(AGENPARL) - Roma, 2 Febbraio 2026 - (AGENPARL) – Mon 02 February 2026 di stabilità
finanziaria
e vigilanza
L’indicatore composito di stress
finanziario per l’Italia:
un aggiornamento metodologico
Arianna Miglietta* – Luca Moller*
Sintesi
N. 49
Febbraio 2026
Sommario
Sintesi………………………………………1
1. Introduzione………………………..1
2. Metodologia e composizione
originaria dell’indicatore
di stress finanziaro per l’Italia…2
3. Le modifiche all’indicatore
di stress finanziario per l’Italia:
variabili, segmenti, pesi………….4
4. L’andamento
del nuovo indicatore………………6
Bibliografia …………………………….10
I contributi pubblicati nella serie
I“Note
contributi
pubblicati
nella serie
di stabilità
finanziaria
“Note
di stabilità
finanziaria
e vigilanza”
riflettono
le opinioni
edegli
vigilanza”
riflettono
le opinioni
autori e non impegnano
degli
autori e nondella
impegnano
la responsabilità
responsabilità
della
Banca d’Italia
Banca d’Italia
Grafica a cura
della Divisione Editoria e stampa della Banca d’Italia
ISSN 2284-4198 (online)
Dal 2019 la Banca d’Italia utilizza nelle sue regolari attività
di monitoraggio dei rischi sistemici un indicatore composito
di stress finanziario per l’economia italiana. Dopo alcuni
anni di utilizzo, sono state introdotte alcune modifiche
all’indicatore volte a migliorarne la rappresentatività e
la coerenza informativa. L’intervento ha riguardato la
composizione, con l’inclusione di nuove variabili e l’esclusione
di altre, e una revisione della classificazione degli indicatori
che contribuiscono all’indicatore sintetico. La ricalibrazione
mira a riflettere in modo più accurato le condizioni di stress
finanziario e a rendere più tracciabile il contributo di ciascun
settore istituzionale al livello complessivo dei rischi per la
stabilità finanziaria.
1. Introduzione
In questa nota si descrivono le modifiche apportate
all’indicatore composito di stress finanziario per l’Italia
(Financial Stress Indicator, FSI; Miglietta e Venditti, 2019)
utilizzato regolarmente dalla Banca d’Italia, unitamente ad
altre metriche, per il monitoraggio dei rischi per la stabilitià
finanziaria in Italia. L’FSI viene inoltre regolarmente
commentato nel Rapporto sulla stabilità finanziaria della
Banca d’Italia (es. Banca d’Italia, 2025).
L’opportunità di apportare delle revisioni è scaturita in primo
luogo dalle evidenze ottenute nell’attività di manutenzione
svolta periodicamente per assicurare il regolare funzionamento
Dipartimento Economia e Statistica.
degli strumenti di analisi. Riflette inoltre l’esigenza di affinare gli indicatori utilizzati,
anche tenendo conto dell’esperienza maturata nel tempo, e di utilizzarli in maniera
progressivamente più efficace, integrando quando necessario nuovi dati o eliminando
indicatori non più rappresentativi del contesto macro-finanziario nazionale.
In tale ambito è stato ritenuto opportuno potenziare la dimensione settoriale nella
definizione dell’FSI, al fine di acquisire una migliore comprensione delle condizioni di
stress finanziario prevalenti nei vari comparti dell’economia e di rendere più tracciabile
il contributo di ciascun settore istituzionale al livello complessivo dei rischi per la
stabilità finanziaria.
La sezione 2 della nota illustra brevemente la metodologia di costruzione e la composizione
originaria dell’FSI. La sezione 3 descrive le revisioni apportate all’indicatore. La sezione
4 documenta la dinamica temporale dell’indicatore, confrontandola con la versione
originaria e con il corrispondente indicatore composito di stress finanziario per l’area
dell’euro (Composite Indicator of Systemic Stress, CISS) sviluppato dalla Banca centrale
europea (BCE; Hollo et al., 2012).
2. Metodologia e composizione originaria dell’indicatore di stress finanziaro
per l’Italia
L’FSI fornisce una misura sintetica dello stress finanziario prevalente nell’economia
italiana. Si tratta di un indicatore composito, ottenuto aggregando misure di tensione
riferite ai cinque principali mercati finanziari italiani: i) monetario; ii) obbligazionario;
iii) azionario; iv) comparto azionario relativo agli intermediari finanziari; v) valutario.
La metodologia sottostante è quella del CISS, regolarmente utilizzato dalla BCE per
l’analisi dei rischi per la stabilità finanziaria nell’area dell’euro.
Nel dettaglio, l’FSI quantifica lo stress finanziario sulla base di 13 misure che includono
differenziali di rendimento e misure di volatilità, di correlazione e di perdita massima
(Tavola 1). Tali indicatori vengono standardizzati in un intervallo [0, 1] ricorrendo alla
funzione di distribuzione cumulativa empirica e infine aggregati a livello di singolo
segmento di mercato tramite una media semplice.
Le misure relative ai cinque mercati vengono quindi ulteriormente combinate per
ottenere una misura sintetica riferita al complesso del sistema finanziario italiano.
A tal fine si utilizza un vettore di pesi calibrati tramite un modello autoregressivo
vettoriale per riflettere la rilevanza di ciascun segmento nell’economia italiana. I pesi
definiti in Migliette e Venditti (2019) sono: mercato monetario, 7 per cento; mercato
obbligazionario, 46 per cento; mercato azionario, 10 per cento; mercato azionario
relativo al segmento degli intermediari finanziari, 30 per cento; mercato valutario, 7
per cento.
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Note di stabilità finanziaria e vigilanza N. 49 – Febbraio 2026
Tavola 1: indicatori di base precedentemente utilizzati nel calcolo dell’FSI
Segmenti di mercato e indicatori di base
(percentuale)
Mercato monetario
Volatilità del tasso Euribor a 3 mesi
Differenziale tra il tasso Euribor a 3 mesi e il rendimento dei titoli di Stato italiani a 3 mesi
Mercato obbligazionario
Volatilità dell’indice benchmark dei titoli di Stato italiani a 10 anni
Differenziale tra i rendimenti dei titoli di Stato decennali italiani e di quelli tedeschi
Differenziale tra il tasso IRS decennale e il rendimento dei titoli di Stato tedeschi a 10 anni
Mercato azionario
Volatilità dell’indice azionario del settore non finanziario
Indicatore di perdita massima (CMAX) dell’indice azionario del settore non finanziario
interagito con il rapporto price-to-book
Correlazione tra l’indice del mercato azionario e l’indice benchmark dei titoli di Stato
italiani a 10 anni
Comparto azionario relativo agli intermediari finanziari
Volatilità idiosincratica dell’indice azionario del settore bancario
Indicatore di perdita massima dell’indice azionario del settore finanziario (CMAX)
interagito con il rapporto price-to-book
Mercato valutario
Volatilità del tasso di cambio EUR/USD
Volatilità del tasso di cambio EUR/Yen
Volatilità del tasso di cambio EUR/GBP
L’indicatore finale così ottenuto varia in un intervallo tra 0 (rischio minimo) e 1
(rischio massimo). La metodologia di aggregazioni tiene conto anche della struttura
delle correlazioni tra i livelli di stress nei vari segmenti di mercato. In caso di tensione
contemporanea in più segmenti, ovvero in presenza di uno stress di natura sistemica,
l’FSI assume valori più elevati segnalando, a parità di altre condizioni, un maggiore
rischio per la stabilità finanziaria.
L’FSI coglie in maniera puntuale i principali episodi di stress avvenuti a livello globale e
che hanno avuto ripercussioni sull’economia italiana (ad es. default di Lehman Brothers,
crisi dei debiti sovrani nell’area dell’euro, crisi pandemica; Figura 1). Allo stesso tempo,
il suo andamento riflette in modo accurato gli episodi di tensione che hanno interessato
in maniera idiosincratica i mercati finanziari dell’Italia (ad es. la risoluzione di quattro
banche regionali nella prima metà del 2016 e l’incertezza politica a seguito delle elezioni
politiche nel maggio 2018).
Con l’esperienza maturata nel tempo, si è ravvisata tuttavia l’esigenza di apportare
alcune modifiche – descritte in dettaglio nella sezione successiva – sia per migliorare
il contenuto informativo di alcuni indicatori attualmente in uso sia per riflettere più
precisamente le condizioni di stress finanziario in alcuni segmenti di mercato e nei
diversi settori istituzionali.
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3. Le modifiche all’indicatore di stress finanziario per l’Italia: variabili,
segmenti, pesi
La revisione dell’FSI interviene sui segmenti di mercato considerati, sugli indicatori che
confluiscono nella misura composita, inclusa la loro ripartizione tra comparti, e sui pesi
attribuiti ai diversi comparti nella procedura di aggregazione.
Nella nuova versione, laddove possibile, è stata rafforzata la rappresentatività delle
condizioni di stress finanziario per settore istituzionale, con l’aggiunta di nuovi indicatori
e la modifica di altri. I settori considerati sono: i) sovrano, ii) società non finanziarie (titoli
azionari e obbligazionari) e iii) intermediari finanziari (titoli azionari e obbligazionari), a
cui si aggiungono i comparti relativi ai mercati iv) monetario (garantito e non garantito) e
v) valutario, già precedentemente considerati. Nella Tavola 2 sono riportati gli indicatori
inclusi in ciascun comparto e i pesi ricalibrati per il calcolo del nuovo FSI.
Tavola 2: indicatori di base e pesi utilizzati nel calcolo del nuovo FSI
Comparti e indicatori di base
(percentuale)
Settore sovrano
Volatilità dell’indice benchmark dei titoli di Stato italiani decennali
Differenziale tra i rendimenti dei titoli di Stato decennali italiani e di quelli tedeschi
Differenziale tra i rendimenti dei titoli di Stato italiani e di quelli tedeschi con scadenza pari a 2 anni
Settore delle società non finanziarie
Volatilità dell’indice azionario del settore non finanziario
Indicatore di perdita massima (CMAX) dell’indice azionario del settore non finanziario interagito con
il rapporto price-to-book
Option-adjusted spread delle obbligazioni emesse da imprese non finanziarie italiane
Settore degli intermediari finanziari
Volatilità idiosincratica dell’indice azionario del settore bancario
Indicatore di perdita massima (CMAX) dell’indice azionario del settore finanziario interagito con il
rapporto price-to-book
Option-adjusted spread delle obbligazioni emesse da banche italiane
Differenziale tra il tasso IRS decennale e il rendimento dei titoli di Stato tedeschi a 10 anni
Correlazione tra l’indice azionario del settore bancario e l’indice benchmark dei titoli di Stato italiani a
10 anni interagito con l’indicatore di perdita massimo dell’indice azionario del settore bancario
Mercato monetario
Volatilità del tasso Euribor a 3 mesi
Differenziale tra il tasso Euribor a 3 mesi e il tasso OIS a 3 mesi
Differenziale tra il tasso pronti contro termine over-night sui titoli di Stato italiani e il tasso sui
depositi presso l’Eurosistema
Mercato valutario
Volatilità del tasso di cambio EUR/USD
Volatilità del tasso di cambio EUR/Yen
Volatilità del tasso di cambio EUR/GBP
Note: Sono indicati in rosso gli indicatori di stress aggiunti, in blu quelli a cui sono state apportate delle modifiche.
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Nel dettaglio, le modifiche apportate alla lista di indicatori considerati e alla loro
ripartizione tra segmenti è la seguente:
• Settore sovrano – gli indicatori presenti nella versione originaria dell’FSI e relativi
ai titoli di Stato, prima inserirti nel segmento obbligazionario, sono confluiti nel
nuovo comparto del settore sovrano, a cui è stato aggiunto un nuovo indicatore
relativo ai titoli a breve termine (differenziale tra i rendimenti dei titoli di Stato
italiani e di quelli tedeschi con scadenza pari a due anni; Tavola 2, indicatore 3)1, per
meglio tenere conto della struttura a termine dei rendimenti.
• Settore delle società non finanziarie – alcuni indicatori prima ricompresi
nel segmento azionario (volatilità dell’indice azionario non finanziario, CMAX
dell’indice azionario non finanziario interagito con il price-to-book ratio) sono
confluiti nel nuovo comparto delle società non finanziarie, a sua volta arricchito
con l’option-adjusted spread delle obbligazioni emesse dalle imprese non finanziarie
italiane (Tavola 2, indicatore 6).
• Settore degli intermediari finanziari – in questo nuovo comparto sono stati
fatti confluire l’interest rate swap spread (Tavola 2, indicatore 10) e l’indicatore
di correlazione (Tavola 2, indicatore 11)2. Inoltre, per tracciarene in maniera più
puntuale le condizioni di stress è stato aggiunto in questo comparto l’option-adjusted
spread delle obbligazioni emesse dalle banche italiane; Tavola 2, indicatore 9).
• Mercato monetario – per riflettere il peso preponderante assunto dai prestiti
collateralizzati nel mercato monetario, è stato incluso nel segmento il differenziale
tra il tasso pronti contro termine over-night sui titoli di Stato italiani (negoziato
nel segmento general collateral della piattaforma MTS Repo) e il tasso sui depositi3
presso l’Eurosistema (Tavola 2, indicatore 14).
Sono stati inoltre modificati alcuni indicatori già precedentemente considerati, in
ragione della sopraggiunta inadeguatezza di alcuni dati utilizzati per il loro calcolo o,
alternativamente, di considerazioni volte a migliorarne l’efficacia. In particolare:
il differenziale tra il tasso Euribor a tre mesi e il rendimento dei titoli di Stato italiani
con pari scadenza (Tavola 1, indicatore 2) è stato sostituito con il differenziale tra il
tasso Euribor a tre mesi e il tasso OIS con pari scadenza (Tavola 2, indicatore 13)4;
l’indicatore di correlazione tra l’indice azionario generale e l’indice benchmark dei
titoli di Stato decennali (Tavola 1, indicatore 8) è stato sostituito con una misura
La scadenza pari a due anni è la quella più breve per cui sono disponibili serie dei rendimenti dei titoli di Stato italiani e
tedeschi con una profondità storica soddisfacente.
L’indicatore di correlazione è stato rivisto rispetto alla versione precedente. Si veda la nota a piè di pagina n. 5 per
maggiori dettagli. L’interest rate swap spread è stato spostato nel segmento degli intermediari finanziari in ragione della
prevalenza di questi ultimi tra le controparti attive nel mercato degli interest rate swap.
Prima del 2009, invece del tasso sui depositi viene preso a riferimento il tasso sulle operazioni di rifanziamento principali,
attorno a cui gravitavano i tassi di mercato in assenza di un eccesso di liquidità nel settore bancario.
Tale modifica si è resa necessaria a causa della scarsa frequenza di aggiornamento della serie sui rendimenti dei titoli di
Stato con scadenza pari a tre mesi riscontrata in anni recenti.
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di correlazione tra l’indice azionario del settore bancario e l’indice benchmark dei
titoli di Stato decennali interagito con una variabile di perdita massima dell’indice
azionario del settore bancario (Tavola 2, indicatore 11)5;
gli indicatori di volatilità (Tavola 2, indicatori 1, 4, 7, 12, 15, 16, 17) sono stati
modificati applicando un filtro (media mobile esponenziale con parametro lambda
pari a 0,85) alle serie storiche ottenute secondo la precedente modalità di calcolo6.
I pesi attribuiti a ciascun comparto nel calcolo dell’FSI sono stati rivisti per tener conto
della più estesa copertura del mercato obbligazionario. La nuova configurazione dei
pesi è la seguente: settore sovrano, 37 per cento; settore delle imprese non finanziarie,
13 per cento; settore degli intermediari finanziari, 36 per cento; mercato monetario, 7
per cento; mercato valutario, 7 per cento.
In particolare, il peso precedentemente attribuito al segmento obbligazionario (46 per
cento) è stato redistribuito fra i tre settori istituzionali considerati – sovrano, società
non finanziarie, banche – in accordo al loro peso relativo in termini di emissioni
obbligazionarie complessive. A tal fine, sono state considerate le consistenze di titoli
di debito emessi dai tre settori al 31 dicembre 2024, così come desunte dalla base dati
Securities Issues Statistics (CSEC) della BCE7, e pari rispettivamente a circa 2583, 201
e 420 miliardi di euro a valori nominali (circa 81, 6 e 13 per cento in termini relativi). È
stato quindi attribuito un peso del 37 per cento al comparto sovrano (0,81*0,46), del 13
per cento al comparto delle imprese non finanziarie (0,06*0,46, da sommarsi al 10 per
cento già precedentemente attribuito al segmento azionario) e del 36 per cento a quello
degli intermediari finanziari (0,14*0,46, da sommarsi al 30 per cento precedentemente
attribuito al comparto azionario relativo agli intermediari finanziari).
4. L’andamento del nuovo indicatore
La Figura 1 riporta le serie storiche dell’FSI nella versione precedente e in quella
successiva all’implementazione delle revisioni descritte in questa nota. Le modifiche
apportate all’indicatore risultano in una riclassificazione dei passati episodi di stress
finanziario in termini di intensità relativa. In particolare, se nella precedente versione
L’indicatore era precedentemente calcolato come il valore massimo tra zero e la media settimanale della differenza tra
la correlazione a 1040 giorni e la correlazione a 20 giorni tra i rendimenti giornalieri dell’indice azionario generale e
dell’indice benchmark dei titoli di Stato a 10 anni. In questo caso, la finalità era prevalentemente quella di cogliere episodi
di flight-to-quality, caratterizzati da un calo dell’indice azionario e da un aumento dell’indice benchmark dei titoli di
Stato a 10 anni. Nella nuova versione, esso è misurato come la correlazione a 252 giorni tra l’indice azionario del settore
bancario e l’indice benchmark dei titoli di Stato a 10 anni, moltiplicata per la variazione percentuale (con segno invertito)
dell’indice azionario del settore bancario rispetto al suo valore massimo raggiunto nei precedenti 252 giorni (CMAX). Così
calcolato, l’indicatore assume valori elevati in circostanze caratterizzate da un contemporaneo calo dell’indice azionario
bancario e dell’indice benchmark dei titoli di stato decennali, andando quindi a cogliere il rischio di un ciclo di retroazione
(feedback loop) negativo tra il sistema bancario e il settore sovrano.
Tale modifica è stata ritenuta opportuna in considerazione della elevata volatilità delle serie precedentemente utilizzate,
che non consentiva di cogliere in maniera appropriata il segnale di fondo riguardo alle condizioni di stress nei rispettivi
mercati. Tale eccesso di volatilità è stato ritenuto problematico anche in considerazione dell’impatto che ha sul calcolo
delle correlazioni utilizzate nel processo di aggregazione degli indicatori di base.
Il database CSEC riporta i dati relativi a consistenze, emissioni, riscatti, rivalutazioni e altre variazioni di volume dei titoli
di debito e delle azioni quotate emessi da soggetti residenti nell’area dell’euro, a livello di singolo ISIN.
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l’FSI segnalava livelli di stress comparabili durante la crisi finanziaria globale del 2008
(Figura 1; A), quella dei debiti sovrani del 2011 (B) e lo shock inflazionistico del 2022
(F), nella nuova versione esso rileva livelli di stress maggiori durante la crisi dei debiti
sovrani rispetto alla crisi finanziaria globale, che risulta a sua volta una fase di tensione
più acuta rispetto al recente periodo di elevata inflazione. Inoltre, il livello raggiunto
dall’FSI durante la pandemia da COVID-19 (E) risulta ora più elevato rispetto a quello
raggiunto nel 2018 (D) – quando a seguito delle elezioni politiche nazionali si era
registrata una volatilità accentuata sui mercati – e più in linea con i livelli raggiunti
nel 2022.
Infine, l’indicatore coglie due periodi di stress prima non particolarmente rappresentati:
i) la fase iniziale della crisi dei debiti sovrani nel 2010; ii) le tensioni registrate nel
settore bancario italiano a partire dalla fine del 2015 – con l’avvio di un programma
di risoluzione di quattro banche locali – e successivamente amplificate dal referendum
sulla Brexit nel 2016.
Figura 1: FSI – confronto tra vecchia e nuova versione
Note: (A) Crisi finanziaria globale; (B) Crisi dei debiti sovrani; (C) Risoluzione banche locali e referendum sulla Brexit; (D) Elezioni politiche
del 2018; (E) Crisi Covid; (F) Shock inflazionistico e restringimento della politica monetaria.
L’FSI, nella nuova versione, presenta dei picchi più pronunciati in corrispondenza dei
principali episodi di stress finanziario registrati dal 1998; in particolare, identifica la
crisi dei debiti sovrani nell’area dell’euro come uno dei momenti di maggiore tensione
nel periodo considerato. Questo è dovuto, da un lato, all’aumento considerevole
dei livelli di rischio misurati per il settore sovrano e per quello delle imprese non
finanziarie (Figura 2, pannelli a e b), dall’altro, all’innalzamento nel contributo delle
correlazioni tra i diversi segmenti di mercato (Figura 2, pannello f).
L’incremento di quest’ultima componente è determinato sia dall’inclusione di indicatori
relativi ai titoli obbligazionari in segmenti che prima non ne contenevano (società non
finanziarie e intermediari finanziari), sia alla diversa modalità di calcolo degli indicatori
di volatilità, che ne riduce sensibilmente la dispersione. Quest’ ultimo aspetto determina
inoltre un maggiore grado di persistenza nella serie dell’FSI (composta per oltre 1/3
da indicatori di volatilità, distribuiti in tutti i segmenti di mercato), consentendo
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all’indicatore di fornire un segnale più stabile sulle condizioni di stress nel sistema
finanziarie italiano8.
Da un confronto tra l’FSI e il CISS della BCE emergono due differenze principali
(Figura 3).
Primo, mentre l’FSI raggiunge il suo picco nel 2011, il CISS segna il suo massimo nel
2008. Questo riflette, in linea con le valutazioni degli esperti, l’impatto relativamente
più contenuto della crisi finanziaria globale sul sistema finanziario italiano rispetto a
quello di altri paesi dell’area e, allo stesso tempo, la centralità assunta dall’Italia nella
successiva crisi dei debiti sovrani.
Figura 2: Sotto-indici per comparto – confronto tra vecchie e nuove versioni
Il coefficiente di autocorrelazione di primo grado dell’FSI passa dallo 0,90 della versione originaria allo 0,97 della versione
rivista.
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Secondo, a differenza del CISS, l’FSI presenta un picco in corrispondenza dalle elezioni
parlamentari del maggio 2018 e del contestuale riacuirsi dell’instabilità politica in Italia.
Trattandosi di un evento confinato all’Italia, questo andamento testimonia la capacità
dell’FSI di cogliere variazioni idiosincratiche nelle condizioni di stress finanziario a
livello nazionale. Altre differenze tra i due indicatori, oltre che alle diverse giurisdizioni
di riferimento, possono essere legate alla procedura di calcolo. Infatti, mentre i due
indicatori condividono la stessa metodologia, vi sono alcune differenze nella definizione
dei pesi dei segmenti9 e nel gruppo di indicatori considerati10.
Figura 3: Confronto tra l’FSI italiano e il CISS dell’area dell’euro
Note: (A) Crisi finanziaria globale; (B) Crisi dei debiti sovrani; (C) Risoluzione banche regionali e referendum sulla Brexit; (D) Elezioni politiche
del 2018; (E) Crisi Covid; (F) Shock inflazionistico e restringimento della politica monetaria.
Nel calcolo del CISS i pesi dei diversi segmenti sono: mercato monetario, 15 per cento; mercato obbligazionario, 15 per
cento; mercato azionario, 25 per cento; intermediari finanziari, 30 per cento; mercato valutario, 15 per cento.
Il CISS contiene anche dati sul ricorso delle banche al rifinanziamento presso l’Eurosistema, mentre non contiene
informazioni sui tassi di interesse nel mercato pronti contro termine.
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Bibliografia
Miglietta, A., e Venditti, F. (2019), “An indicator of macro-financial stress for Italy”, Banca
d’Italia, Questioni di economia e finanza, n. 497.
Hollò, D., Kremer, M. e Lo Duca, M. (2012), “CISS – a composite indicator of systemic stress in
the financial system”, European Central Bank, Working Paper Series, n. 1426.
Banca d’Italia (2025), Rapporto sulla stabilità finanziaria, numero 2.
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