imprese,
la

correlazione incrociata tra i criteri di concessione del credito e la crescita dei
prestiti sul periodo corrispondente è massima quando l
â??
indagine BLS rif
lette la
crescita effettiva dei prestiti con un anticipo tra i cinque e i sei trimestri (cfr.

il
pannello a) del grafico

B). In altri termini, a un irrigidimento dei criteri per la
concessione del credito tende a corrispondere una più debole crescita dei p
restiti a
distanza di circa cinque
–
sei trimestri. Per la domanda di prestiti, la correlazione
massima è più elevata e si osserva per un anticipo più breve, pari a circa tre
trimestri. Il maggiore anticipo dei criteri di concessione del credito rispetto
all
â??
andamento effettivo dei prestiti è coerente con il fatto che tali criteri sono fissati in
un momento anteriore alla negoziazione dei prestiti da parte delle banche.
Per

contro, il fabbisogno di finanziamento delle imprese, indicato dalla domanda di
presti
ti, si riflette più rapidamente nella dinamica effettiva dei finanziamenti.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Le informazioni sullâ??andamento futuro dei prestiti fornite dallâ??indagine sul credito bancario nellâ??area
dellâ??euro

95

Grafico B

Correlazioni incrociate tra la crescita dei prestiti e gli indicatori dell
â??
indagine BLS per
le imprese e le famiglie dell
â??
area dell
â??
euro

a) Prestiti alle imprese

(asse
delle ordinate: coefficiente di correlazione; asse delle ascisse: ritardo degli indicatori dell
â??
indagine BLS rispetto alla crescita dei
prestiti in trimestri)

b) Prestiti alle famiglie per l
â??
acquisto di abitazioni

(asse delle ordinate: coefficiente di co
rrelazione; asse delle ascisse: ritardo degli indicatori dell
â??
indagine BLS rispetto alla crescita dei
prestiti in trimestri)

Fonte: BCE (indagine BLS e BSI).

Note: il grafico mostra la correlazione tra gli indicatori aggregati dell
â??
indagine BLS, basati
sul relativo campione di circa 150 banche, e
il tasso di crescita annuale dei prestiti (crescita netta dei prestiti) alle società non finanziarie (pannello a) e alle fami
glie per l
â??
acquisto di
abitazioni (pannello b). Gli indicatori dell
â??
indagine BLS rifle
ttono la crescita dei prestiti con anticipo (valore negativo sull
â??
asse delle
ordinate) o con ritardo (valore positivo). Per
â??
Condizioni di prestito
�
si intende l
â??
aumento netto della domanda di prestiti meno
l
â??
irrigidimento netto dei criteri per la concessi
one del credito. I
â??
Criteri per la concessione del credito
�
sono invertiti, ossia le percentuali
nette sono definite come la quota di banche che segnalano un allentamento meno la quota di banche che segnalano un inasprimen
to.
Il tasso di crescita dei prest
iti sul periodo corrispondente è calcolato come il rapporto tra la somma dei flussi di prestito nei dodici mesi
precedenti e le consistenze dei prestiti dodici mesi prima. Gli indicatori dell
â??
indagine BLS sono medie mobili di quattro trimestri.
I

prestiti
alle imprese sono corretti per cessioni, cartolarizzazioni e attività di cash pooling.

Al di là delle semplici correlazioni menzionate in precedenza, le informazioni
fornite dagli indicatori dell
â??
indagine BLS sulla crescita futura dei prestiti
possono esse
re valutate analizzando il loro valore predittivo della dinamica
effettiva dei prestiti.

Includere gli indicatori dell
â??
indagine BLS nel modello migliora
le previsioni della crescita dei prestiti per le imprese dell
â??
area dell
â??
euro rispetto a un
modello auto
regressivo in cui la crescita dei prestiti è stimata a partire dal proprio
valore ritardato (cfr.

il pannello

a) del grafico

C). Sebbene i criteri per la concessione
-0,6
-0,4
-0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
Condizioni di prestito
Criteri per la concessione del credito
Domanda di prestiti
-0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
Condizioni di prestito
Criteri per la concessione del credito
Domanda di prestiti

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Le informazioni sullâ??andamento futuro dei prestiti fornite dallâ??indagine sul credito bancario nellâ??area
dellâ??euro

96

del credito e la domanda di finanziamenti anche considerati singolarmente migliorino
le pr
evisioni relative ai prestiti, utilizzarli entrambi per costruire un indicatore delle
condizioni di prestito accresce ulteriormente l
â??
efficacia delle previsioni nel tempo,
ossia, in media, l
â??
errore di previsione si riduce in misura maggiore.
Evidenze

sosta
nzialmente analoghe sulle informazioni fornite dall
â??
indagine BLS circa
il futuro incremento dei prestiti si riscontrano anche per i singoli paesi dell
â??
area
dell
â??
euro
5
.

5

Cfr.

â??
Negative interest rate policy period and pandemic as reflected in the Bank Lending
Survey
�,
Monthly Report
,
Deutsche Bundesbank
, settembre

2022, e Levieuge, G.,
â??
On the coherence and the
predictive content of the French Bank Lending Survey
â??
s indicators
�,
Working Paper Series
, Banque de
France, n.

567, agosto

2015.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Le informazioni sullâ??andamento futuro dei prestiti fornite dallâ??indagine sul credito bancario nellâ??area
dellâ??euro

97

Grafico C

Proprietà anticipatrici dell
â??
indagine BLS per la crescita futura dei prestiti
alle imprese
dell
â??
area dell
â??
euro

a) Efficacia degli indicatori dell
â??
indagine BLS nelle previsioni di crescita aggregata dei prestiti

(rapporto della radice dell
â??
errore quadratico medio della previsione di crescita dei prestiti al di fuori del campione sull
a base di modelli
che includono ed escludono gli indicatori dell
â??
indagine BLS)

b) Impatto delle variazioni dei criteri per la concessione del credito e della domanda di prestiti
sulla crescita dei prestiti a livello di singola banca

(impatto sulla
crescita annuale dei prestiti in punti percentuali)

Fonti: BCE (indagine BLS e BSI per il pannello

a); BLS individuale e BSI individuale per il pannello b)) ed elaborazioni della BCE.

Note: il pannello a) mostra l
â??
efficacia degli indicatori dell
â??
indagine

BLS nelle previsioni di crescita annuale dei prestiti per un orizzonte
temporale pari a due trimestri. I valori inferiori a 1 indicano che l
â??
integrazione di un modello autoregressivo puro con l
â??
indagine BLS
migliora l
â??
accuratezza delle previsioni. La cres
cita annuale dei prestiti è definita come il rapporto tra i flussi netti di prestito nei dodici
mesi precedenti e le consistenze in essere dei prestiti dodici mesi prima, corretto per cessioni, cartolarizzazioni e attivit
à di cash
pooling. I modelli sono s
timati su finestre mobili di dieci anni. Le radici degli errori quadratici medi (root mean squared error, RMSE)
sono calcolate su finestre mobili di quattro anni. Il pannello

b) mostra l
â??
impatto sulla crescita annuale dei prestiti nei periodi t+i, con gli
indicatori dell
â??
indagine BLS misurati nel periodo t. Gli effetti sono relativi alle banche che segnalano un allentamento o nessuna
variazione dei criteri per la concessione del credito/un aumento o nessuna variazione della domanda di prestiti. I coefficien
ti sono
stimati con una regressione che utilizza la crescita annuale dei prestiti netti alle imprese come variabile dipendente e i ri
spettivi ritardi
dei criteri di concessione del credito e della domanda di prestiti segnalati dalle banche, tre ritardi del
la variabile dipendente e gli effetti
fissi per banca e paese come variabili esplicative. Il campione comprende 149

banche e copre il periodo tra il terzo trimestre del

2009
e il secondo trimestre del

2022.

L
â??
indagine BLS contiene informazioni sulla cresci
ta futura dei prestiti non solo
a livello aggregato, ma anche per le singole banche.

Le stime a livello di singola
banca mostrano che per le banche che segnalano un irrigidimento dei criteri per la
concessione del credito,

la crescita effettiva dei prestit
i alle imprese diminuisce
significativamente da tre a sei trimestri dopo l
â??
inasprimento, rispetto agli intermediari
che segnalano un allentamento o nessuna variazione di tali criteri (cfr.

il pannello

b)
0,3
0,5
0,8
1,0
1,3
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Indicatore delle condizioni di prestito
Criteri per la concessione del credito
Domanda di prestiti
-4
-3
-2
-1
0
1
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
Criteri per la concessione del credito
Domanda di prestiti

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Le informazioni sullâ??andamento futuro dei prestiti fornite dallâ??indagine sul credito bancario nellâ??area
dellâ??euro

98

del grafico

C). Nel contempo, per le banche che segn
alano un calo della domanda di
prestiti nell
â??
ambito dell
â??
indagine BLS, la crescita effettiva del credito erogato alle
imprese è inferiore nello stesso trimestre e nei trimestri successivi, se confrontata
con quella delle banche che segnalano una domanda di

prestiti invariata
o

accresciuta
6
. Ciò evidenzia che la relazione più contemporanea tra la domanda di
prestiti e la loro crescita effettiva nelle correlazioni incrociate delle serie aggregate è
valida anche a livello di singola banca.

Anche nel caso dei m
utui per l
â??
acquisto di abitazioni, gli indicatori
dell
â??
indagine BLS forniscono informazioni preziose sulla crescita futura dei
prestiti, sebbene con un anticipo minore e una correlazione in certa misura più
debole rispetto a quanto si osserva per i prestit
i alle imprese.

In particolare,
la

correlazione incrociata tra i criteri di concessione del credito e la crescita dei
prestiti per l
â??
acquisto di abitazioni mostra che l
â??
anticipo con cui l
â??
indicatore
dell
â??
indagine BLS riflette la crescita effettiva di tali
prestiti è solo lieve (e raggiunge
il

valore massimo intorno ai due trimestri; cfr.

il pannello

b) del grafico

B). Per quanto
riguarda la domanda di mutui per l
â??
acquisto di abitazioni, la correlazione incrociata
con la crescita di tale tipologia di prestit
i è generalmente più elevata che per i criteri
di concessione del credito e raggiunge valori massimi lievemente prima, con un
anticipo tra i tre e i quattro trimestri. Inoltre, il comovimento degli indicatori
dell
â??
indagine BLS e la crescita netta dei prest
iti è complessivamente più debole per i
mutui per l
â??
acquisto di abitazioni che per i prestiti alle imprese. Tuttavia, tale
differenza è probabilmente connessa al fatto che i rimborsi dei mutui per l
â??
acquisto di
abitazioni sono stati elevati a partire da
circa dieci anni dopo il boom del mercato
immobiliare osservato prima della crisi finanziaria mondiale e ciò frenava la crescita
netta dei mutui per l
â??
acquisto di abitazioni
7
. Di

fatto, la correlazione è maggiore sia
per i criteri di concessione del credit
o sia per la domanda di mutui per l
â??
acquisto di
abitazioni quando si considerano le nuove erogazioni (con un valore massimo di
circa 0,6 in entrambi i casi e un anticipo di quattro trimestri); ciò è altresì coerente
con la richiesta alle banche di segnalar
e i prestiti lordi nell
â??
indagine BLS.

Le informazioni rilevate dall
â??
indagine BLS contribuiscono inoltre a migliorare
le previsioni di crescita dei mutui per l
â??
acquisto di abitazioni.

A

differenza di
quanto osservato nel caso delle previsioni relative ai pr
estiti alle imprese,
le

previsioni sulla crescita dei mutui per l
â??
acquisto di abitazioni migliorano in misura
maggiore con l
â??
inclusione della domanda di prestiti rispetto all
â??
inclusione dei criteri
per la concessione del credito (cfr.

il pannello

a) del gr
afico

D). Ciò è in linea con il
fatto che, come illustrato in precedenza, la correlazione incrociata della crescita
netta dei mutui per l
â??
acquisto di abitazioni è inferiore con i criteri per la concessione
del credito che con la domanda di prestiti. La dom
anda di prestiti aiuta altresì a
prevedere la crescita futura dei mutui per l
â??
acquisto di abitazioni a livello di singola
banca: le banche che segnalano un calo della domanda registrano una crescita dei

6

Questi risultati mo
strano che le risposte delle banche sui criteri per la concessione del credito e sulla
domanda di prestiti da parte delle imprese non solo contribuiscono a migliorare le previsioni di crescita
dei prestiti a livello aggregato, ma contengono anche informazi
oni preziose sulle variazioni dei volumi
dei prestiti relativi ai singoli intermediari. � importante rilevare che ciò avviene anche dopo aver tenuto
conto della dinamica passata, dei fattori specifici delle singole banche e degli andamenti
macroeconomici n
azionali che possono influenzare i mercati del credito in cui le banche operano.

7

Cfr. il riquadro 5
Andamenti dell
â??
eroga
zione di mutui ipotecari nell
â??
area dell
â??
euro

nel numero 5/2018 di
questo Bollettino.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Le informazioni sullâ??andamento futuro dei prestiti fornite dallâ??indagine sul credito bancario nellâ??area
dellâ??euro

99

prestiti inferiore nei trimestri successivi rispetto
a quelle che segnalano una
domanda invariata o superiore (cfr.

il pannello

b) del grafico

D). Per contro, i

criteri
per la concessione del credito sono meno rilevanti per la previsione della crescita dei
mutui per l
â??
acquisto di abitazioni, non solo a livel
lo aggregato, ma anche a livello di
singola banca.

Grafico D

Proprietà anticipatrici dell
â??
indagine BLS per la crescita futura dei prestiti alle famiglie
per acquisto di abitazioni dell
â??
area dell
â??
euro

a) Efficacia degli indicatori dell
â??
indagine BLS nelle pr
evisioni di crescita aggregata dei prestiti

(rapporto della radice dell
â??
errore quadratico medio della previsione di crescita dei prestiti al di fuori del campione sulla base di modelli
che includono ed escludono gli indicatori dell
â??
indagine BLS)

b) Impat
to delle variazioni dei criteri per la concessione del credito e della domanda di prestiti
sulla crescita dei prestiti a livello di singola banca

(impatto sulla crescita annuale dei prestiti in punti percentuali)

Fonti: BCE (indagine BLS e BSI per il
pannello a); indagini

BLS individuale e BSI individuale per il pannello b)) ed elaborazioni della
BCE.

Note: il pannello a) mostra l
â??
efficacia degli indicatori dell
â??
indagine BLS nelle previsioni di crescita annuale dei prestiti per un orizzonte
temporale c
he produce l
â??
RMSE medio più basso (due trimestri per i criteri di concessione del credito, cinque trimestri per la domanda
di prestiti e tre trimestri per le condizioni di prestito). I valori inferiori a 1 indicano che l
â??
integrazione di un modello autoregr
essivo puro
con l
â??
indagine BLS migliora l
â??
accuratezza delle previsioni. La crescita annuale dei prestiti è definita come il rapporto tra i flussi netti di
prestiti nei dodici mesi precedenti e le consistenze in essere dei prestiti dodici mesi prima.
I

modelli sono stimati su finestre mobili di
dieci anni. Gli RMSE sono calcolati su finestre mobili di quattro anni. Il pannello

b) mostra l
â??
impatto sulla crescita annuale dei prestiti
nei periodi t+i, con gli indicatori dell
â??
indagine BLS misurati nel peri
odo t. Gli effetti sono relativi alle banche che segnalano un
allentamento o nessuna variazione dei criteri per la concessione del credito/un aumento o nessuna variazione della domanda
di

prestiti. I coefficienti risultano da una regressione con la crescit
a annuale dei prestiti alle famiglie per l
â??
acquisto di abitazioni come
variabile dipendente e i rispettivi ritardi dei criteri di concessione del credito e della domanda di prestiti segnalati dall
e banche, tre
ritardi della variabile dipendente e gli effet
ti fissi per banca e paese come variabili esplicative. Il campione comprende 140

banche e
copre il periodo tra il terzo trimestre del

2009 e il secondo trimestre del

2022.

0,3
0,5
0,8
1,0
1,3
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Indicatore delle condizioni di prestito
Criteri per la concessione del credito
Domanda di prestiti
-2
-1
0
1
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
Criteri per la concessione del credito
Domanda di prestiti

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Le informazioni sullâ??andamento futuro dei prestiti fornite dallâ??indagine sul credito bancario nellâ??area
dellâ??euro

100

Alla luce di questi risultati, attualmente l
â??
indagine BLS in
dica un rallentamento,
nell
â??
area dell
â??
euro, della crescita dei prestiti alle imprese e alle famiglie per
l
â??
acquisto di abitazioni nei prossimi trimestri.

Per i primi tre trimestri del 2022 le
banche hanno segnalato un irrigidimento netto dei loro criteri d
i concessione del
credito alle imprese
8
. In particolare, l
â??
irrigidimento netto nel secondo e nel terzo
trimestre ha superato quello osservato durante la pandemia di coronavirus (che è
stato attenuato dall
â??
intervento del settore pubblico sotto forma di sist
emi di garanzia
dei prestiti e di altri provvedimenti di sostegno di bilancio, nonché da misure
introdotte dalle autorità di politica monetaria e di vigilanza), pur rimanendo al di sotto
dell
â??
inasprimento netto osservato durante la crisi finanziaria mondia
le e la crisi del
debito sovrano
9
. Le principali determinanti di tale irrigidimento sono da ricercare nei
maggiori rischi percepiti dalle banche e nella minore tolleranza al rischio a causa dei
timori per le prospettive economiche generali e il merito di c
redito dei debitori.
Nell
â??
area dell
â??
euro anche i costi della provvista bancaria e la situazione patrimoniale
degli intermediari hanno avuto un impatto restrittivo sui criteri di concessione dei
prestiti alle imprese e alle famiglie per l
â??
acquisto di abitaz
ioni. Tale impatto è
aumentato nei primi tre trimestri del 2022 con la normalizzazione della politica
monetaria in atto. Ciò riflette l
â??
utilità dell
â??
indagine nel valutare la trasmissione della
politica monetaria della BCE alle imprese e alle famiglie dell
â??
area dell
â??
euro attraverso
il canale del credito bancario. Allo stesso tempo, le banche hanno segnalato che,
complessivamente, la domanda di prestiti da parte delle imprese ha continuato ad
aumentare nei primi tre trimestri del 2022, trainata principalmente

dal loro
fabbisogno di finanziamento per capitale circolante e scorte. Nell
â??
indagine BLS di
ottobre 2022 le banche hanno segnalato di attendersi un ulteriore forte irrigidimento
netto dei criteri di concessione del credito, ma un calo netto della domanda
di prestiti
da parte delle imprese nel quarto trimestre del 2022. Nell
â??
insieme, questi risultati
indicano una crescita più lenta dei prestiti alle imprese nel 2023
10
. Per quanto
riguarda i mutui per l
â??
acquisto di abitazioni, le banche hanno segnalato un
sig
nificativo calo netto della domanda di mutui nel terzo trimestre del 2022, dopo una
flessione più moderata nel secondo trimestre dello stesso anno. Insieme al forte
irrigidimento netto dei criteri per la concessione di mutui per l
â??
acquisto di abitazioni
ne
l secondo e nel terzo trimestre del 2022, ciò indica una marcata contrazione della
crescita effettiva di tali prestiti nei prossimi trimestri. Di

fatto, sono già visibili i segnali
di un cambiamento di tendenza nella crescita effettiva dei mutui per l
â??
acqu
isto
di

abitazioni.

8

Le evidenze fornite dalle banche nell
â??
indagine BLS sono coerenti con quelle fornite dalle imprese
nell
â??
ultima indagine sul loro accesso al finanziamento (Survey on the
Access to Finance of Enterprises,
SAFE), in cui le aziende hanno segnalato un incremento dei propri fabbisogni finanziari per il periodo
tra aprile e settembre 2022 e si attendono una minore disponibilità di prestiti bancari per il periodo tra
ottobre 2022

e marzo 2023. Cfr. il riquadro 5
L
â??
accesso delle imprese ai finanziamenti e il ciclo
economico: evidenze dall
â??
indagine SAFE

in questo numero del Bollettino.

9

Cfr. Ie rilevazioni dell
â??
indagine BLS relative a questi trimestri sul
sito Internet della BCE
.

10

Nonostante le informazioni fornite dagli indicatori dell
â??
indagine BLS sulla crescita effettiva dei prestiti
alle imprese e alle fa
miglie per l
â??
acquisto di abitazioni, occorre ricordare che si tratta di previsioni
incondizionate basate esclusivamente sull
â??
indagine e che ulteriori variazioni del contesto e delle
prospettive economiche possono modificare le traiettorie di tali andamenti
.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Politiche di bilancio: implicazioni dei documenti programmatici per il 2023 dei paesi dellâ??area dellâ??euro

101

8

Politiche di bilancio: implicazioni dei documenti
programmatici per il 2023 dei paesi dell
â??
area dell
â??
euro

a cura di Johannes Simeon Bischl, Stephan Haroutunian, Sebastian
Hauptmeier e Steffen Osterloh

Il 22 novembre 2022 la Commissione
europea ha pubblicato i propri pareri sui
documenti programmatici di bilancio presentati dai paesi dell
â??
area dell
â??
euro
per il 2023
1
.

Poiché nel 2023 continuerà a essere applicata la clausola di
salvaguardia generale del Patto di stabilità e crescita (PSC),

la valutazione della
Commissione ha seguito la prassi dei due anni precedenti ed è stata incentrata sulla
conformità dei documenti alle raccomandazioni sulle politiche di bilancio di natura
più qualitativa che quantitativa
2
. Le raccomandazioni sono state
adottate dal
Consiglio dell
â??
UE il 12

luglio 2022. In quell
â??
occasione il Consiglio ha anche
raccomandato ai paesi dell
â??
area dell
â??
euro di adottare politiche di bilancio differenziate
nel 2023 e, in particolare, ha esortato i paesi con elevati livelli di debi
to pubblico a
garantire una politica di bilancio prudente. In termini operativi, ciò significa
mantenere la crescita della spesa primaria corrente finanziata a livello nazionale, al
netto delle misure discrezionali dal lato delle entrate, al di sotto della

crescita del
prodotto potenziale nel medio periodo. Ai paesi dell
â??
area dell
â??
euro con livelli di debito
pubblico bassi o medi è stato raccomandato di assicurare una crescita della spesa
corrente finanziata a livello nazionale in linea con un orientamento d
i bilancio
complessivamente neutrale. In entrambi i casi, si è preso atto
del fatto
che i piani di
spesa pubblica hanno dovuto tener conto del sostegno temporaneo e mirato
attualmente erogato a beneficio di famiglie e imprese sotto forma di misure di
compe
nsazione legate all
â??
energia e a beneficio di coloro che fuggono dalla guerra di
aggressione mossa dalla Russia all
â??
Ucraina. Ai paesi dell
â??
area dell
â??
euro è stato
inoltre raccomandato di incrementare gli investimenti pubblici per la transizione
ecologica e q
uella digitale e per la sicurezza energetica
3
.

Per valutare se i documenti programmatici di bilancio per il 2023 fossero in
linea con le raccomandazioni del Consiglio, la Commissione si è concentrata

1

Cfr. la
Comunicazione della Commissione al Parlamento europeo, al Consiglio e alla Banca centrale
europea sui documenti programmatici di bilancio 2023: v
alutazione globale
, Commissione europea,
22

novembre 2022, e la
Raccomandazione di Raccomandazione del Consiglio sulla politica economica
della zona euro
, Commissione
europea, 22 novembre 2022. I documenti programmatici di bilancio di
Italia e Lettonia sono stati presentati da governi uscenti in base a un
â??
ipotesi di politiche invariate e non
sono stati pertanto valutati dalla Commissione nell
â??
ambito del pacchetto d
â??
autu
nno. In seguito alla
presentazione dell
â??
aggiornamento del 21 novembre 2022, la Commissione ha pubblicato il proprio
parere sul documento programmatico di bilancio dell
â??
Italia il
14

dicembre
2022
.

2

La clausola di salvaguardia generale è stata introdotta
nell
â??
ambito della riforma del Patto di stabilità e
crescita nota come
â??
six pack
�,
entrata in vigore nel 2011. Può essere attivata quando si verifica un
evento eccezionale, al di fuori del controllo dello Stato membro interessato, che influisce in modo
rile
vante sulla posizione di bilancio delle amministrazioni pubbliche, oppure nei periodi di grave
recessione economica per l
â??
area dell
â??
euro o per l
â??
Unione europea nel suo insieme. Quando la clausola
viene attivata, gli Stati membri possono discostarsi tempora
neamente dal requisito di aggiustamento di
bilancio nel quadro sia del braccio preventivo sia di quello correttivo del Patto, purché questo non
comprometta la sostenibilità delle finanze pubbliche nel medio termine.

3

Oltre alle raccomandazioni del Consig
lio, nella sua
dichiarazione dell
â??
11 luglio 2022 sugli orientamenti
delle politiche di bilancio per il 2023

l
â??
Eurogruppo ha ritenuto che per l
â??
area dell
â??
euro, alla luce delle
circostanze economiche prevalenti e in particolare della dinamica inflazionistica, nel 2023 non sia
necessario sostenere la domanda complessiva per mezzo di politiche di bilancio.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Politiche di bilancio: implicazioni dei documenti programmatici per il 2023 dei paesi dellâ??area dellâ??euro

102

sulla conformità dei vari paesi a un indicatore sviluppa
to nel contesto della
crisi del coronavirus (COVID
–
19), in base al quale viene applicata una
correzione al parametro di riferimento per la spesa previsto dal Patto di
stabilità e crescita
4
.

Innanzitutto, questo indicatore tiene conto delle spese
finanziate

con sovvenzioni dell
â??
UE nell
â??
ambito del Dispositivo per la ripresa e la
resilienza (Recovery and Resilience Facility, RRF) o con altri fondi

dell
â??
UE.
Queste

fonti di finanziamento forniscono un impulso di bilancio all
â??
economia, ma non
emergono nei saldi d
i bilancio dei paesi dell
â??
area, giacché sono registrate tanto
come entrate quanto come spese. Inoltre, l
â??
indicatore esclude le misure temporanee
di emergenza adottate in risposta alla crisi lega
ta alla pandemia di COVID
–
19.
Ã?

importante notare che l
â??
aggreg
ato della spesa sottostante l
â??
indicatore comprende
sia le misure di spesa adottate in risposta alla crisi energetica, sia gli investimenti
pubblici finanziati a livello nazionale. La Commissione ha valutato il grado di
conformità alle raccomandazioni del C
onsiglio del 12 luglio 2022 esaminando gli
andamenti di tali voci di spesa.

Secondo la valutazione della Commissione, i documenti programmatici di
bilancio per il 2023 dei paesi dell
â??
area dell
â??
euro sono, al netto di alcune
eccezioni, sostanzialmente in lin
ea con le raccomandazioni del Consiglio in
materia di politica di bilancio.
Tra i paesi con elevati

livelli di debito pubblico,
la

Commissione ha valutato che il documento programmatico del Belgio è solo in
parte conforme alla raccomandazione, giacché la c
rescita della spesa corrente
finanziata a livello nazionale supera quella del prodotto potenziale. Nel caso del
Portogallo, la Commissione, pur esprimendo una valutazione nel complesso positiva,
ha ravvisato rischi di un
â??
ottemperanza parziale laddove le mi
sure di compensazione
legate all
â??
energia non dovessero essere attuate come previsto
5
. Con riferimento ai
paesi il cui debito pubblico è di entità contenuta o media, si è ritenuto che i
documenti programmatici di Germania, Estonia, Lituania, Lussemburgo,
Paesi Bassi,
Austria, Slovenia e Slovacchia siano parzialmente in linea con la raccomandazione,
alla luce del contributo più espansivo che neutro fornito dalla loro spesa corrente
netta finanziata a livello nazionale all
â??
orientamento complessivo delle poli
tiche di
bilancio per il 2023
6
. Tutti i paesi dell
â??
area dell
â??
euro intendono finanziare investimenti
pubblici per la transizione ecologica e digitale e per la sicurezza energetica, anche

4

Per cogl
iere l
â??
orientamento delle politiche di bilancio, la Commissione calcola questo indicatore
misurando l
â??
incremento annuo della spesa netta rispetto al potenziale di crescita per i successivi dieci
anni, nonché il tasso di crescita del deflatore del PIL. A se
guito delle raccomandazioni del Consiglio sui
programmi di stabilità per il 2021, l
â??
aggregato della spesa netta sottostante è stato corretto in modo da
includere la spesa finanziata mediante le sovvenzioni dell
â??
RRF e altri fondi dell
â??
UE e da escludere le
m
isure temporanee di emergenza volte a far fronte alla crisi causata dal COVID
–
19. Oltre al contributo
fornito dalla spesa finanziata dall
â??
UE, la valutazione della Commissione include i contributi
all
â??
orientamento complessivo delle politiche di bilancio pro
venienti da diversi aggregati di spesa
finanziati a livello nazionale, ossia a) investimenti, b) altre spese in conto capitale e c) spesa primaria
corrente (al netto delle misure discrezionali in materia di entrate). Questo indicatore è diverso dalla
misur
a che tradizionalmente veniva utilizzata per valutare l
â??
orientamento della politica di bilancio
all
â??
interno del Sistema europeo di banche centrali (SEBC), basata sul concetto di saldo primario
corretto per gli effetti del ciclo (cfr. la sezione 6 di questo

numero del Bollettino).

5

Alla luce della valutazione complessiva espressa d
a
lla Commissione sul documento programmatico di
bilancio del Portogallo, la
dichiarazione dell
â??
Eurogruppo sui documenti programmatici di bilancio per il
2023
,

pubblicata il 5 dicembre 2022, ha sottolineato i progressi compiuti dal Portogallo per quanto
riguarda la riduzione del disavanzo e del
debito.

6

Secondo l
â??
analisi della Commissione, nel caso dei Paesi Bassi il contributo all
â??
orientamento della
politica di bilancio della spesa primaria corrente finanziata a livello nazionale è sostanzialmente neutro,
ma l
â??
orientamento complessivo delle po
litiche di bilancio è espansivo.

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Politiche di bilancio: implicazioni dei documenti programmatici per il 2023 dei paesi dellâ??area dellâ??euro

103

ricorrendo al dispositivo per la ripresa e la resilienza e ad altri fo
ndi dell
â??
UE, così
come raccomandato dal Consiglio.

La valutazione della Commissione ha evidenziato l
â??
aumento degli investimenti
pubblici al livello dell
â??
intera area dell
â??
euro che si è registrato a partire dal 2018
ed è proseguito nel 2020
–
2022 malgrado gl
i shock causati dal COVID
–
19 e dalla
guerra scatenata dalla Russia in Ucraina.

Pur essendo moderato in termini di
percentuale del PIL, l
â??
aumento degli investimenti pubblici a partire dal periodo
pandemico contrasta con il profilo osservato all
â??
indomani del
la crisi finanziaria
mondiale, quando gli investimenti pubblici lordi diminuirono di oltre un punto
percentuale del PIL e gli investimenti netti, che tengono conto del deprezzamento
dello stock di capitale, passarono in territorio negativo tra il 2014 e il

2017 (cfr. il
grafico A).

Grafico A

Investimenti pubblici nell
â??
area dell
â??
euro nel periodo
2000
–
2024

(in percentuale del PIL)

Fonte: Commissione europea (base dati AMECO).

Note: i dati relativi al periodo 2022
–
2024 sono tratti dalle previsioni economiche

elaborate dalla Commissione europea nell
â??
autunno del
2022. La linea verticale tratteggiata indica l
â??
inizio dell
â??
orizzonte di proiezione.

Secondo la Commissione, è possibile che nel 2023 le politiche di bilancio
siano espansive, in un contesto di inflazion
e ancora elevata.

Secondo le
previsioni dell
â??
autunno 2022 della Commissione europea, che incorporano i
documenti programmatici di bilancio per il 2023, l
â??
espansione fiscale basata
sull
â??
indicatore corretto illustrato in precedenza ammonterà a circa il 2,2 p
er cento del
PIL nel 2022, mentre per il 2023 si prevedono politiche di bilancio sostanzialmente
neutrali
7
. Secondo le proiezioni della Commissione, nel 2023 l
â??
impatto di bilancio
netto derivante dalle misure volte ad attenuare l
â??
effetto degli elevati prez
zi
dell
â??
energia sulle famiglie e sulle imprese dell
â??
area dell
â??
euro sarà pari allo 0,9 per
cento del PIL, in calo dall
â??
1,3 per cento del PIL nel 2022. La Commissione ha inoltre
stimato che, laddove le misure esistenti fossero prorogate per tutto il 2023, il relativo
costo potrebbe aumentare di un ulteriore 1 per cento del PIL, avvicinandosi al 2 per
cento del PIL nel 2023
e rendendo quindi le politiche di bilancio più espansive.

7

Cfr. la
Comunicazione della Commissione al Parlamento europeo, al Consiglio e alla Banca centrale
europea sui documenti pr
ogrammatici di bilancio 2023: valutazione globale
, op. cit.

-1
0
1
2
3
4
2000
2004
2008
2012
2016
2020
2024
Investimenti fissi lordi
Investimenti fissi netti

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Politiche di bilancio: implicazioni dei documenti programmatici per il 2023 dei paesi dellâ??area dellâ??euro

104

Secondo le ultime proiezioni dell
â??
Eurosistema, le misure di sostegno legate
all
â??
energia dovrebbero essere molto più ingenti rispetto a quanto prospettato
nello scenario di base della Commissione, e

l
â??
orientamento delle politiche di
bilancio per il 2023 espansivo.

Nell
â??
ambito delle prospettive macroeconomiche
delineate dalle proiezioni generali (Broad Macroeconomic Projection Exercise,
BMPE) di dicembre 2022, il sostegno per il caro energia in termin
i aggregati nell
â??
area
dell
â??
euro è stimato a circa il 2 per cento del PIL
8
. Questo dato è significativamente
più elevato rispetto a quanto ipotizzato dalla Commissione nelle previsioni
dell
â??
autunno 2022 e riflette il fatto che, fra l
â??
altro, la data limite d
i aggiornamento delle
informazioni utilizzate per queste proiezioni è più recente, per cui un maggior
numero di misure di sostegno risulta definito in maniera sufficientemente dettagliata
da soddisfare i criteri previsti affinché
tali misure siano consider
ate nel
le ipotesi sui
conti pubblici dell
â??
esercizio BMPE di dicembre
9
.

Grafico B

Valutazione della Commissione sull
â??
orientamento delle politiche di

bilancio
nel

periodo

2021
–
2023

(in percentuale del PIL)

Fonte: Commissione europea (base dati AMECO).

Not
e: per valutare l
â??
orientamento delle politiche di bilancio nell
â??
area dell
â??
euro la Commissione ha adottato un approccio basato
sull
â??
applicazione di una correzione al parametro di riferimento per la spesa, come illustrato in precedenza.
Un dato negativo (pos
itivo)
indica un orientamento espansivo (restrittivo).

Per far sì che le politiche di bilancio non acuiscano le pressioni
inflazionistiche, salvaguardando al tempo stesso la sostenibilità del debito e
sostenendo un approccio di finanza pubblica favorevole alla crescita, è

8

Cfr. la sezione 2 sulle prospettive per i conti pubblici all
â??
interno delle
Proiezioni macroeconomiche per
l
â??
area dell
â??
euro formulate dagli esperti dell
â??
Eurosistema,

dicembre
2022
.

9

Le proiezioni relative alle variabili di bilancio contenute nell
â??
esercizio macroeconomico
generale
(Broad

Macroeconomic Projection
Exercise, BMPE) rientrano nelle competenze del gruppo di lavoro
sulle finanze pubbliche (Working Group on Public Finance). Le proiezioni sui conti pubblici sono
pienamente coerenti con le proiezioni macroeconomiche e tengono conto delle informazioni più re
centi,
ad esempio i dati più aggiornati, le leggi di bilancio, le manovre di bilancio supplementari e i programmi
di stabilità e convergenza. In tali proiezioni confluiscono solo le misure approvate dai parlamenti
nazionali o che sono state già definite in

maniera sufficientemente dettagliata e che verosimilmente
supereranno l
â??
iter legislativo.
Per maggiori informazioni, cfr.
A guide to the Eurosystem/ECB staff
macroe
conomic projection exercises
, BCE, luglio 2016.

-2,5
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
2021
2022
2023
Orientamento delle politiche di bilancio
Sovvenzioni dellâ??RRF/contributi provenienti da fondi dellâ??UE
Altre spese in conto capitale
Spesa primaria corrente finanziata a livello nazionale
Investimenti finanziati a livello nazionale

BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

â??

Riquadri

Politiche di bilancio: implicazioni dei documenti programmatici per il 2023 dei paesi dellâ??area dellâ??euro

105

importante che dette politiche siano m
irate, modulate e temporanee.

Dal

punto

di vista della politica monetaria, le misure di sostegno in tema di energia
devono essere ulteriormente calibrate sulla base delle cosiddette
â??
tre T
�,
quindi
dovrebbero essere: a)
mirate (targeted)

ai soggetti più vu
lnerabili, in modo che
l
â??
entità dell
â??
impulso di bilancio sia limitata e vada a beneficio di coloro che ne hanno
maggiormente bisogno; b)
modulate (tailored)

così da non indebolire l
â??
incentivo a
ridurre la domanda di energia; c)
temporanee (temporary)

in mo
do tale che l
â??
impulso
fiscale non si prolunghi oltre lo stretto necessario. Tenuto conto dell
â??
attesa
disattivazione, a partire dal 2024, della clausola di salvaguardia generale prevista dal
Patto di stabilità e crescita, un accordo tempestivo sulla riforma

del quadro di
governance economica dell
â??
UE
10

sarà indispensabile per orientare le politiche di
bilancio nei tempi a venire. Nell
â??
insieme, una riduzione del debito pubblico graduale,
realistica e durevole, ove necessario, dovrebbe essere accompagnata da una

migliore qualità dei bilanci pubblici e da investimenti pubblici in grado di sostenere
nel continuo la crescita potenziale nonché la transizione ecologica e digitale.

10

Cfr. la
Comunicazione sugli orientamenti per una riforma del quadro di governance economica dell
â??
UE
,
Commissione europea, 9 novembre 2022.

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Il programma di acquisto p
er lâ??emergenza pandemica: una prima analisi dei risultati

106

Articoli

1

Il programma di acquisto per l
â??
emergenza pandemica:
una prima analisi dei risultati

a cura di Benjamin Böninghausen
, León Fernández Brennan,
Laura

McCabe e Julian Schumacher

1

Introduzione

La BCE ha avviato il programma di acquisto per l
â??
emergenza pandemica
(pandemic emergency purchase programme, PEPP) a m
arzo 2020, in risposta
all
â??
eccezionale shock economico e finanziario innescato dalla pandemia di
coronavirus (COVID
–
19)
1
.

La pandemia ha avuto il suo momento di deflagrazione
più intenso all
â??
inizio del 2020 e ha costituito un
â??
emergenza collettiva di sanità

pubblica senza precedenti nella storia recente, dando luogo a una insostenibile
tragedia umana nel mondo. Ha altresì provocato un enorme shock all
â??
economia che
ha causato grosse tensioni in termini di produzione, commercio, investimenti,
occupazione e con
sumi. Le ricadute economiche hanno richiesto una vigorosa
risposta di politica monetaria a sostegno di persone e imprese, prontamente
elaborata dai responsabili delle politiche monetaria e di bilancio in tutto il mondo.
Il

presente articolo fornisce una pr
ima analisi di uno degli elementi chiave della
risposta di politica monetaria della BCE: l
â??
annuncio d
el PEPP, il 18 marzo 2020,
e

la

sua successiva attuazione, che ha visto la BCE condurre acquisti netti di titoli
del settore privato e pubblico dell
â??
area d
ell
â??
euro per un importo complessivo di circa
1.700 miliardi di euro fino a marzo 2022. Dal termine degli acquisti netti, a marzo
2022, sono state condotte transazioni nell
â??
ambito del PEPP solo al fine di reinvestire
i rimborsi in portafoglio. Come annuncia
to a dicembre 2021, il Consiglio direttivo
intende reinvestire il capitale rimborsato sui titoli in scadenza nel quadro del PEPP
almeno fino alla fine del 2024.

Il PEPP è stato concepito con una duplice finalità: fornire supporto al buon
funzionamento del
mercato e al meccanismo di trasmissione della politica
monetaria e consentire un considerevole allentamento nell
â??
orientamento di
quest
â??
ultima per contrastare i gravi rischi al ribasso, derivanti dalla pandemia,
in termini di stabilità dei prezzi.
La pandem
ia e le relative misure di contenimento
adottate in tutto il mondo hanno portato a una netta revisione al ribasso delle
prospettive economiche e finanziarie e incrementato in misura sostanziale
l
â??
incertezza, gettando sull
â??
area dell
â??
euro l
â??
ombra di prospett
ive di inflazione a medio
termine ancora più modeste di quelle già allora prevalenti. Le conseguenti tensioni

1

Cfr. Lane, P.R.,
â??
Monetary policy during the pandemic: the role of the PEPP
�,
discorso pronunciato
presso la Interna
tional Macroeconomics Chair Banque de France
â??

Paris School of Economics il
31

marzo 2022 (e i

riferimenti ivi contenuti); nonché Lane, P.R.,
â??
The monetary policy response in the
euro area
�,
in English, B., Forbes, K. e Ubide, A. (a cura di),
Monetary Policy and Central Banking in
the Covid Era
, CEPR Press, Londra, 2021.

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Il programma di acquisto per lâ??emergenza pandemica: una prima analisi dei risultati

107

nel sistema finanziario globale hanno accresciuto il rischio di vendite forzate e spirali
di liquidità negative. In tali condizioni, il PEPP si è
dimostrato un fondamentale
complemento agli acquisti di attività già in corso nell
â??
ambito del programma di
acquisto di attività (PAA) della BCE nel fornire liquidità al mercato e contenere il
rischio di dinamiche in grado di autoalimentarsi. L
â??
annuncio del

PEPP ha
efficacemente interrotto il rapido scostamento dei rendimenti obbligazionari dai tassi
privi di rischio, nell
â??
area dell
â??
euro, nel contesto di turbolenze dei mercati all
â??
inizio del
2020, come approssimato dal cuneo fra i tassi OIS (overnight index
swap) e i
rendimenti obbligazionari dei titoli di Stato ponderati per i
l PIL (cfr. il grafico 1).
Tale

cambio di rotta è stato essenziale, dal momento che i rendimenti obbligazionari
dei titoli di Stato costituiscono i tassi di riferimento per le condizion
i applicate al
finanziamento nell
â??
intera economia dell
â??
area dell
â??
euro e sono utilizzati per
determinare il prezzo delle obbligazioni societarie e bancarie, nonché il costo del
credito bancario a imprese e famiglie. Per questo motivo svolgono un ruolo centr
ale
nella trasmissione della politica monetaria
2
. La stabilizzazione dei mercati che ha
fatto seguito all
â??
annuncio del PEPP ha garantito la corretta trasmissione
dell
â??
orientamento di politica monetaria della BCE a imprese e famiglie, e ha pertanto
consenti
to di contrastare lo shock apportato dalla pandemia alle prospettive di
inflazione, grazie anche al considerevole sostegno fornito dalle politiche di bilancio a
livello di UE
3
. Un

ulteriore accomodamento monetario, sotto forma di condizioni di
finanziament
o più favorevoli per imprese e famiglie, si è reso necessario per
sostenere la ripresa economica e salvaguardare la stabilità dei prezzi. In seguito agli
incrementi alla dotazione complessiva successivi all
â??
annuncio iniziale, il PEPP è
servito anche a dete
rminare, quindi, un ulteriore allentamento della politica
monetaria stessa della BCE, limitando il volume dei titoli del settore pubblico e
privato sul mercato e, di conseguenza, riducendo ulteriormente i loro rendimenti.
Nel

complesso, il PEPP ha esercita
to due funzioni di cruciale importanza e
reciprocamente rafforzative, nel contrastare uno shock senza precedenti: stabilizzare
i mercati e allentare l
â??
orientamento della politica monetaria. Da entrambe le leve era
atteso un significativo contributo alla st
abilità dei prezzi.

2

Cfr., ad esempio, Lane, P.R.,
â??
The compass of monetary policy: favourable financing conditions
�,
discorso pronunciato presso la Comissão do Mercado de Valores Mobiliários il 25 febbraio 2021
.

3

Le indicazioni prospettiche fornite dal Consiglio direttivo della BCE in funzione delle circostanze
specifiche già prima della comparsa del COVID
–
19 hanno fatto sì che la curva dei rendimenti privi di
rischio si adeguasse allo shock economico avverso
dovuto alla pandemia. In risposta a quest
â??
ultima e
prima dell
â??
annuncio del PEPP, il Consiglio direttivo aveva approvato un insieme articolato di misure di
politica monetaria che comprendeva ulteriori operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (ORLT)

con aste a tasso fisso e piena aggiudicazione degli importi,
un allentamento delle condizioni del
la terza
serie di operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (OMRLT
–
III), le operazioni di
rifinanziamento a più lungo termine per l
â??
emergenza p
andemica (pandemic emergency longer
–
term
refinancing operations, PELTRO) e un aumento temporaneo della dotazione del programma di acquisto
di attività (PAA), che già sosteneva la convergenza delle prospettive di inflazione precedenti la
pandemia verso live
lli prossimi all
â??
obiettivo di inflazione definito dalla BCE.

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Il programma di acquisto per lâ??emergenza pandemica: una prima analisi dei risultati

108

Grafico 1

Rendimento ponderato per il PIL dei titoli di Stato a dieci anni e tasso OIS nominale
a dieci anni nell
â??
area dell
â??
euro: livelli e differenziale

(valori percentuali in ragione d
â??
anno; punti base)

Fonti: Refinitiv ed
elaborazioni della BCE.

Nota: le ultime osservazioni si riferiscono a marzo 2022.

Il presente articolo effettua una prima analisi del PEPP dal punto di vista della
BCE e dell
â??
intero Eurosistema, con particolare attenzione agli obiettivi,
all
â??
attuazione e a
ll
â??
efficacia.

A causa dell
â??
incertezza, della rapida evoluzione e
dell
â??
eccezionalità delle condizioni create dalla pandemia, il PEPP ha richiesto un
elevato livello di flessibilità, nella progettazione e nell
â??
attuazione, rispetto al PAA.
Tale necessità si è

riflessa in entrambe le fasi, in particolare per quanto riguarda la
flessibilità incorporata. Questi argomenti sono trattati nelle sezioni 3 e 4.
Di

conseguenza, come confermano le evidenze empiri
che esposte nella sezione 5,
il

PEPP è divenuto un elemento

indispensabile della risposta di politica monetaria
della BCE alla pandemia.

2

Obiettivi di politica monetaria del PEPP

Il PEPP è stato concepito per perseguire due obiettivi di politica monetaria:
sostegno al corretto funzionamento del meccanismo di tras
missione
attraverso la stabilizzazione dei mercati finanziari e allentamento
dell
â??
orientamento per controbilanciare l
â??
impatto diretto della pandemia sulla
stabilità dei prezzi.

A causa dell
â??
eccezionale incertezza causata dall
â??
accelerazione
della pandemia,
agli inizi di marzo 2020 i mercati finanziari hanno risentito di gravi
tensioni. Le difficili condizioni dei mercati hanno gravemente ostacolato la
trasmissione degli impulsi di politica monetaria della BCE volti ad attenuare le
difficoltà economiche causa
te dalla pandemia. Ciò ha comportato significativi rischi
al ribasso per la stabilità dei prezzi. La prima finalità del PEPP consisteva nel
preservare il meccanismo di trasmissione della politica monetaria da una
ingiustificata frammentazione dei mercati f
inanziari. Nel tempo si è reso evidente che
la pandemia aveva colpito l
â??
economia dell
â??
area dell
â??
euro attraverso una
0
10
20
30
40
50
60
70
80
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
01/20
03/20
05/20
07/20
09/20
11/20
01/21
03/21
05/21
07/21
09/21
11/21
01/22
03/22
Differenziale (scala di destra)
Rendimento ponderato per il PIL dei titoli di Stato a dieci anni
Tasso OIS nominale a dieci anni
Annuncio del PEPP da parte della BCE
Fondo comune per la ripresa annunciato dalla
Commissione europea

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Il programma di acquisto per lâ??emergenza pandemica: una prima analisi dei risultati

109

combinazione di shock dal lato della domanda e dell
â??
offerta
4
. Sebbene la pandemia
abbia rappresentato uno shock esogeno che ha inciso su tut
ta l
â??
area dell
â??
euro e
sull
â??
economia mondiale nel suo complesso, il suo impatto sui diversi paesi è stato
variabile a seconda della situazione iniziale di ogni paese e della relativa
esposizione a settori specifici dell
â??
economia tra quelli maggiormente colp
iti.
Nonostante le variazioni degli effetti economici della pandemia nel tempo e tra i
diversi paesi, il suo impatto di primo ordine sull
â??
inflazione dell
â??
area dell
â??
euro e sulle
prospettive di crescita ha reso necessario un allentamento dell
â??
orientamento di

politica monetaria. Le prime proiezioni macroeconomiche degli esperti
dell
â??
Eurosistema che hanno potuto tenere conto dell
â??
impatto iniziale della pandemia
(pubblicate a
giugno 2020
) contenevano una significativa revisione al ribasso delle
proiezioni di inflazione, dall
â??
1,6

all
â??
1,3

per

cento, alla fine dell
â??
orizzonte temporale di
proiezione di riferimento per quel periodo (2019
–
2022), e si collocavano pertanto
notevolmente al di sotto dell
â??
obiettivo del Consiglio direttivo. Le proiezioni sulla
crescita del PIL sono state riviste nettamente al ribasso per il
2020 ma al rialzo per il
resto dell
â??
orizzonte temporale, in particolare per il 2021. Nel complesso la stima del
PIL in termini reali alla fine dell
â??
orizzonte temporale di proiezione risultava inferiore di
circa il 4

per

cento rispetto all
â??
esercizio condott
o a marzo 2020 dagli esperti.
Contemporaneamente, i tassi di riferimento si collocavano già a livelli molto bassi.
Fornire un accomodamento monetario abbassando i tassi di interesse a più lungo
termine per contribuire a contrastare lo shock negativo causat
o dalla pandemia
sull
â??
andamento dell
â??
inflazione nell
â??
area dell
â??
euro nel suo complesso ha rappresentato
pertanto il secondo obiettivo del PEPP, quello focalizzato sull
â??
orientamento della
politica monetaria (cfr. la sezione 5).

L
â??
incertezza causata dalla pan
demia ha reso necessario un elevato grado di
flessibilità nell
â??
architettura e nell
â??
attuazione del PEPP.

L
â??
adeguamento del ritmo
e della composizione degli acquisti effettuati nell
â??
ambito del programma in modo da
risolvere in maniera tempestiva ed efficace
intoppi nel meccanismo di trasmissione
in specifici segmenti di mercato richiedevano l
â??
abilità di distribuire i volumi di acquisto
in modo flessibile nel tempo, tra le diverse classi di attività e giurisdizioni. Il maggiore
grado di flessibilità è una dell
e principali caratteristiche che contraddistinguono il
PEPP in confronto al PAA, oltre all
â??
obiettivo specifico di compensare l
â??
impatto della
pandemia sulle prospettive di inflazione. Per contro, il PAA è stato concepito per
favorire una convergenza durevol
e dei tassi di inflazione verso l
â??
obiettivo fissato dal
Consiglio direttivo durante un periodo prolungato di bassa inflazione, piuttosto che in
reazione a una crisi acuta e in rapida evoluzione.

Con l
â??
evolversi degli effetti della pandemia sull
â??
economia, l
â??
obiettivo principale
del PEPP si è spostato, nel tempo, dalla stabilizzazione dei mercati al
contrasto all
â??
impatto avverso esercitato dalla pandemia sul profilo di inflazione
ipotizzato nelle proiezioni.
Nella prima metà del 2020 l
â??
incertezza sull
â??
impatto

economico della pandemia ha prodotto gravi tensioni nei mercati finanziari mondiali.
Di conseguenza, l
â??
attuazione del PEPP in tale periodo è stata caratterizzata da

4

Cfr. l
â??
articolo 1
L
â??
impatto del COVID
–
19 sul prodotto potenziale nell
â??
area dell
â??
euro

nel numero 7/2020 di
questo Bollettino e l
â??
articolo 2
Il ruolo dei fattori di domanda e offerta nell
â??
inflazione misurata sullo IAPC
durante la pandemia di COVID
–
19: una prospettiva disaggregata

nel numero 1/2021 di questo
Bollettino.

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Il programma di acquisto per lâ??emergenza p
andemica: una prima analisi dei risultati

110

volumi di acquisto elevati, orientati principalmente alla
stabilizzazione dei mercati,
al

fine di ripristinare la trasmissione della politica monetaria. Questa attenzione
iniziale all
â??
obiettivo della trasmissione si è tradotta in oscillazioni nella distribuzione
degli acquisti nel tempo, tra le diverse classi di attività e giurisdizioni, in
particolare
nel secondo trimestre del 2020. Con il progredire della pandemia e il riassestarsi
dell
â??
economia, l
â??
incertezza si è attenuata. Ciò ha ampliato il campo di azione del
PEPP conferendogli il carattere di un programma di acquisto focalizzato
sull
â??
o
rientamento di politica monetaria. A giugno e a dicembre 2020 il Consiglio
direttivo ha deciso di aumentare il volume aggregato d
egli acquisti, o dotazione,
del

programma, in risposta alle revisioni al ribasso delle prospettive di inflazione
legate alla pa
ndemia
5
. Consentendo la revisione al rialzo o al ribasso delle
consistenze degli acquisti complessivamente attesi in base all
â??
evoluzione delle
condizioni di finanziamento e del previsto calo dell
â??
inflazione, la ricalibrazione finale
avvenuta a dicembre 202
0 ha incorporato l
â??
enfasi posta dal Consiglio direttivo sulla
flessibilità da entrambi i lati. In ultima analisi, la dotazione finale non è stata utilizzata
appieno, dal momento che è stato possibile mantenere condizioni di finanziamento
favorevoli con flu
ssi di acquisto di minore entità. Rispetto alle fasi iniziali del PEPP e
della pandemia, l
â??
assenza di importanti incertezze nei mercati finanziari ha
consentito un andamento più stabile per i volumi di acquisto mensili netti all
â??
interno
della dotazione com
plessiva, nonché una convergenza degli acquisti di titoli del
settore pubblico in base allo schema di sottoscrizione del capitale dell
â??
Eurosistema
(cfr. la sezione 4 di seguito per i dettagli sull
â??
evoluzione delle dotazioni complessive
del programma, nonch
é sul suo utilizzo e sulle deviazioni rispetto allo schema di
sottoscrizione del capitale). In quest
â??
ultimo periodo, all
â??
inizio del 2021, si sono
registrati aumenti dei tassi privi di rischio che, secondo le stime, erano riconducibili in
misura non trascur
abile agli effetti di propagazione dovuti all
â??
aumento dei rendimenti
negli Stati Uniti. Ciò ha rafforzato la necessità di prevenire aumenti dei rendimenti
nell
â??
area dell
â??
euro per evitare un prematuro inasprimento delle condizioni di
finanziamento, che avre
bbe costituito un rischio per l
â??
inflazione a medio termine.
Nel

corso del 2021, quando le proiezioni si sono avvicinate ai valori prevalenti prima
della pandemia, infine superandoli, i volumi di acquisto sono stati ridotti di
conseguenza.

3

Quadro di rifer
imento per l
â??
attuazione del PEPP

Tutte le categorie di attività idonee nell
â??
ambito del PAA sono state considerate
idonee anche per il PEPP, tuttavia il piano di attuazione di quest
â??
ultimo ha
rappresentato, per molti aspetti, un
â??
integrazione del PAA volta a

fornire una
risposta più mirata allo shock pandemico.

La tavola 1 fornisce una sintesi delle
differenze tra i parametri del PAA e del PEPP. Per consentire l
â??
efficacia del PEPP,
il

consolidamento delle consistenze ai sensi dell
â??
articolo 5 della Decisione (
UE)

5

Cfr. Rostagno, M. et al.,
â??
Combining negative rates, forward guidance and asset purchases:
identification and impacts of the ECB
â??
s unconventional policies
�,
Working Paper Series
, n. 2564, BCE,
Franco
forte, giugno 2021.

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Il programma di acquisto per lâ??emergenza pandemica: una prima analisi dei risultati

111

2015/774 non si applica alle quote detenute nell
â??
ambito di tale programma
6
.
Vanno

operate altre tre importanti distinzioni:

in primo luogo, mentre in linea generale
erano considerate idonee solo le obbligazioni emesse da soggetti con rating
creditizio
investment grade, è stata concessa una deroga ai requisiti di idoneità per i
titoli emessi dalla Repubblica ellenica (che aveva un rating al di sotto di BBB
–
) per
una serie di considerazioni relative al rischio e alla politica monetaria, in modo da
garanti
re una corretta trasmissione della politica monetaria a tutti i paesi dell
â??
area
dell
â??
euro; in secondo luogo, l
â??
idoneità dei titoli del settore privato è stata ampliata in
modo da incorporare la carta commerciale emessa da società non finanziarie con
una sc
adenza residua di almeno 28 giorni. In terzo luogo, la fascia di vita residua per
l
â??
acquisto di titoli del settore pubblico nell
â??
ambito del PEPP è stata ampliata in modo
da includere le obbligazioni a più breve scadenza e i buoni del Tesoro.

Tavola 1

PAA e

PEPP: principali parametri

PAA

PEPP

Titoli idonei

Settore pubblico: titoli di Stato, agenzie ed enti
sovranazionali dell
â??
UE idonei per finalità di politica
monetaria

Settore pubblico: si applicano i parametri del PAA,
con

l
â??
aggiunta dei buoni del Tesoro e dei titoli di Stato
greci

Settore privato: carta commerciale di società non
finanziarie e titoli societari, obbligazioni bancarie
garantite e attività cartolarizzate

Settore privato: si applicano i parametri del PAA

Rating minimo

Qualità creditizia di livello 3 (BBB
–

o superiore)*

Come per il PAA, eccetto deroga per i titoli di Stato
greci

Scadenza

Settore pubblico: 1
–
30 anni e 364 giorni

Settore pubblico: 70 giorni
–

30 anni e 364 giorni

Settore privato: carta
commerciale di società non
finanziarie con vita residua di almeno 28 giorni**
6

mesi
â??

30
anni per le obbligazioni. Nessun limite per
le obbligazioni bancarie garantite e le attività
cartolarizzate

Settore privato: si applicano i parametri del PAA

Limite
di
emissione

Settore pubblico: 25%/33%***/**** per i titoli di Stato;
50% per gli enti sovranazionali

Acquisti effettuati nell
â??
ambito del PEPP nella misura
ritenuta necessaria e proporzionata a contrastare le
minacce poste dalle straordinarie condizioni
ec
onomiche e del mercato rispetto alla capacità
dell
â??
Eurosistema di adempiere al proprio mandato.
Per consentire l
â??
efficacia di tale decisione
straordinaria, il consolidamento delle consistenze di
cui all
â??
articolo 5 della Decisione (UE) 2015/774 non si
appli
ca alle quote detenute nell
â??
ambito del PEPP.

Settore privato: 70% (in casi specifici, alla quota di
emissione si applicano limiti inferiori)*****

Limite per
emittente

Settore pubblico: 33%***/50%****

Settore privato
–

societari: sì; garantiti: sì;
cartolarizzati: no

*I livelli di qualità creditizia armonizzano le diverse scale e i diversi gradi definiti nei vari sistemi di valutazione del
merito di credito in
una scala di rating uniforme a livello di Eurosistema. **La scadenza della carta commerci
ale per il PAA è stata ridotta a marzo 2020.
***Consistenze detenute dall
â??
Eurosistema provenienti da portafogli di politica monetaria e di investimenti in termini cumulati. ****Previa
verifica caso per caso che non insorga una evenienza in cui l
â??
Eurosistema possieda una minoranza di blocco. *****Possono valere
condizioni specifiche per la carta commerciale di società non finanziarie.

In primo luogo, l
â??
inclusione dei titoli emessi dalla Repubblica ellenica ha
rappresentato un importante elemento a
sostegno dell
â??
ordinata trasmissione
della politica monetaria a tutti i paesi dell
â??
area dell
â??
euro
7
.

Il Consiglio direttivo ha
valutato che l
â??
idoneità dei titoli di debito dello Stato greco ai fini del PEPP fosse
giustificabile sulla base di diverse consider
azioni. Tali considerazioni includevano:
a)

la necessità di attenuare le pressioni derivanti dalla pandemia, che avevano
pesantemente inciso sui mercati finanziari greci; b) il monitoraggio dell
â??
economia

6

Decisione (UE) 2015/774

della Banca centrale europea, del 4 marzo 2015, su un programma di
acquisto di attività del settore pubblico su
i mercati secondari (BCE/2015/10) (GU L 121 del 14.5.2015,
pag. 20).

7

Cfr. Schnabel, I.,
â??
Interview with To Vima
�, 4
aprile 2020.

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Il programma di acquisto per lâ??emergenza pandemica: una prima analisi dei risultati

112

greca nel contesto della sorveglianza rafforzata, in
clusi i relativi impegni assunti dalla
Grecia; c) il fatto che la Grecia avesse riacquistato l
â??
accesso al mercato
8
. La deroga
di idoneità ha rafforzato l
â??
efficacia dell
â??
obiettivo di trasmissione del PEPP,
contribuendo ad attenuare i rischi di frammentazion
e in tutti i paesi dell
â??
area
dell
â??
euro.

In secondo luogo, a fronte delle significative tensioni nel mercato della carta
commerciale dell
â??
area dell
â??
euro, gli acquisti avviati nell
â??
ambito del PEPP erano
finalizzati a ripristinare il normale funzionamento del

mercato e preservare la
trasmissione della politica monetaria.

A marzo 2020 il mercato della carta
commerciale è stato soggetto a significative tensioni. La domanda degli investitori è
venuta meno in un momento in cui la necessità delle imprese di finanzi
amento a
breve termine è stata amplificata dall
â??
estrema

incertezza del contesto.
Molti

investitori si sono trovati a dover gestire rimborsi di importo ingente e
necessitavano, pertanto, di liquidità urgente. Per tale motivo erano riluttanti a
rinnovare le
scadenze delle consistenze in essere di carta commerciale, tanto che
alcuni hanno effettuato vendite sul mercato secondario, circostanza rara in tempi di
normalità. Il crollo della domanda degli investitori in un momento in cui gli emittenti
necessitavano
di liquidità aggiuntiva a breve termine ha impedito la trasmissione
della politica monetaria all
â??
economia reale. Questo è stato il contesto che ha portato
a un ampliamento delle regole di idoneità in modo che potessero essere effettuati
acquisti di carta c
ommerciale di entità considerevole nell
â??
ambito del PEPP. Il grafico
2 illustra la situazione a marzo 2020, momento in cui il mercato ha smesso di
funzionare, con l
â??
emissione che ha segnato una battuta d
â??
arresto. Quando ha iniziato
a risalire, i tassi di em
issione anche dei titoli a breve termine sono saliti
vertiginosamente. Gli acquisti nell
â??
ambito del PEPP hanno facilitato un ritorno a
condizioni del mercato più stabili, agevolando il ritorno di altri investitori. I tassi sono
gradualmente diminuiti e rit
ornati su livelli in linea con l
â??
orientamento di politica
monetaria, sostenendo la trasmissione di quest
â??
ultima alle condizioni di
finanziamento per l
â??
economia reale.

8

Cfr. il considerando

7 della
Decisione (UE) 2020/440

della Banca centrale europea, del 24 marzo 2020,
su un programma temporaneo di acquisto per l
â??
emergenza pandemica (BCE/2020/1
7) (GU L 91 del
25.3.2020, pag. 1).

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

A
rticoli

Il programma di acquisto per lâ??emergenza pandemica: una prima analisi dei risultati

113

Grafico 2

Tassi di interesse nell
â??
ambito dell
â??
iniziativa STE
P (Short
–
Term European Paper)

e

rendimento dei buoni del Tesoro dell
â??
area dell
â??
euro ponderato in base al PIL

(valori percentuali in ragione d
â??
anno)

Fonti: Bloomberg e BCE.

Note: il rendimento dei buoni del Tesoro dell
â??
area dell
â??
euro ponderato in base al PIL include i rendimenti del
mercato secondario di una
serie mobile di buoni del Tesoro in essere con scadenza fino a 12 mesi. Le ultime osservazioni si riferiscono al 31 marzo 202
2.

In terzo luogo, la riduzione della scadenza idonea per i titoli del settore
pubblico nell
â??
ambito del P
EPP ha evitato turbative nei segmenti più a breve
della curva dei rendimenti, che avrebbero potuto ostacolare la trasmissione
della politica monetaria.

L
â??
arrivo della pandemia ha suscitato la preoccupazione
che l
â??
emergere di vincoli alla liquidità del merc
ato rischiasse di avere gravi
ripercussioni sulle condizioni finanziarie. Come comunemente avviene in tempi di
elevate tensioni nei mercati, gli investitori hanno ridotto i loro orizzonti di
investimento, dovendo far fronte a un maggiore rischio di ritiro
dei depositi da parte
dei clienti. L
â??
inclusione di una scadenza minima idonea a più breve termine ha
consentito di frenare tale
â??
corsa al ritiro
�
rendendo possibili gli acquisti da parte
dell
â??
Eurosistema su un più ampio intervallo della curva dei rendiment
i rispetto a
quanto sarebbe stato possibile nell
â??
ambito del PAA. Al tempo stesso, gli emittenti di
titoli di debito hanno significativamente incrementato le emissioni di buoni del Tesoro
sia per far fronte al fabbisogno urgente di finanziamento, sia per ma
ntenere la
flessibilità nel contesto di generale incertezza. Il grafico 2 illustra il considerevole
aumento dei rendimenti dei buoni del Tesoro nel mercato secondario nella fase
iniziale della pandemia. Gli acquisti nell
â??
ambito del PEPP sono stati regolati

in modo
flessibile, garantendo un approccio che è rimasto coerente con i relativi volumi delle
attività di negoziazione tra obbligazioni e buoni del Tesoro osservati nel mercato
secondario.

-1,0
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0,0
0,2
0,4
01/19
04/19
07/19
10/19
01/20
04/20
07/20
10/20
01/21
04/21
07/21
10/21
01/22
Rendimento dei buoni del Tesoro dellâ??area dellâ??euro ponderato per il PIL
32
–
91 giorni
92
–
183 giorni
184
–
274 giorni
275
–
366 giorni

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Il programma di acquisto per lâ??emergenza pandemica: una pr
ima analisi dei risultati

114

4

L
â??
attuazione in pratica

La dotazione iniziale di acquisti netti

nell
â??
ambito del PEPP annunciata il
18

marzo 2020 ammontava a 750 miliardi di euro
9
.

Successivamente, il Consiglio
direttivo ha deciso di incrementare la dotazione di 600 miliardi il 4 giugno 2020
10

e

di

500 miliardi il 10 dicembre 2020
11
, in risposta all
â??
im
patto al ribasso esercitato
dalla pandemia sulle prospettive di inflazione per l
â??
area dell
â??
euro (cfr. la sezione 2),
innalzando l
â??
ammontare complessivo del programma a 1.850 miliardi di euro.
Durante la fase di acquisti netti del PEPP, gli acquisti in term
ini cumulati sono
ammontati a 1.718 miliardi di euro, con un utilizzo pari al 93

per

cento della
dotazione complessiva (cfr. il grafico 3). Gli acquisti sono stati condotti in maniera
fluida e flessibile, tenendo sempre presente l
â??
impegno ad adottare un ap
proccio
coerente con il mercato
12

in modo da attenuare eventuali effetti indesiderati sul
funzionamento di quest
â??
ultimo. Il ritmo degli acquisti è stato ricalibrato regolarmente,
tenendo in considerazione gli andamenti del mercato e l
â??
impatto del PEPP,
utilizzando appieno, nel contempo, la flessibilità sopramenzionata
13
. Grazie
all
â??
impiego di un
â??
ampia gamma di indicatori economici, con l
â??
integrazione del giudizio
degli esperti, le decisioni sul ritmo complessivo e sulla ripartizione tra giurisdizioni e
cl
assi di attività sono state prese con l
â??
intento di assicurare un
â??
ordinata trasmissione
della politica monetaria in tutti i paesi. Si è cercato di evitare un inasprimento delle
condizioni di finanziamento, che sarebbe stato incoerente con il contrastare l
â??
i
mpatto
al ribasso esercitato dalla pandemia sul profilo di inflazione previsto.

9

Cfr. il comunicato stampa della BCE
La BCE annuncia un Programma di acquisto per l
â??
emergenza
pandemica da 750 mi
liardi di euro

del 18 marzo 2020.

10

Cfr. il comunicato stampa della BCE
Decisioni di politica monetaria

del 4 giugno 2020.

11

Cfr. il comunicato stampa della BCE
Decisioni di politica monetaria

del 10 dicembre 2020.

12

Il comportamento di acquisto si è adeguato in maniera flessibile
per assicurare un
â??
ordinata attuazione
in base alle condizioni del mercato.

13

Cfr. Schnabel, I.,
â??
Asset purchases: from crisis to recovery
�,
discorso tenuto
in occasione della
conferenza annuale della Latvijas Banka
Sustainable Economy in Times of Change
, tenutasi il
20

settembre 2021.

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Il programma di acquisto per lâ??emergenza pandemica: una prima analisi dei risultati

115

Grafico 3

Acquisti netti cumulati e dimensioni della dotazione del programma nell
â??
ambito del
PEPP

(mili
ardi

di euro)

Fonte: BCE.

Nota: le ultime osservazioni si riferiscono a
l 31 marzo 2022.

Gli acquisti nel settore pubblico hanno rappresentato il 97

per

cento del
volume complessivo del PEPP e l
â??
allocazione tra le diverse giurisdizioni ha
fatto riferimento alle quote di sottoscrizione del capitale dell
â??
Eurosistema da
parte del
le banche centrali nazionali.

La flessibilità tra le giurisdizioni ha
rappresentato una componente fondamentale del PEPP. Ciò ha consentito
deviazioni rispetto allo schema di sottoscrizione del capitale dell
â??
Eurosistema
nell
â??
allocazione degli acquisti di t
itoli del settore pubblico, soprattutto al culmine delle
turbolenze dei mercati nella fase iniziale della pandemia, quando le deviazioni erano
considerevoli. Di conseguenza, il volume degli acquisti netti mensili ha raggiunto il
suo valore massimo tra marz
o e giugno 2020, così come le deviazioni dallo schema
di sottoscrizione del capitale della BCE in termini cumulati (cfr. il grafico 4).
La

capacità di rispondere ai rischi di trasmissione è stata maggiormente evidente in
questo periodo, dal momento che gli

acquisti nell
â??
ambito del settore pubblico erano
aumentati nelle giurisdizioni più colpite dai rischi di frammentazione correlati alla
pandemia. Le deviazioni dallo schema di sottoscrizione del capitale sono quindi
diminuite per il restante periodo della f
ase degli acquisti netti, con la stabilizzazione
delle condizioni dei mercati finanziari, e la duplice natura del PEPP ha consentito di
spostare l
â??
obiettivo dalla fase di trasmissione a un
â??
operatività caratterizzata da una
maggiore attenzione all
â??
orientame
nto della politica monetaria, rivolta a tutta l
â??
area
dell
â??
euro (cfr. la sezione 2). Per la maggior parte della durata del PEPP, gli acquisti
sono stati condotti secondo lo schema di sottoscrizione del capitale. Tuttavia,
sebbene nelle fasi successive della

crisi sia stata meno avvertita l
â??
esigenza di
scostarsi dal parametro di riferimento, la capacità di attuare tale strategia è rimasta
rilevante poiché l
â??
opzione intrinseca di condurre acquisti in maniera flessibile ha
evitato il riemergere dei rischi di fr
ammentazione indotti dalla pandemia.

0
250
500
750
1.000
1.250
1.500
1.750
2.000
05/20
07/20
09/20
11/20
01/21
03/21
05/21
07/21
09/21
11/21
01/22
03/22
750
1.350
1.850
Titoli del settore pubblico
Titoli di enti sovranazionali dellâ??UE
Obbligazioni garantite
Carta commerciale SNF
Obbligazioni societarie
Dotazione del PEPP

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Il programma di acquisto per lâ??emergenza pandemica: una prima analisi dei risultati

116

Grafico 4

Acquisti netti mensili e deviazioni dallo schema di sottoscrizione del capitale in
termini cumulati nell
â??
ambito del PEPP

(miliardi di euro; valori percentuali)

Fonte: BCE.

Note:
â??
Deviazioni dallo schema di
sottoscrizione del capitale in termini cumulati
�
indica la somma delle deviazioni dallo schema di
sottoscrizione del capitale, utilizzato come riferimento per le consistenze degli acquisti di titoli del settore pubblico nei

paesi dell
â??
area
dell
â??
euro. Le ul
time osservazioni si riferiscono al
31

marzo
2022
.

Oltre a evitare la frammentazione, la flessibilità è stata necessaria a evitare
ampie oscillazioni dei prezzi di alcune classi di attività, che sono state
osservate con maggiore chiarezza nell
â??
evoluzione d
ei volumi di acquisto delle
obbligazioni sovranazionali.

Durante la fase degli acquisti netti, le obbligazioni
sovranazionali hanno rappresentato fino al 10

per

cento degli acquisti del settore
pubblico. Il grafico 5 illustra come i volumi di acquisto sian
o stati calibrati in maniera
flessibile per rispondere agli andamenti del mercato sovranazionale. Nei primi mesi
di attuazione del PEPP, la liquidità derivante dai titoli sovranazionali in essere ha
consentito volumi di acquisto sufficienti. Tuttavia, con
il progredire degli acquisti e i
bassi livelli di nuove emissioni, la conduzione del 10

per

cento degli acquisti in tali
condizioni di liquidità avrebbe potuto determinare tensioni indesiderabili e rischi di
distorsione di questo segmento di mercato. I vol
umi di acquisto sono stati pertanto
ridotti per evitare tale evenienza. Un fondamentale cambiamento nel mercato
sovranazionale dell
â??
area dell
â??
euro è intervenuto con l
â??
annuncio che la Commissione,
per conto dell
â??
UE, avrebbe tratto dai mercati dei capitali f
ondi di entità considerevole
per sostenere la ripresa in Europa. Ciò ha condotto a un significativo aumento delle
emissioni da parte dell
â??
UE a partire dalla fine del 2020. Sebbene di natura
temporanea, la significativa entità dell
â??
emissione, corrispondente

al 7

per

cento circa
del PIL dell
â??
area dell
â??
euro nel 2020, ha segnato uno spartiacque per l
â??
area, dal
momento che lo stimolo monetario è stato integrato da politiche di bilancio.
Il

programma di sostegno all
â??
attenuazione dei rischi di disoccupazione nello

stato di
emergenza (Support to mitigate Unemployment Risks in an Emergency, SURE) e il
Next Generation EU (NGEU), rispettivamente del valore di 100 e 800 miliardi di euro,
hanno rappresentato la più ampia emissione di titoli di debito sovranazionali mai
a
nnunciata nell
â??
UE. I due programmi, unitamente a un marginale aumento delle
emissioni da parte di altri soggetti sovranazionali dell
â??
area dell
â??
euro, hanno
0
2
4
6
8
10
12
14
16
0
20
40
60
80
100
120
140
160
mar./apr.
mag.
giu.
lug.
ago.
set.
ott.
nov.
dic.
gen.
feb.
mar.
apr.
mag.
giu.
lug.
ago.
set.
ott.
nov.
dic.
gen.
feb.
mar.
2020
2021
2022
Acquisti netti mensili
Deviazioni dallo schema di sottoscrizione del capitale in termini cumulati (scala di destra)

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Il programma di acquisto per lâ??emergenza pandemica: una prima analisi dei risultati

117

determinato un aumento della liquidità nel mercato
14
. Il grafico 5 mostra come
l
â??
aumento degli acquist
i netti di obbligazioni sovranazionali sia stato calibrato per
tenere conto delle migliori condizioni di liquidità dalla fine del 2020 in poi.

Grafico 5

Acquisti netti di diverse tipologie di attività nell
â??
ambito del PEPP

(miliardi di euro)

Fonte: BCE.

Anche nel segmento del settore privato la flessibilità negli acquisti è stata
parte integrante del PEPP e la proporzione relativa dei sottoprogrammi è
variata notevolmente nel tempo, in base all
â??
evoluzione delle condizioni nei
mercati del settore privato.

Gli acquisti sono stati condotti nei settori societario e
delle obbligazioni bancarie garantite nonché, come menzionato in precedenza, in
quello della carta commerciale emessa da società non finanziarie
15
. I volumi di
acquisto in tutti e tre i settori sono
stati determinati dalle dinamiche delle emissioni
sul mercato primario e dalle condizioni del mercato secondario, che nel tempo sono
variate considerevolmente. In generale, gli acquisti nel settore privato sono stati più
consistenti nei primi mesi del prog
ramma, a causa della forte preferenza, da parte
degli emittenti, a incrementare le loro disponibilità liquide aumentando così il livello
delle emissioni sia di obbligazioni societarie

che di carta commerciale.
Tale

impennata è in netto contrasto con i prec
edenti episodi di incertezza
macroeconomica, come in occasione della crisi finanziaria mondiale, quando
l
â??
accresciuta volatilità ha evidenziato una tendenza a ostacolare l
â??
accesso al mercato
e a ridurre le emissioni. Con il miglioramento delle condizioni d
el mercato e la
stabilizzazione dei livelli di emissione, la quota degli acquisti nel settore societario è
scesa.

14

Cfr. Bletzinger, T., Greif, W. e Schwaab, B.,
â??
Can EU bonds serve as euro denominated safe assets
�,
Working Paper Series
, n. 2712, BCE, Francoforte, agosto 2022.

15

Sebbene gli acquisti di titoli garantiti da attività fossero considerati idonei ai fini del PEP
P, in pratica,
date le condizioni del mercato delle attività cartolarizzate nell
â??
area dell
â??
euro, gli acquisti condotti
nell
â??
ambito dell
â??
ABSPP, come parte del PAA, sono stati ritenuti sufficienti. Di conseguenza, per
l
â??
elemento del settore privato del PEPP
sono stati condotti solo acquisti di obbligazioni bancarie
garantite, obbligazioni societarie e carta commerciale.

-10
0
10
20
30
40
50
60
70
mar.-
mag.
giu-
lug.
ago.-
set.
ott.-
nov.
dic.-
gen.
feb.-
mar.
apr.-
mag.
giu.-
lug.
ago.-
set.
ott.-
nov.
dic.-
gen.
feb.-
mar.
2020
2021
2022
Obbligazioni garantite
Obbligazioni societarie
Carta commerciale SNF
Titoli di enti sovranazionali dellâ??UE

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Il programma di acquisto per lâ??emergenza p
andemica: una prima analisi dei risultati

118

L
â??
utilizzo più diffuso della flessibilità nei volumi di acquisto del settore privato,
nel tempo, è stato osservato per gli acquisti di carta c
ommerciale.

All
â??
inizio del
programma, quando il segmento era in condizioni di stress estremo, è stata
acquistata una quantità significativamente maggiore di carta commerciale (cfr. la
sezione 3). Poiché gli investitori non erano disposti ad accollarsi scad
enze a più
lungo termine durante la fase più acuta della crisi, la possibilità di acquistare titoli
con tali scadenze nell
â??
ambito del PEPP ha offerto sostegno agli emittenti. Ciò è
riscontrabile nel grafico 6, che individua gli acquisti di carta commercial
e in base alla
scadenza. Con la ripresa della domanda da parte degli investitori ordinari, gli
emittenti hanno avuto minore necessità di ricorrere al PEPP. Ciò ha riflettuto il
passaggio dall
â??
obiettivo di trasmissione a quello di orientamento (come discuss
o
nella sezione 2) e questa seconda fase si è accompagnata a un calo degli acquisti di
carta commerciale. Le disponibilità di carta commerciale sono quindi diminuite
considerevolmente, dal momento che non è stata rinnovata la scadenza per la
maggior parte
delle consistenze.

Grafico 6

Consistenze di carta commerciale delle SNF in base alla scadenza originaria

(miliardi di euro)

Fonte: BCE.

Gli andamenti delle emissioni pubbliche degli emittenti di obbligazioni
bancarie garantite e obbligazioni societarie
durante la fase degli acquisti netti
nell
â??
ambito del PEPP sono stati in netto contrasto tra loro, come si evince dai
rispettivi volumi di acquisto.

Il grafico 7 mostra come, nella fase più acuta della
crisi, l
â??
emissione di obbligazioni societarie abbia reg
istrato un
â??
impennata, con le
aziende che si sono affrettate a incrementare il loro accesso al contante in presenza
di una più forte incertezza e di un crollo dei flussi di liquidità in entrata. Per contro,
l
â??
emissione sul mercato di obbligazioni garantite
dal secondo trimestre del 2020 e
fino alla fine del 2021 è stata molto modesta rispetto agli standard recenti.
La

differenza più evidente per gli emittenti di obbligazioni garantite consisteva nel
fatto che le banche disponevano di altre fonti di finanziam
ento, non accessibili alle
società. In primo luogo, le OMRLT
–
III stavano al contempo offrendo alle banche
finanziamenti a tassi che nella maggior parte dei casi erano più convenienti rispetto
0
5
10
15
20
25
30
35
40
03/20
06/20
09/20
12/20
03/21
06/21
09/21
12/21
03/22
0
–
3 mesi
4
–
6 mesi
6
–
9 mesi
9
–
12 mesi

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Il programma di acquisto per lâ??emergenza pandemica: una prima analisi dei risultati

119

all
â??
emissione sul mercato pubblico. In secondo luogo, i depositi

nelle banche
dell
â??
area dell
â??
euro sono aumentati bruscamente perché il pubblico ha reagito
all
â??
incertezza causata dalla pandemia incrementando il risparmio. Ciò ha fatto sì che
gli acquisti di obbligazioni garantite nell
â??
ambito del PEPP fossero relativamen
te
limitati, con gli acquisti nell
â??
ambito del terzo programma di acquisto di obbligazioni
garantite (third covered bond purchase programme, CBPP3) che sono proseguiti ai
normali livelli per sostenere la trasmissione dell
â??
orientamento di politica monetaria
attraverso il canale del credito bancario.

Grafico 7

Emissioni idonee di a) obbligazioni societarie e b) obbligazioni garantite in termini
cumulati

a) Emissioni di obbligazioni societarie, per anno

(miliardi di euro)

b) Emissioni di obbligazioni
garantite, per anno

(miliardi di euro)

Fonte: BCE.

L
â??
Eurosistema ha acquistato titoli in modo da preservare le condizioni di
liquidità del mercato.

I titoli sono stati acquistati da un
â??
ampia gamma di controparti.
Inoltre, sono stati compiuti sforzi signi
ficativi per evitare l
â??
acquisto di titoli difficilmente
0
50
100
150
200
250
300
gen.
feb.
mar.
apr.
mag.
giu.
lug.
ago.
set.
ott.
nov.
dic.
Media 2017
–
2019
2020
2021
2022
0
20
40
60
80
100
gen.
feb.
mar.
apr.
mag.
giu.
lug.
ago.
set.
ott.
nov.
dic.
Media 2017
–
2019
2020
2021
2022

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Il programma di acquisto per lâ??emergenza pandemica: una prima analisi dei risultati

120

reperibili nei momenti in cui non erano disponibili
16
. Al termine della fase degli
acquisti netti, quelli dei titoli del settore pubblico e privato, in termini cumulati,
ammontavano, rispettivamente, a

1.665,7 e 52,4 miliardi di euro. Gli acquisti e le
consistenze nell
â??
ambito del PEPP sono stati pubblicati su base bimestrale sul sito
Internet della BCE
17
. Gli acquisti netti di titoli del settore privato, in percentuale degli
acquisti netti complessivi ef
fettuati nell
â??
ambito del PEPP, sono stati inferiori a quelli
del PAA. Le ragioni sono molteplici: in primo luogo, fatta eccezione per la carta
commerciale e le obbligazioni societarie, le emissioni del settore privato sono state,
in generale, contenute. In

secondo luogo, molti degli acquisti nel settore privato sono
stati effettuati in carta commerciale, titoli che per loro natura hanno scadenze a
breve termine e, come descritto in precedenza, erano per lo più giunti a scadenza e
non sono stati rinnovati al
la fine del periodo degli acquisti netti. Infine, i rimborsi
relativi al settore privato nell
â??
ambito del PAA, in particolare per le attività
cartolarizzate e le obbligazioni bancarie garantite, sono stati relativamente elevati nel
corso dell
â??
intero periodo

e hanno assorbito gran parte degli acquisti lordi effettuati,
mentre le emissioni nette sono state relativamente basse. In

tale periodo,
l
â??
Eurosistema ha eseguito circa 82.400 transazioni nell
â??
ambito del PEPP (cfr. la
tavola 2). Alla fine della fase degli

acquisti netti, la scadenza media ponderata dei
titoli detenuti nell
â??
ambito del PEPP era pari 7,57 anni, sostanzialmente in linea con
quella della gamma complessiva dei titoli idonei (pari a 7,51 anni).

Tavola 2

Attuazione del PEPP durante la fase degli a
cquisti netti di attività

Classe di attività

Numero di transazioni eseguite

Ammontare medio delle transazioni
(milioni di euro)

Attività cartolarizzate

0

0

Obbligazioni garantite

–

mercato primario

17

76

–

mercato secondario

1.232

4

Obbligazioni
societarie

–

mercato primario

140

109

–

mercato secondario

4.812

5

Carta commerciale SNF

–

mercato primario

376

112

–

mercato secondario

101

71

Titoli di amministrazioni pubbliche

–

mercato secondario

69.372

25

Titoli di enti
sovranazionali

–

mercato secondario

6.404

23

Fonte: BCE.

Durante l
â??
attuale fase di reinvestimento del PEPP, la flessibilità è rimasta un
essenziale strumento di tutela contro i rischi connessi alla pandemia per
un
â??
ordinata trasmissione della politica
monetaria
18
.

A giugno 2022 il Consiglio

16

Incluso l
â??
utilizzo di indicatori del valore relativo e della liquidità, nonché una valutazione della
disponibilità delle obbligazioni sia
nel mercato del contante che in quello dei pronti contro termine.

17

Cfr.
â??
Pandemic emergency purchase programme (PEPP)
�
sul sito Internet della BCE.

18

Cfr. il comunicato sta
mpa della BCE
Decisioni di politica monetaria

del 16 dicembre 2021.

BCE Bollettin
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â??

A
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Il programma di acquisto per lâ??emergenza pandemica: una prima analisi dei risultati

121

direttivo ha adottato un approccio flessibile nel reinvestimento dei rimborsi derivanti
dai titoli in scadenza nel quadro del PEPP (cfr. il riquadro 1). Tale decisione è stata
confermata a luglio e a settembre 2022, c
on l
â??
intento di contrastare i rischi per il
meccanismo di trasmissione correlati alla pandemia.

Riquadro 1

Flessibilità dei reinvestimenti nell
â??
ambito del programma di acquisto per l
â??
emergenza
pandemica

a cura di Eduard Betz

L
â??
orizzonte dei reinvestimenti

del programma di acquisto per l
â??
emergenza pandemica (pandemic
emergency purchase programme, PEPP) si è spostato nel tempo in linea con le condizioni della
pandemia e con il duplice obiettivo di politica monetaria del programma. A giugno 2020 il Consiglio
direttivo ha inizialmente comunicato l
â??
intenzione di reinvestire i titoli in scadenza nel portafoglio del
PEPP almeno fino alla fine del 2022; a dicembre 2020, il termine è stato posticipato alla fine del
2023 e, a dicembre 2021, fino alla fine del 2024. I
n tutte le sue comunicazioni in merito alla politica
di reinvestimento, il Consiglio direttivo ha sottolineato che la futura riduzione del portafoglio del
PEPP sarà gestita in modo da evitare interferenze con l
â??
adeguato orientamento della politica
monetari
a.

La pandemia ha generato vulnerabilità durature nell
â??
economia dell
â??
area dell
â??
euro, che comportano
rischi per l
â??
omogenea trasmissione della politica monetaria tra i vari paesi. A dicembre 2021 il
Consiglio direttivo ha pertanto deciso che, in linea con le

caratteristiche iniziali del PEPP, in caso di
ritorno a una frammentazione dei mercati legata alla pandemia, in qualunque momento i
reinvestimenti avrebbero potuto essere adeguati in maniera flessibile nel tempo, nella classe di
attività e nelle giurisdiz
ioni. Tale decisione ha tenuto conto della lezione impartita dalla pandemia
secondo cui, in condizioni di tensione, la flessibilità nella definizione e nella conduzione degli
acquisti di attività ha contribuito a far fronte alle disfunzioni nella trasmissi
one della politica
monetaria e ha reso più efficaci gli sforzi per conseguire l
â??
obiettivo del Consiglio direttivo. Pertanto,
il Consiglio direttivo ha comunicato che, nell
â??
ambito del proprio mandato, in condizioni di tensione la
flessibilità sarebbe rimast
a uno strumento della politica monetaria nel caso in cui i rischi per la sua
corretta trasmissione mettessero a repentaglio il conseguimento della stabilità dei prezzi.

A metà 2022

l
â??
area dell
â??
euro è stata interessata da una complessa combinazione di shock

che ha
contribuito a una trasmissione disomogenea della politica monetaria tra i vari paesi. Il Consiglio
direttivo ha pertanto deciso di adottare un approccio flessibile nel reinvestire i rimborsi dei titoli in
scadenza nell
â??
ambito del PEPP, al fine di c
ontrastare i rischi per il meccanismo di trasmissione
legati alla pandemia
19
. Tale flessibilità include il reinvestimento dei rimborsi, ove ritenuto opportuno,
nei mercati obbligazionari dei paesi dell
â??
area dell
â??
euro in cui la trasmissione ordinata è a risc
hio
20
.
Ciò è parso evidente nei pesi relativi dei volumi degli acquisti lordi nell
â??
ambito del PEPP a giugno e
luglio 2022. Il grado di applicazione di tale requisito continuerà a dipendere dalle condizioni del
mercato e costituisce un ulteriore livello dell
a flessibilità multidimensionale che caratterizza il PEPP.

19

Cfr. il comunicato stampa della BCE
Dichiarazione a seguito della riunione ad hoc del Consiglio
direttivo della BCE

del 15 giugno 2022.

20

Lagarde, C.,
â??
La stabilità dei prezzi e la trasmissione della politica monetaria nell
â??
area dell
â??
euro
�,
intervento in occasione dell
â??
ECB Forum on Central Banking 2022 sul tema
Sfide per la politica
monetaria in un mondo in rapida evoluzione

a Sintra, Portogallo, 2
8 giugno 2022.

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Il programma di acquisto per lâ??emergenza pandemica: una pr
ima analisi dei risultati

122

La flessibilità nei reinvestimenti del PEPP rappresenta una prima linea di difesa contro il rischio di
frammentazione.

5

L
â??
efficacia del PEPP

La trasmissione della politica monetaria

L
â??
avvio del
PEPP è scaturito dall
â??
esigenza di stabilizzare i mercati finanziari
dell
â??
area dell
â??
euro, che mostravano crescenti segnali di tensione e illiquidità,
a

indicare che le condizioni di finanziamento si stavano indebitamente
discostando dall
â??
orientamento di
politica monetaria desiderato dalla BCE.

Per

assicurare la trasmissione del proprio orientamento di politica monetaria, le
banche centrali devono agire con determinazione contro tale scostamento. Al tempo
stesso, qualsiasi intervento finalizzato alla stabi
lizzazione del mercato richiede che le
tensioni, ad esempio tra le principali curve dei rendimenti, siano il risultato di
dinamiche nei mercati dei titoli non basate sui fondamentali e che si autoalimentano.
Le gravi tensioni nei mercati finanziari nel per
iodo antecedente l
â??
annuncio del PEPP
sono state indicative di tali dinamiche. Il divario tra i rendimenti dei titoli di Stato e i
tassi privi di rischio ne è un esempio significativo. Tale parametro è infatti aumentato
in misura considerevole e rapida (cfr
. il grafico 1). L
â??
aumento si è inoltre verificato in
un contesto di notevole deterioramento delle condizioni di liquidità nei mercati dei
titoli di Stato dell
â??
area dell
â??
euro e di significative tensioni sistemiche che hanno
colpito diversi segmenti dei mer
cati finanziari dell
â??
area (cfr. il grafico 8).
Tale

combinazione, insieme a una valutazione di ampio respiro di una serie di
ulteriori evidenze quantitative e qualitative, ha evidenziato una ridefinizione dei
prezzi disordinata e potenzialmente autorealizz
ante nei mercati dei titoli di Stato,
nonché una chiara necessità di interventi volti a ripristinare la stabilità del mercato
per consentire una trasmissione ordinata della politica monetaria
21
.

Il successo del PEPP è evidenziato dal fatto che le carenze di

liquidità nei
mercati dei titoli di Stato dell
â??
area dell
â??
euro e le tensioni sistemiche nei mercati
si sono notevolmente attenuate dopo l
â??
annuncio del programma.

Dopo

l
â??
annuncio, gli acquisti nell
â??
ambito del PEPP sono stati costantemente adeguati
entro la
dotazione massima complessiva, in termini sia di volume sia di giurisdizioni,
in

modo da evitare uno scostamento non legato ai fondamentali dei titoli di Stato
dall
â??
orientamento monetario desiderato dalla BCE. Tale approccio ha contribuito in
modo visibile

a ridurre ulteriormente le tensioni dei mercati, riportandole, in ultima
istanza, su livelli più normali, come quelli antecedenti la pandemia.

21

Cfr. anche Lane, P.R.,
â??
The market stabilisation role of the pandemic emergency purchase
programme
�,
The ECB Blog
,
22

giugno
2020
.

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Il programma di acquisto per lâ??emergenza pandemica: una prima analisi dei risultati

123

Grafico 8

Indicatori di tensioni sistemiche e condizioni del mercato dei titoli di Stato nell
â??
area
dell
â??
euro

(in
dice standardizzato, punti base)

Fonti: Refinitiv ed elaborazioni della BCE.

Note: l
â??
indicatore composito delle tensioni sistemiche per l
â??
area dell
â??
euro è calcolato sulla base di Holló, D., Kremer, M. e Lo Duca, M.,
â??
CISS
â??

A composite indicator of systemic stress in the financial system
�,
Working Paper Series
, n. 1426, BCE, Francoforte,
marzo

2012. Gli indicatori di volatilità del mercato dei titoli di Stato e del differenziale
denaro
–
lettera sono aggregati a livello dell
â??
area
dell
â??
euro utilizzando pesi determinati dal PIL, basati sui rendimenti di riferimento dei titoli di Stato decennali delle singole g
iurisdizioni.
Le ultime osservazioni si riferiscono a marzo 2022.

Il success
o del PEPP nel contrastare i rischi legati alla pandemia per la
trasmissione della politica monetaria ha rispecchiato sia gli effetti
dell
â??
annuncio sia quelli di flusso
22
.

L
â??
effetto dell
â??
annuncio dei programmi di
acquisto di attività della banca centrale, c
ome implica il nome, fa riferimento
all
â??
impatto che l
â??
annuncio di parametri fondamentali, quali l
â??
entità complessiva del
programma o gli aspetti attuativi centralizzati, esercita sulle condizioni di
finanziamento e di mercato. L
â??
effetto
â??
puro
�
dell
â??
annunci
o coglie l
â??
impatto che si
manifesta ancor prima dell
â??
effettiva attuazione del programma, dal momento che gli
operatori di mercato rivedono istantaneamente le proprie aspettative, in particolare
per quanto riguarda le consistenze attese di obbligazioni futu
re detenute dalla banca
centrale. Per quanto riguarda i programmi di acquisto di attività delle principali
banche centrali prima della pandemia, il canale di trasmissione prevalente era
gestito mediante l
â??
estrazione del rischio di durata finanziaria
23
, ovve
ro le consistenze
attese di titoli di Stato nel bilancio della banca centrale comprimevano la
componente del premio a termine incorporata nella struttura per scadenza dei tassi

22

Cfr. Bernanke, B.S.,
â??
The New Tools of Monetary Policy
�,
intervento del Presidente della
American
Economic Association
, 4 gennaio 2020, per un
â??
analisi generale d
ell
â??
allentamento quantitativo e di altri
strumenti che sono divenuti fondamentali per le maggiori banche centrali dopo la crisi finanziaria
mondiale. Cfr.

anche D
â??
Amico, S. e King, T.,
â??
Flow and Stocks Effects of Large
–
Scale Treasury
Purchases: Evidence on the Importance of Local Supply
�,
Journal of Financial Economics
, vol. 108,
n.

2, 2013, pagg. 425
–
448, per un
â??
analisi delle differenze tra gli effetti di c
onsistenze e di flusso e per
un
â??
analisi empirica degli acquisti di attività su larga scala da parte del Federal Reserve System.

23

Cfr. Bernanke, B.S. (2020). Cfr. anche Vayanos, D. e Vila, J.
–
L.,
â??
A Preferred
–
Habitat Model of the Term
Structure of Interest Rates
�,
Econometrica
, vol. 89, n. 1, 2021, pagg. 77
–
112, per gli effetti degli acquisti
di attività su larga scala, come quelli condotti dalle principali banche centrali a pa
rtire dalla crisi
finanziaria mondiale, in un contesto in cui i clienti di numerosi investitori preferiscono operare in
segmenti specifici della curva dei rendimenti
(â??
habitat preferito
�).

0,0
3,0
6,0
9,0
12,0
15,0
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
2019
2020
2021
2022
Indicatore composito delle tensioni sistemiche
Volatilità del mercato dei titoli di Stato in
termini aggregati
(scala di destra)
Indicatore aggregato del differenziale denaro
–
lettera relativo
ai titoli
di Stato (scala di destra)

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Il programma di acquisto per lâ??emergenza pandemica: una prima analisi dei risultati

124

di interesse
24
. Per contro, l
â??
insieme dei relativi canali di trasmissione del PE
PP è più
ampio, a causa della flessibilità nell
â??
allocazione degli acquisti netti nel tempo e tra
classi di attività e giurisdizioni. Data questa considerevo
le flessibilità aggiuntiva,
gli

effetti di flusso derivanti dall
â??
attuazione degli acquisti di attivi
tà, ovvero l
â??
impatto
degli acquisti effettivi sui prezzi delle attività finanziarie, possono acquisire ulteriore
rilevanza.

L
â??
effetto più significativo scaturito dall
â??
annuncio si è avuto all
â??
avvio del
programma, il 18 marzo 2020, con una riduzione dei rend
imenti dei titoli di
Stato dell
â??
area dell
â??
euro superiore alle attese in base alle precedenti
esperienze di contesti di mercati finanziari non sottoposti a tensioni.

Dei

tre

principali annunci del PEPP
â??

l
â??
avvio del programma il 18 marzo 2020 e i
due increm
enti della dotazione massima complessiva a giugno e a dicembre dello
stesso anno (cfr. il grafico 3 nella sezione 4)
â??

l
â??
annuncio iniziale si distingue non
solo perché associato all
â??
aumento più consistente della dotazione e all
â??
avvio del
programma in sé, m
a anche perché in quel periodo era in larga misura inatteso dagli
operatori dei mercati finanziari. Di conseguenza, le variazioni dei prezzi di mercato
all
â??
interno di una finestra temporale ristretta possono essere utilizzate per misurare
l
â??
entità del
relativo effetto dell
â??
annuncio, usando un
â??
analisi appartenente alla tipologia
dello studio dell
â??
evento. Il grafico 9 mostra le elasticità implicite nel modello (ovvero
le variazioni nei rendimenti dei titoli di Stato con scadenze diverse per un dato
volume

previsto di ulteriori obbligazioni detenute dall
â??
Eurosistema) associate agli
acquisti nell
â??
ambito del PEPP (istogrammi gialli) e nell
â??
ambito del programma di
acquisto di attività del settore pubblico (Public Sector Purchase Programme, PSPP,
istogrammi blu
). Mentre queste ultime si basano sull
â??
esperienza del PSPP nel suo
complesso, le prime riflettono solo le reazioni dei rendimenti obbligazionari intorno al
momento dell
â??
annuncio del PEPP. Oltre a essere significative in termini assoluti, le
elasticità impl
icite del PEPP sono chiaramente superiori a quelle implicite del PSPP.
Le elasticità stimate nell
â??
ambito del PSPP riflettono le condizioni del mercato
finanziario durante la fase degli acquisti netti, che ha riguardato prevalentemente
periodi di calma. Ciò

contrasta, in particolare, con le gravi tensioni nei mercati che
hanno caratterizzato e, di fatto, hanno dato origine all
â??
annuncio del PEPP. Pertanto,
la differenza tra i due insiemi di elasticità può essere intesa come la conferma del
fatto che, in gener
ale, le misure di politica monetaria della banca centrale che
assorbono il rischio altrimenti sostenuto dagli investitori tendono a essere più efficaci
nel contrastare un eccessivo accumulo di premi per il rischio in condizioni di tensioni
nei mercati
25
.

24

Cfr. anche Lane, P.R.,
â??
The yield curve and monetary policy
�,
intervento pubblico tenuto presso il
Centre for Finance
â??

Department of Economics dello University Coll
ege London, 25 novembre 2019,
e

Altavilla, C., Lemke,
W., Linzert, T., Tapking, J. e von Landesberger, J.,
â??
Assessing the efficacy,
efficiency and potential side effects of the ECB
â??
s monetary
policy instruments since 2014
�,
Occasional
Paper Series
, n. 278, BCE, Francoforte, settembre 2021.

25

Cfr. altresì Costain, J., Nuxo, G. e Thomas, C.,
â??
The term structure of interest rates in a heterogeneous
monetary union
�,
Documentos de Trabajo
, n. 2223, Banco de Espaxa, Madrid, giugno 2022, in cui si
riscontra che l
â??
estrazione dei premi per il rischio di insolvenza è partic
olarmente significativa nello
spiegare il comportamento dei rendimenti in risposta all
â??
annuncio del PEPP, in special modo per i paesi
vulnerabili dell
â??
area dell
â??
euro.

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Il pro
gramma di acquisto per lâ??emergenza pandemica: una prima analisi dei risultati

125

Gr
afico 9

Elasticità dei rendimenti di PSPP e PEPP per gli acquisti di titoli di Stato in base alla
scadenza residua

(punti base per 500 miliardi di euro di acquisti di titoli di Stato)

Fonte: elaborazioni della BCE.

Note: le elasticità del PSPP si basano
su Eser, F., Lemke, W., Nyholm, K., Radde, S. e Vladu, A.L.,
â??
Tracing the impact of the ECB
â??
s
asset purchase programme on the yield curve
�,
Working Paper Series
, n. 2293,

BCE, Francoforte, luglio 2019.
Il modello traduce le
consistenze correnti e attese delle obbligazioni dell
â??
Eurosistema in variazioni dei rendimenti dei titoli di Stato ed è stimato sulla base
delle evidenze di PAA e PSPP. Le elasticità del PEPP sono deriv
ate da una versione alternativa dello stesso modello, ricalibrate in
modo tale che le reazioni dei rendimenti implicite nel modello in seguito all
â??
annuncio del PEPP di marzo coincidano con le variazioni
dei rendimenti a due giorni osservate dopo il 18 marz
o 2020. Le elasticità si riferiscono alla variazione dei rendimenti ponderati per il
PIL dei quattro maggiori paesi dell
â??
area dell
â??
euro in risposta a 500 miliardi di euro di acquisti di titoli di Stato nell
â??
area nel corso dei
dieci mesi successivi, senza r
einvestimenti a seguire.

Anche gli effetti di flusso derivanti dall
â??
attuazione del PEPP sono stati più
marcati durante la fase di tensione dei mercati, che ha caratterizzato la parte
iniziale del programma, rispetto alle fasi successive.

Tale conclusione è il
risultato delle analisi di vari programmi di acquisto della BCE, che mettono a
confronto le variazioni di prezzo dei titoli di Stato che hanno attratto flussi di acquisto
positivi in una data giornata durante la fase di attuazione, c
on le variazioni di prezzo
di quelle obbligazioni che hanno attratto flussi di acquisti nulli o inferiori.
L
â??
aggiornamento e l
â??
ampliamento del lavoro precedentemente svolto consentono di
confrontare gli effetti di flusso nei mercati dei titoli di Stato in
presenza e in assenza
di condizioni di tensione, sia nel tempo sia tra paesi
26
. In tale esercizio, il primo anno
della fase degli acquisti netti nell
â??
ambito del PSPP costituisce il parametro di
riferimento per le condizioni di mercato non sottoposte a tensi
oni. Come mostra
il

grafico 10, anche in condizioni non sottoposte a tensioni come quelle osservate
durante gran parte della fase degli acquisti netti nell
â??
ambito del PSPP, i flussi di
acquisto dei titoli di Stato hanno esercitato effetti statisticamente s
ignificativi ed
economicamente rilevanti sui rendimenti dei titoli stessi. Questi si sono concentrati
nei paesi più soggetti a tensioni. Tuttavia, nelle condizioni di tensione prevalenti da

26

Cfr. De Santis, R. e Holm
–
Hadulla, F.,
â??
Flow Effects of Central Bank Asset Purchases on Sovereign
Bond Prices: Evidence from a Natural Experiment
�,
Journal of Money, Credit and Banking
, vol. 52, n. 6,
2020, pagg. 1467
–
1491. Per le stime degli effetti degli acquisti d
i attività in condizioni di tensione
durante il Programma per il mercato dei titoli finanziari, nel contesto della crisi del debito sovrano
nell
â??
area dell
â??
euro, cfr. Eser, F. e Schwaab, B.,
â??
Evaluating the impact of unconventional monetary
policy measures:

Empirical evidence from the ECB
â??
s Securities Markets Programme
�,
Journal of
Financial Economics
, vo
l. 119, n. 1, 2016, pagg. 147
–
167; Ghysels, E., Idier, J., Manganelli, S. e
Vergote, O.,
â??
A high frequency assessment of the ECB Securities Markets Programme
�,
Journal of the
European Economic Association
, 15, pagg. 218
–
243; De Pooter, M., Martin, R.F. e P
ruitt, S.,
â??
The
Liquidity Effects of Official Bond Market Intervention
�,
Journal of Financial and Quantitative Analysis
,
vol. 53, n. 1, 2018, pagg. 243
–
268.

0
5
10
15
20
25
a 1 anno
a 2 anni
a 3 anni
a 4 anni
a 5 anni
a 6 anni
a 7 anni
a 8 anni
a 9 anni
a 10 anni
Elasticità del PSPP
Elasticità del PEPP

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Il programma di acquisto per lâ??emergenza pandemica: una prima analisi dei
risultati

126

marzo a giugno 2020, l
â??
entità degli effetti di flusso è aumentata
notevolmente.
Da

un
â??
analisi del CBPP3, condotta parallelamente al PSPP nell
â??
ambito del PAA,
emerge che conclusioni analoghe possono essere tratte per i programmi di acquisto
di titoli del settore privato
27
. Gli effetti di flusso stimati degli acquisti di ob
bligazioni
garantite durante la fase degli acquisti netti nell
â??
ambito del CBPP3 sono stati
considerevolmente più elevati durante i sottoperiodi con maggiori livelli di tensione,
come approssimato dall
â??
aumento dei differenziali di rendimento dei titoli di S
tato
(cfr.

il grafico 11). Ciò implica che anche gli acquisti di obbligazioni del settore privato
da parte delle banche centrali sono uno strumento particolarmente potente nel caso
sia a rischio il corretto funzionamento del meccanismo di trasmissione dell
a politica
monetaria. In linea con l
â??
evidenza degli effetti legati all
â??
annuncio, le stime indicano
pertanto che gli acquisti effettivi durante l
â??
attuazione sono più efficaci per sostenere
i

prezzi delle obbligazioni in condizioni di tensione
28
.

Grafico 10

E
ffetti di flusso sui rendimenti giornalieri dei titoli di Stato

(impatto di un aumento di un punto percentuale sugli acquisti di titoli rispetto alle consistenze in essere, valori percentua
li)

Fonte: elaborazioni della BCE.

Note: le stime dell
â??
impatto so
no ricavate da regressioni dei rendimenti obbligazionari giornalieri dei singoli titoli delle amministrazioni
centrali sugli acquisti di tali titoli da parte della BCE, in rapporto alle rispettive consistenze in essere e a un insieme c
ompleto di effetti
fi
ssi giornalieri e di titoli. I volumi di acquisto sono cartolarizzati attraverso i periodi di blackout inclusi nella progetta
zione del PSPP e
del PEPP, come specificato in De Santis, R. e Holm
–
Hadulla, F. (2020). I cerchietti blu rappresentano stime puntua
li; i baffi
corrispondono a intervalli di confidenza del 95 per cento.

27

Gli autori ringraziano sentitamente Jasper Knyphausen per i suoi contributi alla presente analis
i.

28

Cfr. Bernardini, M. e De Nicola, A.,
â??
The market stabilization role of cen
tral bank asset purchases:
high
–
frequency evidence from

the COVID
–
19 crisis
�,
Temi di discussione
, n. 1310, Banca d
â??
Italia,
Roma, dicembre 2020, in cui si dimostra che gli acquisti di titoli di Stato effettuati dalla Banca d
â??
Italia
durante la crisi legata alla pandemia hanno compresso i rendimenti in modo imme
diato e persistente
nelle giornate di negoziazione contribuendo a migliorare la liquidità del mercato, in particolare in
presenza di accresciute tensioni finanziarie.
Per una trattazione più generale, cfr. Bailey, A., Bridges, J.,
Harrison, R., Jones, J. e

Mankodi, A.,
â??
The central bank balance she
et as a policy tool: past, present
and future
�,
Staff Working Paper
, n. 899, Bank of England, Londra, dicembre 2020
; nonché Cúrdia, A.
e Woodford,

M.,
â??
The central
–
bank
balance sheet as an instrument of monetary policy
�,
Journal of
Monetary Economics
, vol. 58, n. 1, gennaio 2011, pagg. 54
–
79.

-1
0
1
2
3
4
5
Tutti i paesi –
periodi non sottoposti a tensioni
Paesi sottoposti a tensioni –
periodi non sottoposti a tensioni
Paesi sottoposti a tensioni –
periodi sottoposti a tensioni

BCE Bollettin
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â??

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Il programma di acquisto per lâ??emergenza pandemica: una prima analisi dei risultati

127

Grafico

11

Impatto degli acquisti del settore privato sui rendimenti: il caso delle obbligazioni
garantite

(punti base per punto percentuale di consistenze acquistate)

Fonte: elaboraz
ioni della BCE.

Note: il grafico mostra l
â??
effetto stimato dell
â??
acquisto di un punto percentuale delle consistenze in essere di un
â??
obbligazione garantita
nell
â??
ambito del CBPP3. Gli effetti sono identificati utilizzando la prossimità al limite di quote di em
issione come variabile strumentale
per le decisioni di acquisto. Il pannello di sinistra mostra l
â??
effetto incondizionato, mentre quello di destra mostra l
â??
effetto condizionato
di

una data variazione del differenziale di rendimento dei titoli di Stato nella

stessa data.

Orientamento di politica monetaria

L
â??
annuncio e l
â??
attuazione del PEPP hanno di fatto stabilizzato i mercati
finanziari e contribuito a contrastare l
â??
impatto avverso della pandemia sul
profilo di inflazione previsto.

Le consistenze cumulate di obbligazioni detenute
nell
â??
ambito del PAA avevano già determinato una compressione stimata di circa
100

punti base dei rendimenti obbligazionari aggregati a dieci anni nelle quattro
maggiori giurisdizioni dell
â??
area dell
â??
euro pri
ma dell
â??
annuncio del PEPP (cfr. il
grafico

12)
29
. Alla fine della fase degli acquisti netti, l
â??
ulteriore compressione dei
rendimenti a dieci anni derivante dal PEPP aveva aggiunto circa 60 punti base
stimati. Il PEPP ha pertanto consentito un sostanziale al
lentamento delle condizioni
di finanziamento in un momento in cui la possibilità di un ulteriore accomodamento
attraverso i tassi di riferimento della BCE era limitata dalla prossimità al limite
inferiore effettivo dei tassi di interesse.

29

Il
â??
premio a termine
�
nel grafico 12

può essere inteso come la quota dei rendimenti dei titoli di Stato
considerati (la media po
nderata di Germania, Spagna, Francia e Italia) che non è collegata alle
aspettative sui tassi di interesse a breve termine correnti o attesi. Per una scomposizione esplicita
dell
â??
effetto degli acquisti di obbligazioni sulle aspettative circa tassi di
inter
esse, premi a termine
(nel

senso stretto di rilevare il semplice rischio di durata finanziaria), compenso atteso per l
â??
insolvenza
e premi per il rischio di credito, cfr. Costain, J. et al. (2022).

-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0
2
Coefficiente
-8
-6
-4
-2
0
2
-5
0
5
10
Variazione simultanea nei differenziali sui titoli di Stato
(punti base)
Intervallo di confidenza al 95%
Coefficiente
b) Effetto condizionato

BCE Bollettin
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â??

Articoli

Il programma di acquisto per lâ??emergenza pandemica: una prima analisi dei risultati

128

Grafico 12

Stime
relative alle serie temporali dell
â??
impatto del PAA e del PEPP sui premi a
termine per i titoli di Stato

(punti base)

Fonte: elaborazioni della BCE.

Note: gli effetti del PAA sono stimati sulla base di un modello affine di struttura per scadenza senza arb
itraggio con un fattore
quantitativo (cfr. Eser, F. et al., 2019). Gli effetti del PEPP sono calcolati come medie dell
â??
impatto stimato utilizzando lo stesso modello
e una versione alternativa dello stesso ricalibrato in modo tale che le reazioni dei rendim
enti implicite nel modello all
â??
annuncio del
PEPP di marzo 2020 corrispondano alle variazioni dei rendimenti a due giorni osservate dopo il 18 marzo. Le stime si riferisc
ono alle
medie ponderate per il PIL dei rendimenti dei titoli a cedola zero nei quattro

maggiori paesi dell
â??
area dell
â??
euro (Germania, Spagna,
Francia e Italia). Le ultime osservazioni si riferiscono a settembre 2022.

In concomitanza con le altre misure della BCE legate alla pandemia, il PEPP ha
efficacemente contribuito a contenere le ricadu
te economiche della pandemia.

Alla fine dei rispettivi orizzonti temporali delle proiezioni macroeconomiche degli
esperti, i tassi di inflazione hanno segnato un brusco peggioramento nel corso della
pandemia, per poi recuperare (e in ultima istanza superar
e) l
â??
obiettivo di medio
termine del 2 per cento fissato dal Consiglio direttivo (cfr. il grafico 13).
Tuttavia,

considerare l
â??
evoluzione delle prospettive di inflazione in assenza di uno
scenario controfattuale rende impossibile stabilire l
â??
effetto accomod
ante stimato
del

PEPP. Rispetto a uno scenario controfattuale basato su un modello senza alcun
allentamento da parte della BCE dell
â??
orientamento di politica monetaria, il PEPP e
altre misure legate alla pandemia hanno sostenuto la crescita dell
â??
area dell
â??
e
uro per
un totale cumulato di 1,8 punti percentuali nel periodo tra il 2020 e il 2023 (cfr. il
grafico 1). L
â??
inflazione, che si prevedeva sarebbe rimasta al di sotto dell
â??
obiettivo di
medio termine della BCE al momento dell
â??
assunzione delle decisioni, nel
quadro
dello scenario controfattuale sarebbe diminuita, nello stesso periodo, di 1,2 punti
percentuali in termini cumulati
30
. Tali dati sono probabilmente stime prudenti
dell
â??
effettivo impatto del PEPP e di altre misure di politica monetaria durante la
pandemia, giacché i modelli sottostanti prevedono calibrazioni quantitative che si
basano in larga misura su osservazioni effettuate in periodi di calma. Come illustrato
nella se
zione 5.1, vi sono sostanziali evidenze del fatto che gli effetti della politica
monetaria sono più marcati in condizioni di tensione, come nella fase iniziale

30

Tali stime si riferiscono solo alle misure di politica m
onetaria adottate in risposta alla pandemia e non
tengono conto dell
â??
impatto della più recente normalizzazione della politica monetaria.

-200
-180
-160
-140
-120
-100
-80
-60
-40
-20
0
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
A due anni
A cinque anni
A dieci anni
A due anni
–
solo PAA
A cinque anni
–
solo
PAA
A dieci anni
–
solo
PAA

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Il programma di acquis
to per lâ??emergenza pandemica: una prima analisi dei risultati

129

della

pandemia. Inoltre, l
â??
annuncio del PEPP ha agito da interruttore, arrestando le
dinamiche d
estabilizzanti nella primavera del 2020 e contribuendo a ridurre il rischio
di eventi estremi particolarmente avversi. Secondo un approccio basato sulla
regressione quantilica, un inasprimento delle condizioni finanziarie può avere un
impatto notevolmente
più negativo sulla crescita del prodotto durante una fase di
rallentamento economico, a indicazione del fatto che le misure di allentamento
adottate dalla BCE sono state particolarmente importanti per stabilizzare l
â??
economia
durante la grave recessione del

primo anno della pandemia (cfr. il grafico 15)
31
.

Grafico 13

Proiezioni di fine periodo per l
â??
inflazione misurata sullo IAPC e l
â??
inflazione misurata
sullo IAPC al netto dei beni energetici e alimentari

(valori percentuali in ragione d
â??
anno)

Fonti: proiez
ioni macroeconomiche degli esperti della BCE/dell
â??
Eurosistema ed elaborazioni della BCE.

Nota: le ultime osservazioni si riferiscono alle proiezioni macroeconomiche formulate dagli esperti della BCE a marzo 2022.

31

Cfr.
Lane, P.R. (
2022)
.

0,50
0,75
1,00
1,25
1,50
1,75
2,00
2,25
2,50
2018
2019
2020
2021
2022
IAPC
IAPC al netto dei beni energetici e alimentari

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Il programma di acquisto per lâ??emergenza pandemica: una prima analisi dei risultati

130

Grafico 14

Impatto stimato delle decisioni
di politica monetaria della BCE tra marzo e
dicembre

2020 su inflazione e attività economica

a) Impatto stimato in ragione d
â??
anno

(punti percentuali)

b) Impatto stimato per il periodo 2020
–
2023 in termini cumulati

(punti percentuali)

Fonte: elaborazion
i della BCE.

Note: l
â??
impatto stimato attraverso un pacchetto di modelli si riferisce alla media di una serie di modelli utilizzati dall
â??
Eurosistema per le
simulazioni di politica monetaria, in particolare un modello autoregressivo vettoriale bayesiano (cfr
. Rostagno
, M. et al., citato nella
nota 5
), il modello NAWM
–
II (cfr. Coenen, G., Karadi, P., Schmidt, S. e Warne, A.,
â??
The New Area
–
Wide Model II: an extended version
of the ECB
â??
s
micro
–
founded model for forecasting and policy analysis with a financial sector
�,
Working Paper Series
, n. 2200, BCE,
Francoforte, novembre 2018, rivisto a dicembre 2019) e il modello ECB
–
BASE (cfr. Angelini, E., Bokan, N., Christoffel, K., Ciccarelli, M.
e Zimic, S.,
â??
Introducing ECB
–
BASE: The blueprint of the new ECB semi
–
structural model for the euro area
�,
Working Paper Series
,
n.

2315, BCE, Francoforte, settembre 2019
).

0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
2020
2021
2022
2023
2020
2021
2022
2023
Inflazione
Crescita del PIL in termini reali
Impatto medio stimato in un pacchetto di modelli
Intervallo di impatti stimati in un pacchetto di modelli
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
IAPC
PIL in termini reali
Impatto stimato nel
periodo
2020
–
2023 in termini cumulati
–
media fra i diversi modelli
Impatto stimato nel
periodo 2020
–
2023 in termini cumulati
–
intervallo nei diversi modelli

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Il programma di acquisto per lâ??emergenza pandemica: una prima analisi dei risultati

131

Grafico 15

Impatto dell
â??
inasprimento finanziario sulla crescita del PIL in termini reali secondo
diversi quantili distributivi

(punti percentuali)

Fonte: elaborazioni della BCE.

Note: il grafico mostra l
â??
impatto di un aumento di una deviazione standar
d dell
â??
indicatore composito delle tensioni sistemiche (CISS)
dell
â??
area dell
â??
euro sul tasso di crescita annuale del PIL dell
â??
area dell
â??
euro un anno in avanti, per decile del PIL. Le stime si basano su
regressioni quantili del tasso di crescita del PIL un an
no in avanti rispetto all
â??
indice CISS. La stima è effettuata per il periodo da
gennaio 1999 a dicembre 2021, sulla base di osservazioni mensili. L
â??
area ombreggiata individua l
â??
intervallo di confidenza del 64 per
cento per le stime dei coefficienti, mentre
il modello lineare si riferisce alla stima dei minimi quadrati ordinari.

Ã? probabile che i potenziali effetti collaterali del contributo offerto dal PEPP
alla stabilizzazione macroeconomica nell
â??
area dell
â??
euro nel corso della
pandemia siano limitati.

Po
iché la politica monetaria può influenzare i prezzi solo
indirettamente, attraverso il suo impatto sull
â??
attività economica, tutte le misure di
politica monetaria esercitano una gamma di effetti diversi, diretti e indiretti, sulle
condizioni economiche. Nel
le sue deliberazioni, il Consiglio direttivo valuta pertanto
se i benefici delle misure di politica monetaria superino i costi
32
. Riguardo al PEPP,
tale valutazione include un attento monitoraggio dei potenziali effetti collaterali, sui
diversi settori econ
omici, degli acquisti di attività su larga scala. In primo luogo, il
settore delle famiglie risente degli acquisti di attività in diversi modi, in parte
contrastanti. Gli acquisti di attività tendono a ridurre i tassi di interesse a più lungo
termine per i

prenditori e i risparmiatori privati, a sostenere i redditi delle famiglie e,
in ultima istanza, la situazione macroeconomica attraverso l
â??
aumento
dell
â??
occupazione, la crescita dei salari ed effetti ricchezza positivi, ma i programmi di
acquisto di attivi
tà possono anche avere potenziali implicazioni distributive.
Sebbene, nel complesso, tendano a ridurre le disuguaglianze di reddito attraverso
effetti positivi su occupazione e salari, le loro implicazioni per le disparità patrimoniali
possono essere contr
astanti. In secondo luogo, le condizioni di finanziamento
favorevoli per le società non finanziarie, unitamente ai sussidi fiscali, potrebbero aver
contribuito alla sopravvivenza di alcune imprese che altrimenti sarebbero state
costrette a chiudere. Tuttav
ia, il ritorno del PIL ai livelli antecedenti la crisi alla fine
del 2021 sembra indicare che l
â??
approccio globale adottato a sostegno della

32

Cfr., fra l
â??
altro, Schnabel, I.,
â??
Necessary, suitable and proportionate
�,
The ECB Blog
, 28 giugno 2020,
e

Lane, P.R. (2022)

per un
â??
analisi della valutazione del Consiglio direttivo sulla proporzionalità del
PEPP nel conseguimento dell
â??
obiettivo desiderato.

-2,5
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
10°
20°
30°
40°
50°
60°
70°
80°
90°
Percentile
Intervallo di confidenza (regressione quantilica)
Impatto mediano (regressione quantilica)
Risposta media (modello lineare)
Crescita del PIL modesta
Crescita del PIL elevata

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Il programma di acquisto per lâ??emergenza pandemica: una prima analisi dei risultati

132

sopravvivenza delle imprese sia stato sostanzialmente adeguato. In terzo luogo, gli
acquisti di attività hanno effet
ti diretti sulla redditiv
ità delle banche. Tuttavia,
una

valutazione approfondita dell
â??
impatto sulle banche deve anche considerare che
le politiche monetarie di sostegno attuate durante la pandemia hanno migliorato le
prospettive macroeconomiche. In quarto

luogo, mentre il PEPP ha sostenuto il
funzionamento del mercato, soprattutto nella fase di rapida diffusione della
pandemia agli inizi del 2020, gli acquisti potrebbero aver talvolta ridotto la liquidità in
alcuni segmenti di mercato più piccoli (attenuat
i, in parte, da misure precauzionali
come il prestito di titoli). Anche l
â??
impatto degli acquisti di attività sui mercati
immobiliari e finanziari è oggetto di un attento monitoraggio. Il Consiglio direttivo ha
sottolineato come una serie di vulnerabilità a

medio termine si siano intensificate
quando, a dicembre 2021, è stato annunciato che gli acquisti netti nell
â??
ambito del
PEPP sarebbero terminati. Nella sua più recente valutazione dell
â??
interrelazione fra
politica monetaria e stabilità finanziaria,
condotta a giugno 2022, il Consiglio direttivo
ha rilevato che il contesto della stabilità finanziaria era peggiorato. La politica
macroprudenziale, tuttavia, resta la prima linea di difesa per salvaguardare la
stabilità finanziaria e affrontare le vulnera
bilità nel medio periodo. Infine, quanto
all
â??
impatto del PEPP sulla conduzione della politica di bilancio, l
â??
esperienza della
pandemia ha dimostrato che, in risposta a un grave shock, interventi di policy
simultanei e ambiziosi da parte di governi e banche

centrali che agiscono nella
stessa direzione, nell
â??
ambito delle responsabilità e dei mandati loro conferiti,
possono integrarsi in maniera efficace. Al tempo stesso, resta inequivocabile il
mandato prioritario della BCE di mantenere la stabilit
à dei prezz
i. Nel complesso,
si

è riscontrato che il PEPP ha limitati effetti collaterali indesiderati su famiglie,
società non finanziarie e sistema finanziario ed è probabile che abbia rafforzato
l
â??
efficacia della risposta delle politiche di bilancio alla crisi pan
demica
33
.

33

Per maggiori dettagli, cfr.
Lane, P.R. (2022)
.

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Andamenti salariali e relative determinanti dallâ??inizio della pandemia

133

2

Andamenti salariali e relative determinanti dall
â??
inizio della
pandemia

a cura di Katalin Bodnár, Eduardo Gonoalves, Lucyna Górnicka e
Gerrit

Koester

1

Introduzione

La pandemia di coronavirus (COVID
–
19) ha fortemente inciso sui mercati del
lavoro
e sugli indicatori di crescita salariale nell
â??
area dell
â??
euro.

L
â??
inizio della
pandemia ha determinato la più marcata diminuzione mai registrata del numero
complessivo di ore lavorate. Il diffuso ricorso a misure di integrazione salariale volto
a contenere g
li effetti della pandemia ha contribuito a mantenere la perdita di posti di
lavoro su livelli moderati, soprattutto se confrontata con il calo del PIL, e ha influito
sugli andamenti dei redditi da lavoro. Anche le misure di contenimento e le variazioni
del
la domanda e dell
â??
offerta di beni e servizi indotte dalla pandemia hanno dato
luogo a dinamiche dell
â??
occupazione e dei salari più eterogenee nei vari settori. Più di
recente la crescita dei salari è stata trainata dall
â??
eccezionale vigore della ripresa
segu
ita alla riapertura delle attività economiche e all
â??
invasione russa dell
â??
Ucraina,
fattori che hanno contribuito entrambi a un
â??
impennata senza precedenti
dell
â??
inflazione al consumo. Al tempo stesso la fiducia dei consumatori nell
â??
area
dell
â??
euro è bruscament
e diminuita dopo l
â??
invasione e l
â??
incertezza sulle prospettive
economiche è aumentata. La combinazione di questi fattori ha reso estremamente
difficile valutare le pressioni salariali di fondo e le prospettive di crescita delle
retribuzioni. Le questioni co
nnesse al trattamento statistico del sostegno pubblico nel
contesto delle misure di integrazione salariale accrescono tali

difficoltà.

Gli indicatori della crescita dei salari sono stati estremamente volatili
dall
â??
inizio della pandemia, in parte a causa de
ll
â??
impatto delle misure di
integrazione salariale, complicando la valutazione della dinamica retributiva.

Le ampie oscillazioni connesse alla pandemia delle ore lavorate e, in misura molto
inferiore, dell
â??
occupazione, si sono tradotte in più volatili tassi

di crescita sul periodo
corrispondente dei redditi per occupato e per ora lavorata, che sono in genere
i

principali indicatori utilizzati per valutare la crescita salariale nell
â??
area dell
â??
euro
1
.
Le

misure di integrazione salariale introdotte dai governi p
er evitare perdite di posti
di lavoro su vasta scala hanno avuto un impatto diverso sull
â??
occupazione e sulle ore
lavorate, dando origine a un divario tra la crescita del reddito per occupato e quella
del reddito per ora lavorata. Anche il diverso trattamen
to statistico di queste misure
di sostegno ha reso difficile il confronto tra gli andamenti salariali nei vari paesi
dell
â??
area dell
â??
euro.

1

Per maggiori dettagli, cfr.

Nickel, C., Bobeica, E., Koester, G., Lis, E. e Porqueddu, M. (a cura di),
â??
Understanding low wage growth in the euro area and European countries
�,
Occasional Paper Series
,
n.

232, BCE, Francoforte sul Meno, settembre

2019, rivisto a dicembre

2020.

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Andamenti salariali e relative determinanti dallâ??inizio della pandemia

134

In questo inconsueto contesto economico, i modelli empirici standard
forniscono un contributo limitato all
â??
analisi
della dinamica salariale nell
â??
area
dell
â??
euro.

Di norma, la dinamica salariale può essere valutata sulla base dei riscontri
empirici consolidati osservando la curva di Phillips, che collega la crescita delle
retribuzioni con l
â??
eccesso di offerta nell
â??
econom
ia o nel mercato del lavoro,
l
â??
inflazione passata e/o attesa e la produttività. Durante la pandemia, tuttavia, gli
indicatori della crescita salariale, nonché quelli dell
â??
attività economica e dell
â??
eccesso
di offerta nel mercato del lavoro, hanno seguito an
damenti che si discostano
fortemente dalle regolarità storiche, rendendo più arduo interpretare i

risultati ricavati
dai modelli empirici abituali
2
. Di conseguenza, la valutazione delle pressioni salariali
di fondo è diventata molto più complessa e richied
e un
â??
analisi approfondita
dell
â??
impatto della pandemia sui diversi indicatori della crescita delle

retribuzioni.

Il presente articolo esamina la dinamica dei salari e i principali fattori che
ne

hanno influenzato l
â??
evoluzione dall
â??
inizio della pandemia.

In
primo luogo,
passa

in rassegna gli andamenti di un ampio insieme di indicatori dei salari nell
â??
area
dell
â??
euro dall
â??
inizio della pandemia e ne illustra l
â??
utilità come indicatori delle pressioni
sulle

retribuzioni. Propone inoltre approcci per tenere conto d
ell
â??
impatto delle misure
di integrazione salariale sulla crescita del reddito per occupato e del reddito per
ora

lavorata. In secondo luogo, l
â??
articolo analizza le differenze tra gli andamenti
salariali registrati nei vari settori, di riflesso all
â??
impatto
eterogeneo dello shock
pandemico. Infine, illustra l
â??
impatto dell
â??
inflazione sulla crescita delle retribuzioni
nell
â??
area dell
â??
euro esaminando l
â??
andamento dei salari dalla prospettiva dei
consumatori e dei produttori per l
â??
economia nel suo complesso e nei s
uoi principali
settori.

2

Crescita delle retribuzioni nell
â??
area dell
â??
euro dall
â??
inizio della
pandemia: valutazione delle pressioni salariali di fondo

La pandemia ha determinato un
â??
insolita divergenza tra le misure della crescita
salariale nell
â??
area dell
â??
euro (cfr.

il grafico

1).

Nella valutazione della dinamica
salariale nell
â??
area dell
â??
euro un indicatore fondamentale è costituito dalla crescita sul
periodo corrispondente del reddito per occupato. Tale parametro riflette il costo del
lavoro sostenuto dai d
atori di lavoro (che include salari, stipendi e contributi
previdenziali a loro carico) espresso come media per dipendente. La crescita del
reddito per occupato è diminuita notevolmente all
â??
inizio della pandemia e per gran
parte del 2020, mentre gli indica
tori della crescita salariale per ora lavorata, come la
retribuzione oraria e l
â??
indice del costo del lavoro dell
â??
Eurostat, hanno segnato un
incremento
3
. Questi

indicatori si sono confermati volatili anche nel 2021 a causa di
effetti base. Tali

andamenti so
no fortemente influenzati da fattori statistici legati alla
pandemia e al ricorso alle misure di integrazione salariale, che nel corso di questo

2

Cfr., ad esempio, Bobeica, E
. e Hartwig, B.,
â??
The COVID
–
19 shock and challenges for time series
models
�,
Working Paper Series
, n.

2558, BCE, Francoforte sul Meno, ma
ggio 2021, o Lenza, M.
e

Primiceri, G.E.,
â??
How to estimate a VAR after March 2020
�,
Working Paper Series
, n.

2461, BCE,
Francoforte sul Meno, agosto

2020.

3

L
â??
indice del

costo del lavoro misura l
â??
andamento del reddito per ora lavorata, compresi i contributi
previdenziali a carico dei datori di lavoro e le imposte versate al netto di eventuali sussidi da questi
ricevuti.

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Andamenti salariali e relative determinanti dallâ??inizio della pandemia

135

periodo hanno distorto il contenuto informativo della crescita dei redditi per occupato
e per ora

lavorata. Per

contro, nel biennio 2020
–
2021 l
â??
indicatore della BCE relativo
alle retribuzioni contrattuali, che rileva l
â??
esito dei processi di contrattazione collettiva,
è rimasto relativamente stabile. Le differenze nei tassi di crescita dei diversi
indicatori dei sal
ari si sono attenuate nel tempo, pu
r confermandosi sostanziali.
Ad

esempio, nel

secondo trimestre del 2022 gli indicatori della crescita salariale sul
periodo corrispondente si collocavano tra il 2,4

per cento (salari contrattuali) e il
4,5

per cento (redd
ito per occupato).

Grafico 1

Misure della crescita salariale nell
â??
area dell
â??
euro

(crescita percentuale sul periodo corrispondente)

Fonti: BCE ed Eurostat.

Nota: le ultime osservazioni si riferiscono al secondo trimestre del 2022.

Durante la pandemia il r
eddito per occupato ha segnato un netto calo,
fortemente influenzato dalle misure di integrazione salariale (cfr.

il grafico

2).

All
â??
inizio della pandemia l
â??
input totale di lavoro è significativamente diminuito, di circa
il 16

per cento, soprattutto per ef
fetto del calo delle ore lavorate per occupato
4
.
Di

conseguenza, le misure del reddito per ora lavorata sono sensibilmente
aumentate, dato il denominatore più basso. Per contro, nel secondo trimestre del
2020 i redditi totali da lavoro dipendente sono dimi
nuiti del 7,0 per cento sul periodo
corrispondente, dal momento che le misure di integrazione salariale hanno attenuato
la perdita di posti di lavoro e i governi hanno compensato parte del calo delle
retribuzioni mediante trasferimenti. Inoltre, sebbene le

misure di integrazione
salariale abbiano evitato forti perdite di posti di lavoro, il numero di dipendenti è
comunque diminuito, contrastando in qualche misura la riduzione del reddito per
occupato
5
. Quest
â??
ultimo, di conseguenza, nel secondo trimestre del

2020 è diminuito

4

Nel secondo trimestre del 2020 il totale delle or
e lavorate dai dipendenti salariati è sceso del

15,8

per
cento sul periodo corrispondente. Nello stesso periodo il totale delle ore lavorate da tutti gli occupati
(ovvero dipendenti salariati e lavoratori autonomi) è diminuito del

17,3

per cento. Cfr. anch
e l
â??
articolo 2
L
â??
impatto della pandemia di COVID
–
19 sul mercato del lavoro nell
â??
area dell
â??
euro

nel numero 8/2020
di

questo Bollettino.

5

Un contributo positivo del calo del numero di dipendenti alla crescita del reddito per occupato è tipico
delle recessioni ed è stato osservato anche durante la crisi finanziaria mondiale e la crisi del debito
sov
rano in alcuni paesi dell
â??
area dell
â??
euro. Ciò, in parte, riflette effetti di composizione, in quanto
durante una fase recessiva i lavoratori con salari bassi sono generalmente i primi a essere licenziati.

-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Reddito per occupato
Reddito per ora lavorata
Indice del costo del lavoro
Salari contrattuali

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Andamenti sal
ariali e relative determinanti dallâ??inizio della pandemia

136

del 4,0

per cento sul periodo corrispondente, traducendosi nel più basso tasso di
crescita mai registrato in tutti i trimestri a partire dal 1999. Sia il reddito da lavoro
dipendente sia il numero di occupati hanno regist
rato una ripresa
nel 2021,
alla

riapertura delle attività economiche, e il loro contributo alla crescita del reddito
per occupato ha cambiato segno. Tuttavia, gli effetti base hanno comportato
un
â??
impennata della crescita del reddito per occupato e continuano a determinarne

una distorsione.

Grafico 2

Scomposizione della crescita del reddito per occupato in reddito da lavoro
dipendente e numero di occupati

(crescita percentuale sul periodo corrispondente e contributi in punti percentuali)

Fonti: Eurostat ed elaborazioni deg
li esperti della BCE.

Nota: le ultime osservazioni si riferiscono al secondo trimestre del 2022.

Le misure di sostegno connesse alla pandemia hanno determinato un ampio
divario tra il reddito per occupato e il reddito per ora lavorata.

Nel secondo
trimestre del 2020 il reddito per occupato è diminuito in misura considerevole,
mentre il reddito per ora lavorata ha registrato un incremento eccezionalmente
vigoroso, pari al 10,4 per cento. La differenza fra i tassi di crescita dei due indi
catori
si è attenuata nel trimestre successivo, per tornare ad aumentare nel 2021 (cfr.

il
grafico

1), riflettendo in parte effetti base relativi al 2020
6
. La volatilità delle ore
lavorate per occupato indotta dalle misure di integrazione salariale ha offe
rto un
contributo decisivo a questo divario. Tali regimi hanno aiutato i lavoratori a
preservare la propria condizione occupazionale, ma a retribuzioni ridotte,
determinando così una flessione del reddito per occupato. Tuttavia, dato che le ore
lavorate so
no diminuite in misura significativamente superiore alle retribuzioni,
il

reddito per ora lavorata è aumentato (cfr.

il grafico

3)
7
. � altresì probabile che la
rilevazione statistica del sostegno pubblico erogato nel quadro delle misure di
integrazione sal
ariale abbia inciso sul divario tra reddito per occupato e reddito per
ora lavorata. In alcuni paesi il sostegno pubblico non è stato contabilizzato come

6

Al di là della volatilità causata dagli effetti
base, a partire dalla seconda metà del 2021 i tassi di crescita
sul trimestre precedente delle diverse misure salariali sono stati allineati e moderati.

7

Cfr. il riquadro 3
â??
Andamento delle retribuzioni orarie e dei redditi per occupato dall
â??
inizio della

pandemia di COVID
–
19
�
all
â??
interno dell
â??
articolo 2
L
â??
impatto della pandemia di COVID
–
19 sul mercato
del lavoro nell
â??
area dell
â??
euro

nel numero
8/2020

di questo Bollettino.

-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
Reddito da lavoro dipendente
Occupati (scala invertita)
Reddito per occupato
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
2020
2021
2022

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Andamenti salariali e relative determinanti dallâ??inizio della pandemia

137

reddito da lavoro dipendente perché corrisposto sotto forma di trasferimento diretto
alle famiglie, me
ntre in altri le erogazioni pubbliche sono state registrate come parte
del reddito da lavoro dipendente in quanto considerate un rimborso ai datori di
lavoro
8
.

Grafico 3

Scomposizione della crescita del reddito per occupato in crescita del reddito per ora
lavorata e media delle ore lavorate per occupato

(crescita percentuale sul periodo corrispondente e contributi in punti percentuali)

Fonti: Eurostat ed elaborazioni degli esperti della BCE.

Nota: le ultime osservazioni si riferiscono al secondo trimestre

del 2022.

Negli ultimi trimestri le distorsioni connesse alla pandemia si sono
notevolmente ridotte, ma l
â??
andamento delle ore lavorate per addetto continua
a

essere una determinante significativa della crescita del reddito per occupato.

La crescita del re
ddito per occupato può essere scomposta in salari contrattuali,
contributi previdenziali, ore lavorate per addetto e slittamento salariale residuo.
Questa scomposizione suggerisce che l
â??
impatto delle distorsioni connesse alla
pandemia diminuisce con la gra
duale cessazione delle misure di integrazione
salariale. Lo slittamento salariale, che dall
â??
inizio della pandemia ha in larga parte
riflesso i sussidi corrisposti dai governi ai datori di lavoro, è stato un importante
fattore alla base degli andamenti del
reddito per occupato nel 2020 e nella prima
metà del 2021
9
. Da allora, tuttavia, il suo ruolo si è ridotto, e la ripresa delle ore
lavorate per addetto e, più di recente, l
â??
aumento dei salari contrattuali sono stati
all
â??
origine di gran parte dell
â??
increment
o della crescita de
l reddito per occupato
(cfr.

il

grafico

4).

8

Cfr. anche il riquadro 4
Andamenti

salarial
i

nei paesi dell
â??
area dell
â??
euro dall
â??
inizio della pandemia

in
questo numero del Bollettino e il riquadro 6
Regimi di sostegno alla riduzione dell
â??
orario lavorativo e
loro effetti sulle retribuzioni e sul reddito disponibile

nel numero 4/2020 di questo Bollettino. La forte
correlazione nega
tiva tra media delle ore lavorate e reddito per ora lavorata è stata altresì tipica della
recessione successiva alla crisi finanziaria mondiale, altra fase in cui in alcuni paesi dell
â??
area dell
â??
euro
furono introdotte misure di integrazione salariale, sebbe
ne in misura molto inferiore rispetto al periodo
della pandemia.

9

Per una trattazione dello slittamento salariale, cfr. il riquadro
Andamenti recenti dello slittamento
salariale nell
â??
area dell
â??
euro

nel numero
8/2018

di questo Bollettino.

-15
-10
-5
0
5
10
15
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
Reddito per occupato
Reddito per ora lavorata
Ore lavorate per occupato
-15
-10
-5
0
5
10
15
2020
2021
2022

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Andamenti salariali e relative determinanti dallâ??inizio della pandemia

138

Grafico 4

Scomposizione della crescita del reddito per occupato e ruolo della crescita dei
salari contrattuali

(contributi in punti percentuali alla crescita percentuale sul periodo corrisponde
nte)

Fonti: Eurostat, BCE ed elaborazioni degli esperti della BCE.

Nota: le ultime osservazioni si riferiscono al secondo trimestre del 2022.

Un modo per guardare oltre le distorsioni connesse alla pandemia degli
indicatori dei salari è stimare il reddit
o per occupato corretto per l
â??
impatto dei
regimi di integrazione salariale.

Tuttavia non si tratta di un
â??
operazione semplice.
In

assenza di misure di integrazione salariale, il calo del PIL e quello dell
â??
input totale
di lavoro sarebbero stati probabilmente

simili, ma gli aggiustamenti dell
â??
occupazione
e delle ore medie lavorate avrebbero potuto essere diversi, con implicazioni per le
misure retributive. Ã?

possibile stimare il profilo degli indicatori dei salari corretti
formulando alcune ipotesi sull
â??
andame
nto controfattuale delle varie componenti.
Un
â??
analisi delle componenti principali degli indicatori della crescita salariale e di
quella delle retribuzioni contrattuali può essere utilizzata anche per valutare le
misure salariali di fondo. Il

grafico

5 most
ra l
â??
intervallo di queste diverse stime
utilizzando una varietà di metodi. Nel complesso, tali approcci danno luogo a serie
più regolari e suggeriscono una crescita salariale più moderata rispetto agli indicatori
principali. Al tempo stesso, le differenze
tra questi indicatori corretti illustrano
l
â??
incertezza in merito alla crescita di fondo dei salari durante la pandemia.

-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
Salari contrattuali
Contributi previdenziali a carico del datore di lavoro
Ore lavorate per occupato
Slittamento salariale residuo
-15
-10
-5
0
5
10
15
2020
2021
2022

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Andamenti salariali e relative determin
anti dallâ??inizio della pandemia

139

Grafico 5

Crescita del reddito per occupato e stime della crescita di fondo dei salari

(crescita percentuale sul periodo corrispondente)

Fonti: Eurostat ed elaborazioni degli esperti della BCE.

Note: l
â??
intervallo comprende sei serie: a) crescita dei salari contrattuali; b) filtro di Christiano
–
Fitzgerald (con un limite di 2 e
32

trimestri); c) un filtro di Hodrick
–
Prescott con una lambda

di 1.600; d) la serie del reddito per occupato corretta per l
â??
impatto delle
misure di integrazione salariale, che utilizza i dati sui sussidi pubblici ricevuti dalle imprese e le informazioni (comprese

le stime) sul
numero e sul totale delle ore lavorate
dai dipendenti interessati dai regimi di integrazione salariale; e) la serie del reddito per occupato
corretta per lo slittamento salariale, che si basa sulla relazione, precedente la pandemia, tra lo slittamento salariale (la
parte più ciclica
della cresc
ita salariale) e gli indicatori del ciclo economico (crescita del PIL, crescita dell
â??
input totale di lavoro, produzione industriale e
tasso di disoccupazione); l
â??
intervallo comprende la media delle stime con 12 specificazioni; f) la componente principale d
elle diverse
misure salariali. Le ultime osservazioni si riferiscono al secondo trimestre del 2022.

L
â??
indicatore della BCE relativo alla crescita delle retribuzioni contrattuali,
che

ha subito meno distorsioni per effetto della pandemia rispetto ad altri
i
ndicatori, è rimasto relativamente stabile.

La crescita dei salari contrattuali coglie
l
â??
esito dei processi di contrattazione collettiva con riferimento al livello delle
retribuzioni per un determinato numero di ore di lavoro, pertanto dovrebbe risentire
i
n misura minore dell
â??
effettivo andamento delle ore medie lavorate o dei sussidi
pubblici. La crescita delle retribuzioni contrattuali ha subito un lieve rallentamento
nel

2020 e nel 2021, riflettendo probabilmente il peggioramento delle condizioni
economic
he e l
â??
accresciuta incertezza del periodo. Inoltre, l
â??
elevato numero di
persone che lavoravano a distanza e le modalità alternative di gratifica dei
dipendenti durante la pandemia (che hanno incluso sostegni una tantum al
telelavoro o erogazioni connesse a
ll
â??
emergenza sanitaria) potrebbero aver
mantenuto basse le

richieste salariali. Le retribuzioni contrattuali hanno iniziato ad
aumentare, seppur

moderatamente, negli ultimi trimestri, con un ruolo importante
svolto dalla compensazione per la più elevata in
flazione e dalla carenza di
manodopera in alcuni settori. Di conseguenza, gli accordi sottoscritti nel 2022 sono
stati caratterizzati da maggiori incrementi dei salari contrattuali rispetto agli anni
precedenti (cfr.

il grafico

1). In alcuni paesi, come la

Germania, gli incrementi
retributivi sono stati trasmessi ai lavoratori soprattutto nella forma di erogazioni una
tantum maggiori del solito piuttosto che di aumenti permanenti dei tassi salariali di
base. Sebbene

dall
â??
inizio della pandemia la crescita de
lle retribuzioni contrattuali sia
divenuta un mezzo più importante per valutare le pressioni salariali di fondo, data la
significativa volatilità degli altri indicatori retributivi, il suo utilizzo presenta dei limiti.
In

primo luogo, questa misura non è d
isponibile per tutti i paesi dell
â??
area dell
â??
euro e
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
2019
2020
2021
2022
Crescita effettiva del reddito per occupato
Crescita del reddito per ora lavorata
Intervallo minimo
–
massimo delle misure
Salari contrattuali
Prima componente principale degli indicatori salariali

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Andamenti salariali e relative determinanti dallâ??inizio della pandemia

140

la sua metodologia di calcolo non è del tutto armonizzata tra i paesi per i quali si
dispone delle serie relative ai salari contrattuali. Ad esempio, la copertura settoriale e
l
â??
inclusione dell
â??
indicizzazi
one dei salari e dei pagamenti una tantum, recentemente
divenuti più significativi, variano tra le diverse economie. In secondo luogo,
la

crescita delle retribuzioni contrattuali tende a reagire alle variazioni delle
condizioni del mercato del lavoro con u
n ritardo di alcuni trimestri e, in una fase di
crisi, di solito più lentamente rispetto alla crescita del reddito per occupato, ad
esempio perché gli accordi sono sottoscritti per periodi pari o superiori a un anno
10
.

Anche la stima delle determinanti comu
ni di un insieme di indicatori retributivi
suggerisce che le pressioni salariali sono rimaste moderate.

Un altro modo per
attenuare l
â??
impatto delle distorsioni connesse alla pandemia nella valutazione delle
pressioni salariali è stimare le pressioni di fon
do sulla crescita delle retribuzioni nei
diversi indicatori salariali. I risultati di tale analisi delle componenti principali,
condotta utilizzando un
â??
ampia varietà di indicatori salariali, sono illustrati nel
grafico

5. La prima componente principale dei

diversi indicatori salariali non ha
evidenziato alcuna variazione significativa dall
â??
esordio della pandemia fino all
â??
inizio
del 2022, quando ha iniziato ad aumentare
11
. Ciò è coerente con la tesi secondo cui
la crescita complessiva dei salari si sia manten
uta modesta durante la pandemia,
con le pressioni salariali che hanno mostrato un moderato incremento più di recente
a fronte dell
â??
elevata inflazione, in linea con l
â??
indicatore della crescita delle retribuzioni
contrattuali elaborato dalla BCE.

Guardando o
ltre la volatilità degli ultimi anni, i principali indicatori salariali si
collocano lievemente al di sopra dei livelli impliciti nelle loro tendenze di lungo
periodo nel decennio 1999
–
2019 (cfr.

il grafico

6).

Nel secondo trimestre del 2022
il reddito per

occupato è stato lievemente superiore al livello implicito nella sua
tendenza di lungo periodo precedente la pandemia (sulla base di un tasso di crescita
medio di lungo termine sul periodo corrispondente del 2,1 per cento). Questa lieve
deviazione al rial
zo riflette principalmente gli andamenti del reddito per ora lavorata,
collocatosi anch
â??
esso leggermente al di sopra del livello implicito nella sua tendenza
di lungo periodo antecedente la pandemia (sulla base di un tasso di crescita medio
di lungo termin
e sul periodo corrispondente del 2,3 per cento), mentre la media delle
ore lavorate è prossima alla tendenza discendente che si sarebbe osservata se
fossero proseguiti gli andamenti precedenti la pandemia.

10

Cfr.

anche il riquadro
Una valutazione delle dinamiche salariali durante la pandemia di COVID
–
19:
il

possibile contributo dei dati sulle retribuzioni c
ontrattuali

nel numero 8/2020 di questo Bollettino.

11

Tale componente coglie il 34 per cento della variabilità di tutti i div
ersi indicatori dei salari.

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Andamenti salariali e relative determinanti dallâ??inizio della pandemia

141

Grafico 6

Reddito per occupato, reddito per ora la
vorata e media delle ore lavorate in rapporto
alle rispettive tendenze lineari di lungo periodo

(scala di sinistra: indice: 2015 = 100; scala di destra: media trimestrale delle ore lavorate per dipendente salariato)

Fonti: Eurostat ed elaborazioni degli
esperti della BCE.

Note: le tendenze lineari sono calcolate applicando i tassi di crescita medi di lungo periodo relativi al decennio 1999
–
2019. Le ultime
osservazioni si riferiscono al secondo trimestre del 2022.

Grafico 7

Reddito per occupato e livelli
corretti del reddito per occupato rispetto alla tendenza
di lungo periodo

(indice: 2015 = 100)

Fonti: Eurostat ed elaborazioni degli esperti della BCE.

Note: le tendenze lineari sono calcolate applicando i tassi di crescita medi di lungo periodo (1999
–
20
19) del reddito per occupato a
partire dal 2019. Le ultime osservazioni si riferiscono al secondo trimestre del 2022.

Nel complesso, la crescita salariale di fondo è stata relativamente moderata
dall
â??
inizio della pandemia e ora è prossima alla sua tendenza

di lungo periodo.

La volatilità causata dalla pandemia e le misure adottate dai governi per attenuarne
l
â??
impatto si sono osservate principalmente all
â??
inizio dell
â??
emergenza sanitaria.
La

crescita salariale si è in qualche misura normalizzata in seguito all
a riapertura
delle attività economiche, all
â??
allentamento delle restrizioni connesse alla pandemia e
alla graduale riduzione del ruolo dei forti effetti base dopo il secondo trimestre
300
310
320
330
340
350
360
370
380
390
400
100
102
104
106
108
110
112
114
116
118
120
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Reddito per occupato
Reddito per ora lavorata
Media delle ore lavorate (scala di destra)
102
104
106
108
110
112
114
116
2019
2020
2021
2022
Tendenza precedente la pandemia
Dati effettivi (non corretti per gli effetti connessi alla pandemia)
Dati
c
orretti per le misure di integrazione salariale
Dati
c
orretti per la stima dello slittamento salariale residuo

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Andamenti salariali e relative determinanti dallâ??inizio della pan
demia

142

del

2021. Tuttavia, l
â??
impatto delle misure di integrazione salariale sull
a crescita dei
redditi per occupato e per ora lavorata è ancora piuttosto consistente. La correzione
del dato per gli effetti di tali regimi rende l
â??
attuale crescita del reddito per occupato
abbastanza prossima alla sua media storica; anche il reddito per
occupato relativo
alla serie corretta sta tornando alla propria tendenza antecedente la pandemia.
In

definitiva, ciò suffraga la tesi secondo cui la crescita del reddito per occupato
continui a muoversi lungo le tendenze precedenti la pandemia. La dinamica

salariale
è moderata anche rispetto agli Stati Uniti (cfr.

il riquadro

1).

Riquadro
1

Un confronto tra l
â??
andamento del mercato del lavoro nell
â??
area dell
â??
euro e negli Stati Uniti e
il relativo impatto sulle retribuzioni

a cura di Kat
alin Bodn
á
r, Jenny Franke, Ramon Gomez
–
Salvador e Matthias Mohr

Lo scopo del presente riquadro è valutare l
â??
andamento del mercato del lavoro nell
â??
area dell
â??
euro e
negli Stati Uniti, in particolare come le condizioni tese di tale mercato impattino sulle ret
ribuzioni
12
.

L
â??
input di lavoro, misurato in termini di ore lavorate totali, ha segnato una forte ripresa sia nell
â??
area
dell
â??
euro sia negli Stati Uniti sulla scia dei diversi percorsi di aggiustamento e del sostegno pubblico
fornito durante la crisi. I paesi

dell
â??
area dell
â??
euro hanno attuato politiche volte a preservare i contratti
di lavoro dipendente, mentre l
â??
economia statunitense ha beneficiato di ingenti misure di sostegno
nella fase di ripresa attraverso un apposito pacchetto di bilancio. Ciò ha fatto
sì che, nonostante il
forte calo dell
â??
input di lavoro complessivo in entrambe le aree economiche, l
â??
entità e, in particolare,
la composizione di questa variazione abbiano presentato delle differenze e che la ripresa sia stata
in certa misura più rapida neg
li Stati Uniti. Per quanto concerne la composizione della variazione
dell
â??
input di lavoro, il numero di persone occupate è stato più stabile nell
â??
area dell
â??
euro che negli
Stati Uniti. Il calo dell
â??
input di lavoro totale nell
â??
area dell
â??
euro è stato determin
ato principalmente
dalla media delle ore lavorate, mentre la disoccupazione è stata il canale di aggiustamento primario
negli Stati Uniti. Per via degli effetti di composizione, in tale paese le ore lavorate per occupato
sono di fatto aumentate, poiché i l
avoratori nel settore dei servizi e quelli a tempo parziale sono
stati particolarmente colpiti dalla crisi
13
. Per contro, nell
â??
area dell
â??
euro le ore lavorate per occupato
si collocano ancora al di sotto dei livelli precedenti la pandemia, sebbene i

dati più

recenti siano
sostanzialmente in linea con la tendenza al ribasso di più lungo periodo osservata prima della crisi.
Il calo della partecipazione al mercato del lavoro è stato più prolungato negli Stati Uniti. Tale dato è
riconducibile in larga misura alla

scelta dei lavoratori uomini di età più avanzata che hanno deciso
di andare in pensione durante la crisi, ma è riscontrabile anche nella maggior parte delle fasce di
età e di genere. Un impatto analogo sulle forze di lavoro è stato meno marcato nell
â??
area
dell
â??
euro
14
.
Infine, qui l
â??
immigrazione ha risentito negativamente della pandemia
15
, frenando la crescita della
popolazione in età lavorativa, mentre tale popolazione ha registrato una moderata crescita negli
Stati Uniti. Conseguentemente, la partecipazione
al mercato del lavoro statunitense continua ad

12

Il riquadro confronta l
â??
andamento dell
â??
indice del costo del lavoro negli Stati Uniti con le retribuzioni
contrattuali nell
â??
area dell
â??
euro, che sono le misure meno colpite dalle distorsioni statistiche derivanti dai
programmi
di sostegno pubblico legati alla pandemia.

13

Cfr. anche Gomez
–
Salvador,

R. e Soudan,

M.,
â??
The US labour market after the COVID
–
19 recessi
on
�,
Occasional Paper Series,

n.

298, BCE, Francoforte sul Meno, luglio

2022.

14

Cfr. il riquadro 2
COVID
–
19 e decisioni di pe
nsionamento dei lavoratori in età più avanzata nell
â??
area
dell
â??
euro

nel numero
6/2022

di questo Bollettino.

15

Cfr. il riquadro 5
Il ruolo dell
â??
immigrazione nella debole dinamica delle forze di lavoro durante la
pandemia di COVID
–
19

nel numero 1/2022 di questo Bollettino.

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Andamenti salariali e relative determinanti dallâ??inizio della pandemia

143

attestarsi al di sotto dei livelli precedenti la crisi, a differenza di quanto avviene nell
â??
area dell
â??
euro,
dove il tasso di partecipazione supera il livello osservato prima della pandemia (cfr.

il

grafico

A).

Grafico

A

Variazione dell
â??
input di lavoro totale e relativa scomposizione nell
â??
area
dell
â??
euro e negli Stati Uniti

(valori percentuali e contributi in punti percentuali; variazione cumulata rispetto al livello del 4° trim.
2019)

Fonti: Eurostat e Haver Analytics.

Note: per
â??
popolazione
�
si intendono persone di età compresa tra i 15 e i 7
4 anni nell
â??
area dell
â??
euro e di età pari o superiore ai 16 anni negli Stati Uniti.
Le

ultime osservazioni si riferiscono al secondo trimestre del 2022.

Le condizioni del mercato del lavoro sono diventate molto più tese negli Stati Uniti rispetto all
â??
area
d
ell
â??
euro, in parte in ragione della fase più avanzata del ciclo economico statunitense. ll grado di
tensione è calcolato come il rapporto fra posti di lavoro vacanti e disoccupazione. Nel breve
periodo, l
â??
indicatore varia nelle diverse fasi del ciclo econo
mico; nel più lungo periodo, esso tende a
essere inferiore nell
â??
area dell
â??
euro rispetto agli Stati Uniti e ciò riflette il

maggior dinamismo del
mercato del lavoro di questi ultimi, ma anche differenze nelle modalità di registrazione delle
posizioni dispon
ibili. Il grafico B mostra che, in linea con il calo dell
â??
attività economica, le tensioni
sul mercato del lavoro sono scese a un livello molto contenuto nel secondo trimestre del 2020,
soprattutto negli Stati Uniti, ma da allora hanno segnato una rapida ri
presa fino a raggiungere livelli
record nella prima metà del 2022 in entrambe le aree economiche. Dati recenti suggeriscono che
da questo punto di vista il divario tra l
â??
area dell
â??
euro e gli Stati Uniti si è accentuato rispetto al
periodo precedente la pan
demia. Nell
â??
area dell
â??
euro la recente intensificazione di queste tensioni è
attenuata da una maggiore offerta di lavoro rispetto a prima della pandemia. Nonostante tale offerta

-20
-15
-10
-5
0
5
12/19
03/20
06/20
09/20
12/20
03/21
06/21
09/21
12/21
03/22
06/22
a) Area dellâ??euro
Ore totali lavorate
Popolazione
Tasso di partecipazione alle forze di lavoro
Disoccupazione
Ore lavorate per occupato
-20
-15
-10
-5
0
5
12/19
03/20
06/20
09/20
12/20
03/21
06/21
09/21
12/21
03/22
06/22
b) Stati Uniti

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Andamenti salariali e relative determinanti dallâ??inizio della pandemia

144

sia sempre più limitata da fattori demografici, complessivamente la forza lavor
o ha superato in
maniera significativa i livelli precedenti la pandemia, riuscendo in parte a soddisfare la crescente
domanda di lavoro
16
. Relativamente agli Stati Uniti, gli andamenti più recenti indicano una certa
stabilizzazione, confermata anche dal cal
o del tasso di dimissioni (percentuale di dipendenti che
hanno lasciato volontariamente il lavoro rispetto al numero totale di occupati), anch
â??
esso una valida
misura delle tensioni che interessano il

mercato del lavoro. Negli Stati Uniti queste tensioni so
no
presenti in tutti i settori, ma possono essere in gran parte attribuite al ritardo con cui i lavoratori
sono stati reintegrati in alcuni di essi, in

particolare in quelli delle attività ricettive e ricreative.

Grafico B

Tensioni sul mercato del lavoro
nell
â??
area dell
â??
euro e negli Stati Uniti

(rapporto tra posti di lavoro vacanti e disoccupazione)

Fonti: Eurostat, Haver Analytics, Bureau of Labor Statistics ed elaborazioni degli autori.

Note: per
â??
divario
�
si intende la differenza tra il dato relativo a
gli Stati Uniti e quello relativo all
â??
area dell
â??
euro. In Francia i posti di lavoro vacanti vengono
riportati solo in relazione a imprese con almeno dieci dipendenti. Le ultime osservazioni si riferiscono al secondo trimestre

del 2022.

Dall
â??
inizio della
ripresa, la crescita salariale statunitense è stata più vigorosa di quella dell
â??
area
dell
â??
euro, in parte per via delle maggiori tensioni sul mercato del lavoro
17
. Ciò è riconducibile alla
diversa fase del ciclo economico negli Stati Uniti e al rafforzamento

della domanda aggregata del
paese, parzialmente dovuto alle politiche di bilancio più espansive volte a sostenere il reddito delle
famiglie attraverso assegni di stimolo e sussidi di disoccupazione più corposi, ma anche a
differenze nella domanda e nell
â??
o
fferta di lavoro. Dal minimo toccato durante la crisi pandemica nel
secondo trimestre del 2020, la crescita delle retribuzioni nominali negli Stati Uniti è aumentata
notevolmente fino a raggiungere il 5,0

per

cento nel secondo trimestre del 2022, mentre l
â??
aumento
della crescita salariale nell
â??
area dell
â??
euro è stato più graduale e contenuto, con una crescita delle
retribuzioni contrattuali pari al 2,4

per

cento nel secondo trimestre del 2022 (cfr.

il

pannello a)

del
grafico

C). Negli Stati Uniti le pressioni

salariali avevano inizialmente interessato solo i settori più
esposti alla pandemia, in particolare quelli delle attività ricreative e ricettive, per poi propagarsi ad
altri a partire dalla metà del 2021 e risultare ora generalizzate. Differenze nella tra
iettoria della

16

Cfr. il riquadro 3
Andamenti dell
â??
offerta di lavoro nell
â??
area dell
â??
euro durante la pandemia di COVID
–
19

nel numero 7/2021 di questo Bollettino.

17

Per quanto concerne gli Stati Uniti, il principale parametro utilizzato per misurare i costi salariali è
l
â??
indice del costo del lavoro, che considera tutte le componenti della retribuzione, compresi i benefit
aziendali, e che, diversamente da altri paramet
ri come le retribuzioni orarie, non risente di variazioni
nella composizione dell
â??
occupazione. Al contrario, le retribuzioni orarie medie hanno risentito
fortemente di tali effetti di composizione poiché durante la pandemia l
â??
occupazione è diminuita in
man
iera più marcata nei settori caratterizzati da basse retribuzioni.

0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
2,0
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Area dellâ??euro (scala di sinistra)
Stati Uniti (scala di destra)
Divario (scala di destra)

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Andamenti salariali e relative determinanti dallâ??inizio della pandemia

145

crescita salariale emergono altresì dall
â??
andamento dell
â??
inflazione di fondo negli Stati Uniti, superiore
a quella dell
â??
area dell
â??
euro dall
â??
inizio della ripresa
18
. Ciononostante, dal secondo trimestre del 2021
le retribuzioni reali sono in cal
o sia nell
â??
area dell
â??
euro sia negli Stati Uniti. Nella prima metà del 2022
la maggiore gradualità della crescita delle retribuzioni nominali nell
â??
area dell
â??
euro ha determinato
una più marcata diminuzione delle retribuzioni reali rispetto agli Stati Uniti.
Nel secondo trimestre
del 2022 il

tasso di crescita reale sui dodici mesi dell
â??
indice del costo del lavoro statunitense è stato
pari al
–
3,3

per

cento, mentre per le retribuzioni contrattuali nell
â??
area dell
â??
euro si è collocato
al
–
5,2

per

cento (cfr.

il

pa
nnello

b) del grafico

C). In prospettiva, alla luce delle differenze nel grado
di tensione sul mercato del lavoro, la crescita salariale potrebbe continuare a mostrarsi più solida
negli Stati Uniti che non nell
â??
area dell
â??
euro.

Grafico C

Misure della cresci
ta salariale nell
â??
area dell
â??
euro e negli Stati Uniti

(variazioni percentuali sui dodici mesi)

Fonti: Eurostat, Haver Analytics ed elaborazioni degli esperti della BCE.

Nota: le ultime osservazioni si riferiscono al secondo trimestre del 2022.

18

Cfr. il riquadro 1
Andamenti recenti dell
â??
inflazione
negli Stati Uniti e nell
â??
area dell
â??
euro
â??

un
aggiornamento

nel numero 1/2022 di questo Bollettino.

-6
-4
-2
0
2
4
6
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Indice del costo del lavoro negli Stati Uniti
Retribuzioni contrattuali nellâ??area dellâ??euro
a) Crescita delle retribuzioni nominali
-6
-4
-2
0
2
4
6
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Indice del costo del lavoro negli Stati Uniti deflazionato con lâ??IPC
Retribuzioni contrattuali nellâ??area dellâ??euro deflazionate con lo IAPC
b) Crescita delle retribuzioni reali

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Andamenti salariali e relative determinanti dallâ??inizio della pandemia

146

3

Andamenti

della crescita dei salari nell
â??
area dell
â??
euro
dall
â??
inizio della pandemia in una prospettiva settoriale

Dall
â??
inizio della pandemia la crescita salariale ha mostrato una notevole
eterogeneità tra i principali settori economici
19
.

La pandemia e le misure adottate
dai governi per arginarne l
â??
impatto hanno contribuito alle notevoli differenze
osservate nei vari settori in quanto a valore aggiunto, ore lavorate medie, produttività
e, in particolare, crescita salariale. Ciò riflette la

diversa incidenza dei provvedimenti
di contenimento, delle interruzioni dell
â??
offerta e della partecipazione alle misure di
integrazione salariale sui diversi settori durante la pandemia, comportando difficoltà
di interpretazione dei dati settoriali ancora

maggiori rispetto ai dati aggregati.
Ad

esempio, attività e input di lavoro sono stati colpiti in misura più significativa e
persistente nei servizi ad alta intensità di contatti, quali attività ricettive e di
ristorazione, trasporti, servizi alla persona

e ricreativi, inclusi sport e intrattenimento.
Tali settori hanno anche registrato una forte ripresa durante la fase di riapertura delle
attività, sebbene sia arduo scindere l
â??
impatto della ripresa sulla crescita salariale
dagli effetti base. Per affronta
re tale criticità, ci si concentra sulla variazione del
livello delle retribuzioni osservata tra l
â??
ultimo trimest
re precedente la pandemia
(cioè

il quarto del 2019) e il trimestre più recente (cioè il secondo del

2022).
Si

osservano i

cinque settori econom
ici principali: industria (al netto delle
costruzioni), costruzioni, servizi ad alta intensità di contatti (inclusi commercio,
trasporti, attività ricettive e altri servizi), servizi non ad alta

intensità di contatti
(inclusi

servizi di informazione e comu
nicazione, attività immobiliari, servizi finanziari
e assicurativi e servizi professionali e amministrativi) e servizi del settore pubblico
20
.

La volatilità della crescita del reddito per occupato nell
â??
area dell
â??
euro è stata
determinata principalmente dai s
ervizi ad alta intensità di contatti.

A seguito
dell
â??
imposizione di misure di chiusura (lockdown) legate alla pandemia, il reddito per
occupato ha subito una marcata contrazione, pari quasi al 13

per cento, nei servizi
ad alta intensità di contatti; poiché

tali settori hanno registrato la quota maggiore di
lavoratori interessati da misure di integrazione salariale, il calo è alla base di gran
parte della riduzione del reddito per occupato osservata nell
â??
intera economia.
Di

conseguenza, la crescita dei salar
i, recentemente robusta, è particolarmente
influenzata dagli effetti base in questo comparto. All
â??
inizio della pandemia anche nei
settori dell
â??
industria e delle costruzioni si è osservata una riduzione della crescita del
reddito per occupato, seppur di min
ore entità, mentre le

retribuzioni sono rimaste
relativamente stabili nei servizi non ad alta intensità di contatti e in quelli del settore
pubblico. Negli ultimi 18

mesi i tassi di crescita del reddito per occupato si sono
collocati al di sopra delle risp
ettive medie storiche per quasi tutti i principali settori.

Il reddito per occupato si colloca al di sopra della tendenza precedente la
pandemia, principalmente a causa degli andamenti n
ei settori dei servizi
(cfr.

il

grafico

8).

Il

confronto tra i dati pi
ù recenti e le ultime osservazioni precedenti
la pandemia consente di guardare oltre la volatilità causata dalle misure di

19

Cfr.

anche la trattazione nel riquadro 6
Il ruolo degli andamenti settoriali per la crescita dei salari
dell
â??
area dell
â??
euro dall
â??
inizio della pandemia

nel numero
5/2021

di questo Bollettino.

20

Cfr.

anche Bandera, N., Bodnár, K., Le Roux, J. e Szörfi, B.,
â??
The impact of the COVID
–
19 shock on
euro area potential output: a sectoral approach
�,
Working Paper Series
,
n.

2717
, BCE, Francoforte sul
Meno, settembre

2022.

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Andamenti salariali e relative determinanti dallâ??inizio della pandemia

147

integrazione salariale. Il

reddito per occupato si colloca al di sopra della tendenza
antecedente la pandemia in tutti i servizi priv
ati, sia ad alta sia a bassa intensità di
contatti. In

questi settori la media delle ore lavorate è già tornata sui livelli
pre
–
pandemici, mentre negli altri principali comparti non si è ancora registrata una
piena ripresa. Anche il reddito per occupato re
lativo all
â??
intera economia ha superato
la tendenza di lungo periodo, di nuovo principalmente a causa dell
â??
aumento delle
retribuzioni nel settore dei servizi. Per quanto riguarda i

servizi non ad alta intensità
di contatti, la ripresa è attribuibile sopratt
utto alle attività immobiliari, probabilmente
per effetto della marcata dinamica dei mercati dell
â??
edilizia residenziale e, in misura
minore, ai servizi professionali e amministrativi (cioè quei sotto
–
settori in cui la
domanda di prodotto non è aumentata a
causa della digitalizzazione). Nei servizi ad
alta intensità di contatti la carenza di manodopera in alcuni sotto
–
settori potrebbe
spiegare il rafforzamento della crescita salariale nel periodo più recente.

Grafico 8

Reddito per occupato nei principali set
tori e relativa scomposizione rispetto ai livelli e
alle tendenze precedenti la pandemia

(variazione percentuale, 2° trim 2019
–
2° trim. 2022)

Fonti: Eurostat ed elaborazioni degli esperti della BCE.

Nota: le ultime osservazioni si riferiscono al secondo
trimestre del 2022.

Inizialmente la pandemia ha avuto un forte impatto negativo sulle retribuzioni
nei servizi ad alta intensità di contatti, ma con la riapertura delle attività
economiche il tasso di crescita salariale è aumentato.

Dall
â??
inizio della pande
mia
gli andamenti del reddito per occupato relativo all
â??
intera economia sono stati
caratterizzati da un ruolo prevalente dei settori dei servizi, che dovrebbero quindi
essere oggetto di un
â??
analisi più approfondita. Ci si concentra sulla componente
dell
â??
indice del costo del lavoro relativa a retribuzioni e salari, in quanto i

dati di
contabilità nazionale forniscono una scomposizione per settori più dettagliata di tale
componente rispetto al reddito per occupato. Nei servizi ad alta intensità di contatti,

le retribuzioni orarie sono state fortemente influenzate dagli andamenti delle misure
di contenimento e di distanziamento sociale, che hanno determinato una marcata
volatilità sia attraverso le ore lavorate per occupato, sia

attraverso distorsioni
statist
iche. Per contro, nei settori dei servizi non ad alta intensità di contatti, quali
quelli di informazione e comunicazione, la crescita delle retribuzioni orarie è stata
-4
-2
0
2
4
6
8
10
Intera
economia
Industria
(escluse le
costruzioni)
Costruzioni
Servizi del settore
pubblico
Servizi ad alta
intensità di contatti
Servizi non ad alta
intensità di contatti
Reddito per occupato
Reddito
per ora lavorata
Ore lavorate
per occupato
Reddito per occupato
â??
tendenza di lungo
periodo
precedente la pandemia

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Andamenti salariali e relative determinanti dallâ??inizio della pandemia

148

meno volatile (cfr.

il grafico

9). Confrontando l
â??
ultima osservazione dei dati per ques
ti
indicatori con il loro livello antecedente la pandemia, l
â??
eterogeneità nell
â??
ambito dei
servizi ad alta intensità di contatti è molto maggiore rispetto a quella dei servizi non
ad alta intensità di contatti. Ciò

riflette la recente forte ripresa delle re
tribuzioni orarie
nei settori dei servizi in cui il turismo svolge un ruolo più importante, quali i servizi di
alloggio e di ristorazione, i trasporti e il commercio. La

causa è probabilmente da
ricercarsi nella carenza di manodopera osservata in alcuni di

questi sotto
–
settori in
seguito alla riapertura delle attività economiche.

Grafico 9

Indice del costo del lavoro nei settori dei servizi ad alta e non alta intensità di contatti

(differenza percentuale rispetto al livello del 4° trim.
2019)

Fonte: Euros
tat.

Nota: le ultime osservazioni si riferiscono al secondo trimestre del 2022.

Nonostante tale eterogeneità di impatto tra i diversi settori, le variazioni della
crescita salariale complessiva dovute alla composizione settoriale sono
rimaste contenute,
perché le misure di integrazione salariale hanno avuto un
effetto di contenimento sulle variazioni dell
â??
occupazione.

Durante la ripresa
le

variazioni dell
â??
occupazione nei diversi settori hanno avuto solo un lieve impatto
positivo sui redditi per occupato e

per ora lavorata relativi all
â??
intera economia
98
100
102
104
106
108
110
112
114
4° trim. 2019
2° trim. 2020
4° trim. 2020
2° trim. 2021
4° trim. 2021
2° trim. 2022
Commercio e servizi di riparazione
Trasporto e magazzinaggio
Servizi di alloggio e di ristorazione
Attività artistiche, di intrattenimento e divertimento
Altre attività di servizi
a) Servizi ad alta intensità di contatti
98
100
102
104
106
108
110
112
114
4° trim. 2019
2° trim. 2020
4° trim. 2020
2° trim. 2021
4° trim. 2021
2° trim. 2022
b) Servizi non ad alta intensità di contatti
Servizi di informazione e comunicazione
Attività finanziarie e assicurative
Attività immobiliari
Attività professionali, scientifiche e tecniche
Attività amministrative e di servizi di supporto

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Andamenti salariali e relative determinanti dallâ??inizio della pandemia

149

(cfr.

il

grafico

10). La

composizione dell
â??
occupazione, tuttavia, è probabilmente
variata all
â??
interno dei settori, in particolare in quelli dove si è osservato un calo
dell
â??
occupazione. Tali variazioni, che si

riflettono per esempio nel grado di istruzione,
nell
â??
età o nel genere dei lavoratori, potrebbero avere un impatto sulla crescita dei
salari nei diversi settori. Sfortunatamente, la limitata disponibilità di dati non
consente una stima di queste modifiche
a livello intrasettoriale, che restano pertanto
un aspetto da esplorare in futuro
21
.

Grafico 10

Redditi per occupato e per ora lavorata e ruolo delle variazioni nella composizione
settoriale

(variazione percentuale rispetto al livello del 4° trim.
2019)

F
onti: Eurostat ed elaborazioni degli esperti della BCE.

Nota: le ultime osservazioni si riferiscono al secondo trimestre del 2022.

4

Impatto dell
â??
inflazione sulla crescita dei salari nell
â??
area
dell
â??
euro

L
â??
esame degli andamenti dei salari reali, in cui sono

considerate la crescita dei
salari nominali e l
â??
inflazione, consente di analizzare le variazioni del potere di
acquisto degli occupati e di valutare le pressioni reali originate dalle
retribuzioni che le aziende subiscono dal lato dei costi.

Il

potere di
acquisto dei
dipendenti può essere monitorato esaminando l
â??
andamento dei salari reali dalla
prospettiva dei consumatori, ottenuto dalla differenza tra la crescita dei salari
nominali e l
â??
inflazione misurata sullo IAPC. Il

salario reale dal punto di vista d
i un
datore di lavoro è diverso: si

tratta di un fattore di costo, piuttosto che una voce di
reddito, quindi il calcolo si basa su un deflatore differente. I

salari reali dalla
prospettiva dei produttori possono essere ottenuti aggiustando i salari nominal
i
mediante deflatori del valore aggiunto, che misurano i prezzi di produzione dei beni e
dei servizi nell
â??
economia. I

salari reali dalla prospettiva dei consumatori indicano

21

Per una valutazione approfondita di tali effetti di composizione nell
â??
area dell
â??
euro nel periodo
precedente la pandemia, cfr. l
â??
articolo 2
Gli effetti delle variazioni nella composizione dell
â??
occupazione
sulla crescita dei salari nell
â??
area dell
â??
euro

nel numero
8/2019

di questo Bollettino.

-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
4° trim.
2019
1° trim.
2020
2° trim.
2020
3° trim.
2020
4° trim.
2020
1° trim.
2021
2° trim.
2021
3° trim.
2021
4° trim.
2021
1° trim.
2022
2° trim.
2022
Reddito per occupato
Reddito per occupato al netto delle variazioni nella composizione settoriale
Reddito per ora lavorata
Reddito per ora lavorata al netto delle variazioni nella composizione settoriale

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Andamenti salariali e rela
tive determinanti dallâ??inizio della pandemia

150

l
â??
entità della perdita di potere di acquisto che grava sugli occupati. La misura i
n cui
i

lavoratori dipendenti cercano di compensare tale perdita del potere di acquisto
potrebbe influenzare la domanda dei salari nominali. I

salari reali dalla prospettiva
dei produttori riflettono le pressioni dal lato dei costi implicite nella crescita

salariale
nominale in rapporto alla crescita complessiva del prezzo del prodotto.

Nel

2020 i salari nominali e reali per i consumatori hanno registrato andamenti
molto simili, per poi divergere in modo marcato a partire dal primo trimestre
del

2021, con l
â??
inizio dell
â??
aumento dell
â??
inflazione al consumo (cfr.

il
grafico

11)
22
.

Durante la fase iniziale della pandemia l
â??
inflazione complessiva era
molto bassa, a causa delle scarse pressioni complessive sui prezzi, di un notevole
contributo negativo da parte dell
a componente energetica e di altri fattori, quali i tagli
temporanei alle imposte indirette volti a stimolare l
â??
economia. Di

conseguenza,
il

divario tra salari nominali e reali per i consumatori era piuttosto ridotto e gli
andamenti di tali salari riflessi

nella crescita dei redditi per occupato e per ora
lavorata erano prevalentemente influenzati dagli effetti delle misure di integrazione
salariale (come illustrato nella precedente sezione

2). Un

notevole divario si è
materializzato tra la crescita dei sal
ari nominali e reali per i consumatori nel

2021,
con

l
â??
inizio dell
â??
aumento dell
â??
inflazione, dapprima a causa della componente
energetica, poi anche delle strozzature dal lato dell
â??
offerta, soprattutto di beni, ma in
seguito anche di servizi nel contesto de
lla riapertura delle attività economiche.

22

Cfr. l
â??
articolo 2
Il ruolo dei fattori di domanda e offerta nell
â??
inflazione misur
ata sullo IAPC durante la
pandemia di COVID
–
19: una prospettiva disaggregata

nel numero 1/2021 di questo Bollettino, oppure
Nickel, C., Koester, G. e Lis, E.,
â??
Inflation Developments in the Euro Area Since the Onset of the
Pandemic
�,
Intereconomics
, vol.

5
7
, n.

2
, pagg.

69
–
75
.

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Andamenti salariali e relative determinanti dallâ??inizio della pandemia

151

Grafico 11

Crescita dei salari nominali e reali (dalla prospettiva dei consumatori) rispetto ai livelli
precedenti la pandemia

(pannello a): indice: 4° trim. 2019 = 100; pannello b): variazione percentuale rispett
o al livello del 4° trim.
2019)

Fonti: Eurostat ed elaborazioni degli esperti della BCE.

Note: i redditi per occupato e per ora lavorata in termini reali sono calcolati sulla base dello IAPC (salari reali per i con
sumatori).
Le

ultime osservazioni si rif
eriscono al secondo trimestre del 2022.

Nell
â??
attuale congiuntura i salari reali dalla prospettiva dei consumatori sono
inferiori, in misura sostanziale, rispetto a prima della pandemia e dovrebbero
registrare un ulteriore calo nei prossimi mesi (cfr.

il gr
afico

12).

I

salari nominali
sono cresciuti a un ritmo inferiore rispetto allo IAPC, con una conseguente
diminuzione del potere di acquisto delle retribuzioni, che nel secondo trimestre
del

2022 era più basso di circa il 3,6

per cento rispetto al livello d
el quarto trimestre
del

2019. Nel periodo compreso tra il quarto trimestre del 2019 e il secondo trimestre
del 2022, gli occupati hanno registrato una riduzione trimestrale media del livello dei
loro salari reali precedente la pandemia pari allo 0,5

per ce
nto circa
23
. Le ulteriori
riduzioni dei salari reali attese per i prossimi mesi verranno percepite in misura
crescente dai consumatori come perdita di potere di acquisto rispetto a prima della

23

La maggior parte dei pagamenti erogati nell
â??
ambito delle misure di integrazione salariale è già inclusa
negli indicatori delle retribuzioni quali il reddito per occupato. L
â??
aggiunta del sostegno economico
offerto ai dipendenti sott
o forma di trasferimenti o di altre prestazioni sociali (che non sono inclusi nel
reddito per occupato) non modifica il quadro in modo rilevante.

94
96
98
100
102
104
106
108
110
4° trim.
1° trim.
2° trim.
3° trim.
4° trim.
1° trim.
2° trim.
3° trim.
4° trim.
1° trim.
2° trim.
2019
2020
2021
2022
Reddito per occupato nominale
Reddito per occupato reale
Reddito per ora lavorata
nominale
Reddito per ora lavorata reale
a) Livelli (4
°
trim. 2019 =100)
-4
-2
0
2
4
6
8
Confronto tra 2° trim. 2022 e 4° trim. 2019
Media a partire dal 4° trim. 2019
b) Variazione dei livelli

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Andamenti salariali e relative determinanti dallâ??inizio della pandemia

152

pandemia. I sindacati potrebbero quindi subire maggiori pression
i per richiedere
aumenti retributivi superiori nei prossimi cicli negoziali, in particolare nei settori con
stipendi più bassi. La

perdita di potere di acquisto, tuttavia, rappresenta solo uno dei
fattori che influenzano le richieste salariali dei sindacat
i: anche le condizioni tese del
mercato del lavoro e l
â??
attuale congiuntura economica rivestiranno probabilmente un
ruolo fondamentale.

Con riferimento all
â??
economia nel suo complesso, rispetto ai livelli precedenti
la pandemia, i salari reali dalla prospett
iva dei produttori sono diminuiti in
misura molto meno marcata rispetto ai salari reali dalla prospettiva dei
consumatori (cfr.

il grafico

12).

Nel secondo trimestre del 2022 i salari reali per
i

produttori si sono collocati solo dello 0,5

per cento al di
sotto dei livelli precedenti la
pandemia, perché gli andamenti della crescita salariale come fattore di costo sono
stati sostanzialmente analoghi a quelli dei prezzi del prodotto.

Grafico 12

Crescita nominale e reale dei salari dalla prospettiva dei
produttori e dei consumatori
nei principali settori

(variazione percentuale rispetto al livello del 4° trim.
2019)

Fonti: Eurostat ed elaborazioni degli esperti della BCE.

Note: i salari reali per i consumatori riflettono il reddito per occupato con l
â??
ap
plicazione dello IAPC come deflatore, mentre i salari reali
per i produttori sono calcolati sulla base del reddito per occupato con l
â??
applicazione dei deflatori del valore aggiunto. Le ultime
osservazioni si riferiscono al secondo trimestre del 2022.

Gli a
ndamenti dei prezzi alla produzione in termini reali hanno evidenziato
marcate divergenze tra i vari settori dell
â??
economia, con implicazioni per i salari
attesi e le pressioni sui prezzi
24
.

Gli andamenti dei salari reali dalla prospettiva dei
produttori sug
geriscono che è possibile attendersi ulteriori pressioni sui prezzi,
soprattutto nei servizi non ad alta intensità di contatti. Ciò

è in linea con il calo degli

24

L
â??
analisi dei salari reali per i produttori può avvalersi anche di deflatori basati sugli indici dei prezzi

alla
produzione (IPP). Tali indicatori sono disponibili per industria e costruzioni, ma c
â??
è scarsa disponibilità
di dati per il settore dei servizi. Gli

IPP misurano i prezzi del prodotto lordo, mentre il deflatore del
valore aggiunto si limita a rilevare

il prezzo del valore aggiunto (ovvero la differenza fra il prodotto lordo
e gli input intermedi). I

salari reali per i produttori nel settore delle costruzioni, e in misura perfino
maggiore nell
â??
industria, diminuiscono molto più marcatamente se si applica
no i deflatori degli IPP.
Ciò

riflette, probabilmente, i sensibili aumenti dei costi intermedi, di entità ben maggiore dei costi legati
ai salari, che determinano un innalzamento, in particolare, dei prezzi del prodotto lordo (riflesso
negli

IPP).

-6
-4
-2
0
2
4
6
8
Intera economia
Industria (escluse le
costruzioni)
Costruzioni
Servizi del settore
pubblico
Servizi ad alta
intensità di contatti
Servizi non ad alta
intensità di contatti
Dato nominale
Salari reali per i produttori
Salari reali per i consumatori

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Andamenti salariali e relative determinanti dallâ??ini
zio della pandemia

153

utili unitari in questo settore, rispetto ai livelli precedenti la pandemia
25
. I

deflatori del
v
alore aggiunto, il cui aumento è stato sostanzialmente in linea con i salari nominali
nei servizi del settore pubblico, sono cresciuti in misura lievemente maggiore delle
retribuzioni nominali nei servizi ad alta intensità di contatti, e in particolare nel
le
costruzioni e nell
â??
industria, in sintonia con i robusti incrementi degli utili settoriali di
questi comparti
26
. Nei servizi non ad alta intensità di contatti, tuttavia, i deflatori sono
aumentati in misura molto meno marcata rispetto alle retribuzioni. C
iò

suggerisce
che, sulla base degli andamenti dei salari reali per i produttori con i deflatori del
valore aggiunto, le imprese subiscono una pressione a i
nnalzare i prezzi in futuro o
a

opporsi a ulteriori rivendicazioni salariali. In

prospettiva, la posi
zione ciclica positiva
riscontrata fino al secondo trimestre del

2022 nei settori di servizi non ad alta
intensità di contatti, associata in particolare alle tensioni sui mercati del lavoro,
potrebbe segnalare, qualora persista, ulteriori pressioni salaria
li e, di

conseguenza,
aumenti dei prezzi, soprattutto per questi settori. Poiché

tali servizi vengono erogati
in larga misura a imprese piuttosto che a consumatori, probabilmente gli aumenti
citati avranno ripercussioni sullo IAPC solo parziali e

differite
27
.

5

Osservazioni conclusive

La

pandemia di COVID
–
19 e le misure adottate dai governi per attutirne
l
â??
impatto hanno provocato livelli eccezionalmente elevati di volatilità negli
indicatori di crescita salariale, complicando l
â??
analisi degli andamenti delle
retribuzioni.

A

tale riguardo, gli effetti delle misure di integrazione salariale,
introdotte dai governi al fine di prevenire perdite su vasta scala di posti di lavoro,
hanno rivestito un ruolo fondamentale. In

questo contesto economico insolito,
i

modell
i empirici consolidati, quali le regressioni della curva di Phillips dei salari,
offrono un supporto solo limitato all
â??
analisi degli andamenti retribuitivi nell
â??
area
dell
â??
euro. Ciò

dipende dal fatto che gli indicatori dei salari e le relative determinanti
principali hanno mostrato profili ben lontani dalle regolarità storiche. La loro volatilità
può essere compresa considerando le distorsioni statistiche originate dalle misure di
integrazione salariale.

25

Per

u
n quadro più completo sarebbe interessante valutare il ruolo delle differenze dei costi degli input
(inclusi quelli energetici) in questa analisi per settori, ad esempio stimando anche gli andamenti dei
salari reali per i produttori basati sugli IPP, che r
iflettono i prezzi del prodotto e comprendono i costi
degli input intermedi. Per il settore dei servizi, tuttavia, questo approccio è ostacolato dalla scarsa
disponibilità di dati (cfr. la precedente nota a piè di pagina).

26

In

confronto ai livelli regist
rati prima della pandemia, gli utili unitari settoriali sono aumentati in misura
marcata per il comparto manifatturiero e quello delle costruzioni, nonché per i servizi ad alta intensità
di

contatti, quali commercio, trasporti e servizi di alloggio e di ri
storazione. Per

le attività non ad alta
intensità di contatti, quali servizi professionali, alle imprese e di supporto, si è osservata una
diminuzione degli utili unitari settoriali rispetto ai livelli precedenti la crisi. Per

ulteriori dettagli,
cfr.

pagi
na 6 della presentazione di Schnabel, I.,
â??
Monetary policy in a cost
–
of
–
living crisis
�,
intervento
pronunciato nella sessione
Fight against inflation

de
lla quarta edizione di Foro La Toja,
30

settembre

2022.

27

L
â??
inflazione può avere effetti sulla crescita salariale anche attraverso meccanismi di indicizzazione o
aumenti dei salari minimi, spesso motivati da spiccate variazioni dell
â??
inflazione. Per un
â??
ana
lisi di tali
meccanismi, cfr.

il riquadro 7
Prevalenza dell
â??
indicizzazione salariale nel settore privato dell
â??
area
dell
â??
euro e

il suo potenziale ruolo nell
â??
impatto dell
â??
inflazione sui salari
nel numero 7/2021 di questo
Bollettino e il riquadro 4
I sala
ri minimi e il loro ruolo per la crescita salariale nell
â??
area dell
â??
euro

nel
numero 3/2022 di questo Bollettino.

BCE Bollettin
o economico, numero 8 / 2022

â??

Articoli

Andamenti salariali e relative determinanti dallâ??inizio della pandemia

154

Le

stime della crescita di fondo dei salari sono rimas
te, in media, su livelli
relativamente contenuti dall
â??
inizio della pandemia, ma più recentemente hanno
iniziato ad aumentare.

Se,

mediante vari metodi, si apportano correzioni che
tengono conto delle misure di integrazione salariale, nel periodo compreso t
ra l
â??
inizio
della pandemia e il secondo trimestre del

2022 la crescita del reddito per occupato si
colloca su livelli piuttosto prossimi alla propria media storica.

Fino ad ora non vi è evidenza di variazioni nella tendenza della crescita
salariale in term
ini di reddito per occupato dall
â??
inizio della pandemia.

Guardando oltre la volatilità degli ultimi due anni, i livelli dei principali indicatori
salariali, quali i redditi per occupato e per ora lavorata, si collocano al momento
leggermente al di sopra di quelli impliciti nelle tendenze di lungo periodo preced
enti
la pandemia. Al netto delle correzioni per gli effetti connessi a quest
â??
ultima, il livello di
crescita del reddito per occupato è essenzialmente tornato alla tendenza di lungo
periodo osservata prima dell
â??
emergenza sanitaria.

Guardando oltre le distor
sioni legate alla pandemia relative agli indicatori
salariali, che hanno mostrato una notevole eterogeneità nei vari settori,
si

evidenzia una crescita delle retribuzioni maggiore nei comparti dei servizi.

Le

retribuzioni si collocano al di sopra dei livel
li pre
–
pandemici soprattutto in quei
settori dei servizi recentemente interessati da gravi carenze di manodopera.

Tenendo conto dell
â??
impatto dell
â??
inflazione, i salari reali per i consumatori sono
ora significativamente inferiori rispetto a prima della
pandemia.

Ciò

potrebbe
indurre i sindacati a richiedere aumenti retributivi maggiori nei prossimi cicli
negoziali, in particolare nei settori con stipendi più bassi. Considerando l
â??
economia
nel suo complesso, in confronto ai livelli precedenti la pandemia
segnati nel quarto
trimestre del

2019, i salari reali sono diminuiti in misura di gran lunga inferiore dalla
prospettiva dei produttori rispetto a quella dei consumatori. Tale

circostanza è stata
in gran parte determinata dai servizi non ad alta intensità
di contatti.

In

prospettiva, nei prossimi trimestri si dovrebbe assistere a una crescita dei
salari molto marcata rispetto ai profili storici.

Ciò

riflette mercati del lavoro solidi
che finora non sono stati colpiti in misura dirimente dal rallentamento de
ll
â??
economia,
aumenti dei salari minimi nazionali e un certo adeguamento delle retribuzioni agli
elevati tassi di inflazione. Oltre il breve periodo l
â??
atteso rallentamento dell
â??
economia
nell
â??
area dell
â??
euro e l
â??
incertezza in merito alle prospettive economich
e eserciteranno
probabilmente delle pressioni al ribasso sulla crescita salariale.

Ã? possibile consultare e scaricare le statistiche della BCE dallo Statistical Data Warehouse (SDW):
http://sdw.ecb.europa.eu/
http://sdw.ecb.europa.eu/reports.do?node=10000023
http://sdw.ecb.europa.eu/reports.do?node=10000022
http://www.ecb.europa.eu/home/glossary/html/glossa.en.html
dati inesistenti / non applicabili
dati non ancora disponibili
zero o valore trascurabile
dati provvisori
dati destagionalizzati
dati non destagionalizzati
S
2 Attività economica
S
4 Andamenti del mercato �nanziario
6 Andamenti della �nanza pubblica
1.1 Principali partner commerciali, PIL e IPC
PIL
Totale
3
nov.
Fonti: Eurostat (col. 6, 13); BRI (col. 9, 10, 11, 12); OCSE (col. 1, 2, 3, 4, 5, 7, 8).
Dati trimestrali destagionalizzati; dati annuali non destagionalizzati.
Il dato relativo all’area dell’euro è una stima desunta dai dati nazionali preliminari e dalle prime informazioni sui prezzi de
3
nov.
olicy Analysis ed elaborazioni della BCE (col. 10-12).
Le economie mondiali e avanzate escludono l’area dell’euro. I dati annuali e trimestrali sono percentuali sul periodo corrispon
Tutti i dati sono destagionalizzati.
2.1 PIL e componenti della domanda
Totale
Totale
Variazione
Totale
Totale
Totale
3
3
3
3
3
Le esportazioni e le importazioni si riferiscono a beni e servizi e includono gli scambi tra i paesi dell’ area dell’euro.
2.2 Valore aggiunto per branca di attività economica
Valore aggiunto lordo (a prezzi base)
Totale
tura,
tura e
manifatturiero,
e servizi
di pubblica
servizi di
trasporto, di
alloggio e di
Servizi di
informazione
�nanziarie
Attività
Attività
strative
Attività
artistiche,
3
3
3
3
3
Totale
cupati
cupati
tura,
turiero,
e servizi
di pubblica
mercio,
servizi di
trasporto,
di alloggio
Attività
�nanziarie
Attività
fessionali,
e servizi
strazione
pubblica,
istruzione,
e assistenza
Attività
artistiche,
e altri
3
3
3
pazione in
di lavoro
Tasso
di posti
Totale
zione di
lungo
termine,
in perc.
delle forze
in perc.
delle
forze di
delle
forze di
in perc.
delle
forze di
in perc.
delle
forze di
in perc.
delle
forze di
in perc.
del totale
dei posti
3
Laddove i dati annuali e trimestrali desunti dall’indagine sulle forze di lavoro non siano ancora stati pubblicati, essi vengon
Per e�etto dellâ??applicazione del regolamento sulle statistiche sociali europee integrate le serie presentano unâ??interruzione a partire dal primo trimestre del 2021. Per questioni tecniche legate
a partire dal primo trimestre del 2020, che non corrispondono a stime dirette tratte dai microdati dellâ??indagine sulle forze di lavoro, ma si basano su un campione più ampio comprendente i
Il tasso di posti vacanti è pari al numero di posti vacanti diviso per la somma del numero di posti occupati e del numero dei posti vacanti, espresso in percentuale. I dati non sono
Produzione
delle
rato
dei
lazioni
di nuove
Totale
(escluse
Totale
vande,
Non
Industria
Beni
Beni
Beni
3
Fonti: Eurostat, elaborazioni della BCE e Associazione europea dei costruttori di automobili (col. 13).
Compreso il commercio all’ingrosso.
3
nov.
Fonti: Direzione generale degli A�ari economici e �nanziari della Commissione europea (col. 1-8) e Markit (col. 9-12).
Tasso
mio
Tasso
Reddito
bile lordo
mento
mento non
�nanziario
Rapporto
fra
debito
monio
Ricchezza
Tasso
di
Tasso
sparmio
Tasso
mento
mento
non
�nanziario
Percentuale
del reddito disponibile
Variazioni percentuali
del valore
Percentuale
Variazioni percentuali
3° trim.
4° trim.
1° trim.
Attività �nanziarie (al netto delle passività �nanziarie) e attività non �nanziarie. Le attività non �nanziarie consistono principalmente nella ricchezza immobiliare (strutture residenziali e terreni).
Totale
3° trim.
apr.
I dati relativi al conto capitale non sono destagionalizzati.
Totale (non dest.)
Totale
Totale
3° trim.
apr.
3° trim.
mar.
apr.
Le di�erenze fra i dati della BCE relativi ai beni della b.d.p. (tavola 2.8) e i dati di Eurostat relativi al commercio in beni (tavola 2.9) sono essenzialmente riconducibili a di�erenze nelle
Totale
Totale
Totale
Totale
Beni
alimentari
Beni
alimentari
non
IAPC
sivo
3
nov.
Vari
Totale
Trasformati
Non
Totale
Non
Di
3
nov.
I dati si riferiscono alla composizione evolutiva dell’area dell’euro.
A seguito del riesame del metodo di destagionalizzazione descritto nel riquadro 1 del numero 3/2016 di questo Bollettino (
https://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/bollettino-eco-bce/2016/
Stima preliminare.
Totale
Totale
Totale
Totale
3
Solo vendite interne.

https://www.ecb.europa.eu/stats/ecb_statistics/governance_and_quality_framework/html/
De�atori del PIL
del
(euro
Totale
(dest.;
Totale
Totale
Consumi
Consumi
menti
Totale
Non
Totale
Non
3
nov.
no a beni e servizi e includono il commercio tra i paesi dellâ??area dellâ??euro.
Ponderati in base alle importazioni: sulla base della composizione media delle importazioni nel biennio 2009-2011; ponderati in base allâ??utilizzo: sulla base della composizione media della
domanda interna nel periodo 2009-2011.
S11
Tendenze
3
nov.
Fonti: Direzione generale degli A�ari economici e �nanziari della Commissione europea e Markit.
Totale
Totale
3

https://www.ecb.europa.eu/stats/ecb_statistics/governance_and_quality_framework/html/experimental-data.
Totale
Totale
tura,
manifatturiero,
Commercio,
servizi
di trasporto,
Servizi
zione
Attività
�nanziarie
Attività
Attività
professionali,
ve e servizi
artistiche,
mento e
3
3
3
3
3
nov.
Il 2 ottobre 2019 la BCE ha pubblicato per la prima volta lo euro short-term rate (�STR), che ri�ette le operazoni di negoziazione concluse il 1° ottobre 2019. I dati relativi ai periodi precedenti
Tassi a pronti
Tassi istantanei a termine
nov.
Indici Dow Jones EURO STOXX
Stati
Valore
Indice
Primi 50
Servizi
Beni
Telecomu-
& Poor’s
nov.
Fonte: Re�nitiv.
4.4 Tassi di interesse delle IFM su depositi e prestiti alle famiglie (nuove operazioni)
Crediti
individuali
A vista
con
preavviso
TAEG
TAEG
tasso
tasso
variabile
oltre
1 e
oltre
5 e
10
nov.
mar.
apr.
I dati si riferiscono alla composizione evolutiva dell’area dell’euro.
Tasso annuo e�ettivo globale (TAEG).
4.5 Tassi di interesse delle IFM sui prestiti a e sui depositi da società non �nanziarie (nuove operazioni)
A vista
nov.
mar.
apr.
I dati si riferiscono alla composizione evolutiva dell’area dell’euro.
Sulla base del SEC 2010
a dicembre 2014 le società di partecipazione di gruppi non �nanziari sono state riclassi�cate dal settore delle società non �nanziarie a quello delle società
Totale
IFM
Totale
nov.
nov.
4.7 Tassi di crescita annuale e consistenze di titoli di debito e azioni quotate
Titoli di debito
Totale
Totale
di cui Ammi
nov.
nov.
4.8 Tassi di cambio e�ettivi
del PIL reale
3
nov.
nov.
nov.
4.9 Tassi di cambio bilaterali
Renminbi
Kuna
Corona
Corona
Fiorino
Yen
Zloty
Sterlina
Leu
Corona
Franco
Dollaro
3
nov.
nov.
nov.
11,6
11,5
Totale
4° trim.
3° trim.
apr.
5.1 Aggregati monetari
(miliardi di euro e variazioni percentuali sul periodo corrispondente; dati destagionalizzati; consistenze in essere e variazioni percentuali a �ne periodo;
Titoli
3
3
3
I dati si riferiscono alla composizione evolutiva dell’area dell’euro.
(miliardi di euro e variazioni percentuali sul periodo corrispondente; dati destagionalizzati; consistenze in essere e variazioni percentuali a �ne periodo;
Totale
Totale
3
3
3
I dati si riferiscono alla composizione evolutiva dell’area dell’euro.
Sulla base del SEC 2010, a dicembre 2014 le società di partecipazione di gruppi non �nanziari sono state riclassi�cate dal settore delle società non �nanziarie a quello delle società
Incluse le istituzioni non lucrative al servizio delle famiglie.
(miliardi di euro e variazioni percentuali sul periodo corrispondente; dati destagionalizzati; consistenze in essere e variazioni percentuali a �ne periodo;
Totale
Titoli
Totale
Titoli
Azioni e
partecipazioni
Totale
A società
A famiglie
A società
A imprese
3
3
3
I dati si riferiscono alla composizione evolutiva dell’area dell’euro.
Correzione e�ettuata per cessioni e cartolarizzazioni (che implicano la cancellazione dal bilancio statistico delle IFM) nonché per le posizioni derivanti da servizi di notional cash pooling forniti
Sulla base del SEC 2010, a dicembre 2014 le società di partecipazione di gruppi non �nanziari sono state riclassi�cate dal settore delle società non �nanziarie a quello delle società
Incluse le istituzioni non lucrative al servizio delle famiglie.
(miliardi di euro e variazioni percentuali sul periodo corrispondente; dati destagionalizzati; consistenze in essere e variazioni percentuali a �ne periodo;
Totale
Totale
3
3
3
I dati si riferiscono alla composizione evolutiva dell’area dell’euro.
Sulla base del SEC 2010, a dicembre 2014 le società di partecipazione di gruppi non �nanziari sono state riclassi�cate dal settore delle società non �nanziarie a quello delle società
Incluse le istituzioni non lucrative al servizio delle famiglie.
Correzione e�ettuata per cessioni e cartolarizzazioni (che implicano la cancellazione dal bilancio statistico delle IFM) nonché per le posizioni derivanti da servizi di notional cash pooling forniti
(miliardi di euro e variazioni percentuali sul periodo corrispondente; dati destagionalizzati; consistenze in essere e variazioni percentuali a �ne periodo;
Totale
Titoli
Totale
3
3
3
I dati si riferiscono alla composizione evolutiva dell’area dell’euro.
Dati non destagionalizzati.
Disavanzo (-)/avanzo (+)
Per memoria:
Totale
4° trim.
Totale
Totale
Contributi
sociali
4° trim.
Totale
Vita residua
Valuta
Titoli di
4° trim.
6.4 Variazione annuale del rapporto debito pubblico/PIL e fattori sottostanti
Variazione
Disavanzo (+)
Totale
Transazioni nelle principali attività �nanziarie
Totale
Titoli di
4° trim.
Calcolata come di�erenza fra il rapporto debito/PIL alla �ne del periodo di riferimento e quello dellâ??anno precedente.
6.5 Titoli del debito pubblico
Vita
Totale
Transazioni
Totale
A tasso
A tasso �sso
4° trim.
Vita residua a �ne periodo.
6.6 Andamenti delle �nanze pubbliche nei paesi dellâ??area dellâ??euro
4° trim.
4° trim.
4° trim.
4° trim.
©
Indirizzo

60640 Fran
kfurt am Main, Germany

Telefono

+49 69 1344 0
Sito Internet

http://www.ecb.europa.eu
Tutti
consentita
a
e
a
che venga
Questo
Ã? possibile consultare e scaricare le statistiche della BCE dallo Statistical Data Warehouse (SDW):
.ecb.europa.eu/
.ecb.europa.eu/reports.do?node=1000004813
.ecb.europa.eu/reports.do?node=1000004045
.ecb.europa.eu/home/glossary/html/glossa.en.html
2 Attività economica
4 Andamenti del mercato �nanziario
6 Andamenti della �nanza pubblica
��BCE Bollettino economico, numero 8 / 2022

Indice

Indice

Andamenti economici, finanziari e monetari

Quadro generale

Contesto esterno

Attività economica

Prezzi e costi

Andamenti
del mercato finanziario

Condizioni di finanziamento e andamenti creditizi

Andamenti della finanza pubblica

Riquadri

Andamenti dell
inflazione nell
area dell
euro e negli Stati Uniti

adozione dell
euro da parte della Croazia

impatto dei rincari dell
energia sul consumo di beni e servizi nell
area
dell
euro

Andamenti salariali nei paesi dell
area dell
euro dall
inizio della
pandemia

accesso delle imprese ai finanziamenti e il ciclo economico: evidenze
dall
indagine SAFE

Condizioni di liquidità e operazioni di politica monetaria dal 27 luglio al
1 novembre 2022

Le informazioni sull
andamento futuro dei prestiti fornite dall
indagine
sul credito bancario nell
area dell
euro

Politiche di bilancio: implicazioni dei documenti programmatici per il
2023 dei paesi dell
area dell
euro

101

Articoli

106

Il programma di acquisto per l
emergenza pandemica: una prima
analisi dei risultati

106

Andamenti salariali e relative determinanti dall
inizio della pandemia

133

Statistiche

��&#x/Att;&#xache;&#xd [/;&#xBott;&#xom ];&#x/Sub;&#xtype;&#x /Fo;&#xoter;&#x /Ty;&#xpe /;&#xPagi;&#xnati;&#xon 0;&#x/Att;&#xache;&#xd [/;&#xBott;&#xom ];&#x/Sub;&#xtype;&#x /Fo;&#xoter;&#x /Ty;&#xpe /;&#xPagi;&#xnati;&#xon 0;en-GB&#x/Lan;&#xg en;&#x-GB/;&#xMCID;&#x 2 0;&#x/Lan;&#xg en;&#x-GB/;&#xMCID;&#x 2 0;Bollettino e
conomic
Numero

©
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