(AGENPARL) - Roma, 16 Febbraio 2024 - (AGENPARL) – ven 16 febbraio 2024 Mercati, infrastrutture, sistemi di pagamento
(Markets, Infrastructures, Payment Systems)
La sostenibilità nelle assemblee societarie
in Francia, Germania e Italia
Numero
Febbraio 2024
di Tiziana De Stefano, Giuseppe Buscemi e Marco Fanari
Mercati, infrastrutture, sistemi di pagamento
(Markets, Infrastructures, Payment Systems)
La sostenibilità nelle assemblee societarie
in Francia, Germania e Italia
di Tiziana De Stefano, Giuseppe Buscemi e Marco Fanari
Numero 45 – Febbraio 2024
I lavori pubblicati nella collana “Mercati, infrastrutture, sistemi di pagamento”
presentano documentazioni e studi su aspetti rilevanti per i compiti istituzionali
della Banca d’Italia in tema di monitoraggio dei mercati finanziari e del sistema dei
pagamenti, nonché di sviluppo e gestione delle relative infrastrutture. L’intento è quello
di contribuire alla diffusione della conoscenza su questi argomenti e di favorire il
dibattito tra le istituzioni, gli operatori economici, i cittadini.
I lavori pubblicati riflettono le opinioni degli autori, senza impegnare la responsabilità
dell’Istituto.
La serie è disponibile online sul sito www.bancaditalia.it.
Copie a stampa possono essere richieste alla casella della Biblioteca Paolo Baffi:
Comitato di redazione: Stefano Siviero, Livio Tornetta, Giuseppe Zingrillo, Guerino
Ardizzi, Paolo Libri, Giuseppe Maresca, Onofrio Panzarino, Tiziana Pietraforte,
Antonio Sparacino.
Segreteria: Alessandra Rollo.
ISSN 2724-6418 (online)
ISSN 2724-640X (stampa)
Banca d’Italia
Via Nazionale, 91 – 00184 Roma – Italia
Grafica e stampa a cura della Divisione Editoria e stampa della Banca d’Italia
La sostenibilità nelle assemblee societarie
in Francia, Germania e Italia
di Tiziana De Stefano*, Giuseppe Buscemi* e Marco Fanari*
Sintesi
Il lavoro indaga se e con quali modalità gli aspetti di sostenibilità ambientale, sociale e di governo
societario (Environmental, Social and Governance, ESG) siano stati affrontati nelle assemblee
svolte nel 2021 e nel 2022 dalle principali società quotate non finanziarie con sede in Francia,
Germania e Italia. Sono a tal fine esaminati i testi assembleari al fine di individuare le domande,
le richieste di integrazione dell’ordine del giorno e le controproposte (forum right) sollevate dagli
azionisti, nonché le risposte fornite dalle società. L’analisi per il 2021 prende in esame l’intero
campione di società, mentre per il 2022 essa si concentra sulle imprese dei settori maggiormente
esposti al rischio di transizione climatica e agli effetti delle tensioni geopolitiche sull’offerta di
energia. Per le assemblee del 2021 la ricognizione qualitativa è inoltre affiancata da un’analisi
testuale di machine learning (Latent Dirichlet Allocation, LDA), i cui risultati aiutano a identificare
i temi più ricorrenti affrontati dalle assemblee societarie.
I fattori ESG sono emersi in tutte le assemblee dei tre principali Paesi dell’area dell’euro,
seppure con accenti differenziati; gli interventi degli azionisti hanno riguardato principalmente
la politica ambientale della società, compresi i piani di transizione, l’allineamento agli accordi
internazionali sul clima e gli effetti delle attività aziendali sull’ambiente. Per gli aspetti sociali,
l’attenzione si è concentrata soprattutto sulla parità di genere, sul rispetto dei diritti umani,
sulla tutela delle condizioni di salute e salariali. Per il governo societario è stato ricorrente
l’interesse per il rispetto della parità di genere negli organi di gestione e per le modalità di
svolgimento dell’assemblea.
Classificazione JEL: C63, G30, G34, Q5.
Parole chiave: diritti degli azionisti, assemblea annuale, corporate governance, analisi testuale,
Latent Dirichlet Allocation.
Abstract
This paper explores the environmental, social and corporate governance (ESG) issues
discussed during shareholder meetings held in 2021 and 2022 by major non-financial
listed companies based in France, Germany and Italy. We examined shareholder meeting
documentation in order to identify the questions, requests to supplement meeting
agendas, draft resolutions and countermotions (forum rights) submitted by shareholders,
as well as the responses provided by the companies. The analysis covers the entire sample
of companies for 2021, while for 2022 it focuses on business sectors most exposed
to climate transition risks and the effects of geopolitical tensions on energy supplies.
For the 2021 shareholder meetings, the qualitative survey is complemented by a machine
learning textual analysis (Latent Dirichlet Allocation, LDA) used as an aid to detect the most
recurring themes addressed in the meetings.
Servizio Gestione rischi finanziari.
ESG factors were discussed in all shareholder meetings in the three markets examined for this
study, albeit with varying emphasis. Shareholders mainly focused on the company’s environmental
policy, including transition plans, alignment with international climate agreements, and the effects
of business activities on the environment. As for social issues, the attention was largely on gender
equality in the workforce, human rights, and the protection of health and wage conditions. As for
corporate governance, there was a recurring interest in gender equality in management bodies,
as well as in the opportunities to attend shareholder meetings remotely.
INDICE
Introduzione
1. Strumenti giuridici
1.1 Il diritto di integrare l’ordine del giorno e di presentare proposte
1.2 Il diritto di porre domande
2. Metodologia e campione
2.1 Ricognizione qualitativa
2.2 Analisi testuale con tecniche di machine learning
3. Risultati
3.1 Quadro d’insieme
3.2 Francia
3.3 Germania
3.4 Italia
4. Conclusioni
Bibliografia
Appendice A. Campione delle società
Appendice B. Allocazione Latente di Dirichlet
Introduzione
L’assemblea degli azionisti può contribuire a mitigare i problemi di controllo diretto dei soci
sull’operato degli amministratori, specie nelle grandi imprese quotate, sovente caratterizzate da un
azionariato diffuso o comunque da una compagine azionaria differenziata. L’assemblea assolve
diverse funzioni: (i) informativa, in quanto l’organo gestionale fornisce agli azionisti informazioni
(di natura finanziaria e non) sulla società (information function); (ii) dialettica, dato che gli azionisti
hanno l’opportunità di dibattere i temi per loro più rilevanti (forum function); (iii) decisionale, in
quanto gli azionisti assumono determinazioni sulle materie che sono al di fuori della discrezionalità
degli amministratori (decision-making function) (Lafarre, 2017). Secondo la teoria economica le tre
funzioni sono strettamente legate e l’assemblea, parte integrante del modello di governo societario,
svolge un ruolo cruciale nell’esercizio dei poteri degli azionisti (Easterbrook e Fischel, 1991; De Jong
et al., 2006).1
Il presente lavoro si concentra sulla forum function e in particolare sulla possibilità che essa dà agli
azionisti di porre in discussione questioni legate alla sostenibilità. La forum function si concretizza
nel ricorso agli istituti giuridici delle domande, delle richieste di integrazione dell’ordine del giorno
e delle controproposte (forum rights). Tutti questi istituti danno vita, se utilizzati, a un vero e proprio
“dialogo assembleare”.
L’obiettivo del lavoro è di individuare se e sotto quali profili gli aspetti di sostenibilità siano
emersi nelle assemblee societarie svolte in Europa nel 2021 e nel 2022, esaminando le società quotate
non finanziarie a maggiore capitalizzazione con sede in Francia, Germania e Italia (Appendice A)2.
La ricerca empirica sul dialogo assembleare è relativamente limitata e tipicamente focalizzata su uno
specifico mercato o su precisi aspetti, quali il concreto svolgimento delle assemblee (Apostolides,
2007), la loro durata (Klaassen, 2011), le questioni trattate (Van der Elst, 2012; De Jong et al., 2006)
e il ricorso al diritto di porre domande (Van der Elst e Wymeersch, 1997). In questi studi la categoria
della sostenibilità non è solitamente definita nei termini della prospettiva dei fattori ambientali, sociali
e di governo societario (Environmental, Social and Governance, ESG) e non è oggetto di una
specifica analisi. Uno studio più recente (Lafarre, 2017) considera l’esercizio dei forum rights nelle
assemblee di società olandesi, esaminando in particolare le questioni discusse e riconducendole a una
classificazione degli argomenti in categorie. Dall’analisi emerge che il dialogo assembleare degli
azionisti si concentra prevalentemente sulle strategie, sui conti annuali e sui compensi degli
amministratori; a questi argomenti segue per importanza la categoria della sostenibilità, non
chiaramente definita e non esaminata nei suoi singoli aspetti.
Complementare a questa letteratura è il filone di ricerca sulle proposte degli azionisti (shareholder
resolution), relative soprattutto ai mercati anglosassoni (Le Couteur e Pender, 2015; Eccles e
Klimenko, 2019). Nel tempo si registra un significativo incremento del ricorso a questo potere di
integrazione dell’ordine del giorno, che tuttavia risente dei contesti regolamentari dei diversi mercati
e delle differenti tradizioni di attivismo degli investitori. Fra le questioni sollevate è crescente la
rilevanza del contrasto al cambiamento climatico (Freeburn e Ramsay, 2021). Le proposte degli
La funzione decisionale – tradizionalmente considerata centrale nel definire il ruolo dell’assemblea degli azionisti
(Strand, 2012) – è, infatti, strettamente connessa alle altre due funzioni: gli azionisti devono essere in grado di prendere
una decisione di voto informata e quindi hanno necessità di accedere alle informazioni e di chiedere chiarimenti in merito
a quanto divulgato dalla società o illustrato dagli amministratori in assemblea.
L’analisi qualitativa sulle assemblee del 2022 – relative all’esercizio 2021 – ha preso in considerazione le società dei
settori a maggiore intensità carbonica (servizi di pubblica utilità, energia, materie prime, costruzioni e cemento).
azionisti, sebbene non siano di solito approvate in assemblea, possono stimolare comunque le imprese
a migliorare le loro prassi in materia di sostenibilità (Grewal et al., 2016).
Nel tempo, con l’affermarsi della categoria degli investitori istituzionali, il confronto fra gli azionisti
e la società ha acquisito una portata più ampia e continuativa. Il dialogo non trova più espressione
esclusivamente nelle discussioni in assemblea, ma si svolge durante tutto l’anno, con iniziative di
dialogo attivo (engagement) nella forma di incontri privati e invii di lettere. Tuttavia, l’esercizio da
parte degli azionisti dei forum rights nelle assemblee può favorire un confronto immediato con la
società e tra gli azionisti stessi e può contribuire a portare l’attenzione su problematiche di potenziale
interesse per tutta la compagine dei soci, che potranno anche essere chiamati a deliberare sulle
questioni sollevate; può inoltre agevolare la “pressione” sugli amministratori al fine di incoraggiare
cambiamenti nell’assetto di governo e nelle politiche di impresa (Bianchi e Enriques, 2001).
Nel condurre il presente lavoro, sono stati esaminati i testi pubblicati per le assemblee societarie e
contenenti le domande, le proposte di integrazione dell’ordine del giorno e le controproposte avanzate
dagli azionisti, nonché le risposte fornite dalle società; per il 2021 quest’analisi ha riguardato l’intero
campione, mentre per il 2022 è stata focalizzata sulle imprese dei settori maggiormente esposti al
rischio di transizione climatica e agli effetti delle tensioni geopolitiche sull’offerta di energia, per
evidenziare l’emergere di eventuali nuove questioni ESG alla luce della particolare congiuntura. Per
le assemblee del 2021 la ricognizione qualitativa è stata affiancata da un’analisi testuale di machine
learning (Latent Dirichlet Allocation, LDA) per verificare la rilevanza delle tematiche selezionate; i
risultati della LDA evidenziano le tematiche più ricorrenti emerse dall’esame estensivo dei testi.
Dalle analisi emerge che l’assemblea mantiene, anche rispetto alle tematiche di sostenibilità, la
propria funzione tradizionale di luogo di confronto tra gli azionisti e la società. I fattori ESG sono
stati considerati in tutte le assemblee dei tre mercati esaminati con riferimenti ricorrenti, seppure con
diversa frequenza. Lo strumento principale per richiamare l’attenzione sulle problematiche ESG è
risultato quello delle domande rivolte agli amministratori nelle assemblee. Le integrazioni dell’ordine
del giorno hanno trovato invece ridotta applicazione, anche per l’onerosità della procedura. Solo in
pochi casi le tematiche sollevate nell’esercizio dei forum rights sono state oggetto di voto; in questa
prospettiva, resta spazio per l’eventuale dialogo extra-assembleare (engagement) sulla sostenibilità: i
soci possono segnalare le proprie aspettative e le società possono condividere con gli azionisti le
ragioni delle scelte effettuate.
Il lavoro è strutturato in quattro sezioni: la prima analizza i principali strumenti giuridici a
disposizione degli azionisti per promuovere il dialogo assembleare, la seconda descrive le
metodologie adottate per l’analisi e i dati utilizzati, la terza illustra i risultati, la quarta espone le
conclusioni del lavoro.
1. Strumenti giuridici
In ambito europeo, gli strumenti per l’esercizio dei forum rights trovano origine essenzialmente nella
direttiva relativa all’esercizio di alcuni diritti degli azionisti di società quotate (Direttiva 2007/36/CE;
Shareholder Rights Directive, SRD). La direttiva interviene su diversi piani: assicura una più ampia
informazione pre-assembleare (art. 5), agevola la delega di voto (artt. 10-11), semplifica le modalità
di intervento e voto (artt. 7, 8 e 12) nonché quelle di integrazione dell’ordine del giorno assembleare
(art. 6).
La direttiva considera espressamente il controllo efficace da parte degli azionisti come un prerequisito
per il buon governo societario; in tale prospettiva punta a “rafforzare i diritti degli azionisti, in
particolare attraverso l’estensione delle regole sulla trasparenza, dell’esercizio del diritto di voto per
delega, della possibilità di partecipare alle assemblee per via elettronica e garantendo l’esercizio
transfrontaliero del diritto di voto” (considerando 2).
Per incentivare l’esercizio del diritto di voto, la SRD ha posto le basi per il riconoscimento3 presso
ciascuno Stato membro di una serie di diritti individuali o collettivi – quali il diritto di integrare
l’ordine del giorno, quello di presentare proposte di delibera e quello di avanzare domande4 –
favorendo una partecipazione incisiva al processo deliberativo e alimentando la dialettica interna alla
società (Marchegiani, 2012).
Le revisioni introdotte alla SRD con la successiva direttiva (Direttiva (UE) 2017/828; Shareholder
Rights Directive II, SRDII) puntano a migliorare ulteriormente la governance delle società quotate,
rafforzandone la competitività e la sostenibilità. A tal fine il legislatore affianca al diritto di voto degli
azionisti in assemblea una serie di previsioni finalizzate a incoraggiare l’impegno a lungo termine
degli investitori istituzionali (fondi pensione e imprese assicurative) e dei gestori di attività
finanziarie, richiedendo a queste categorie di investitori di sviluppare e comunicare la propria politica
di impegno, (art. 3 octies)5. Sono di seguito richiamati i principali strumenti giuridici con i quali gli
azionisti possono influenzare la funzione di dialogo, quella informativa e la funzione decisionale
dell’assemblea (tav. 1).
Tavola 1 – I diritti degli azionisti
funzione
dialettica
funzione
informativa
Messa a disposizione delle informazioni
relative all’assemblea almeno 21 giorni
prima
Pubblicazione sul sito internet della
società delle informazioni relative
all’assemblea
Diritto di integrare l’ordine del giorno
Diritto di convocare l’assemblea
Diritto riconosciuto
Diritto di porre domande
Pubblicazione dei risultati di voto
funzione
decisionale
Fonte: Lafarre (2017); nostre elaborazioni.
La direttiva introduce elementi di armonizzazione preservando le previsioni più favorevoli già presenti negli ordinamenti
nazionali. Al di fuori di tali casi la SRD ha rafforzato, anche sul piano interpretativo, la portata dei diritti degli azionisti.
In Italia, il diritto di integrazione dell’ordine del giorno era già stato riconosciuto dalla legge 28 dicembre 2005, n. 262
(legge sul risparmio); in sede di recepimento della SRD è stato introdotto il diritto di porre domande prima dell’assemblea
e il correlato obbligo di fornire risposta da parte delle società.
La facoltà di presentazione delle domande è attribuita a ciascun azionista indipendentemente dal numero di azioni
possedute, mentre quelle di integrazione dell’ordine del giorno e di presentazione di proposte di delibera sono
condizionate alla titolarità di una quota minima di capitale sociale.
“Le modalità con cui monitorano le società partecipate su questioni rilevanti, compresi la strategia, i risultati finanziari
e non finanziari nonché (…) l’impatto sociale e ambientale e il governo societario, dialogano con le società partecipate,
esercitano i diritti di voto e altri diritti connessi alle azioni, collaborano con altri azionisti”. In alternativa, gli investitori
istituzionali e i gestori di attività possono fornire una comunicazione al pubblico delle ragioni per cui hanno scelto di non
adempiere.
1.1 Il diritto di integrare l’ordine del giorno e di presentare proposte
La SRD (art. 6) consente agli azionisti di iscrivere argomenti all’ordine del giorno dell’assemblea (con
una motivazione o un progetto di delibera) o di presentare proposte di delibera. Gli Stati membri
possono fissare una soglia minima di legittimazione non superiore al 5 per cento del capitale sociale.
In Francia il diritto di integrare l’ordine del giorno dell’assemblea e di presentare nuove proposte di
delibera spetta agli azionisti che rappresentino almeno lo 0,5 per cento del capitale sociale6 delle
società di grandi dimensioni. La richiesta di integrazione deve essere accompagnata da una
motivazione, mentre le nuove proposte di delibera devono contenere la formulazione del testo, che
potrà essere anche motivato.
In Germania gli azionisti con una partecipazione non inferiore al 5 per cento del capitale sociale o di
valore non inferiore a 500.000 euro possono richiedere l’integrazione dell’ordine del giorno. La
richiesta deve essere accompagnata da una relazione o da una proposta di delibera. Ciascun singolo
azionista può invece presentare proposte di nomina e di delibera contrarie (controproposte) a quelle
già presentate dagli organi sociali con almeno 14 giorni di anticipo rispetto alla data dell’assemblea.
In Italia la disciplina delle società quotate7 riconosce ai soci che rappresentino (anche
congiuntamente) almeno il 2,5 per cento del capitale sociale il diritto di (i) chiedere l’integrazione8
dell’elenco delle materie da trattare in assemblea, indicando nella domanda gli argomenti proposti, e
(ii) presentare proposte di deliberazione su materie già all’ordine del giorno. Gli azionisti proponenti
devono predisporre una relazione che riporti la motivazione della loro azione; le integrazioni o le
ulteriori proposte devono essere diffuse nelle stesse forme prescritte per la pubblicazione dell’avviso
di convocazione, almeno quindici giorni prima di quello fissato per l’assemblea9.
1.2 Il diritto di porre domande
Nello spirito del legislatore europeo “ciascun azionista dovrebbe, in linea di principio, avere la
possibilità di porre domande in relazione ai punti all’ordine del giorno dell’assemblea e di ricevere
risposte alle stesse, in conformità delle norme stabilite dagli Stati membri in ordine alle modalità e
ai tempi per porre le domande e per rispondervi” (considerando 8). Di conseguenza, la direttiva
conferisce agli azionisti il diritto generale di porre domande (art. 9), prevedendo che “ogni azionista
ha il diritto di porre domande connesse con i punti all’ordine del giorno dell’assemblea. La società
risponde alle domande poste dagli azionisti”.
Il diritto di porre domande risponde all’esigenza di garantire una puntuale informazione al socio in
vista dell’espressione del voto, nel rispetto del corretto svolgimento dell’assemblea; gli Stati membri
devono adottare le necessarie misure per bilanciare queste esigenze. Al riguardo, gli ordinamenti
nazionali possono: (i) prevedere un termine entro il quale tale diritto può essere esercitato o altre
potenziali restrizioni; (ii) adottare (o consentire alle società di adottare) misure per garantire
l’identificazione degli azionisti, il buon ordine delle assemblee generali e la loro preparazione e la
tutela della riservatezza e degli interessi commerciali delle società; (iii) consentire alle società di
Artt. L225-105 e R225-71 del Code de commerce: la soglia minima è del 5 per cento, progressivamente ridotta fino allo
0,5 per cento all’aumentare del capitale sociale.
Decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 (Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria,
TUF 1998).
L’integrazione dell’ordine del giorno non è ammessa per quegli argomenti sui quali, a norma di legge, l’assemblea
delibera su proposta dell’organo di amministrazione o sulla base di un progetto o di una relazione da essi predisposta (art.
126 bis c.3, TUF).
Art. 126-bis TUF.
fornire una risposta unitaria alle domande con lo stesso contenuto. Le risposte si intendono date anche
rendendo disponibili le informazioni pertinenti sul sito web della società in formato di “domanda e
risposta” (art. 9, par. 2).
In Francia gli azionisti possono porre per iscritto domande alle quali l’organo amministrativo sarà
tenuto a rispondere nel corso dell’assemblea, con facoltà di dare risposta unitaria alle domande aventi
lo stesso contenuto10. Non è disciplinata la facoltà di rispondere prima dell’assemblea. Nell’ambito
della normativa introdotta a seguito dell’emergenza pandemica per disciplinare lo svolgimento delle
assemblee esclusivamente in modalità virtuale, la portata del diritto di porre domande è stata
significativamente ridefinita prevedendo la possibilità di presentarle solo entro un certo termine
precedente all’inizio dell’assemblea (e non durante).
In Germania l’ordinamento11 riconosce agli azionisti il diritto di ricevere informazioni in assemblea,
previa richiesta, su questioni riferite alla società (o al gruppo di appartenenza) e necessarie per
consentire agli azionisti una corretta valutazione dei punti all’ordine del giorno. Il regolamento
assembleare può disciplinare in generale le modalità di esercizio del diritto di porre domande: nello
specifico il presidente dell’assemblea può limitare il numero di domande e il tempo a disposizione di
ciascun azionista.
In Italia la disciplina delle società quotate12 riconosce agli azionisti con diritto di voto la possibilità
di porre domande sulle materie all’ordine del giorno, anche prima dell’assemblea. In questo ultimo
caso, le domande devono essere presentate entro un termine prefissato e a esse è data risposta sul sito
internet della società o, al più tardi, durante l’assemblea stessa. La società può fornire una risposta
unitaria alle domande aventi lo stesso contenuto.
2. Metodologia e campione
2.1 Ricognizione qualitativa
Sono stati esaminati i testi pubblicati per le assemblee societarie contenenti le domande, le proposte
di integrazione dell’ordine del giorno e le controproposte avanzate dagli azionisti, nonché le risposte
fornite dalle società. Il campione considera 77 società non finanziarie di diritto francese (31), tedesco
(25) e italiano (21) quotate presso le rispettive borse nazionali e incluse negli indici FTSE Mib, Cac40 e DAX.
Le società (elencate nell’Appendice A) hanno una capitalizzazione di mercato di circa 3.300 miliardi
di euro, corrispondente al 56 per cento di quella dei mercati considerati13. A livello settoriale (fig.1),
prevalgono le imprese industriali (20 società), seguite da quelle dei settori dei beni di consumo
discrezionali (17 società) e da quelle della salute e dei servizi pubblici (9 società per ciascuno).
Art. L225-108 Code de commerce.
L’art. 131 Aktiengesetz (AktG) individua i casi in cui la società può legittimamente rifiutare di rispondere ai quesiti
posti dagli azionisti.
Art. 127-ter TUF.
Il peso delle società degli indici considerati nei rispettivi listini principali sono, in termini di capitalizzazione, pari al
59, 58 e 40 per cento rispettivamente per Francia, Germania e Italia. La capitalizzazione delle società è pari a 1.738, 1.253
e 276 miliardi per Francia, Germania e Italia.
Figura 1 – Distribuzione settoriale delle società esaminate: numero e capitalizzazione
(dati al 30/06/2021)
N. società
Capitalizzazione (€ mld)
Basic Materials
Consumer Discretionary
Consumer Discretionary
Consumer Staples
Consumer Staples
Energy
Energy
Health Care
1.282
Industrials
Health Care
Industrials
Real Estate
Real Estate
Technology
Technology
Telecommunications
Basic Materials
Telecommunications
Utilities
175 54
Utilities
Fonte: Bloomberg; nostre elaborazioni.
Con riferimento al 2021 l’analisi ha riguardato 87 assemblee, di cui 77 assemblee annuali di
approvazione o presentazione del bilancio. I testi pubblicati sui siti delle società per le assemblee del
202114 sono stati analizzati integralmente per esaminare se gli argomenti trattati fossero riconducibili
ai temi ESG15. Dopo aver individuato per ciascuna società le questioni di interesse, sono state
selezionate le tematiche comuni a più società in un dato ordinamento. In base all’analisi dei singoli
mercati e dal confronto fra gli stessi sono state infine individuate le questioni comuni e le eventuali
specificità. Per il 2022 l’analisi qualitativa ha considerato 20 società appartenenti ai settori
maggiormente esposti al rischio di transizione climatica: servizi di pubblica utilità, energia, materie
prime, costruzioni e cemento; a livello geografico, si tratta di 5 società per la Francia, 6 per la
Germania e 9 per l’Italia. L’estensione al 2022 dell’analisi qualitativa è diretta a rilevare le eventuali
nuove questioni ESG alla luce degli effetti delle tensioni geopolitiche sull’offerta di energia.
2.2 Analisi testuale con tecniche di machine learning
Sempre con riferimento al 2021, la ricognizione qualitativa è stata affiancata da un’analisi testuale
con tecniche di machine learning per verificare la rilevanza delle tematiche selezionate nell’analisi
qualitativa. Il metodo di lavoro è stato suddiviso in due fasi: la preparazione preliminare dei testi e
l’analisi di machine learning sui testi pre-trattati. Nella prima fase, le differenti parti di ciascun testo
sono state segmentate in unità elementari (token) individuate con un criterio formale (ad esempio
punteggiatura, spazi)16. Il testo espresso in token è stato poi sottoposto alla classificazione lessicale e
morfosintattica (lemmatizzazione) per ridurre le parole dei token a forme comuni corrispondenti in
genere agli esponenti di vocabolari e altre opere lessicali17. Al testo così trattato (segmentazione in
token e lemmatizzazione) è stato applicato un modello che registra il numero di volte in cui ogni
sequenza di gruppi di parole, dette n-grammi, appare in ogni documento (bag-of-n-grams)18. Nel
I testi considerati per il 2021 sono quelli disponibili fino al 30 settembre di quell’anno.
I testi delle assemblee sono stati pubblicati anche in lingua inglese per Francia e Germania, mentre per l’Italia erano in
gran parte in lingua italiana.
I token sono le parti del testo rispetto alle quali vengono valutate con le tecniche di machine learning la vicinanza o
lontananza delle parole, e quindi le diverse misure statistiche utilizzate.
Ad esempio, infinito per i verbi, maschile singolare per gli aggettivi.
Il modello bag-of-n-grams generalizza quello più semplice basato sul conteggio dei singoli lemmi nei documenti (bagof-words).
lavoro sono state considerate le coppie di parole, o digrammi (n pari a due), la cui ricorrenza nei testi
è rappresentata graficamente con “nuvole” (wordcloud o cloud), nelle quali la dimensione di ogni
digramma è proporzionale alla frequenza con cui appare nei testi analizzati.
Dopo la preparazione dei testi, è stata applicata l’analisi di allocazione latente di Dirichlet (Latent
Dirichlet Allocation, LDA; Blei et al., 2003)19. Con i modelli LDA i testi sono considerati come un
insieme eterogeneo di argomenti e ogni argomento è rappresentato da una distribuzione di probabilità
delle parole che lo caratterizzano: le parole con probabilità più alta forniscono un’idea più precisa dei
temi trattati nella collezione di testi. Analogamente a quanto avviene nel modello bag-of-n-grams,
ciascun argomento individuato con il modello LDA è rappresentabile come un insieme di digrammi
e quindi da una nuvola. Per bilanciare le esigenze di raffronto, di rappresentazione parsimoniosa e di
soddisfacente accuratezza statistica, il modello LDA è stato specificato per ciascun mercato
considerando cinque nuvole (cfr. Appendice B per maggiori dettagli sul modello). L’analisi testuale
di machine learning è stata condotta su un insieme più ristretto rispetto a quello prodotto dalla
ricognizione qualitativa in quanto: (i) sono stati considerati solo i testi in formato leggibile
(searchable pdf); (ii) l’analisi si è limitata alle assemblee del 2021 in quanto il numero dei documenti
per il 2022 non sarebbe stato abbastanza ampio. Per la Francia e la Germania sono stati trattati i testi
in inglese mentre per l’Italia quelli in italiano, in modo da avere la maggiore numerosità possibile di
testi. I testi searchable pdf esaminati sono relativi a 41 società, di cui 19 francesi, 8 tedesche e 14
italiane. Si presentano di seguito i risultati della ricognizione qualitativa e dell’analisi quantitativa,
distinti per categoria di fattori e per mercato di riferimento.
3. Risultati
3.1 Quadro d’insieme
Fattori ambientali. L’indagine evidenzia che sono state sollevate richieste di chiarimento su aspetti
generali della politica ambientale e climatica della società, ma anche domande, spesso molto
dettagliate, sulla situazione e gli effetti delle attività aziendali in specifiche aree geografiche o
progetti. Sui temi più generali le richieste hanno riguardato gli obiettivi di riduzione delle emissioni
carboniche e di utilizzo di energia rinnovabile, la compatibilità di tali obiettivi con quelli previsti
dagli accordi internazionali sul clima, le strategie ambientali complessive e i correlati investimenti
previsti nel medio-lungo termine. Nelle assemblee alcune società hanno sottoposto al voto degli
azionisti i propri piani di azione climatica (climate action plan), aderendo alla campagna del say on
climate, avviata nel 2019 (cfr. riquadro 1)20. Rispetto al campione esaminato, le società francesi hanno
manifestato il maggior interesse al say on climate: tre società, incluse nell’indice CAC 40, hanno
messo ai voti il proprio piano di azione; nelle assemblee del 2021, le società tedesche e italiane
esaminate non risultano aver fatto propria l’iniziativa.
La LDA è uno dei più comuni metodi di analisi dei dati testuali (topic modelling) per individuare gli argomenti o topic
(Zhao et al., 2015). Le tecniche di topic modelling hanno trovato recentemente applicazione anche in economia e finanza
(Bybee et al., 2020; Bandiera et al., 2020; Hansen et al., 2017). Per la finanza sostenibile gli studi che adottano queste
tecniche, in gran parte relativi al mercato statunitense, esplorano la relazione fra fattori ESG e climatici e i rendimenti
finanziari (Faccini et al., 2022; Engle et al., 2020).
La campagna è promossa dalla fondazione Children’s Investment Fund Foundation (CIFF) collegata al fondo inglese
The Children’s Investment Fund (TCI).
Riquadro 1.
Say on climate
La campagna mira a sensibilizzare le imprese ad assumere l’impegno al raggiungimento di un obiettivo di emissioni
nette nulle di gas serra (neutralità climatica) in linea con protocolli basati su evidenze scientifiche. L’iniziativa richiama
nella denominazione le normative europee che prevedono il voto degli azionisti sugli aspetti relativi alle remunerazioni
degli amministratori (say on pay). Le società aderenti al say on climate dovrebbero: (i) rendere note le emissioni
prodotte; (ii) elaborare una strategia per la loro riduzione; (iii) sottoporre al voto annuale consultivo dei propri azionisti
tale strategia.
L’iniziativa è stata sostenuta dall’ex governatore della Banca d’Inghilterra, Mark Carney (attualmente delegato delle
Nazioni Unite per l’azione e la finanza a favore del clima), che ha suggerito l’introduzione del say on climate per
stabilire un legame tra responsabilità e sostenibilità. La campagna è stata sostenuta dall’organizzazione di cooperative
engagement Climate Action 100+ (CA100+), da gruppi di difesa degli azionisti e da altre organizzazioni.
Le organizzazioni aderenti* promuovono l’iniziativa di say on climate, seppure con differenze in termini di gestione
delle aspettative verso le imprese e di tattiche utilizzate: in alcuni casi le iniziative di say on climate sono rivolte alle
aziende che guidano la transizione climatica, in altri casi alle società considerate più in ritardo (Squarewell, 2021). A
novembre del 2022, 51 società (fig. 2) avevano già presentato una proposta di delibera sui piani di transizione climatica
(Tufford e Sommer, 2023; MSCI ESG Research, 2022).
Figura 2 – Proposte di say on climate
(valori a novembre 2022)
Settori
Paesi
Fonte: Tufford e Sommer (2023); dati MSCI ESG Research; nostre elaborazioni.
Le società impegnate nell’iniziativa presentavano una capitalizzazione di mercato di 2.610 miliardi di dollari
statunitensi, di cui il 40 per cento costituito da imprese del settore energetico e delle materie prime, aventi un
incremento della temperatura tendenziale** (implied temperature rise; MSCI ESG Research, 2022) di oltre quattro
gradi centigradi (tav. 2; Tufford e Sommer, 2023). In termini di capitalizzazione di mercato, il 55 per cento delle società
aderenti avevano sede nel Regno Unito e in Francia; un’unica società italiana ha aderito all’iniziativa nel 2022.
Tavola 2 – Imprese coinvolte nel say on climate
(valori a novembre 2022)
Fonte: Tufford e Sommer (2023); dati MSCI ESG Research; nostre elaborazioni.
Circa la metà del campione del say on climate (29 società su 51) presentavano un profilo di emissioni di gas serra
compatibile con un incremento della temperatura tendenziale alla fine del secolo ben superiore a 1,5 gradi centigradi.
Fra le organizzazioni aderenti al Say on Climate si segnalano Carbon Disclosure Project (CDP), ShareAction, As You Sow e Australasian Center
for Corporate Responsibility.
L’aumento di temperatura implicita, espresso in gradi Celsius (°C), stima l’aumento della temperatura globale (nell’anno 2100 o nei successivi) se
l’economia nel suo complesso avesse lo stesso livello di utilizzo del budget di carbonio dell’impresa considerata (o del portafoglio) (MSCI ESG
Research, 2022).
Dall’analisi dei testi assembleari emerge che le società hanno trattato le questioni climatiche con
diverse modalità21. In alcuni casi l’integrazione nell’ordine del giorno del piano d’azione climatico è
stata il risultato dell’attività di dialogo degli investitori con le società (engagement). Tuttavia la
decisione ? per quanto rappresenti un progresso nella direzione della maggiore trasparenza ? ha avuto
a volte una portata limitata alla singola assemblea: non è stato infatti previsto il voto periodico degli
azionisti sul piano, ritenuto importante da alcuni investitori per valutare nel tempo i progressi della
società in materia di transizione climatica. In alcune società che non hanno condiviso i piani di azione
climatica con i propri azionisti, sono state avanzate domande puntuali per avere spiegazione dei
motivi sottostanti. Le risposte fornite sono riconducibili a due tipologie: (i) gli amministratori hanno
fornito rassicurazioni sul fatto che la proposta sarebbe stata analizzata nel corso dell’anno; (ii) gli
amministratori hanno rilevato che l’informativa sollecitata dagli azionisti era stata già fornita di fatto
nei rapporti annuali pubblicati. In questo secondo caso, però, a fronte della trasparenza assicurata, gli
azionisti non sono stati chiamati al voto su tali aspetti (anche solo consultivo), a differenza di quanto
previsto nella iniziativa del say on climate.
Fattori sociali. Le iniziative assembleari su questi temi hanno riguardato, in generale, la parità di
genere nella compagine lavorativa. Le questioni sociali sono emerse anche con riferimento alla
decisione di distribuire i dividendi: alcuni azionisti ne hanno infatti eccepito l’iniquità nei casi in cui
ci sia stata nell’anno precedente una riduzione del personale oppure una sovvenzione pubblica.
Dall’analisi emerge anche che, in molti casi, è stato chiesto conto della mancata adozione di misure
efficaci a tutela dei diritti umani e delle comunità locali anche nei confronti della catena dei fornitori;
la pressione esercitata in assemblea, in questo ambito, è stata finalizzata a un cambiamento di strategia
e, in alcuni casi, alla sostituzione degli amministratori. Sia pure in un numero limitato di assemblee,
è stato denunciato il mancato rispetto delle linee guida dell’OCSE per le imprese multinazionali22
(OECD, 2011) e delle relative indicazioni per l’informativa periodica.
Fattori di governo societario. In quest’ambito hanno assunto rilievo le questioni di governance
collegate alla sostenibilità ambientale e sociale e alle scelte di gestione che incidono più direttamente
nella relazione fra le società e i differenti portatori di interessi. Sono state frequenti inoltre le domande
sul rispetto della parità di genere negli organi di gestione e sulle modalità tecniche e organizzative di
svolgimento dell’assemblea degli azionisti sperimentate con la diffusione della pandemia. Infine, i
fattori ESG sono stati presi in considerazione nell’ambito delle proposte sugli indicatori non finanziari
dei piani di incentivazione e di remunerazione.
Merita considerazione separata il settore petrolifero e del gas, per sua natura profondamente interessato dagli
adeguamenti necessari a ridurre le proprie emissioni. Nelle assemblee 2021 è stato richiesto in alcuni casi da parte degli
azionisti l’inserimento all’ordine del giorno di un piano climatico più ambizioso di quello proposto dalla società. La
decisione di Climate Action 100+ e di altri investitori istituzionali di non votare a favore di tali proposte è stata
argomentata sottolineando che le società in questione avevano già pianificato la propria transizione climatica e che il voto
contrario avrebbe interrotto la fase attuativa, ormai avviata, dei piani climatici (Nauman et al., 2021). Tali considerazioni
si fondano in ultima analisi sulla natura collaborativa dell’engagement: il dialogo attivo presuppone un processo di
continuo confronto con la società; votare in assemblea a favore di una proposta più ambiziosa significherebbe
interrompere improvvisamente la relazione collaborativa instaurata (Horster e Papadopoulos, 2019).
Le “Linee guida dell’OCSE destinate alle imprese multinazionali” sono raccomandazioni rivolte dai governi alle
imprese multinazionali che operano nei Paesi aderenti o hanno sede negli stessi Paesi. Forniscono principi e standard non
vincolanti per una condotta d’impresa responsabile in un contesto globale coerente con le leggi applicabili e gli standard
riconosciuti a livello internazionale
Di seguito si presentano, per ciascun mercato, dapprima i risultati dell’analisi testuale, costituiti da:
(a) la nuvola dei digrammi elaborati con il bag-of-n-grams; (b) i 20 digrammi più ricorrenti; (c) le
cinque nuvole ottenute con la LDA. Sono poi esposti i risultati della ricognizione dei documenti
pubblicati per le assemblee annuali e contenenti le domande, le proposte di integrazione, le
controproposte degli azionisti e le risposte fornite dalle società. I risultati emersi dall’analisi testuale
confermano le evidenze tratte dall’esame dei documenti pubblicati dalle società: le tematiche
individuate dalla LDA come “ricorrenti” sono le stesse che – dalla lettura dei testi – risultano di
maggiore interesse per gli azionisti in quanto trattate in un numero maggiore di assemblee e in misura
più approfondita.
Per ciascun paese si illustrano per il 2021: (i) gli argomenti trattati con maggior frequenza, (ii) le
domande sottoposte agli amministratori, (iii) le proposte di integrazione dell’ordine del giorno, (iv)
le modifiche dello statuto sociale. Segue per il 2022 un approfondimento su quanto emerso nelle
assemblee delle società appartenenti ai settori maggiormente esposti al rischio di transizione
climatica; tale rischio è approssimato dal livello elevato dell’intensità carbonica.
3.2 Francia
Argomenti trattati con maggior frequenza
Nelle società francesi23 gli argomenti trattati con maggior frequenza (figg. 3a e 3b) nelle domande e
risposte fornite in assemblea hanno riguardato le politiche adottate per assicurare la parità di genere
nella società e le decisioni adottate – o eventualmente la mancata iniziativa – verso le società
appartenenti alla catena di fornitura; in questo ultimo caso, si tratta solitamente di soggetti di medie
e piccole dimensioni (rispetto alla società quotata considerata).
Figura 3a – Francia. Nuvola dei digrammi
Figura 3b – Francia. Primi 20 digrammi
Fonte: nostre elaborazioni
Figura 4 – Francia. Nuvole degli argomenti
Fonti: nostre elaborazioni
Le società francesi considerate nell’analisi testuale sono: Air Liquide, Alstom, Bouygues, Danone, EssilorLuxottica,
Hermes, Kering, LVMH, Legrand, Michelin, Publicis Groupe, Renault, Safran, Sanofi, Unibail-Rodamco-Westfield,
Veolia, Vinci, Vivendi, Worldline.
Domande discusse in assemblea
Le domande sono state lo strumento preferito dai soci per richiamare l’attenzione sui fattori ESG. La
maggior parte delle domande sono state presentate dal Forum pour l’investissement responsable
(FIR), che dal 2020 ha avviato una campagna di confronto annuale con tutte le società quotate incluse
nell’indice CAC 40. In concreto, in quanto titolare di una piccola quota di partecipazione che legittima
la presentazione di quesiti in assemblea, il FIR propone le stesse domande a tutte le società interessate.
Nel 2021 sono state considerate tredici domande suddivise tra i vari profili ESG.
In materia di ambiente sono state chieste informazioni sui presidi adottati per limitare gli effetti della
minore biodiversità e della progressiva scarsità delle materie prime (nuvola 3). Le risposte fornite
hanno dato conto della valutazione del rischio e della politica di mitigazione adottata. Tra le
indicazioni circa le iniziative concrete intraprese, gli amministratori hanno richiamato la maggiore
diversificazione delle fonti di approvvigionamento di energia, i programmi di efficienza energetica,
le campagne di sensibilizzazione dei dipendenti e le iniziative di riforestazione e di economia
circolare. Alcune società hanno valutato l’impronta ambientale della loro catena di fornitura e
produzione per apprezzarne gli effetti sulla biodiversità e sulla scarsità di risorse, provvedendo
talvolta a comunicare gli obiettivi di gruppo fissati in materia di biodiversità.
Per la governance l’attenzione è stata posta soprattutto sui progressi nelle politiche di parità di genere
(nuvola 5). Le società hanno fornito informazioni circa la composizione della compagine lavorativa
a tutti i livelli di responsabilità, le differenze salariali e gli impegni assunti24.
Le domande sui fattori sociali si sono sviluppate lungo due direttrici: (i) sono stati esaminati i salari
per verificare che assicurino condizioni di vita dignitose (al di là del salario legale minimo). Tali
quesiti hanno puntato a evidenziare le decisioni adottate – o la mancata iniziativa – a tutela non solo
dei propri dipendenti diretti, ma anche di quelli delle società della catena di fornitura (supply chain)
(nuvola 2); (ii) accanto alle richieste di informativa sulle politiche societarie per il lavoro a distanza,
sono state di particolare interesse le domande sull’inclusione – anche nei piani di incentivazione per
i dipendenti (pur in assenza di un obbligo normativo) – di indicatori ambientali o sociali (nuvola 1)25.
Un ulteriore quesito ricorrente ha riguardato i piani di risparmio (employee savings arrangements),
anche a fini previdenziali, collegati a investimenti socialmente responsabili (nuvola 4) e certificati
(SRI labelled); le risposte hanno fornito indicazioni quantitative sui piani di risparmio gestiti secondo
criteri di sostenibilità.
Proposte di integrazione dell’ordine del giorno
Sono state rilevate solo due richieste di integrazione dell’ordine del giorno da parte degli azionisti di
minoranza; nessuna ha ricevuto il voto favorevole dell’assemblea. L’ordinamento francese – nel
richiedere la titolarità di una quota azionaria minima del capitale sociale – rende di fatto molto
difficile la presentazione di tali proposte: nel 2020 il FIR ha promosso una modifica di queste
previsioni normative. La proposta del FIR permetterebbe a 100 azionisti – a prescindere dalla quota
di capitale sociale detenuta – di presentare una richiesta di integrazione; l’autorità francese di
Tra i quali: il raggiungimento della parità nelle posizioni apicali nel medio periodo, la riduzione delle differenze salariali
(equal pay policy) e il conseguimento di una valutazione pubblica sulla parità di genere (è stato richiamato in alcune
risposte il French Government Professional Equality Index).
Gli indicatori più di frequente richiamati nelle risposte delle società sono: (i) il consumo di energia, (ii) la capacità di
riciclo di materiali e prodotti, (iii) la sicurezza sul lavoro (con diverse ponderazioni tra la frequenza degli incidenti e la
gravità degli stessi).
vigilanza sui mercati avrebbe il potere di decidere sull’eventuale rifiuto del consiglio di
amministrazione, sulla falsariga dell’analogo potere riconosciuto alla Securities and Exchange
Commission (SEC) negli Stati Uniti26.
La proposta del FIR coglie una questione comune a diversi ordinamenti europei; le quote di
partecipazione richieste oscillano dallo 0,5 per cento al 5 per cento. Gli ordinamenti scandinavi
riconoscono invece a ciascun singolo azionista la legittimazione a richiedere l’integrazione.
La scarsità delle proposte di integrazione dell’ordine del giorno nelle società europee27 (ShareAction,
2020) si giustifica anche per la diversa strategia degli investitori europei (Horster e Papadopoulos,
2019). Infatti la recente normativa europea sulla sostenibilità è stata preceduta da iniziative degli
investitori europei che hanno preferito optare per un dialogo con le società (engagement) piuttosto
che per la richiesta di integrazione, che può avere un effetto dirompente sugli equilibri societari.
Modifiche dello statuto sociale
Una società ha proposto la modifica del proprio statuto richiamando espressamente le questioni
ambientali e sociali che l’organo di gestione deve considerare nell’esercizio dei propri poteri. La quasi
totalità degli azionisti ha accolto favorevolmente la proposta, che è in linea con la recente legge
PACTE (Plan d’Action pour la Croissance et la Transformation des Entreprises). Secondo questa
normativa ciascuna società può scegliere le modalità e l’intensità per integrare la sostenibilità nella
propria strategia e attività. Oltre a sancire il principio generale di considerare le implicazioni sociali
e ambientali dell’attività d’impresa28, la legge prevede:
– la possibilità di affiancare – eventualmente anche a livello statutario – allo scopo di lucro i principi
che la società adotta (raison d’être) nello svolgimento della propria attività29;
– un nuovo tipo di forma societaria, la société à mission, che implica l’adozione di obiettivi sociali o
ambientali e l’istituzione di un comitato per verificarne l’attuazione (negli anni scorsi una società
del campione ha esercitato questa opzione).
Approfondimento sul 2022: società nei settori a maggiore intensità carbonica30
Anche nelle assemblee del 2022 le domande sono state lo strumento preferito dagli azionisti per
analizzare i temi ESG; non sono state avanzate proposte di integrazione dell’ordine del giorno. Le
questioni sollevate dal FIR per il 2021 sono strettamente connesse a quelle avanzate negli anni
precedenti e si riferiscono soprattutto al percorso di decarbonizzazione, ai progressi ottenuti e alle
linee di azione che la società sta attuando. I riferimenti alle vicende geopolitiche e alle conseguenze
sull’approvvigionamento energetico accomunano la maggior parte dei quesiti sollevati dagli altri
investitori.
In materia ambientale, le società hanno dato conto degli obiettivi adottati nei piani di transizione; per
il settore petrolifero, in assenza di standard, le società richiamano l’allineamento alle iniziative
Negli USA la normativa (cfr. SEC rule 240, 14a-8), riformata nel 2020 per semplificare la partecipazione, ricollega la
legittimazione al valore degli investimenti del socio nelle azioni della società (SEC, 2020), individuando soglie più basse
per gli investitori di più vecchia data (ad esempio, è sufficiente un investimento per almeno tre anni in titoli societari pari
a 2.000 dollari statunitensi).
Nel 2020 sono state presentate solo due richieste di integrazione su aspetti sociali e tali istanze hanno ricevuto il voto
favorevole di meno del 5 per cento dell’azionariato.
Art. 1833 del codice civile francese.
Cfr. art.1835 del codice civile francese. Alcuni esempi concreti sono riportati in AMF (2020).
Le società considerate nell’analisi sono: Air Liquide, Bouygues, Engie, TotalEnergies, Veolia Environnement.
regolamentari31 ) e di mercato. Alcune richieste riguardano la diffusione dei dati sulle emissioni
indirette relative alla catena del valore (c.d. emissioni scope 3), per le quali – in assenza di schemi
unici di rendicontazione – le società adottano standard settoriali non sempre in linea con le aspettative
degli investitori. Una delle società francesi che l’anno precedente aveva sottoposto al voto dei propri
azionisti il proprio piano di azione climatica (say on climate) ha illustrato i progressi conseguiti
nell’anno, presentando un apposito rapporto che ha ricevuto il voto consultivo favorevole di circa il
90 per cento dei soci. Rispetto alla tutela della biodiversità, solo poche società hanno dichiarato di
definire e attuare iniziative sul tema, di concerto con i portatori di interesse a livello locale; infatti,
gran parte delle società adotta una politica unica a livello di gruppo. Circa i quesiti sugli effetti
dell’attività produttiva sulla scarsità di risorse, tutte le società riferiscono di aver elaborato una propria
strategia di economia circolare basata sul riciclo e sul riutilizzo di materiali e attrezzature.
Tra le domande sui fattori sociali, anche nel 2022 gli azionisti hanno manifestato interesse per le
condizioni d’impiego dei lavoratori (inclusi quelli coinvolti nella catena di fornitura), chiedendo
dettagli sulle modalità con cui è assicurata la corresponsione di un salario dignitoso; in alcuni casi è
stata riproposta dal FIR una domanda già avanzata nel precedente esercizio, rilevando espressamente
che le risposte fornite non erano state esaurienti. Solo una società del campione ha dichiarato di aver
sottoscritto un accordo per i dipendenti di tutte le società del gruppo, in qualsiasi paese abbiano sede;
molte società hanno richiamato la propria adesione ai principi internazionali a tutela dei diritti dei
lavoratori. Una sola società ha dichiarato di non poter adottare una definizione di salario dignitoso (a
livello globale o locale) a causa della molteplicità delle sedi delle società del gruppo e dei differenti
ordinamenti giuridici coinvolti.
Tra le domande sul governo societario spiccano le richieste sulle attività di lobbying della società, per
chiarire se sono in linea con l’Accordo di Parigi sui cambiamenti climatici. Alcune società hanno
dichiarato di aver adottato una politica precisa su tale questione (responsible lobbying charter), altre
hanno richiamato i più generali principi etici che la società rispetta anche nella partecipazione al
dibattito pubblico. Le società segnalano inoltre di pubblicare sul proprio sito internet l’elenco delle
associazioni a cui appartengono: gli azionisti hanno pertanto la possibilità di verificarne direttamente
l’operato e la conformità con gli impegni assunti dalla società in materia di clima e di responsabilità
sociale.
Tra cui il pacchetto normativo “Pronti per il 55%” (Fit for 55), un insieme di proposte per rivedere e aggiornare le
normative dell’Unione Europea (UE) e per attuare nuove iniziative al fine di garantire che le politiche siano in linea con
gli obiettivi climatici concordati dal Consiglio e dal Parlamento europeo. La denominazione si riferisce nello specifico
all’obiettivo dell’UE di ridurre rispetto ai livelli del 1990 le emissioni nette di gas a effetto serra di almeno il 55 per cento
entro il 2030. Il pacchetto proposto mira ad allineare la normativa dell’UE all’obiettivo per il 2030.
3.3 Germania
Argomenti trattati con maggior frequenza
Gli argomenti trattati con maggior frequenza nelle assemblee di società tedesche32– a seguito di
controproposte o domande puntuali – hanno riguardato questioni energetiche e ambientali e il rispetto
dei diritti umani (figg. 5a e 5b).
Figura 5a – Germania. Nuvola dei digrammi
Figura. 5b – Germania. Primi 20 digrammi
Fonte: nostre elaborazioni
Figura 6 – Germania. Nuvole degli argomenti
Fonti: nostre elaborazioni.
Le società tedesche considerate nell’analisi testuale sono: Adidas, BASF, BMW, Bayer, Daimler, E.ON, RWE,
Vonovia.
Controproposte e domande
L’analisi evidenzia che le proposte di delibera contraria (controproposte)33 hanno rappresentato lo
strumento privilegiato dagli azionisti tedeschi per segnalare le tematiche di sostenibilità alle società
e agli altri azionisti, grazie anche alla pubblicità di tali proposte che la società è tenuta ad assicurare
sul proprio sito. Accanto alle controproposte, il diritto di porre domande è stato effettivamente
utilizzato anche nelle assemblee tedesche come esercizio dei forum rights.
Le organizzazioni senza fini di lucro sono state gli azionisti più attivi; queste organizzazioni
acquisiscono in genere una quota azionaria simbolica che ne legittima la partecipazione alle
assemblee societarie e avviano un confronto con le società per lo più su questioni di sostenibilità. Gli
attivisti della Coalizione delle azioniste e degli azionisti critici (Dachverband der Kritischen
Aktionärinnen und Aktionäre, DKA) sono intervenuti alle assemblee di poco meno di 50 imprese
quotate con sede in Germania e – in alcuni casi – in altri paesi europei. Hanno svolto inoltre un ruolo
centrale le associazioni rappresentative dei dipendenti, in considerazione della partecipazione dei
lavoratori al sistema di governo societario duale. Infine un numero non trascurabile di controproposte
è stato presentato da persone fisiche.
Per quanto riguarda il governo societario (nuvola 1) si segnala l’attenzione sui dividendi, talvolta
distribuiti in misura ridotta per le conseguenze della crisi pandemica; alcune controproposte hanno
anche prospettato la possibilità di destinare almeno una parte degli utili al sostegno di progetti utili a
orientare l’attività della società nella direzione di scelte più attente ai profili ambientali e sociali
(nuvola 5).
Le iniziative assembleari più ricorrenti sulle questioni ambientali hanno riguardato le strategie
adottate per la riduzione delle emissioni anche basate su tecnologie a sostegno della transizione
energetica (nuvola 334). In otto società gli azionisti hanno controproposto di non approvare l’operato
degli amministratori o di non rinnovare l’incarico ad alcuni componenti del Consiglio di sorveglianza
asserendo l’incoerenza delle scelte adottate rispetto agli accordi internazionali sul clima (nuvola 4) e,
in alcuni casi, rispetto all’impegno di uscita dal nucleare (nuvola 2).
I temi sociali che emergono dalle controproposte – innestate per la maggior parte sulle delibere di
approvazione dell’operato degli amministratori – hanno riguardato principalmente il rispetto dei
diritti umani e della parità di genere. In particolare, l’asserita mancata adozione di misure efficaci a
tutela dei dipendenti e dei soggetti inclusi nella catena dei fornitori interessa soprattutto le società con
siti produttivi nelle aree geografiche in cui l’attenzione ai diritti umani incontra maggiori resistenze.
La distribuzione dei dividendi è stata oggetto di controproposte in alcune delle società esaminate che
hanno beneficiato delle sovvenzioni del governo federale collegate all’emergenza sanitaria o che
hanno ridotto l’orario di lavoro e quindi le retribuzioni dei propri dipendenti.
Nessuna delle controproposte sollevate nella stagione assembleare è stata approvata. Secondo alcuni
commentatori la ragione dello scarso successo non risiederebbe unicamente nella tipologia delle
questioni affrontate, ma anche nella loro formulazione, che avrebbe una struttura prescrittiva e spesso
concentrata su aspetti marginali, rendendo in generale molto limitate le possibilità di successo delle
controproposte (Horster e Papadopoulos, 2019).
L’ordinamento tedesco prevede infatti che gli azionisti possano presentare, anche individualmente, proposte di delibera
contrarie a quelle già presentate dal Consiglio di gestione o dal Consiglio di sorveglianza sulle materie all’ordine del
giorno e su proposte di nomina (art. 126 e 127 AktG).
La nuvola include le varie tecnologie innovative anche per l’alimentazione dei veicoli, quali le soluzioni plug-in hybrid
che prevedono un motore termico e uno elettrico.
Proposte di integrazione dell’ordine del giorno
Nelle assemblee delle società esaminate sono state avanzate due proposte di integrazione dell’ordine
del giorno, per includere nello statuto il diritto degli azionisti di porre domande anche in caso di
assemblee svolte a distanza. Secondo l’ordinamento tedesco le domande possono essere proposte fino
al giorno prima dell’assemblea, di fatto escludendo la possibilità di avanzare quesiti direttamente
nella riunione.
Rispetto alle proposte degli azionisti, gli amministratori hanno raccomandato voto contrario,
richiamando l’assenza di obblighi prescrittivi35 e il rischio che la modifica statutaria potesse essere
superata da un successivo intervento legislativo. Gli amministratori hanno, inoltre, sottolineato lo
sforzo della società nella direzione della massima trasparenza, anche quando non sia possibile
avanzare domande nel corso dell’assemblea.
Approfondimento sul 2022: società nei settori a maggiore intensità carbonica36
Nel mercato tedesco, anche nel 2022 gli azionisti hanno manifestato una forte preferenza per lo
strumento delle controproposte sui punti dell’ordine del giorno. Le controproposte, spesso
accompagnate da motivazioni articolate, hanno riguardato la non approvazione dell’operato degli
amministratori per problemi ambientali e climatici; per gli stessi motivi, gli azionisti dissenzienti
hanno presentato candidature alternative per le cariche negli organi di amministrazione. Nessuna delle
controproposte presentate è stata approvata.
In materia di clima, alcune delle proposte hanno riguardato le strategie di decarbonizzazione delle
imprese. In particolare gli obiettivi di riduzione delle emissioni sono stati ritenuti poco ambiziosi e
con un perimetro di riferimento troppo limitato: le emissioni attese in futuro sono ritenute ancora
elevate e non comprensive delle emissioni dell’intera catena del valore delle imprese (emissioni scope
3). Inoltre, sono state messe in discussione le scelte aziendali in materia di energia nucleare,
sollevando critiche sui tempi previsti per l’uscita dal settore e sulle partecipazioni azionarie in società
dedite al trattamento dell’uranio, anche per il possibile impiego di questo materiale radioattivo a fini
militari.
Data la congiuntura geopolitica legata al conflitto tra Russia e Ucraina, l’attenzione degli azionisti si
è concentrata sulla dipendenza dalle importazioni di gas da altri Paesi, sullo sviluppo di nuovi
impianti per la generazione di energia da combustibili fossili e sul grado di diversificazione delle fonti
energetiche, nella prospettiva di acquisire una maggiore autonomia energetica mediante l’utilizzo di
materie prime meno inquinanti.
Per quanto concerne la più ampia strategia ambientale delle imprese, gli azionisti si sono mostrati
molto sensibili alla commercializzazione di prodotti ritenuti pericolosi per l’ecosistema e per la salute
delle persone in aree geografiche caratterizzate da un quadro regolamentare poco stringente. Per gli
aspetti sociali, sono stati evidenziati gli effetti che le attività considerate critiche per l’ambiente
potrebbero avere sui lavoratori, sulle comunità locali e sulle forniture in aree geografiche occupate in
violazione dei principi di diritto internazionale.
Tra le misure adottate per garantire il regolare svolgimento delle assemblee societarie anche in modalità virtuale, data
l’emergenza pandemica, il legislatore tedesco ha raccomandato alle società di disciplinare le modalità di funzionamento
dell’assemblea a distanza; l’aver optato per la raccomandazione, rispetto all’introduzione di un obbligo normativo,
assicura alla società maggiore flessibilità (“Gesetz zur Abmilderung der Folgen der COVID-19-Pandemie im Zivil-,
Insolvenz- und Strafverfahrensrecht”del 27 marzo 2020).
Le società considerate nell’analisi sono: BASF, Covestro, E.ON, HeidelbergCement, RWE, Siemens Energy.
3.4 Italia
Argomenti trattati con maggior frequenza
Le domande più frequenti (figg. 7a e 7b) nelle assemblee italiane37 hanno riguardato la governance –
più precisamente le scelte societarie in materia di remunerazioni – e la conformità delle scelte
aziendali alle regole di condotta etica.
Figura 7a. Italia – Nuvola dei digrammi
Figura 7b. Italia – Primi 20 diagrammi
Fonte: nostre elaborazioni
Figura 8 – Italia. Nuvole degli argomenti
Fonte: nostre elaborazioni
Le società italiane considerate nell’analisi testuale di machine learning sono: A2A, Amplifon, Atlantia, Buzzi Unicem,
Eni, Inwit, Leonardo, Moncler, Pirelli, Prysmian, Saipem, Snam, Telecom Italia e Terna.
Domande e proposte per l’assemblea
L’azione dei soci sui temi di sostenibilità è stata realizzata esclusivamente mediante lo strumento
delle domande in assemblea. Infatti, sebbene la legge consenta anche ai soci detentori di almeno il
2,5 per cento del capitale di integrare l’ordine del giorno e presentare proprie proposte di delibera,
nel campione esaminato non si è fatto ricorso a tali strumenti di forum rights, né per temi legati alla
sostenibilità né per altri.
Le domande presentate da azionisti diversi dalle persone fisiche hanno riguardato circa la metà (10
su 21) delle società del campione esaminato. Per numerosità e dettaglio delle domande, i temi di
sostenibilità ambientale e quelli di governance, mentre quelli sociali hanno avuto scarso rilievo.
Le domande sull’ambiente, comprensibilmente, hanno avuto lo spazio maggiore nelle assemblee
delle società che operano nel settore energetico (si tratta delle imprese di maggiori dimensioni fra
quelle quotate nella borsa italiana).
Come in altri mercati, sono stati riscontrati due tipi di strategia38. La prima strategia, adottata dagli
azionisti-investitori (o soggetti espressione di investitori), è stata diretta a sottoporre un numero di
domande limitato, su aspetti generali della politica ambientale della società; ad esempio, è stata
chiesta una maggiore trasparenza su: (i) la coerenza dei piani di investimento con gli obiettivi di
decarbonizzazione della società e con l’Accordo di Parigi; (ii) le modalità con le quali gli obiettivi di
emissioni sono riflessi nell’informativa finanziaria e nei conti consolidati; (iii) l’integrazione degli
scenari dell’Agenzia internazionale dell’Energia negli esercizi di stress testing, nell’informativa
finanziaria e nei piani di azione della società. Altre domande si sono soffermate sulla tecnica di cattura
e stoccaggio dei gas serra e sulla possibilità di legare la remunerazione variabile annuale dei dirigenti
a obiettivi climatici (nuvole 2, 3 e 5). La seconda strategia, più tipica degli enti senza scopo di lucro
(o comunque non investitori), si è tradotta nella presentazione di numerose domande anche molto
articolate, non solo sulle strategie generali delle società in materia di sostenibilità ambientale (per
esempio il percorso intrapreso per la riduzione delle emissioni di gas serra) ma anche sulla situazione
e gli effetti dell’attività aziendale in specifiche aree geografiche o relativamente a progetti specifici
(nuvola 1).
Per gli aspetti di governo societario, oltre ai quesiti riferiti al funzionamento e all’operato degli
amministratori, le domande hanno riguardato le modalità di svolgimento dell’assemblea degli
azionisti: in particolare i presidi di sicurezza e la possibilità di partecipare all’assemblea a distanza,
gli strumenti tecnologici correlati a tale partecipazione, la possibilità di porre domande in assemblea
mediante un rappresentante designato. In materia di etica degli affari sono stati invece chiesti
chiarimenti su produzioni, fatturato ed esportazioni relativi al settore militare. Infine, frequenti quesiti
sono stati posti in materia di remunerazione. Le domande degli azionisti si sono concentrate sulla
richiesta di maggior trasparenza degli indicatori non finanziari collegati a elementi di sostenibilità e
responsabilità sociale (nuvola 4).
Le domande sulla parità di genere hanno riguardato la presenza femminile nelle posizioni apicali
dell’amministrazione e le iniziative adottate dalla società per colmare il divario, compresa la quota di
donne nelle assunzioni di dirigenti.
Sui temi sociali, le domande hanno interessato le iniziative riferite ai lavoratori e alle comunità sociali
locali sulle quali si riflette l’attività aziendale (nuvola 1). In particolare, le domande hanno riguardato,
Le domande sono state prevalentemente presentate da Blockchain Governance, Climate Action 100+, D&G
Governance Technologies, DWS Investment, Fondazione Finanza Etica, Greenpeace Italy, Legambiente, ReCommon,
Vereinigung Institutionelle Privatanlager.
oltre agli interventi della società a sostegno dei lavoratori durante la crisi pandemica, i rischi di
sicurezza per le attività svolte in aree geopolitiche interessate da conflitti e il rispetto dei diritti umani
in Paesi dove questi sono particolarmente vulnerabili. Sempre con riferimento alle tematiche sociali,
in un’occasione è stato chiesto di riferire sulle pratiche adottate da una società controllata rispetto ad
asserite vessazioni su clienti inadempienti e sulle carenze strutturali dell’erogazione dei servizi
primari verso aree urbane più disagiate.
Modifiche dello statuto sociale
In due società la sostenibilità è stato oggetto immediato e diretto di deliberazione assembleare,
nell’ambito di proposte (avanzate dagli amministratori) di modifica dello statuto sociale.
Le modifiche sono state adottate in linea con le previsioni introdotte dalla nuova edizione del Codice
di Corporate Governance, approvato dal Comitato per la Corporate Governance (CCC, 2020). Fra le
novità sostanziali il nuovo Codice intende stimolare le società quotate ad adottare strategie sempre
più orientate alla sostenibilità dell’attività d’impresa; per questo stabilisce come compito prioritario
dell’organo di amministrazione quello di perseguire il successo sostenibile dell’impresa39.
All’organo di amministrazione è attribuita la responsabilità di integrare gli obiettivi di sostenibilità
nel piano industriale, nel sistema di controllo interno e di gestione dei rischi e nelle politiche di
remunerazione. Il Codice raccomanda all’organo di amministrazione di promuovere, nelle forme più
opportune, il dialogo con gli azionisti e gli altri portatori di interessi rilevanti per la società. Sebbene
il Codice formuli solo raccomandazioni agli amministratori e non chieda interventi statutari, le due
società del campione hanno mostrato su questo tema una forte determinazione, includendo nello
statuto la sostenibilità come criterio cui deve ispirarsi l’attività societaria. L’intervento statutario ha
previsto, fra gli obiettivi di ordine generale, l’equità sociale, la decarbonizzazione e l’attenzione alle
risorse naturali, rendendoli parte integrante dello scopo societario. L’oggetto sociale è stato anche
esteso per includere le attività coerenti con tali obiettivi. Fra gli altri interventi sullo statuto decisi
dalle due società, alcuni hanno interessato anche aspetti di governance: in una delle due la quota di
amministratori riservata al genere meno rappresentato, in linea con quanto disposto dalla L. 160/2019,
è stata elevata a due quinti, dal precedente obiettivo pari a un terzo; nell’altra, sono state semplificate
le modalità di presentazione delle liste per la nomina degli amministratori e inserita la possibilità di
costituire comitati interni all’organo di amministrazione, in linea con le raccomandazioni del Codice.
Approfondimento sul 2022: società nei settori a maggiore intensità carbonica40
Gli azionisti hanno manifestato uno spiccato interesse per le strategie di decarbonizzazione delle
imprese, anche alla luce delle tensioni geopolitiche. Gli azionisti hanno posto domande sui paesi di
importazione delle fonti energetiche, le emissioni dovute a perdite nei processi di produzione e
distribuzione dei combustibili e le tecnologie abilitanti alla transizione climatica (comprese la cattura
e lo stoccaggio delle emissioni). Le domande sulle energie rinnovabili sono state riferite in particolare
all’idrogeno e ai combustibili ottenuti da biomasse; è stato espresso interesse per i progetti di
generazione e di distribuzione nonché per le attività di ricerca e sviluppo. Richieste particolareggiate
hanno riguardato il peso delle fonti energetiche più innovative rispetto alle energie fossili, gli
investimenti programmati e il contributo atteso per raggiungere la neutralità carbonica. Nelle loro
“obiettivo (…) che si sostanzia nella creazione di valore nel lungo termine a beneficio degli azionisti, tenendo conto
degli interessi degli stakeholder rilevanti per la sua attività” (CCC, 2020).
Le società considerate nell’analisi sono: A2A, Buzzi Unicem, Enel, Eni, Hera, Italgas, Saipem, Snam, Terna.
risposte, le società hanno evidenziato da un lato i limiti tecnologici ancora esistenti per la
distribuzione di idrogeno (compresa la conversione delle infrastrutture esistenti da metano a
idrogeno) e dall’altro l’importanza delle nuove fonti rinnovabili per i settori difficilmente
elettrificabili.
Gli azionisti hanno espresso preoccupazione per alcune misure adottate dalle imprese per garantire la
sicurezza energetica alla luce dei recenti eventi geopolitici nonché per il potenziale rischio di una
deviazione significativa dalle strategie climatiche. A questo proposito, gli interventi in assemblea
hanno riguardato le nuove attività di esplorazione e di estrazione di gas e petrolio, l’utilizzo delle
centrali termoelettriche a carbone e i tempi di uscita dal settore dei combustibili fossili.
In assemblea le questioni ambientali sono state richiamate indirettamente anche nell’esame degli
aspetti sociali e di governance. Gli azionisti hanno posto domande sulle iniziative delle imprese a
favore dei lavoratori e delle comunità locali nelle aree a maggiore rischio ambientale per gli effetti
sugli ecosistemi derivanti dalle emissioni dirette e da quelle involontarie; le domande hanno
riguardato (a) i risarcimenti versati a seguito di incidenti legati alla produzione e dei danni alle colture,
(b) le misure di prevenzione, bonifica e riqualificazione di aree industriali e agricole.
Nelle loro risposte le società hanno posto enfasi sul dialogo e la collaborazione con le istituzioni, i
cittadini e le associazioni locali; per tale confronto hanno menzionato consultazioni preventive su
alcune scelte produttive, collaborazioni con istituti di ricerca e universitari e iniziative formative di
alto livello su tecnologie e protezione dell’ambiente.
Per gli aspetti di governo societario, le domande hanno riguardato la redditività delle imprese del
settore energetico e dei servizi pubblici, in seguito al rialzo dei corsi dell’energia avviato dalla ripresa
dell’attività economica dopo la crisi sanitaria e successivamente accentuato dalle tensioni
geopolitiche.
Per quanto riguarda le politiche di remunerazione l’interesse è stato rivolto al legame fra l’andamento
dei risultati aziendali e i compensi delle figure apicali, sulle differenze fra tali compensi e il
trattamento economico dei dipendenti e sugli indicatori di performance usati nella componente
variabile delle retribuzioni. Per le società che emettono obbligazioni di finanza sostenibile
(sustainabilty-linked bonds, transition bonds e climate bonds) sono stati chiesti ragguagli sulla
destinazione dei fondi e sul loro contributo atteso all’attuazione delle strategie climatiche delle
imprese.
4. Conclusioni
I principali risultati del lavoro, comuni a tutti e tre i mercati per il 2021sono riassumibili come
segue:
– le questioni ambientali e climatiche sono state oggetto delle richieste di chiarimento da parte degli
azionisti con particolare attenzione a (i) gli aspetti generali della politica ambientale della società,
compresi i piani di transizione, nonché l’allineamento agli accordi internazionali sul clima e (ii)
gli effetti delle attività aziendali in specifiche aree geografiche o d’affari;
– per gli aspetti sociali gli azionisti hanno manifestato maggior interesse per la parità di genere nella
compagine lavorativa, il rispetto dei diritti umani, la tutela delle condizioni di salute e salariali
applicate, anche alla luce delle realtà socio-geografiche con cui le società più ramificate si
confrontano;
– tra gli elementi di governo societario è stata ricorrente l’attenzione degli azionisti al rispetto della
parità di genere negli organi di gestione nonché alla modalità di svolgimento dell’assemblea, in
relazione alle restrizioni organizzative introdotte con la diffusione della pandemia;
– in alcuni casi l’orientamento alla sostenibilità che ispira la strategia delle società ha inciso anche
sull’oggetto sociale definito dallo statuto;
– le domande rivolte agli amministratori nelle assemblee sono state lo strumento principale per
richiamare l’attenzione sulle questioni ESG. Per contro, l’integrazione dell’ordine del giorno ha
trovato ridotta applicazione per l’onerosità della procedura.
Per le singole giurisdizioni è emerso in particolare che:
– in Francia, alcune società hanno messo ai voti il proprio piano di azione climatica aderendo alla
campagna del say on climate. L’iniziativa mira a sensibilizzare le imprese affinché assumano
impegni di neutralità climatica certificati e scientificamente fondati;
– in Germania, è stata proposta l’integrazione dell’ordine del giorno per includere nello statuto il
diritto degli azionisti di porre domande anche in caso di assemblee svolte a distanza;
– in Italia, i temi di sostenibilità ambientale hanno avuto lo spazio maggiore nelle assemblee delle
società che operano nel settore energetico, il cui peso è particolarmente rilevante sull’indice
azionario italiano.
L’esame delle assemblee del 2022 conferma un persistente interesse per le questioni ESG già
sollevate l’anno precedente, ma con una maggiore enfasi sui progressi delle strategie di
decarbonizzazione delle imprese e sulle misure adottate per garantire la sicurezza energetica alla luce
delle tensioni geopolitiche. Inoltre, nelle richieste di chiarimento sulla comunicazione dei dati
climatici vi è forte interesse per le emissioni legate alla catena del valore (emissioni scope 3); in
assenza di schemi armonizzati di rendicontazione, l’eterogeneità delle prassi adottate dalle imprese
rende difficile per gli investitori la comparazione dei dati.
In definitiva, l’assemblea degli azionisti mantiene, anche rispetto alle tematiche di sostenibilità, la
propria funzione tradizionale di luogo di confronto tra gli azionisti e la società. I fattori ESG sono
stati oggetto di riferimenti ricorrenti in tutte le assemblee delle società dei tre mercati esaminati,
seppure con diversa frequenza. Tuttavia solo in pochi casi i soci sono stati chiamati a pronunciarsi
esercitando il diritto di voto, ad esempio come previsto, per i piani di transizione, dalla campagna del
say on climate. Di frequente le questioni ambientali e sociali sono state trattate indirettamente, per lo
più in occasione delle proposte di rinnovo degli amministratori e di quelle di distribuzione dei
dividendi; in alcuni casi, questi aspetti del dibattito assembleare hanno attirato l’attenzione dei mezzi
di comunicazione.
Dal lavoro emerge la limitata capacità degli strumenti giuridici esaminati di orientare in modo diretto
e immediato le scelte delle aziende sulle tematiche ESG41 dato che raramente i soci hanno avuto la
possibilità di esprimersi mediante il voto. In questa prospettiva resta spazio per l’eventuale dialogo
extra-assembleare (engagement) sulla sostenibilità: i soci possono segnalare le proprie aspettative e
le società possono condividere con gli azionisti le ragioni delle scelte effettuate.
Come visto, in alcuni casi le questioni oggetto di domande vengono riproposte l’anno successivo (come nel caso della
Francia) e talvolta è la società stessa a dare conto del prosieguo di quanto avviato l’anno precedente (come verificatosi
per la società francese che – dopo aver messo ai voti il proprio piano di azione climatica – ha dato conto nel 2022 ai propri
azionisti dei progressi conseguiti).
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(*) Sebbene i fornitori di dati della Banca d’Italia, inclusi senza limitazioni MSCI ESG Research LLC e le sue affiliate
(le “Parti ESG”), ottengano informazioni (le “Informazioni”) da fonti che considerano affidabili, nessuna delle Parti ESG
assicura e garantisce l’origine, l’accuratezza e/o la completezza dei dati riportati in questo documento e declina
espressamente ogni garanzia espressa o implicita, comprese quelle di conformità, inclusa la conformità a un uso speciale.
Le Informazioni possono essere utilizzate solo per uso interno, non possono essere riprodotte o ridistribuite in qualsiasi
forma e non possono essere utilizzate come base o componente di strumenti finanziari o prodotti o indici. Inoltre le
Informazioni non possono essere utilizzate per determinare quali titoli acquistare o vendere o quando acquistarli o
venderli. Nessuna delle Parti ESG potrà essere ritenuta responsabile per eventuali errori o omissioni in relazione a
qualsiasi dato contenuto nel presente documento o per qualsiasi danno diretto, indiretto, speciale, punitivo, consequenziale
o di altro tipo (incluso il mancato guadagno), anche qualora sia stato informato della possibilità di questo danno.
Appendice A. Campione delle società
Tavola A1 – Società di ciascuna giurisdizione
(capitalizzazione al 30/06/2021)
Francia
Società
Air Liquide SA
Alstom SA
Atos SE
Bouygues SA
Capgemini SE
Carrefour SA
Cie de Saint-Gobain
Danone SA
Dassault Systemes SE
Engie SA
EssilorLuxottica SA
Hermes International
Kering SA
Legrand SA
L’Oreal SA
LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SE
Michelin
Orange SA
Publicis Groupe SA
Renault SA
Safran SA
Sanofi
Schneider Electric SE
Teleperformance
Thales SA
TotalEnergies SE
Unibail-Rodamco-Westfield
Veolia Environnement SA
Vinci SA
Vivendi SE
Worldline SA/France
Capitalizzazione
(€ mln)
69.964
15.840
5.643
11.880
27.343
13.560
29.578
40.825
54.351
28.137
68.754
129.692
92.138
23.872
210.698
333.796
23.988
25.576
13.394
10.080
49.953
111.403
75.239
20.106
18.358
100.746
10.116
14.762
53.713
32.555
22.071
ICB Industry
Basic Materials
Industrials
Technology
Industrials
Technology
Consumer Staples
Industrials
Consumer Staples
Technology
Utilities
Health Care
Consumer Discretionary
Consumer Discretionary
Industrials
Consumer Discretionary
Consumer Discretionary
Consumer Discretionary
Telecommunications
Consumer Discretionary
Consumer Discretionary
Industrials
Health Care
Industrials
Industrials
Industrials
Energy
Real Estate
Utilities
Industrials
Consumer Discretionary
Industrials
ICB Supe rsector
Chemicals
Industrial Goods and Services
Technology
Construction and Materials
Technology
Personal Care, Drug and Grocery Stores
Construction and Materials
Food, Beverage and Tobacco
Technology
Utilities
Health Care
Consumer Products and Services
Retail
Industrial Goods and Services
Consumer Products and Services
Consumer Products and Services
Automobiles and Parts
Telecommunications
Media
Automobiles and Parts
Industrial Goods and Services
Health Care
Industrial Goods and Services
Industrial Goods and Services
Industrial Goods and Services
Energy
Real Estate
Utilities
Construction and Materials
Media
Industrial Goods and Services
Germania
Società
Adidas AG
BASF SE
Bayer AG
Bayerische Motoren Werke AG
Continental AG
Covestro AG
Daimler AG
Delivery Hero SE
Deutsche Post AG
Deutsche Telekom AG
Deutsche Wohnen SE
E.ON SE
Fresenius Medical Care AG & Co KGaA
Fresenius SE & Co KGaA
HeidelbergCement AG
Henkel AG & Co KGaA
Infineon Technologies AG
Merck KGaA
MTU Aero Engines AG
RWE AG
SAP SE
Siemens AG
Siemens Energy AG
Volkswagen AG
Vonovia SE
Capitalizzazione
(€ mln)
62.911
61.024
50.310
58.165
24.797
10.522
80.559
27.764
71.072
84.811
18.563
25.763
20.520
24.551
14.353
36.023
44.166
70.304
11.155
20.665
145.995
113.577
18.471
125.211
31.363
ICB Industry
Consumer Discretionary
Basic Materials
Health Care
Consumer Discretionary
Consumer Discretionary
Basic Materials
Consumer Discretionary
Consumer Discretionary
Industrials
Telecommunications
Real Estate
Utilities
Health Care
Health Care
Industrials
Consumer Discretionary
Technology
Health Care
Industrials
Utilities
Technology
Industrials
Energy
Consumer Discretionary
Real Estate
ICB Supersector
Consumer Products and Services
Chemicals
Health Care
Automobiles and Parts
Automobiles and Parts
Chemicals
Automobiles and Parts
Consumer Products and Services
Industrial Goods and Services
Telecommunications
Real Estate
Utilities
Health Care
Health Care
Construction and Materials
Consumer Products and Services
Technology
Health Care
Industrial Goods and Services
Utilities
Technology
Industrial Goods and Services
Energy
Automobiles and Parts
Real Estate
Italia
Società
A2A SpA
Amplifon SpA
Atlantia SpA
Buzzi Unicem SpA
DiaSorin SpA
Enel SpA
Eni SpA
Hera SpA
Infrastrutture Wireless Italiane SpA
Interpump Group SpA
Italgas SpA
Leonardo SpA
Moncler SpA
Nexi SpA
Pirelli & C SpA
Prysmian SpA
Recordati Industria Chimica e Farmaceutica
Saipem SpA
Snam SpA
Telecom Italia SpA
Terna SPA
Capitalizzazione
(€ mln)
5.401
9.427
12.610
4.309
8.924
79.625
37.029
5.190
9.133
5.437
4.463
3.938
15.616
11.620
4.896
8.106
10.080
2.064
16.384
9.115
12.631
275.999
ICB Industry
Utilities
Health Care
Industrials
Industrials
Health Care
Utilities
Energy
Utilities
Telecommunications
Industrials
Utilities
Industrials
Consumer Discretionary
Industrials
Consumer Discretionary
Industrials
Health Care
Energy
Energy
Telecommunications
Utilities
ICB Supe rsector
Utilities
Health Care
Industrial Goods and Services
Construction and Materials
Health Care
Utilities
Energy
Utilities
Telecommunications
Industrial Goods and Services
Utilities
Industrial Goods and Services
Consumer Products and Services
Industrial Goods and Services
Automobiles and Parts
Industrial Goods and Services
Health Care
Energy
Energy
Telecommunications
Utilities
Figura A1 – Distribuzione settoriale del campione
(numero di società e capitalizzazione di mercato)
Francia – N. società
Francia – Capitalizzazione (€ mld)
Basic Materials
Basic Materials
Consumer Discretionary
Consumer Discretionary
Consumer Staples
Consumer Staples
Energy
Energy
Health Care
Health Care
Industrials
Real Estate
Technology
Telecommunications
Utilities
Germania – N. società
Utilities
Germania – Capitalizzazione (€ mld)
Basic Materials
Basic Materials
Consumer Discretionary
Consumer Discretionary
Energy
Energy
Health Care
Industrials
Real Estate
Technology
Technology
Telecommunications
Health Care
Industrials
Real Estate
Real Estate
Technology
Telecommunications
Industrials
Telecommunications
Utilities
Italia – N. società
Utilities
Italia – Capitalizzazione (€ mld)
Consumer Discretionary
Energy
Consumer Discretionary
Energy
Health Care
Health Care
Industrials
Industrials
Telecommunications
Telecommunications
Utilities
Fonte: Bloomberg; nostre elaborazioni.
Utilities
Appendice B. Allocazione Latente di Dirichlet
L’allocazione latente di Dirichlet (Latent Dirichlet Allocation, LDA) è un modello statistico
bayesiano che consente di ricondurre il contenuto di un insieme di documenti a un certo numero di
argomenti, topic (Blei et al., 2003; Blei et al., 2010). Se le osservazioni sono parole raccolte in
documenti, il modello LDA presuppone che ogni documento rifletta un numero limitato di argomenti:
ogni parola del documento è attribuibile con una certa probabilità a uno dei topic. Le quantità che
caratterizzano un modello LDA sono le seguenti:
? : numero dei documenti
? : numero di parole in un dato documento
V : numero complessivo di parole distinte in tutti i documenti
? : parametro della distribuzione (a priori) di Dirichlet sulle distribuzioni dei topic per ogni
documento
? : parametro della distruzione (a priori) di Dirichlet sulle distribuzioni delle parole per ciascun
topic
? : la distribuzione del topic per ciascun documento
? : la distribuzione delle parole per ciascun topic
? : il topic per una parola in un dato documento
? : ciascuna parola
Il modello LDA è un modello generatore di un insieme di documenti (corpus), che a partire dalle
distribuzioni di probabilità estrae le parole che creeranno ciascun documento. Le distribuzioni di
probabilità sono:
– la distribuzione Multinomiale ? per ogni documento, che rappresenta la distribuzione di probabilità
dei K topic sui D documenti; in altre parole esprime la frequenza con cui un certo topic k-esimo
ricorre nel documento d-esimo;
– la distribuzione Multinomiale ? delle parole all’interno del topic k-esimo, ovvero la frequenza di
ogni parola all’interno di un topic, per ogni topic.
Le distribuzioni multinomiali di probabilità ? e ? derivano dall’estrazione di due distinti vettori di
probabilità da una distribuzione Dirichlet: il primo vettore proviene da una distribuzione Dirichlet
simmetrica K-dimensionale con il vettore di parametri ? > 0 e il secondo da una distribuzione Dirichlet
simmetrica V-dimensionale con parametro ? > 0 .
Lo schema generativo di un modello LDA è:
? per ciascun topic k-esimo con ? ? {1, …, ? } si estrae ? ~????????? (?)
? per ciascun documento d-esimo con ? ? {1, …, ?}, si estrae ? ~????????? (?)
? per ciascuna parola n-esima in ciascun documento d-esimo
? si estrae ?,, ~Multinomiale(? ), in cui ?,, ? {1, …, ?},
? si estrae ?, ~Multinomiale ? ?,,, in cui ?, ? {1, …, ?}.
?,, è una variabile-indicatrice (latente) che indica l’assegnazione del topic k a una parola ?, sulla
base delle probabilità di tutti i topic in un dato documento d. Condizionatamente all’assegnazione del
topic ?,, si genera la parola ?, tramite la distribuzione delle parole del topic ? . Il modello LDA
è descritto dalla distribuzione congiunta delle variabili latenti e delle variabili osservate, dati gli
iperparametri ? e ?:
Pr(?, ?, ?, ? |?, ?) =
Pr(? |? )
Pr(? |? )
Pr(?
|? )Pr(?
|?
, ?)
Un criterio diffuso per individuare il numero di argomenti è dato dalla minimizzazione della
perplexity su un dataset di validazione. A tal fine, preliminarmente, il campione di documenti viene
ripartito in due campioni: uno per la calibrazione del modello (corpus-training) e un altro per la
validazione (corpus-test). La perplexity esprime la capacità del modello LDA di descrivere un
insieme di documenti. Tanto minore è il valore di questa statistica sull’insieme di validazione tanto
migliore può essere ritenuto il modello. Nel lavoro il numero scelto di argomenti, posto pari al cinque,
corrisponde a valori minimi, o prossimi a tale livello, per i tre mercati esaminati.
Figura B1 – Perplexity rispetto al numero di argomenti
Francia
Germania
Italia
Pubblicazioni della collana Mercati, infrastrutture, sistemi di pagamento
n. 1
TIPS – TARGET Instant Payment Settlement – Il sistema europeo per il regolamento dei
pagamenti istantanei, di Massimiliano Renzetti, Serena Bernardini, Giuseppe Marino,
Luca Mibelli, Laura Ricciardi, Giovanni M. Sabelli (Questioni istituzionali)
n. 2
Real-Time Gross Settlement systems: breaking the wall of scalability and high availability,
di Mauro Arcese, Domenico Di Giulio, Vitangelo Lasorella (Approfondimenti)
n. 3
Green Bonds: the Sovereign Issuers’ Perspective, di Raffaele Doronzo, Vittorio Siracusa,
Stefano Antonelli (Approfondimenti)
n. 4
T2S – TARGET2-Securities – La piattaforma paneuropea per il regolamento dei titoli in base
monetaria, di Cristina Mastropasqua, Alessandro Intonti, Michael Jennings, Clara Mandolini,
Massimo Maniero, Stefano Vespucci, Diego Toma (Questioni istituzionali)
n. 5
The carbon footprint of the Target Instant Payment Settlement (TIPS) system: a comparative
analysis with Bitcoin and other infrastructures, di Pietro Tiberi (Approfondimenti)
n. 6
Proposal for a common categorisation of IT incidents, di Autorité de Contrôle Prudentiel et
de Résolution, Banca d’Italia, Commissione Nazionale per le Società e la Borsa, Deutsche
Bundesbank, European Central Bank, Federal Reserve Board, Financial Conduct Authority,
Ministero dell’Economia e delle Finanze, Prudential Regulation Authority, U.S. Treasury
(Questioni istituzionali)
n. 7
Inside the black box: tools for understanding cash circulation, di Luca Baldo, Elisa Bonifacio,
Marco Brandi, Michelina Lo Russo, Gianluca Maddaloni, Andrea Nobili, Giorgia Rocco,
Gabriele Sene, Massimo Valentini (Approfondimenti)
n. 8
L’impatto della pandemia sull’uso degli strumenti di pagamento in Italia, di Guerino Ardizzi,
Alessandro Gambini, Andrea Nobili, Emanuele Pimpini, Giorgia Rocco (Approfondimenti)
n. 9
TARGET2 – Il sistema europeo per il regolamento dei pagamenti di importo rilevante, di
Paolo Bramini, Matteo Coletti, Francesco Di Stasio, Pierfrancesco Molina, Vittorio Schina,
Massimo Valentini (Questioni istituzionali)
n. 10
A digital euro: a contribution to the discussion on technical design choices, di Emanuele Urbinati,
Alessia Belsito, Daniele Cani, Angela Caporrini, Marco Capotosto, Simone Folino, Giuseppe
Galano, Giancarlo Goretti, Gabriele Marcelli, Pietro Tiberi, Alessia Vita (Questioni istituzionali)
n. 11
From SMP to PEPP: A Further Look at the Risk Endogeneity of the Central Bank, di
Marco Fruzzetti, Giulio Gariano, Gerardo Palazzo, Antonio Scalia (Approfondimenti)
n. 12
Le TLTRO e la disponibilità di garanzie in Italia, di Annino Agnes, Paola Antilici,
Gianluca Mosconi (Approfondimenti)
n. 13
Overview of central banks’ in-house credit assessment systems in the euro area, di Laura
Auria, Markus Bingmer, Carlos Mateo Caicedo Graciano, Clémence Charavel, Sergio Gavilá,
Alessandra Iannamorelli, Aviram Levy, Alfredo Maldonado, Florian Resch, Anna Maria Rossi,
Stephan Sauer (Questioni istituzionali)
n. 14
L’allocazione strategica e la sostenibilità degli investimenti della banca centrale, di Davide
Di Zio, Marco Fanari, Simone Letta, Tommaso Perez, Giovanni Secondin (Approfondimenti)
n. 15
Climate and environmental risks: measuring the exposure of investments, di Ivan Faiella,
Enrico Bernardini, Johnny Di Giampaolo, Marco Fruzzetti, Simone Letta, Raffaele Loffredo,
Davide Nasti (Approfondimenti)
n. 16
Cross-Currency Settlement of Instant Payments in a Multi-Currency Clearing and Settlement
Mechanism, di Massimiliano Renzetti, Fabrizio Dinacci, Ann Börestam (Approfondimenti)
n. 17
Quale futuro per i benchmark del mercato monetario in euro?, di Daniela Della Gatta
(Questioni istituzionali)
n. 18
Cyber resilience per la continuità di servizio del sistema finanziario, di Boris Giannetto,
Antonino Fazio (Questioni istituzionali)
n. 19
Cross-Currency Settlement of Instant Payments in a Cross-Platform Context: a Proof of
Concept, di Massimiliano Renzetti, Andrea Dimartina, Riccardo Mancini, Giovanni Sabelli,
Francesco Di Stasio, Carlo Palmers, Faisal Alhijawi, Erol Kaya, Christophe Piccarelle,
Stuart Butler, Jwallant Vasani, Giancarlo Esposito, Alberto Tiberino, Manfredi Caracausi
(Approfondimenti)
n. 20 Flash crashes on sovereign bond markets – EU evidence, di Antoine Bouveret,
Martin Haferkorn, Gaetano Marseglia, Onofrio Panzarino (Approfondimenti)
n. 21
Report on the payment attitudes of consumers in Italy: results from ECB surveys, di
Gabriele Coletti, Alberto Di Iorio, Emanuele Pimpini, Giorgia Rocco (Questioni istituzionali)
n. 22
When financial innovation and sustainable finance meet: Sustainability-Linked Bonds,
di Paola Antilici, Gianluca Mosconi, Luigi Russo (Questioni istituzionali)
n. 23
Business models and pricing strategies in the market for ATM withdrawals, di Guerino
Ardizzi, Massimiliano Cologgi (Approfondimenti)
n. 24
Press news and social media in credit risk assessment: the experience of Banca d’Italia’s
In?house Credit Assessment System, di Giulio Gariano, Gianluca Viggiano (Approfondimenti)
n. 25
The bonfire of banknotes, di Michele Manna (Approfondimenti)
n. 26
Integrating DLTs with market infrastructures: analysis and proof-of-concept for secure DvP
between TIPS and DLT platforms, di Rosario La Rocca, Riccardo Mancini, Marco Benedetti,
Matteo Caruso, Stefano Cossu, Giuseppe Galano, Simone Mancini, Gabriele Marcelli, Piero
Martella, Matteo Nardelli, Ciro Oliviero (Approfondimenti)
n. 27 Uso statistico e previsivo delle transazioni elettroniche di pagamento: la collaborazione
Banca d’Italia-Istat, di Guerino Ardizzi e Alessandra Righi (Questioni istituzionali)
n. 28 TIPS: a zero-downtime platform powered by automation, di Gianluca Caricato, Marco
Capotosto, Silvio Orsini, Pietro Tiberi (Approfondimenti)
n. 29 TARGET2 analytical tools for regulatory compliance, di Marc Glowka, Alexander Müller,
Livia Polo Friz, Sara Testi, Massimo Valentini, Stefano Vespucci (Questioni istituzionali)
n. 30
The security of retail payment instruments: evidence from supervisory data, di Massimiliano
Cologgi (Approfondimenti)
n. 31
Open Banking in the payment system: infrastructural evolution, innovation and security,
supervisory and oversight practices, di Roberto Pellitteri, Ravenio Parrini, Carlo Cafarotti,
Benedetto Andrea De Vendictis (Questioni istituzionali)
n. 32
Banks’ liquidity transformation rate: determinants and impact on lending, di Raffaele Lenzi,
Stefano Nobili, Filippo Perazzoli, Rosario Romeo (Approfondimenti)
n. 33
Investor behavior under market stress: evidence from the Italian sovereign bond market,
di Onofrio Panzarino (Approfondimenti)
n. 34
Reti neurali siamesi per la rilevazione dei difetti di stampa delle banconote,
di Katia Boria, Andrea Luciani, Sabina Marchetti, Marco Viticoli (Approfondimenti)
n. 35
Quantum safe payment systems, di Elena Bucciol, Pietro Tiberi
n. 36
Investigating the determinants of corporate bond credit spreads in the euro area, di Simone
Letta, Pasquale Mirante
n. 37
Smart Derivative Contracts in DatalogMTL, di Andrea Colombo, Luigi Bellomarini,
Stefano Ceri, Eleonora Laurenza
n. 38
Making it through the (crypto) winter: facts, figures and policy issues, di Guerino Ardizzi,
Marco Bevilacqua, Emanuela Cerrato, Alberto Di Iorio
n. 39
Il sistema per lo scambio delle quote di emissione dell’UE (ETS UE), di Mauro Bufano,
Fabio Capasso, Johnny Di Giampaolo, Nicola Pellegrini
n. 40
La migrazione delle banconote e la stima della circolazione nei paesi dell’area dell’euro:
il caso italiano, di Claudio Doria, Gianluca Maddaloni, Giuseppina Marocchi, Ferdinando
Sasso, Luca Serrai, Simonetta Zappa
n. 41
Assessing credit risk sensitivity to climate and energy shocks, di Stefano Di Virgilio, Ivan
Faiella, Alessandro Mistretta, Simone Narizzano
n. 42
Report on the payment attitudes of consumers in italy: results from the ecb space 2022
survey, di Gabriele Coletti, Alberto Di Iorio, Emanuele Pimpini, Giorgia Rocco
n. 43
A service architecture for an enhanced Cyber Threat Intelligence capability and its value
for the cyber resilience of Financial Market Infrastructures, di Giuseppe Amato, Simone
Ciccarone, Pasquale Digregorio, Giuseppe Natalucci
n. 44 Fine-tuning large language models for financial markets via ontological reasoning,
di Teodoro Baldazzi, Luigi Bellomarini, Stefano Ceri, Andrea Colombo, Andrea Gentili,
Emanuel Sallinger