(AGENPARL) – lun 02 maggio 2022 Focus Stati
Uniti
Macro
Documento basato sulle informazioni disponibili al
26 aprile 2022
Vedere l’Appendice per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni
FOMC
in fase di
atterraggio
allacciate le cinture
26 aprile 2022
Direzione Studi e Ricerche
Macroeconomic Research
Giovanna Mossetti
Economista
USA e Giappone
Fig. 1
I cicli del p
assato segnalano che la Fed ha molta strada
da fare…
Fig. 2
…e che l’atterragg
otrebbe essere brusco
Fonte: B
, Federal Reserve Board
Fonte:
Federal Reserve
��Focu
Stati Uniti
26 aprile 2022
��Intesa Sanpaolo
Direzione Studi e Ricerche
��&#x/MCI;&#xD 0 ;&#x/MCI;&#xD 0 ;Un atterraggio morbido
non è lo scenario centrale
La riunione del FOMC d
ovrebbe concludersi con un voto unanime a favore di un rialzo dei tassi
di 50pb e di un programma di
rapida
riduzione del bilancio.
a parola chiave nel comunicato e
nella conferenza stampa sarà l’avverbio
“speditamente”
, con cui la Fed qualificherà il ritorno
previsto dei tassi verso la neutralità.
Il sentiero dei tassi dovrebbe essere più rapido nella prima
fase di rimozione dello stimolo e potrebbe diventare più moderato nella fase più propriamente
restrittiva.
Il comunicato dovrebbe mantenere una
valutazione positiva dell’economia
, caratterizzata da
una crescita solida
dell’attività e dell’occupazione
, nonostante i freni persistenti dal lato
dell’offerta
L’inflazione dovrebbe
, come a marzo,
essere definita “ele
vata” per via di squilibri fra
Il rialzo dei tassi verso la
neutralità sarà
attuato
“spe
ditamente”
Powell è disposto a
iventare Volcker
L’inflazione c
ontinuerà a
essere spinta dall’eccesso di
domanda di beni e servizi e
dalla capacità delle imprese
di trasferire
gli aumenti di
costo sui prezzi finali
��Focus
Stati Uniti
26 aprile 2022
��Intesa Sanpaolo
Direzione Studi e Ricerche
��&#x/MCI;&#xD 0 ;&#x/MCI;&#xD 0 ;lavoro e delle materie prime.
CPI e CPI core dovrebbero aumentare del 6,8% e del 5,4%,
rispettivamente, nel 2022.
Fig. 3
Tutte le misure di inflazione sottostante sono in rialzo
Fig. 4
Le variazioni mensili sono ampie e diffuse
Fonte: BLS, BEA, Cleveland F
ed, Atlanta Fed
Fonte: Cleveland Fed
Fig. 5
I rialzi dei p
rezzi sono particolarmente marcati per le
componenti “acicliche”…
Fig. 6
…e “rigide”
Fonte: San Francisco Fed
Fonte: Atlanta Fed, BLS
Fig. 7
Ancora
pressioni verso l’alto p
er i beni…
Fig. 8
…e per
rvizi
Fonte: BLS
Fonte: BLS, S&P
Mercato del lavoro
pericolosamente sotto pressione
Tutti gli indicatori del mercato del lavoro
danno segnali di surriscaldamento
, con una
carenza di offerta
tale da impedire di soddisfare
ordini e d
omanda
delle imprese
tasso di disoccupazione
è in costante calo (prev. ISP: 3,2% a
giu 21
01/88
02/90
03/92
04/94
05/96
06/98
07/00
08/02
09/04
10/06
11/08
12/10
01/13
02/15
03/17
04/19
05/21
Ayclical core PCE contribution (y/y)
Cyclical core PCE contribution (y/y)
L’eccesso di domanda sul
ercato del
lavoro sta
alimentando un boom della
dinamica salariale
��Focu
Stati Uniti
26 aprile 2022
��Intesa Sanpaolo
Direzione Studi e Ricerche
��&#x/MCI;&#xD 0 ;&#x/MCI;&#xD 0 ;fine 2022), e i
rapporto fra posizioni aperte e disoccupati
è a livelli record (1,8
febbraio
Le posizioni aperte, a 11,3 mln erano quasi il doppio dei diso
ccupati, 6,5 mln, a gennaio 2022. Il
gap non potrebbe chiudersi neppure con un ritorno della forza lavoro sui livelli pre
pandemici.
Circa il 50% delle piccole imprese ha una o più posizioni vacanti per mancanza di candidati
tasso di dimissioni volonta
ig. 11) indica
crescente fiducia degli individui nella possibilità di
trovare un’altra occupazione, con condizioni uguali o migliori rispetto a quella lasciata
osizioni
vacanti e dimissioni volontarie, con ritardi di 1 o
anni, sono i più accurati
previsori della dinamica
salariale
segnalano, in linea con le indagini delle imprese, ulteriori persistenti rialzi dei salari
un intervallo compreso fra il 5% e il 7,5% a/a
Fig. 9
on la crescita o
ccupazionale di marzo, a giugno tasso di
disoccupazione al 3,2% e l’occupazione sui livelli pre
Covid
Fig. 10
1,8 posizioni a
perte per ogni disoccupato
Fonte: BLS
Fonte: Department of Labor, BLS
Fig. 11
e dimissioni volontarie s
ono su
livelli record e puntano a
ulteriore accelerazione dei salari
Fig. 12
curva di P
hillips non è più piatta
, la vita della Fed è di
nuovo difficile
Nota: Il
quits rate
è calcolato dividendo il numero di dimissioni volontarie
per il numero di occupati e moltiplicando il quoziente per 100.
Fonte: Atlanta
Fed, Department of Labor
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati BLS
l mercato del lavoro è caratterizzato da un boom di domanda
, testimoniato da
posizioni
aperte
su livelli record
e da un’offerta frenata da fattori
temporanei
strutturali
tasso di
partecipazione
ancora 1pp al di sotto del livello pre
Covid
Barrero, Bloom e Davis
stimano
che la partecipazione sia frenata per almeno 2pp dai cambiamenti
comportamentali associati
alla pandemia che, sulla base dei risultati della loro indagine, appaiono essere duratu
Anche
ipotizzando un completo recupero del tasso di partecipazione sui livelli pre
Covid,
a fine 2022
una crescita occupazionale vicina a quella di marzo 2022 (431 mila) porterebbe il tasso di
J. M.
Barrero,
Bloom,
S. J.
Davis,
Long social
distancing, aprile 2022
x 1.000
x 1.000
La do
manda di lavoro deve
essere frenata: ma
quanto?
��Focus
Stati Uniti
26 aprile 2022
��Intesa Sanpaolo
Direzione Studi e Ricerche
��&#x/MCI;&#xD 0 ;&#x/MCI;&#xD 0 ;disoccupazione al 3,2%
, mentre
una variazione media mensile
di occupati pari a 345 mila
lascerebbe il tasso di disoccupazione sul livello di marzo, a 3,6%.
In questo ciclo si è verificato un cambiamento rilevante per la politica monetaria: la
curva di
Phillips è tornata ad essere inclinata negativame
, dopo du
e decenni in cui la pendenza si è
mantenuta intorno a zero (fig. 12). L
curva
attuale
di nuovo
in linea con l’evidenza empirica
anni 2000,
mostra che riduzioni del tasso di disoccupazione sono associate a rialzi consistenti
dell’inflazione, con un tr
off che si riduce man mano che il tasso di disoccupazione scende.
La Fed non può ignorare questo fenomeno, anche alla luce degli ampi errori compiuti
interpretando ottimisticamente il trade
off disoccupazione/inflazione negli anni ’70.
Di quanto dovr
ebbe salire il tasso di disoccupazione per riportare il mercato del lavoro vicino
all’equilibrio?
Per rispondere a questa domanda
si può osservare la fig. 10 e ipotizzare che
l’equilibrio possa essere definito da posizioni aperte
livelli
previsti dal
trend
in atto fra il 2015 e
il 2019 e
da un rapporto posizioni aperte/disoccupati
al livello medio del 2018
(1,2)
. In
questo ipotetico equilibrio, i disoccupati dovrebbero aumentare di circa 700 mila, portando il
tasso di disoccupazione
intorno
al 4%
Ovviamente questo è un esercizio grossolano, ma dà un
ordine di grandezza per determinare un possibile obiettivo per la Fed.
Secondo il
modello FRB/US
un rialzo dei fed funds di 100pb
genera
un incremento del tasso di disoccupazione di 0,2pp. La
nostra
previsione per il tasso di disoccupazione vede un trend ancora verso il basso, con un
minimo a 3,2% a fine 2022.
Se il gap di disoccupazione da chiudere è di
0,8pp,
il rialzo dei fed funds richiesto potrebbe
variare fra 300 e 400pb.
uesta indicazione
è in linea con
quanto emerge
dalle prescrizioni di
varie regole di politica monetaria.
n’analisi della
Cleveland
assembla i risultati delle stime
di 7 semplici regole valutate con tre
insiemi di
previsioni
macro
(CBO, Survey of Professional
Forecaste
rs e Cleveland Fed
e mostra che la stima mediana dei fed funds è intorno a 4% a fine
(tab. 1)
Anche una simulazione con il modello Oxford Economic Forecasting porta a
conclusioni simili.
on tassi più elevati di 300
400pb
la crescita
rallenterebbe
di circa 1,5
sarebbe
fra 1% e
nel 2024
riconoscendo l
cessiva semplificazione dell’esercizio
appena descritto, riteniamo che possa essere utile come guida per controllare la coerenza dello
scenario per le variabili macro e i tassi.
Tab. 1
fed funds: fino a dove si spingeranno i tassi?
Fig. 13
La Fed
sta usando la
forward guidance
per comunicare
un sentiero dei tassi realistico, il dot
plot
75th Percentile
Median
25th Percentile
2022.2
2022.3
2022.4
2023.1
2023.2
2023.3
2023.4
2024.1
Nota: tassi sui fed funds stimati usando 7 diverse regole di politica monetaria
e previsioni per le variabili macro
formulate
da 3 diversi previsori (CBO,
Survey of Professional Forecasters e Cleveland Fed. Fonte: Cleveland Fed
Fonte: Federal Reserve Board, Refinitiv
Datastream
Quale atterraggio con i
fed funds fra 3,5% e il 4%?
I principali fatti stilizzati
dei cicli di rialzi dei tassi
degli ultimi 70 anni p
ossono
servire per integrare le previsioni per il 2023
Prima di tutto, ogni
volta che i rialzi dei tassi hanno generato un aumento del tasso d
i disoccupazione di almeno 0,3
0,4pp
, l’economia è entrata in recessione. Su 10 cicli di restrizione monetaria dagli anni ’50 in poi,
7 si sono conclusi con una recessione. I 3 atterraggi morbidi si sono realizzati nel 1965
66, 1983
Longer run
L’esperienza stor
ca punta a
un prob
abile
atterraggio
brusco
��Focu
Stati Uniti
26 aprile 2022
��Intesa Sanpaolo
Direzione Studi e Ricerche
��&#x/MCI;&#xD 0 ;&#x/MCI;&#xD 0 ;e 1994
95 (v. figg.
1 e 2).
questi tre casi
il trend dell’inflazione
non collima con
quello del
ciclo
attuale
n tutti e tre i cicli di rialzo
benigno
l’inflazione era già in calo prima dell’intervento
monetario. Per esempio, nel 1994
95 la svolta dei tassi era stata giustificata dalla scarsità di risorse
disponibili
ed era preventiva
dato che
l’inflazione
intorno al 2,5%. Oggi la Fed è in ritardo,
con pressioni inflazionistiche e salariali ancora in aumento e una straordinaria scarsità di risorse
disponibili sul mercato del lavoro. In
oltre
, ogni volta che l’inflazione è calata di circa 4pp, come
dovrà avvenire in questo ciclo, è seguita una recessi
one.
La storia quindi indica che
con l’aggiustamento atteso per riportare in equilibrio il mercato del
lavoro e controllare l’inflazione
la probabilità di recessione è
piuttosto
elevata
È vero che, come
ha notato recentemente Bullard
la Fed di oggi ha due vantaggi
sulla Fed del passato
, avendo
un’elevata credibilità
in termini di
controllo dell’inflazione e p
otendo
utilizzare la forward
guidance per rimuovere stimolo monetario anche prima di agire sui tassi. Tuttavia, il punto di
parte
nza in termini di
stance
della politica monetaria è sfavorevole
. Un’analisi della St Louis Fed
che include tassi e bilancio, stima che
Tab. 2
Scenario 2022
24: rischi elevat
i di tassi rest
rittivi già nel 2022
annual ave
annual ave
CPI core
annual ave
CPI core y/y
end of year
nemployment
rate (end of year)
fed funds rate
target interval
(end of year)
risks: 3
risks: 3.5
1.6 risks: 1.5
Same as above
Nota:
Dati in %.
Fonte: BEA, BLS, Federal Reserve Board
, prev.
Intesa Sanpaolo
per gli anni 2022
Quale sentiero per
funds?
��Focus
Stati Uniti
26 aprile 2022
��Intesa Sanpaolo
Direzione Studi e Ricerche
��&#x/MCI;&#xD 0 ;&#x/MCI;&#xD 0 ;Appendice
Certificazione degli analisti e comunicazioni importanti
Gli analisti che hanno redatto il presente documento dichiarano che le opinioni, previsioni o stime contenute nel documento s
tesso
sono il risultato di un autonomo
Il presente documento è stato preparato da Intesa Sanpaolo S.p.A
. e distr
ibuito da Intesa
Sanpaolo
London Branch (membro del London
Stock Exchange) e da
Intesa Sanpaolo IMI
Securities Corp (membro del NYSE e del FINRA). Intesa Sanpaolo S.p.A. si assume la piena
responsabilità dei contenuti del documento. Inoltre, Intesa Sanpaol
o S.p.A. si riserva il diritto di distribuire il presente documento ai propri
clienti. Intesa Sanpaolo S.p.A. è una banca autorizzata dalla Banca d’Italia ed è regolata dall’FCA per lo svolgimento dell’a
ttività di
investimento nel Regno Unito e dalla SEC p
er lo svolgimento dell’attività di investime
nto negli Stati Uniti.
Le opinioni e stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del docu
mento e
potranno essere oggetto di qualsiasi modifica senza alc
un obbligo di comunicare tali modifiche a coloro ai quali tale documento sia stato
in precedenza distribuito. Le informazioni e le opinioni si basano su fonti ritenute affidabili, tuttavia nessuna dichiarazio
ne o garanzia è
fornita relativamente all’accura
��Focu
Stati Uniti
26 aprile 2022
��Intesa Sanpaolo
Direzione Studi e Ricerche
��&#x/MCI;&#xD 0 ;&#x/MCI;&#xD 0 ;Metodologia di valutazione
I commenti sui dati macroeconomici vengono elaborati sulla base di notizie e dati macroeconomici e di mercato disponibili tra
mite
strumenti informativi quali
loomberg e Refinitiv
Datastream
. Le previsioni macroeconomiche, sui tassi di cambio e sui tassi d’interesse sono
realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli econometrici dedicati. Le previsioni sono ott
enute mediante
l’a
nalisi delle serie storico
statistiche rese disponibili dai maggiori data provider ed elaborate sulla base anche dei dati di consenso tenendo
conto delle opportune correlazioni fra le stesse.
Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse
Intesa Sanpa
olo S.p.A. e le altre società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo (di seguito anche solo “Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo”)
si sono dotate del “
Modello di organizzazione, gestione e controllo ai sensi del Decreto Legislativo 8 giugno 2001, n. 231
” (disponi
bile sul
sito internet di Intesa Sanpaolo, all’indirizzo:
https://group.intesasanpaolo.com/it/governance/dlgs
che, in
conformità alle
normative italiane vigenti ed alle
migliori pratiche internazionali, include, tra le altre, misure organizzative e procedurali per la gestione
delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse, ivi compresi adeguati meccanismi di separatezza organizzativa,
noti come Barriere
ormative, atti a prevenire un utilizzo illecito di dette informazioni nonché a evitare che gli eventuali conflitti di interes
se che possono
insorgere, vista la vasta gamma di attività svolte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, incidano negativamente sugli
interessi della
clientela.
In particolare, l’esplicitazione degli interessi e le misure poste in essere per la gestione dei conflitti di interesse
facendo riferimento a quanto
prescritto dagli articoli 5 e 6 del Regolamento Delegato (UE) 2016/958 della
Commissione, del 9 marzo 2016, che integra il Regolamento
(UE) n. 596/2014 del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda le norme tecniche di regolamentazione sulle dispo
sizioni
tecniche per la corretta presentazione delle raccomandazioni in m
ateria di investimenti o altre informazioni che raccomandano o
consigliano una strategia di investimento e per la comunicazione di interessi particolari o la segnalazione di conflitti di i
nteresse e successive
modifiche ed integrazioni, dal FINRA Rule 2241
, così come dal FCA Conduct of Business Sourcebook regole COBS 12.4
tra il Gruppo
Bancario Intesa Sanpaolo e gli Emittenti di strumenti finanziari, e le loro società del gruppo, nelle raccomandazioni prodott
e dagli analisti
di Intesa Sanpaolo S.p.A. sono
disponibili nelle “Regole per Studi e Ricerche” e nell’estratto del “Modello aziendale per la gestione delle
informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse”, pubblicato sul sito internet di Intesa Sanpaolo S.p.A all’indirizzo
https://group.intesasanpaolo.com/it/research/RegulatoryDisclosures
Tale documentazione è disponibile per il destinatario dello studio
anche previa richiesta scritta al Servizio Conflitti di int
eresse, Informazioni privilegiate ed altri presidi di Intesa Sanpaolo S.p.A., Via Hoepli, 10
20121 Milano
Italia.
Inoltre, in conformità con i suddetti regolamenti, le disclosure sugli interessi e sui conflitti di interesse del Gruppo Banc
ario Intesa S
anpaolo
sono disponibili all’indirizzo
https://group.intesasanpaolo.com/it/research/RegulatoryDisclosures/archivio
conflitti
inter
aggiornate almeno al giorno prima della data di pubblicazione del presente studio. Si evidenzia che le disclosure sono dispon
ibili per il
destinatario dello studio anche previa richiesta scritta a Intesa Sanpaolo S.p.A.
Macroeconomic
Analysis
a Romagnosi, 5
20121 Milano
Italia.
Intesa Sanpaolo Spa agisce come market maker nei mercati all’ingrosso per i titoli di Stato dei principali Paesi europei e ri
copre il ruolo di
Specialista in Titoli di Stato, o similare, per i titoli emessi dalla
Repubblica d’Italia, dalla Repubblica Federale di Germania, dalla Repubblica
Ellenica, dal Meccanismo Europeo di Stabilità e dal Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria.
Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche
Responsabile Gregorio De Felice
Macroeconomic Analysis
Luca Mezzomo (Responsabile)
62170
Alessio Tiberi
62985
Macroeconomic Research
Paolo Mameli (Responsabile)
62128
Lorenzo Biagioli
Aniello Dell’Anno
63071
Giovanna Mossetti
62110
Andrea Volpi
62339
International
Economista
Asia
ex Giappone
Silvia Guizzo
62109