(AGENPARL) – Tue 25 November 2025 Mercati, infrastrutture, sistemi di pagamento
(Markets, Infrastructures, Payment Systems)
Le statistiche sugli strumenti finanziari tokenizzati:
una sfida per le banche centrali
Numero
Novembre 2025
di Riccardo Colantonio, Massimo Coletta, Riccardo Renzi
Mercati, infrastrutture, sistemi di pagamento
(Markets, Infrastructures, Payment Systems)
Le statistiche sugli strumenti finanziari tokenizzati:
una sfida per le banche centrali
di Riccardo Colantonio, Massimo Coletta, Riccardo Renzi
Numero 72 – Novembre 2025
I lavori pubblicati nella collana “Mercati, infrastrutture, sistemi di pagamento”
presentano documentazioni e studi su aspetti rilevanti per i compiti istituzionali
della Banca d’Italia in tema di monitoraggio dei mercati finanziari e del sistema dei
pagamenti, nonché di sviluppo e gestione delle relative infrastrutture. L’intento è quello
di contribuire alla diffusione della conoscenza su questi argomenti e di favorire il
dibattito tra le istituzioni, gli operatori economici, i cittadini.
I lavori pubblicati riflettono le opinioni degli autori, senza impegnare la responsabilità
dell’Istituto.
La serie è disponibile online sul sito http://www.bancaditalia.it.
Copie a stampa possono essere richieste alla casella della Biblioteca Paolo Baffi:
Comitato di redazione: Stefano Siviero, Paolo Del Giovane, Massimo Doria,
Giuseppe Zingrillo, Paolo Libri, Guerino Ardizzi, Paolo Bramini, Francesco Columba,
Luca Filidi, Tiziana Pietraforte, Alfonso Puorro, Antonio Sparacino.
Segreteria: Yi Teresa Wu.
ISSN 2724-6418 (online)
ISSN 2724-640X (stampa)
Banca d’Italia
Via Nazionale, 91 – 00184 Roma – Italia
Grafica e stampa a cura della Divisione Editoria e stampa della Banca d’Italia
LE STATISTICHE SUGLI STRUMENTI FINANZIARI
TOKENIZZATI: UNA SFIDA PER LE BANCHE CENTRALI
di Riccardo Colantonio*, Massimo Coletta**, Riccardo Renzi*
Sintesi
L’adozione della tecnologia dei registri distribuiti (DLT), basata su blockchain, rappresenta una
importante evoluzione dei processi di creazione, trasferimento e gestione di prodotti e servizi
finanziari.
Tra le numerose applicazioni della DLT, la tokenizzazione degli strumenti finanziari (asset
tokenization) è considerata dagli operatori come una delle aree con maggior potenziale di crescita.
Al fine di supportare le decisioni di politica monetaria, la vigilanza micro e macroprudenziale, la
tutela della clientela e la supervisione dei sistemi di pagamento è pertanto indispensabile disporre
di statistiche dettagliate e possibilmente armonizzate che consentano un adeguato monitoraggio
di tali strumenti. A causa della ridotta regolamentazione a livello globale e della mancanza di
sistemi centralizzati di negoziazione e regolamento, le statistiche su questi strumenti sono però
ancora quantitativamente e qualitativamente non adeguate. Le banche centrali, tradizionalmente
responsabili della produzione delle statistiche finanziarie ufficiali, si trovano quindi a fronteggiare
una sfida impegnativa, anche alla luce della rapida evoluzione del settore. Non si può escludere il
rischio concreto che le statistiche ufficiali possano progressivamente perdere traccia di informazioni
rilevanti sui mercati e sugli intermediari.
Prendendo spunto dalle caratteristiche del comparto delle cripto-attività, il lavoro discute gli
strumenti finanziari digitalizzati, con l’obiettivo di individuare i relativi gap informativo e di
delineare le linee guida di una eventuale data gaps initiative sulla materia.
Classificazione JEL: C82, E58, G12, G18, G23.
Keywords: distributed ledger technology, asset tokenization, data gaps initiative.
Abstract
The adoption of distributed ledger technology (DLT), based on blockchain, represents a significant
evolution in the processes of creating, transferring and managing financial products and services.
Among the many applications of DLT, the tokenization of financial instruments (asset tokenization)
is regarded by market participants as one of the areas with the highest growth potential.
In order to support monetary policy decisions, micro- and macroprudential supervision,
customer protection, and payment system oversight, it is therefore essential to have detailed
and preferably harmonized statistics that enable adequate monitoring of these instruments.
However, due to limited global regulation and the lack of centralized trading and settlement
systems, statistics on these instruments are still quantitatively and qualitatively inadequate.
Servizio Rilevazioni ed elaborazioni statistiche.
Servizio Tutela individuale dei clienti.
Central banks, traditionally responsible for producing official financial statistics, thus face
a challenging task, especially in light of the sector’s rapid evolution. There is a concrete risk
that official statistics may progressively lose track of relevant information about markets and
intermediaries.
Drawing on the characteristics of the crypto-asset sector, this paper focuses specifically on
digitalized financial instruments and aims primarily to analyse the relative information gap,
outlining the guidelines for a potential data gaps initiative on the topic and providing some
operational suggestions to help mitigate it.
INDICE
1. Introduzione
2. Cenni sul quadro normativo
3. Gli asset finanziari tokenizzati: una panoramica
3.1 Le caratteristiche degli asset tokenizzati
3.2 Alcuni esempi di asset tokenizzati
Riquadro 1 – Gli strumenti finanziari tokenizzati in circolazione
4. Le statistiche ufficiali vs. le basi dati dei commercial provider
5. Le fonti informative a disposizione: caratteristiche e limiti
5.1 I database del SEBC
5.2 I database dei provider commerciali
Riquadro 2 – Il software blockchain explorer
6. Alcuni spunti per colmare i gap informativi
6.1 Iniziative di carattere operativo
6.2 Iniziative di policy
Conclusioni
Bibliografia
Appendice
Tavola A.1 – Emissioni dirette di titoli tokenizzati
Tavola A.2 – Crypto trackers presenti sulla piattaforma del provider DEGIRO
1. Introduzione 1
L’applicazione in campo finanziario della tecnologia dei registri distribuiti (distributed ledgers
technology – DLT), basata sulla infrastruttura blockchain, rappresenta un ulteriore e significativo
avanzamento della frontiera tecnologica nella creazione, trasferimento, regolamento e gestione dei
prodotti e dei servizi finanziari. I prodotti generati tramite l’applicazione della DLT sono denominati
“gettoni digitali” o, secondo la più nota terminologia anglosassone, digital tokens.
L’interesse verso la tecnologia DLT è progressivamente cresciuto per la sua capacità di (a)
apportare benefici al funzionamento dei mercati, favorendo la riduzione dei costi e dei tempi delle
transazioni finanziarie, (b) innovare prodotti e servizi e quindi permettere di costruire portafogli di
investimento maggiormente diversificati e caratterizzati da combinazioni di rischio/rendimento più
efficienti e (c) offrire alle famiglie e alle imprese fonti di finanziamento alternative al credito bancario
(OECD, 2020). Pertanto, le autorità internazionali, i governi, le banche centrali e le autorità di vigilanza
stanno monitorando con grande attenzione l’evoluzione del fenomeno (Banca d’Italia, 2022), anche in
considerazione dei rischi potenziali derivanti dall’adozione di questa tecnologia, riguardanti, in particolare,
i profili di governance 2, trasparenza e sicurezza. Non va però sottovalutato un rischio altrettanto
meritevole di attenzione, derivante dalla non adeguata copertura del comparto dei prodotti digitali nelle
statistiche finanziarie ufficiali, copertura che al momento risulta scarsa e quindi oggetto di attenzione da
parte dei produttori, in particolare delle banche centrali, che tradizionalmente ne sono responsabili. La
disponibilità di statistiche qualitativamente e quantitativamente adeguate è infatti un presupposto
essenziale per la conduzione delle analisi a supporto dell’azione di policy. I tempi e i modi con cui colmare
questo data gap nelle statistiche finanziarie ufficiali rappresentano il filo conduttore dell’analisi e delle
proposte che sono presentate in questo lavoro, che si focalizza in particolare sulle operazioni di
tokenizzazione degli strumenti finanziari 3 (o asset tokenization) 4, considerata tra le applicazioni più
interessanti in finanza della tecnologia DLT e tra quelle con le maggiori prospettive di crescita 5.
La tokenizzazione degli strumenti finanziari consiste nella rappresentazione digitale di uno
strumento finanziario realizzata tramite la creazione in un registro informatico distribuito (blockchain) 6
1 Gli autori desiderano ringraziare Francesca Monacelli e Roberto Sabbatini per il supporto e i numerosi contributi alla stesura
del lavoro. Si ringraziano inoltre Guerino Ardizzi, Luca Martino Colantoni e Michele Lanotte per gli utili commenti e
suggerimenti per gli aspetti attinenti al sistema dei pagamenti; Filippo Calabresi e Olivia Gaetana Maffa per quelli relativi alla
tutela della clientela bancaria e finanziaria e un/a anonimo/a referee. Gli autori sono gli unici responsabili delle opinioni espresse
e di eventuali errori rimanenti.
2 Cfr. Gola et al. (2023).
3 Coerentemente con la definizione contenuta dal Testo Unico della Finanza, in questo lavoro per strumenti finanziari si
intende le azioni e i titoli rappresentativi di capitale di rischio, le obbligazioni, i titoli di Stato, i titoli negoziabili sul mercato
dei capitali, le quote di fondi comuni di investimento, gli strumenti finanziari derivati. Sono quindi esclusi gli strumenti
monetari virtuali.
4 Nel resto del lavoro si farà uso, senza alcuna distinzione, di entrambe le definizioni.
5 “The next generation for markets, the next generation for securities, will be tokenization of securities”, Larry Fink, BlackRock
CEO, The New York Dealbook Summit, November 30, 2022. BlackRock è il primo gestore del risparmio a livello globale.
6 La blockchain è un registro di contabilità, condiviso e immutabile, che facilita il processo di registrazione delle transazioni e
la tracciabilità degli asset.
di un token digitale 7 sotto forma di smart contract 8 (Hileman e Rauchs, 2017; OECD, 2020). La
tokenizzazione costituisce l’evoluzione del processo di dematerializzazione degli strumenti finanziari,
avviato alla fine degli anni Novanta del secolo scorso con la trasformazione dei certificati cartacei in
scritture contabili su di un registro elettronico, da cui però si differenzia almeno per due aspetti: (1) la
verifica dei trasferimenti non viene svolta da un depositario centrale (Central Security Depository – CSD) ma
dipende dalla validazione 9 del token secondo le regole del sistema DLT adottato; (2) le informazioni e la
possibilità di modificarle non sono concentrate presso un CSD ma sono accessibili a più partecipanti del
medesimo sistema DLT 10.
La tokenizzazione degli strumenti finanziari può essere inquadrata all’interno delle due
macrocategorie in cui dal punto di vista tecnologico e normativo può essere suddiviso il sistema
finanziario: la finanza centralizzata (centralized finance – CeFi) e la finanza decentralizzata (decentralized finance
– DeFi) 11.
Nella finanza centralizzata l’asset tokenization è gestita da istituzioni regolamentate, rappresentate
dagli intermediari bancari e finanziari tradizionali e dai centralized exchange (CEX) 12. In questo contesto, gli
asset tokenizzati vengono emessi, custoditi e scambiati attraverso piattaforme centralizzate. Al contrario,
nella finanza decentralizzata l’asset tokenization si basa su smart contract e protocolli decentralizzati che
rendono non necessaria la presenza degli intermediari sopra menzionati. In questo secondo caso, gli asset
tokenizzati possono essere scambiati liberamente su decentralized exchange (DEX) 13 e utilizzati in operazioni
di lending, borrowing e staking 14, senza richiedere autorizzazioni da enti terzi.
La demarcazione tra i due comparti sta però diventando meno netta. Da una parte, l’asset
tokenization consente la digitalizzazione e il frazionamento di asset tradizionali o di nuova creazione,
aprendo la strada a nuove forme di scambio e investimento; dall’altra, a seguito di una costante evoluzione
7 Un token digitale è un codice contenente tutte le informazioni necessarie per identificare univocamente uno strumento
finanziario e il suo detentore.
8 Si definisce smart contract un programma per elaboratore che opera su tecnologie basate su registri distribuiti e la cui esecuzione
vincola automaticamente due o più parti sulla base di effetti predefiniti dalle stesse. Per un approfondimento sulle
caratteristiche di questi prodotti, si veda Doria et al. (2024).
9 Il processo di validazione consiste nella verifica di un blocco di transazioni, realizzato mediante decrittazione da parte degli
elaboratori che hanno contribuito alla definizione delle stesse transazioni nella chain.
10 Per la descrizione dell’attuale piattaforma paneuropea di regolamento delle transazioni in titoli e la discussione di una
possibile applicazione della tecnologia DLT per il regolamento degli asset tokenizzati si rimanda a Mastropasqua et al. (2021).
11 Secondo la definizione adottata nel 2024 dalla Banca d’Italia “La DeFi è un ecosistema emergente di applicazioni e protocolli
tecnologici che permettono di ridurre o eliminare l’utilizzo di intermediari o di processi centralizzati nell’offerta o nella
commercializzazione di servizi finanziari. Una delle caratteristiche più rilevanti della DeFi è rappresentata dal fatto che le
transazioni, riguardanti prodotti e servizi finanziari, sono effettuate senza interventi da parte di soggetti esterni (ad esempio
intermediari bancari e finanziari), tramite l’utilizzo di smart contracts (i.e., programmi software che vengono eseguiti
automaticamente al verificarsi di specifiche condizioni). La tecnologia principale utilizzata nelle soluzioni DeFi è la DLT
(Distributed Ledger Technology). Alcune delle principali attività DeFi includono: prestiti e crypto peer-to-peer lending; scambio
decentralizzato di cripto-attività; derivati e strumenti di copertura del rischio; gestione dei portafogli di investimento;
assicurazioni parametriche; pagamenti e trasferimenti di fondi. Queste attività finanziarie vengono svolte in maniera
decentralizzata, senza l’intermediazione di banche o altri intermediari finanziari tradizionali, utilizzando la tecnologia DLT e
gli smart contracts”.
12 I CEX sono dei broker che fungono da intermediari fiduciari tra compratori e venditori su una serie di mercati crittografici.
Il loro sistema per abbinare bid ed ask è rappresentato dall’order book, database in cui vengono inseriti gli ordini aperti di acquisto
e vendita. I CEX più conosciuti del settore crypto sono Binance, Coinbase, Bybit, Bitget ed Okx.
13 I DEX sono piattaforme decentralizzate trustless che sfruttano la tecnologia blockchain per mettere in contatto due utenti in
una contrattazione. Non hanno un’entità che controlla le chiavi private degli utenti che li utilizzano, ma agiscono in maniera
totalmente decentralizzata. I DEX più conosciuti del settore sono Uniswap, Sushiswap, Curve, PancakeSwap e GMX.
14 Lo staking è il processo di partecipazione attiva alla convalida dei blocchi nelle blockchain proof-of-stake (PoS), simile al mining
nelle blockchain proof-of-work.
della normativa, si potrebbe osservare una graduale trasformazione della DeFi in una forma più
regolamentata e, di conseguenza, più simile alla CeFi. Con l’adozione in Europa del Regolamento MiCA 15
e di normative analoghe a livello globale, alcune piattaforme DeFi si stanno progressivamente
conformando alle nuove regole e stanno adottando misure di compliance, quali l’identificazione dei
clienti 16 per prevenire e combattere l’uso del sistema finanziario per attività illegali, come il riciclaggio di
denaro e il finanziamento del terrorismo (AML/CFT) 17, e presidi informatici più robusti che ne
garantiscano il corretto funzionamento anche in casi di attacchi cyber. Questa tendenza solleva
inevitabilmente interrogativi sulla possibile evoluzione della DeFi. È possibile che il sistema evolva verso
modelli ibridi 18, in cui le piattaforme DeFi integrino alcuni aspetti tipici della CeFi per garantire la
conformità normativa senza rinunciare completamente al principio di decentralizzazione e, in particolare,
alla forte impronta tecnologica che li caratterizza 19.
Le banche centrali e le autorità di vigilanza hanno iniziato a esaminare con attenzione l’evoluzione
della DeFi e il suo impatto sul mercato anche attraverso prese di posizione ufficiali e la pubblicazione di
analisi e ricerche sul tema (ESMA, 2023b). Particolare preoccupazione destano i rischi che possono
originarsi da questo comparto e trasmettersi all’intero sistema finanziario con possibili conseguenze per
la stabilità del sistema e rischi per la tutela del risparmio delle famiglie. Tali preoccupazioni sono
alimentate dalle ancora scarse conoscenze sul fenomeno dell’asset tokenization. Le informazioni disponibili
sono prevalentemente parcellizzate e scarsamente confrontabili in quanto non basate su standard
uniformi. Esse risentono infatti delle peculiarità strutturali del fenomeno e di una regolamentazione in
corso di definizione.
La possibilità di misurare l’asset tokenization e l’affidabilità delle relative stime prodotte risentono
inevitabilmente delle caratteristiche del modello finanziario in cui essa è inquadrata. Nel contesto della
DeFi, la natura esclusivamente on-chain dei dati offre, in linea teorica, un elevato grado di trasparenza e la
riduzione dei tempi delle analisi grazie alla possibilità di aggregare in tempo reale le informazioni su
transazioni, volumi e comportamenti degli utenti. Tuttavia, la vastità e la complessità dei dati generati
richiedono strumenti avanzati di analisi e standard condivisi per garantire la significatività statistica degli
indicatori di mercato elaborati. Nel modello CeFi i dati raccolti, siano essi di natura chain o non-chain,
tendono invece a essere più consolidati in quanto soggetti a standard di controllo interni e regolamentari.
In questo caso, la maggiore affidabilità in termini di conformità normativa e la visione d’insieme più
uniforme possono però limitare l’accesso a dati dettagliati e disponibili in tempo reale, rendendo difficile
produrre analisi altrettanto approfondite. Ovviamente, in analogia con quanto osservato in ambito DeFi,
non possono essere escluse criticità nella raccolta di dati statistici anche presso gli operatori CeFi, come
ad esempio nel caso di trasferimenti tra wallet che non sono custoditi direttamente dall’intermediario.
15 Regolamento (UE) 2023/1114 del Parlamento europeo e del Consiglio del 31 maggio 2024 relativo ai mercati delle cripto-
attività.
16 Gli operatori del settore stanno avviando iniziative di KYC (know your customer), già adottate per obbligo di legge dagli
intermediari bancari e finanziari tradizionali, volte ad acquisire informazioni e dati sull’identità e sul profilo dei propri clienti.
17 Sulle tecniche di utilizzo per finalità di riciclaggio e di finanziamento del terrorismo della blockchain e delle cripto-attività
per valutare l’efficacia delle nuove soluzioni tecnologiche basate su smart contract nell’intercettare in DeFi le operazioni anomale
cfr. Gabbiadini et al. (2024).
Un effetto potenzialmente positivo di questa integrazione tra modelli Cefi e Defi potrebbe essere quello di reperire in modo
più trasparente e capillare informazioni sugli scambi e detenzioni degli asset, in modo da colmare almeno parzialmente i data
gap riscontrabili in uno schema puramente DeFi.
19 Cfr. ESRB (2023), Il documento, curato da una apposita task force, discute le implicazioni dell’integrazione tra CeFi e DeFi
e propone opzioni di policy per affrontare queste sfide (cfr, in particolare, il par. A.1.2 “Integration of the crypto-asset and
traditional financial system”).
I prodotti digitali sono eterogenei, talvolta complessi, in continua evoluzione e interconnessi tra
loro e con quelli della finanza tradizionale. È quindi importante per le banche centrali e le autorità di
supervisione disporre anche per questi prodotti di statistiche tempestive, affidabili, a elevata frequenza e
confrontabili tra paesi. Tali dati sono importanti anche per gli stessi intermediari, che se ne servono per
comprendere le dimensioni del mercato in cui operano, per posizionarsi rispetto ai concorrenti, per
formulare la propria strategia e per definire i contenuti della propria offerta. Questa esigenza è peraltro
confermata dalla partecipazione degli intermediari a numerose iniziative di raccolta e condivisione di dati
da parte di soggetti privati 20. Le caratteristiche intrinseche della finanza digitale rendono però difficile per
le autorità responsabili della compilazione delle statistiche ufficiali sugli strumenti e i mercati finanziari spesso le banche centrali – adottare anche per la costruzione delle statistiche su tale comparto processi
basati su una chiara definizione del perimetro e dell’oggetto della rilevazione nonché delle regole di
raccolta e di elaborazione delle relative statistiche. Le banche centrali fronteggiano dunque una sfida
particolarmente impegnativa, da affrontare anche con la consapevolezza che una improvvisa
accelerazione del processo di migrazione dei servizi finanziari sulle piattaforme digitali potrebbe ridurre
altrettanto rapidamente il grado di copertura di tale comparto nelle statistiche ufficiali 21.
La Banca d’Italia, in coordinamento con le altre banche centrali del SEBC, presta particolare
attenzione all’impatto della digitalizzazione sul sistema economico e finanziario. In particolare, nel Piano
strategico per il triennio 2023-2025 la Banca ha incluso tra le priorità il pieno supporto alla digitalizzazione
dell’industria finanziaria e dei pagamenti (cfr. punto 1.2 del Piano) e la promozione dell’applicazione di
metodologie statistiche innovative e il supporto alle iniziative internazionali per colmare i vuoti
informativi su specifiche aree tematiche innovative (cfr. punto 2.2). In quest’ottica, la Banca, partendo
dalla definizione di Fintech 22, ha sviluppato una metodologia di classificazione comprendente una
tassonomia definita seguendo la prospettiva delle funzioni economiche svolte, ovvero dell’offerta dei
servizi di pagamento, credito, investimento e assicurativi, affiancata da una dimensione di analisi circa la
tecnologia utilizzata dagli operatori. La tassonomia include anche le operazioni relative alla finanza
decentralizzata tra le attività a supporto dei servizi finanziari.
In Italia si registra un particolare interesse per l’applicazione della tecnologia DLT ai prodotti del
risparmio gestito. Nel 2022, l’Associazione italiana del risparmio gestito (Assogestioni) ha avviato un
progetto volto ad analizzare i potenziali impatti dell’introduzione di questa tecnologia sia sull’emissione,
la registrazione e la circolazione in forma digitale di quote o azioni di OICR, sia sugli investimenti degli
OICR in strumenti finanziari o beni digitali. All’iniziativa partecipano non solo gli intermediari del
mercato (società di gestione, banche depositarie e intermediari distributori) ma anche gli operatori del
settore delle tecnologie decentralizzate (fornitori di tecnologia, gestori di piattaforme o schemi) 23 .
L’iniziativa è stata anche selezionata fra quelle che hanno ricevuto supporto in materia di
20 Le iniziative possono essere di natura conoscitiva (ricognizione del mercato) o commerciale (campagne di collocamento
degli strumenti nel mercato finanziario).
A tale proposito, un progetto di Digital Market Union europeo per gli asset digitali, analogo alla Capital Market Union
consentirebbe la costruzione di un framework normativo e di una infrastruttura comune capace di ridurre l’attuale
frammentazione delle infrastrutture di mercato. Vista la stretta complementarità dei due mercati, per il completamento della
Capital Market Union, l’Europa deve puntare a integrare sin da subito la dimensione digitale, considerando asset tokenizzati,
infrastrutture DLT e CBDC come fondamenta di un sistema finanziario efficiente, integrato e sovrano. Per maggiori
informazioni vedi Cipollone (2024).
22 Il Financial Stability Board (FSB, 2017) ha definito il Fintech (abbreviazione di Financial Technology) l’innovazione finanziaria
resa possibile dalla tecnologia, che può concretizzarsi in nuovi modelli di business, processi o prodotti, producendo un effetto
determinante sui mercati finanziari, sulle istituzioni, o sull’offerta di servizi.
23 Cfr. Assogestioni (2023).
approfondimenti regolamentari nell’ambito della seconda Call for Proposals lanciata dal Centro per
l’innovazione Milano Hub, istituito dalla Banca d’Italia per sostenere l’evoluzione digitale del mercato
finanziario 24.
Alla luce di quanto precede, questo lavoro si pone l’obiettivo di descrivere il gap statistico inerente
alla finanza basata sulla tecnologia DLT e illustrare le iniziative in corso e quelle che si potrebbero avviare
per colmarlo con tempi e modalità coerenti con la rapidità con cui il comparto evolve.
Il lavoro è organizzato come segue. Il paragrafo 2 descrive il quadro normativo. Il paragrafo 3
presenta una panoramica degli asset finanziari oggetto di tokenizzazione, descrivendone la tipologia e
fornendo alcuni esempi su quelli in circolazione. Il paragrafo 4 affronta la tematica della limitata copertura
della finanza digitale nelle statistiche ufficiali, anche nel confronto con i database disponibili presso i
provider commerciali. Il paragrafo 5 illustra le fonti disponibili per la stima del comparto degli asset
tokenizzati, analizzandone le caratteristiche e i limiti. Il paragrafo 6 illustra le possibili linee d’azione volte
a ridurre i gap statistici. L’Appendice fornisce alcune informazioni sui titoli tokenizzati in circolazione e
alcuni crypto trackers disponibili sul mercato.
2. Cenni sul quadro normativo
A livello globale la regolamentazione della finanza basata sulla tecnologia DLT risulta piuttosto
frammentata, in molte giurisdizioni è ancora del tutto assente e, in via generale, è in continua
evoluzione 25. In particolare, sinora i legislatori hanno prestato attenzione prevalentemente al comparto
delle cripto-attività. Ove esistente, la disciplina risente quindi del grado di sviluppo raggiunto dal mercato
degli asset tokenizzati. Alcuni paesi applicano agli asset tokenizzati direttamente la normativa finanziaria
esistente, mentre altri hanno introdotto un quadro normativo su misura oppure hanno adeguato le norme
esistenti per regolamentare l’applicazione della DLT alla tokenizzazione.
Sempre a livello globale, si è inoltre assistito al progressivo coinvolgimento delle banche centrali
in iniziative sperimentali di emissione di moneta digitale per il regolamento di operazioni di
tokenizzazione di strumenti finanziari.
Negli Stati Uniti, con l’emissione del Genius Act26 è stato avviato il progressivo superamento
dell’approccio basato sul criterio del “regulation by enforcement” 27, con l’obiettivo di adottare una disciplina
armonizzata del settore. La nuova presidenza Trump ha infatti dichiarato espressamente di voler
promuovere la leadership statunitense nel settore degli asset digitali e della tecnologia finanziaria, tramite
l’implementazione di un quadro normativo federale per l’emissione e la gestione degli asset digitali (cfr.
Maggiori informazioni sono disponibili sul portale di Milano Hub (https://www.bancaditalia.it/focus/milanohub/index.html).
25 Cfr. OECD (2021) e Nassr (2021).
26 Il Genius Act, (119° Congresso 2025–2026 – Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act)
approvato il 18 luglio 2025, rappresenta il primo passo per la regolamentazione delle stablecoin negli Stati Uniti. La legge
stabilisce precise disposizioni per gli Istituti che possono emettere stablecoin (banche, cooperative di credito, filiali di banche
e istituzioni finanziarie non bancarie che ricevono l’approvazione dalla Federal Reserve), sulle riserve da detenere per garantire
le stablecoin emesse (in dollari o alternativamente in buoni del tesoro statunitense e altri asset a basso rischio, rispettando
almeno il rapporto di uno a uno), sul rispetto del Bank Secrecy Act da parte degli emittenti di stablecoin, garantendo che questi
si dotino di misure di protezione contro il riciclaggio (presidi AML) e il finanziamento del terrorismo (CFT).
27 L’espressione indica l’azione condotta sinora dalla Securities and Exchange Commission statunitense basata sul contrasto
attività
ritenute
conformi
normativa
vigente.
discussione
https://www.goodwinlaw.com/en/insights/publications/2023/05/insights-otherindustries-dcb-regulation-byenforcement#3.
Scotti, 2025) 28. Tale obiettivo è confermato dall’ordine esecutivo di istituire una riserva strategica di
Bitcoin e una riserva di asset digitali, alimentata attualmente dal frutto di sequestri per procedimenti penali
o civili e gestita dal Dipartimento del tesoro 29.
In Europa, la strategia sulle nuove tecnologie applicate alla finanza è basata sul Digital Finance
Package adottato dalla Commissione Europea a settembre 2020 con l’obiettivo di promuovere
l’innovazione, ridurre la frammentazione dei mercati finanziari, dare supporto alla trasformazione digitale
e mitigare i rischi tecnologici. Il Pacchetto include tre Regolamenti: il Markets in Crypto Assets Regulation
(MiCAR), il DLT Pilot Regime 30 e il Digital Operational Resilience Act (DORA) 31.
Il regolamento MiCA introduce una disciplina armonizzata per l’emissione e l’offerta al pubblico di
cripto-attività 32 nonché per la regolamentazione dei relativi servizi (per esempio, di negoziazione e di
portafoglio digitale)33, nel cui ambito di applicazione non sono però incluse le cripto-attività che rientrano
nella definizione di strumenti finanziari prevista dalla direttiva Markets in financial instruments directive
(MiFID 34), escludendo quindi gli strumenti finanziari tokenizzati che sono oggetto di analisi in questo
lavoro. Con l’adozione del MiCAR, l’Unione europea si è posta all’avanguardia dal punto di vista
normativo, in quanto nessun altro paese o area economica ha una legislazione confrontabile sulle criptoattività.
Gli strumenti finanziari tokenizzati sono invece disciplinati dal DLT Pilot Regime che ha disposto
l’introduzione dal 2023 di un periodo sperimentale transitorio di tre anni (con la possibilità di una proroga
da parte della Commissione Europea) nel corso del quale le infrastrutture di mercato che offrono servizi
di negoziazione e regolamento titoli possono sperimentare l’applicazione della DLT, beneficiando di
alcune esenzioni e deroghe temporanee ai requisiti regolamentari previsti dalla legislazione europea (per
esempio, MiFID II e CSDR) 35.
Si veda inoltre il documento https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/01/strengthening-americanleadership-in-digital-financial-technology/.
29 Per maggiori informazioni si veda https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/03/establishment-of-thestrategic-bitcoin-reserve-and-united-states-digital-asset-stockpile/.
30 Regolamento (UE) 2022/858 del Parlamento europeo e del Consiglio del 30 maggio 2022 relativo a un regime pilota per le
infrastrutture di mercato basate sulla tecnologia a registro distribuito.
31 Regolamento (UE) 2022/2554 del Parlamento europeo e del Consiglio del 14 dicembre 2022 relativo alla resilienza operativa
digitale per il settore finanziario.
32 In particolare, il MiCAR disciplina i token di moneta elettronica (e-money token – “EMT”), i token collegati ad attività (asset
referenced token – “ART”) e le cripto-attività definite “other than”, categoria residuale che include quelle diverse dalle due
precedenti. Il regolamento non disciplina quindi la tecnologia DLT sottostante. Sebbene la disciplina del MiCAR sia
interamente applicabile dal 30 dicembre 2024, le disposizioni sull’emissione, l’offerta al pubblico e l’ammissione alla
negoziazione di EMT e ART sono in vigore già dal 30 giugno 2024. Il regolamento sarà inoltre completato da norme tecniche
di regolamentazione (regulatory technical standard – RTS) e di attuazione (implementing technical standard – ITS), nonché da
orientamenti (guideline) elaborati dall’EBA e dall’ESMA.
33 I servizi potranno essere offerti da una nuova categoria di intermediari appositamente autorizzati, i c.d. crypto-asset service
providers (CASP), nonché da intermediari già vigilati.
34 La direttiva MiFID (2004/39/EC) ha disciplinato dal 31 gennaio 2007 al 2 gennaio 2018 i mercati finanziari dell’Unione
europea. Dal 3 gennaio 2018 è entrata in vigore in tutta l’Unione la nuova direttiva MiFID II (2014/65/EU) che, insieme al
Markets in financial instruments regulation (MiFIR, regolamento EU n. 600/2014) ha preso il posto della precedente
regolamentazione europea.
35 Ad esempio, l’articolo 9 del Regolamento (UE) n. 909/2014 (c.d. CSDR) dispone che gli internalizzatori di regolamento,
cioè i soggetti che regolano internamente operazioni su titoli, senza quindi trasmetterle a un depositario centrale, a una
controparte centrale o a un altro intermediario, segnalino trimestralmente alle autorità competenti del loro luogo di
stabilimento in forma aggregata il volume e il valore di tutte le operazioni su titoli che regolano al di fuori di un sistema di
regolamento titoli.
Infine, il regolamento DORA ha come obiettivo il rafforzamento della resilienza operativa digitale
dell’intero settore finanziario. Il regolamento armonizza le regole sulla sicurezza delle reti e dei sistemi
informativi che sostengono i processi commerciali delle entità finanziarie (cfr. Banca d’Italia, 2022; Doria,
2024; Banca d’Italia, 2024c).
In Italia, la Legge n. 52 del 10 maggio 2023 36, che ha convertito il cd. “decreto Fintech” di
adeguamento al Regolamento (UE) 2022/858 relativo al già menzionato regime pilota, ha introdotto la
disciplina dell’emissione e circolazione degli strumenti finanziari in forma digitale, offrendo quindi la
possibilità di emettere strumenti finanziari digitali direttamente su registri DLT, come già avviene in altri
paesi europei, come ad esempio in Francia 37 e in Germania 38. Il recepimento del Regolamento, allineando
la legislazione italiana alle best practice di altri paesi, crea un contesto normativo favorevole all’innovazione,
in linea con la strategia adottata dall’Unione Europea. La Consob, sulla base delle competenze
regolamentari attribuite dall’articolo 28 della Legge 52/2023, ha adottato nel 2023 un regolamento
sull’emissione e circolazione di strumenti finanziari su tecnologie a registro distribuito 39.
Per quanto riguarda il mercato italiano delle crypto asset, a settembre 2024 è stato emanato il decreto
legislativo n. 129/2024 recante le disposizioni per l’adeguamento del quadro normativo nazionale alla
disciplina europea MiCAR 40 . Ad ottobre 2024 la Banca d’Italia e la Consob hanno illustrato in un
documento congiunto il riparto delle competenze assegnate dal MiCAR (Banca d’Italia, 2024b). In
particolare, il decreto attribuisce alla Banca d’Italia la competenza in materia di vigilanza prudenziale e
gestione delle crisi, mentre assegna alla Consob quella riguardante la trasparenza, la correttezza dei
comportamenti, l’ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela della clientela. Sono però previste
alcune eccezioni, come nel caso dei token di moneta elettronica 41 per i quali la Banca d’Italia viene
designata unica autorità competente 42.
36 “Conversione in legge, con modificazioni, del decreto-legge 17 marzo 2023, n. 25, recante disposizioni urgenti in materia di
emissioni e circolazione di determinati strumenti finanziari in forma digitale e di semplificazione della sperimentazione
FinTech”. Per un commento sul DL si rimanda a Cipollone (2023).
37 Il decreto del primo ministro n. 2018-1226 del 24 dicembre 2018, sull’utilizzo dei dispositivi elettronici di registrazione
condivisi per la rappresentazione e la trasmissione di titoli finanziari e per il rilascio e il trasferimento dei cd minibonds, ha
riconosciuto la possibilità di emettere su DLT minibond e strumenti finanziari nominativi (azioni, obbligazioni, quote di
OICR) non detenuti in forma accentrata.
38 In Germania nel 2021 è entrata in vigore una legge che consente di emettere titoli secondo una modalità puramente
elettronica (Gesetz zur Einführung von elektronischen Wertpapieren del 3 giugno 2021 – BGBl. I S. 1423).
39 Il regolamento definisce i principi e i criteri relativi alla formazione e alla tenuta dell’elenco dei responsabili del registro per
la circolazione digitale di strumenti finanziari e alle relative forme di pubblicità; disciplina le modalità di presentazione della
domanda di iscrizione dei responsabili del registro e la procedura per l’iscrizione nell’elenco; disciplina l’attività del responsabile
stabilendo il contenuto minimo delle informazioni sulle modalità operative del registro.
Per maggiori informazioni consultare: https://www.bancaditalia.it/media/approfondimenti/2024/micar/index.html.
41 I token di moneta elettronica o electronic money tokens (EMT) sono cripto-attività che mirano a mantenere un valore stabile
facendo riferimento al valore di una valuta ufficiale. Gli EMT sono considerati moneta elettronica e si applicano i titoli II e
III della Direttiva (CE) n. 110/2009 (cd. EMD2) salvo ove diversamente specificato dal Regolamento MiCA. Le attività di
emissione, offerta al pubblico e richiesta di ammissione alla negoziazione di EMT, disciplinate dal Regolamento MiCA, sono
riservate a enti creditizi e istituti di moneta elettronica. Per maggiori informazioni consultare:
https://www.bancaditalia.it/compiti/vigilanza/accesso-mercato/soggetti-mercato-cripto-attivita/emittenti-emt/index.html.
42 Per una discussione dei vari profili connessi al recepimento del MiCAR si rimanda a Doria (2024).
Infine, il 30 gennaio 2025, a seguito del comunicato dell’ESMA (ESMA, 2025)43, Banca d’Italia e
Consob hanno rilasciato una comunicazione congiunta riguardante gli obblighi per i prestatori di criptoattività (Banca d’Italia, 2025) 44.
3. Gli asset finanziari tokenizzati: una panoramica
3.1 Le caratteristiche degli asset tokenizzati
La peculiarità degli strumenti tokenizzati risiede sostanzialmente nel fatto che i contratti con cui
sono creati (smart contracts) e con i quali sono gestite le fasi principali della vita dell’asset che essi
rappresentano (ad esempio, il pagamento di interessi su obbligazioni e dei dividendi azionari) sono
registrati su una blockchain che ne garantisce immutabilità, sicurezza e trasparenza (Doria, 2024). Inoltre,
le transazioni sono regolate con moneta virtuale, quale ad esempio una crypto currency decentralizzata come
il Bitcoin, oppure con una Central Bank Digital Currency (CBDC) 45 emessa appositamente.
Un asset finanziario può essere emesso direttamente sulla blockchain tramite una operazione di
Security Token Offering e quindi essere regolato esclusivamente nel registro distribuito (cosiddetto nativo
on-chain) 46 oppure può essere digitalizzato in un momento successivo – interamente o solo in parte – su
una piattaforma DLT e quindi coesistere con quello tradizionale (cosiddetto digital twin). La
tokenizzazione di un asset reale, come ad esempio l’oro o un bene immobile, richiede sempre il ricorso a
un processo off-chain. Le caratteristiche e gli effetti della tokenizzazione cambiano quindi a seconda della
modalità con cui essa viene realizzata. Infatti, nel caso di una distruzione di chiavi crittografiche, i possessori
degli strumenti nativi off-chain, che sono quindi solo registrati su di essa, rimarrebbero comunque
proprietari degli stessi, mentre i proprietari di strumenti nativi on-chain subirebbero una perdita totale, non
esistendo un prodotto corrispondente nel mondo reale. Rispetto alla dematerializzazione tradizionale
degli strumenti finanziari, la tokenizzazione può essere concepita come una sorta di dematerializzazione
crittografata scritta su un registro distribuito invece che sui book di mercato. Tale procedura consente,
tra l’altro, la transazione e il settlement automatici senza l’intervento di intermediari anche nelle operazioni
di distribuzione di cedole o dividendi e per l’esercizio di diritti di voto.
L’Autorità ha richiamato la dichiarazione con cui la European Banking Authority (EBA) ha invitato le parti interessate a istituire
il prima possibile procedure per valutare la conformità al MiCAR degli ART/EMT per i quali offrono servizi correlati e ad
astenersi, a partire dal 30 giugno 2024, dallo svolgere servizi che costituiscono un’offerta al pubblico, una richiesta di
ammissione alla negoziazione o il collocamento di ART/EMT non conformi.
44 In particolare, l’iniziativa mira a rendere l’attività dei prestatori di servizi per le cripto-attività pienamente conforme alle
disposizioni del Regolamento MiCA.
45 Per un esempio di moneta digitale di banca centrale associata alla emissione di titoli tokenizzati si veda il riquadro 1 nel
paragrafo 3.2.
46 I bitcoin e i token emessi in operazioni di Initial Coin Offering – ICO rappresentano le forme più note di asset digitali nativi.
In un processo on-chain tutte le operazioni connesse a un asset finanziario sono rappresentate e regolate direttamente su di un
registro distribuito (DLT) senza avere una rappresentazione al di fuori di esso. Le transazioni on-chain sono quindi verificabili
pubblicamente e inalterabili. Al contrario, nel processo off-chain le operazioni riguardanti uno strumento finanziario sono
regolate e trattate al di fuori di un registro distribuito. Le transazioni off-chain sono annotate nei registri interni di un’istituzione
– come nel caso delle piattaforme di scambio – oppure all’interno di una rete privata di utenti. In questi casi, il registro distribuito
viene utilizzato unicamente in una fase successiva per registrare le posizioni nette tra i partecipanti, anziché ogni singola
transazione in tempo reale.
L’OCSE 47, nell’ambito della azione di monitoraggio e di analisi del processo di digitalizzazione
del sistema finanziario, ha individuato alcuni benefici e rischi che gli strumenti finanziari tokenizzati
determinano rispetto a quelli tradizionali (OECD, 2020).
Tra i benefici potenziali della tokenizzazione l’OCSE include:
– i guadagni di efficienza dovuti alla riduzione dei costi e alla maggiore velocità delle operazioni
di esecuzione, compensazione e regolamento delle transazioni 48;
– la maggiore trasparenza delle transazioni e delle informazioni sugli emittenti e sui titoli 49;
– l’accesso diretto degli investitori ai mercati primari e secondari;
– l’elevata frazionabilità degli asset 50;
– l’incremento di liquidità dei mercati 51;
– la maggiore inclusione finanziaria 52.
Tra le criticità connesse con l’applicazione diffusa della tokenizzazione, l’OCSE 53 indica:
– le problematiche di natura tecnologica 54;
– la governance della blockchain 55;
– l’identità digitale 56;
– lo status legale degli smart contract 57;
47 Il Blockchain Policy Centre dell’OCSE rappresenta un punto di riferimento a livello globale per l’analisi delle opportunità e
delle sfide poste dalla diffusione della tecnologia DLT in campo finanziario; in tale ambito, il centro fornisce supporto
all’azione delle autorità nazionali e sovranazionali.
48 L’adozione degli smart contract può ridurre i costi di gestione dei titoli, quali quelli di emissione e di custodia (con la presenza
di un solo custode, per i titoli tokenizzati non nativi, eliminando di fatto le catene di sub custodi, e assenza di custodi nel caso
di token nativi), pagamento dei dividendi, di esercizio dei diritti di voto, di gestione degli eventi societari, dell’attività di audit.
49 Questa caratteristica offre la possibilità di imporre limitazioni automatiche all’accesso ai mercati per categoria di investitori
e garantire quindi maggiore compliance con le regolamentazioni esistenti.
50 Questa caratteristica che può favorire ad esempio la diffusione presso gli investitori al dettaglio di strumenti ai quali essi
normalmente non possono accedere. Più in generale, la tokenizzazione offre ampie possibilità di creare nuovi prodotti
finanziari e classi di asset.
51 Si tratta di un aspetto particolarmente importante per quelle categorie di strumenti che in genere presentano una sostanziale
assenza di liquidità, come ad esempio i titoli emessi da piccole e medie imprese.
52 La possibilità di entrare in un mercato con piccoli fondi e la semplice disponibilità di un wallet digitale connesso alla
blockchain hanno un effetto positivo sulla inclusività di questi prodotti, sempreché siano abbattute le barriere all’utilizzo
semplice e sicuro dei dispositivi. L’effetto finale è l’aumento delle opportunità di diversificazione dei portafogli finanziari per
gli investitori, anche di quelli al dettaglio, e delle fonti di raccolta per i prenditori di fondi. Su questo aspetto, gli operatori
sottolineano come la completa digitalizzazione degli asset per mezzo dell’uso combinato della tecnologia DLT e degli smart
contract persegua la democratizzazione degli investimenti aprendo opportunità al momento precluse ai piccoli investitori e alle
piccole imprese che sono alla ricerca di fonti di finanziamento alternative al credito bancario.
52 È l’assolvimento del contratto che prevede lo scambio denaro-strumento finanziario irrevocabile e incondizionato.
53 In un recente rapporto (OECD, 2025), l’OCSE ha discusso i possibili motivi della attuale assenza di un mercato per gli asset
tokenizzati.
54 Ad esempio: scalabilità della blockchain; settlement finality (assolvimento del contratto tramite lo scambio denaro-strumento
finanziario irrevocabile e incondizionato ); interoperabilità tra diverse blockchain; stabilità del network (stabilità dei nodi di
validazione che compongono la blockchain); sicurezza informatica; qualità dei dati acquisiti dall’esterno della chain (in alcuni
casi le chain devono acquisire informazioni dall’esterno, come ad esempio i prezzi di quotazione di un titolo o il valore di un
parametro di riferimento, ad esempio l’Euribor. Questa esigenza viene soddisfatta utilizzando appositi algoritmi chiamati
“Oracoli”).
55 Per la sua natura intrinseca, la blockchain non consente di identificare un proprietario unico o un nodo responsabile
dell’intero network. In un registro distribuito gli sviluppatori generalmente detengono dei “governance token” che possono
permettere di “votare” eventuali evoluzioni dell’architettura informatica della blockchain.
56 Questo fattore, assolutamente necessario per “dialogare” all’interno della blockchain, è connesso anche alla esigenza di
prevenire fenomeni di “wash trading” e altre forme di manipolazione del mercato, con i quali partecipanti possono alterare il
valore di un asset digitale.
57 Numerose giurisdizioni considerano questi contratti non conformi alle leggi.
la biforcazione della liquidità (bifurcation of liquidity) fra il ramo on-chain e il ramo off-chain di
titoli tokenizzati non nativi 58;
la protezione dei dati e della privacy;
i rischi connessi alle attività di riciclaggio del denaro e al finanziamento del terrorismo
(AML/CFT).
L’intensità tecnologica dei prodotti digitalizzati, unitamente alla presenza di aree grigie nella
regolamentazione, apre a scenari sulla possibile evoluzione della tipologia degli strumenti finanziari che
al momento sono solo parzialmente prevedibili. Si può infatti ipotizzare la creazione di strumenti dal
profilo blended, tramite la concatenazione di titoli e di servizi bancari e finanziari, e sempre più
personalizzati per essere adattati alle esigenze e alle aspettative del cliente. In questa ipotesi, i limiti di
demarcazione delle competenze delle autorità di vigilanza dei mercati e degli operatori potrebbero
diventare meno definiti.
Oltre ad essere interconnessi all’interno del sistema finanziario digitalizzato, i prodotti finanziari
tokenizzati sono interconnessi con quelli tradizionali (OECD, 2022). Ad esempio, fondi di investimento
negoziati sui mercati tradizionali, denominati crypto trackers, possono investire in obbligazioni e azioni
tokenizzate. L’interconnessione può diventare anche più complessa: gli strumenti digitali possono, ad
esempio, essere usati come garanzia per le emissioni di altri titoli oppure per garantire posizioni debitorie
che a loro volta potrebbero essere “impacchettate” in operazioni di cartolarizzazione. Il legame tra
finanza tradizionale e finanza digitalizzata crea quindi opportunità di business ma anche occasioni di
contagio59 che possono minare la stabilità dell’intero sistema finanziario. Uno studio condotto nel 2022
dalla FED degli Stati Uniti, analizzando i rischi derivanti da tale interconnessione, ha però concluso che
“Currently, financial stability risks are not extensive because the digital asset ecosystem does not provide significant financial
services and its interconnections with the traditional financial system are limited” 60.
3.2 Alcuni esempi di asset tokenizzati
Le emissioni di prodotti finanziari digitalizzati sono riconducibili in modo prevalente a
intermediari finanziari di grandi dimensioni e a istituzioni internazionali. Per la realizzazione delle proprie
operazioni questi soggetti si avvalgono spesso della collaborazione delle autorità regolatrici dei mercati e
delle banche centrali; la partecipazione di queste ultime consiste nella emissione di una Central Bank Digital
Currency (CBDC) sperimentale per regolare la “gamba” monetaria della transazione 61.
Risulta invece ridotta la presenza degli emittenti di minore dimensione nonostante questi prodotti
potrebbero aprire a fonti di finanziamento meno costose e con, al momento, ridotti vincoli regolamentari
rispetto a quelle dei canali tradizionali.
Il riquadro 1 contiene una breve descrizione degli strumenti finanziari digitalizzati in circolazione
unitamente ad alcuni esempi.
58 Fattore che può determinare fenomeni di arbitraggio fra i due rami.
59 Non vanno inoltre trascurate le molteplici connessioni tra gli intermediari bancari e finanziari tradizionali che prestano
servizi relativi alle attività digitalizzate.
Cfr. Azar et al. (2022), pag. 26.
61 Su questo punto, l’OCSE segnala una preferenza diffusa da parte dei partecipanti al mercato degli asset tokenizzati per le
operazioni regolate tramite l’uso di una CBDC rispetto a una stablecoin, in quanto l’accesso all’infrastruttura di pagamento di
banca centrale avrebbe, in particolare, il vantaggio di eliminare il rischio di credito e di liquidità (OECD, 2021).
Riquadro 1 – Gli strumenti finanziari tokenizzati in circolazione
Al momento si dispongono di informazioni solo parziali sui titoli tokenizzati in circolazione perché le
principali basi dati non sono ancora attrezzate per classificare questi strumenti. Le informazioni sulle
varie categorie di strumenti finanziari digitalizzati devono essere quindi reperite sui siti internet degli
operatori che a vario titolo sono attivi nel mercato.
Obbligazioni. A livello globale, a inizio 2023 il valore nozionale dei bond tokenizzati quotati sui mercati
regolamentati ammontava a oltre 800 milioni di dollari, pari a circa otto volte quelli quotati nel 2018
(ESMA, 2023a).
Un esempio di bond tokenizzato è quello emesso a luglio 2022 dal Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (BBVA)
in collaborazione con la Bolsas Mercados Españoles (BME) e l’Inter-American Development Bank (IDB) 62. La
predisposizione di una apposita blockchain da parte di BME per l’emissione del titolo ha consentito di
assegnare lo status di strumento quotato su di un mercato regolamentato. Nella operazione, BBVA ha
svolto il ruolo di bookrunner presso gli investitori istituzionali e di custode digitale tramite la realizzazione
di un apposito wallet digitale centralizzato 63.
Particolarmente attiva sul mercato delle obbligazioni tokenizzate è la European Investment Bank (EIB). Nel
mese di aprile 2021 ha emesso il primo titolo tokenizzato; alla data di emissione era il bond tokenizzato
on-chain con il maggiore ammontare in circolazione (100 milioni di euro). Il titolo, tuttora scambiato, è
rappresentato sulla blockchain “Ethereum” con il formato ERC20 64 ed è scambiato anche off-chain. A
novembre 2022, nell’ambito del progetto “Venus” 65, l’EIB ha emesso un nuovo titolo obbligazionario a
due anni sulla blockchain GS tokenization platform sviluppata ad hoc da Goldman Sachs 66. L’emissione ha
coinvolto la Banque de France 67 e la Banca Centrale del Lussemburgo, che hanno emesso una CBDC
sperimentale per regolare la “gamba” monetaria della transazione.
A dicembre 2023 i Cantoni di Basilea città e Zurigo hanno emesso due obbligazioni 68 direttamente su
DLT. Si tratta del primo caso di emissione di debito in forma digitale da parte di due istituzioni pubbliche.
L’operazione è avvenuta sulla piattaforma SDX 69, utilizzando la valuta digitale della banca centrale
Maggiori informazioni sono disponibili all’indirizzo https://www.bbva.com/en/bbva-bme-and-idb-issue-the-firstregulated-bond-in-spain-registered-with-blockchain/.
63 Il digital wallet (o e-wallet) consiste in uno strumento elettronico o in un servizio online che permette di effettuare transazioni
digitali, tra cui la possibilità di fare acquisti online o utilizzare uno smartphone per gli acquisti presso la rete fisica di vendita.
64 Lo standard ERC20 non è altro che uno smart contract che ha una struttura dati prestabilita. Questa struttura ha lo scopo di
facilitare l’implementazione di varie funzionalità sulla blockchain Ethereum, facilitando il lavoro di creazione per gli
sviluppatori.
65 Il progetto “Venus” prevede l’emissione di titoli dalla EIB nell’ambito di un sindacato di collocamento regolamentato dalla
legge lussemburghese.
66 Maggiori informazioni sono disponibili all’indirizzo https://www.eib.org/en/press/all/2022-448-eib-innovates-furtherwith-project-venus-the-first-euro-denominated-digital-bond-on-a-private-blockchain.
67 La Banca centrale francese è stata una delle prime banche centrali ad avviare esperimenti come parte di un approccio learningby-doing. Nel 2020 essa ha lanciato un ambizioso programma di sperimentazione delle CBDC all’ingrosso. Il programma,
condotto in collaborazione con attori del mercato pubblici e privati – tra cui banche, banche centrali, fintech e fornitori di
tecnologia – esplora diversi casi d’uso in un’ampia gamma di asset, utilizzando una varietà di tecnologie, a livello nazionale e
transnazionale, che potenzialmente coinvolge una serie di CBDC. Per maggiori dettagli cfr. Banque de France (2023).
69 SDX, già componente di SIX (SIX digital exchange), è una financial market infrastructure completamente regolamentata, che si
occupa di emissione, negoziazione, regolamento e custodia di asset digitali.
all’ingrosso in franchi svizzeri (wCBDC) emessa dalla Banca nazionale svizzera (BNS), su
un’infrastruttura del mercato finanziario basata sulla tecnologia di contabilità distribuita (DLT) 70.
Alla data di redazione del presente lavoro, tra le operazioni più recenti vi erano le emissioni da parte della
società giapponese Hitachi a novembre 2023, quella del Government of the Hong Kong Special Administrative
Region of the People’s Republic of China a febbraio 2024 e della International Bank for Reconstruction and
Development a maggio 2024 71.
Per quanto riguarda il mercato italiano, a luglio 2024 la Cassa Depositi e Prestiti (CDP) e Intesa Sanpaolo
hanno concluso la prima operazione di emissione di un digital bond su blockchain 72. L’operazione è stata
condotta nell’ambito dell’iniziativa avviata dalla Banca Centrale Europea (BCE) per individuare nuove
soluzioni per il regolamento delle transazioni all’ingrosso in moneta della Banca Centrale per le operazioni
realizzate sulle DLT 73 . Il regolamento dell’operazione è avvenuto con moneta di Banca Centrale
attraverso la soluzione “TIPS Hash Link” sviluppata da Banca d’Italia che consente l’interoperabilità tra
una piattaforma DLT generica e il sistema Target Services utilizzato dall’Eurosistema per i pagamenti
all’ingrosso 74.
Azioni. Sulle piattaforme presenti su internet sono difficilmente reperibili esempi di azioni native onchain. Un esempio di questa categoria di strumenti è il titolo della società Quadrant Biosciences che nel 2018
ha trasformato tutte le proprie azioni off-chain in token 75 . Sono invece più numerosi i casi di azioni
digitalizzate successivamente alla emissione e negoziate tramite le principali piattaforme digitali per lo
scambio di cripto-attività (cripto exchange) Esempi di azioni tokenizzate off-chain sono disponibili sulla
piattaforma Binance, che a giugno 2023 ha lanciato il trading di azioni tokenizzate 76.
La tokenizzazione delle partecipazioni azionarie è oggetto di particolare attenzione, soprattutto da parte
dei giuristi, per le molteplici implicazioni connesse al trasferimento dei diritti azionari sulle piattaforme
di tipo DLT 77. Da un punto di vista operativo, la digitalizzazione di una azione off-chain si realizza mediante
l’acquisizione di azioni sottostanti da parte di un crypto exchange e la contestuale emissione di token
rappresentativi del titolo. L’azione sottostante il token viene, solitamente, depositata presso una banca; i
token vengono quindi emessi su una blockchain e possono essere quotati su un crypto exchange dove sono
scambiati come qualsiasi altra cripto-valuta. Il prezzo del token è ancorato al valore dell’azione di
riferimento. Gli investitori in questi prodotti hanno una esposizione verso il titolo sottostante ma non
possono esercitare i diritti connessi, compresi quelli inerenti la riscossione dei dividendi eventualmente
Più in generale queste due emissioni fanno parte del Project Helvetia III, terza fase di un’iniziativa della Banca Nazionale
Svizzera (BNS) volta a esplorare l’uso di una valuta digitale all’ingrosso della banca centrale (wCBDC) per il regolamento di
transazioni finanziarie tokenizzate su piattaforme basate su tecnologia a registro distribuito (DLT).
71 Le informazioni di dettaglio, fornite da ICMA, sono disponibili alla pagina https://www.icmagroup.org/market-practiceand-regulatory-policy/fintech-and-digitalisation/fintech-resources/tracker-of-new-fintech-applications-in-bond-markets/.
CDP e Intesa Sanpaolo hanno agito come Market Participant. CDP ha anche svolto il ruolo di Market DLT Operator in
qualità di Responsabile del Registro DLT a seguito dell’approvazione da parte della CONSOB all’iscrizione nell’elenco dei
Responsabili dei Registri per la circolazione digitale. Per maggiori dettagli sulla emissione si rimanda alla pagina
https://www.cdp.it/sitointernet/it/digital_bond.page.
73 “Exploratory work on new technologies for wholesale central bank money settlement”. La descrizione dell’iniziativa è disponibile sul sito
della BCE (link) .
74 Per un’analisi dei modelli di interoperabilità tra le infrastrutture di mercato, si veda La Rocca et al. (2022).
75 Poiché la tokenizzazione ha riguardato tutte le azioni della società, l’emissione può essere considerata nativa su chain.
76 Al momento del lancio erano disponibili 34 token rappresentativi di altrettante azioni sottostanti. La società ha in
programma di portare a 100 il numero delle azioni negoziate.
77 Cfr. Carrière et al. (2023).
distribuiti. Pertanto, i detentori possiedono sostanzialmente un derivato garantito da azioni
tradizionalmente intese.
Quote di fondi comuni di investimento. Le quote di partecipazioni ai fondi di investimento
rappresentano una delle forme più diffuse di tokenizzazione di asset finanziari. I blockchain transferred fund
(BTF) 78 di diritto statunitense ne costituiscono uno degli esempi più rilevanti. Nel 2020, Arcalabs, la
innovation division di Arca, intermediario specializzato nella finanza digitale, ha lanciato Arca U.S. Treasury
Fund, il primo fondo di investimento a emettere le proprie quote sotto forma di digital asset securities,
denominati Aircoin79.
I crypto trackers sono invece fondi di investimento negoziati sui mercati tradizionali che possono investire
in titoli tokenizzati. Essi appartengono alla categoria degli Exchange-Traded Products che include gli
Exchange-Traded Notes (ETNs) 80, che ne costituiscono la parte prevalente, e gli Exchange-Traded Funds
(ETFs). Entrambi i prodotti sono progettati per tracciare una attività sottostante, rappresentata di solito
da un indice o da un settore economico. Nel caso dei crypto trackers, gli ETFs, diversamente dagli ETNs,
seguono gli indici relativi alla blockchain e non direttamente il valore del sottostante che può essere
rappresentato da asset tokenizzati e/o, come nella maggior dei casi, dal Bitcoin, da un basket di criptovalute oppure da altre valute (altcoins).
Il volume in circolazione degli Exchange Traded Products che presentano cripto-assets come sottostante è
stato stimato a livello globale in oltre 80 miliardi di euro. In particolare, i fondi di investimento
recentemente autorizzati negli Stati Uniti con sottostante Bitcoin ed Ether hanno asset under management di
circa sessanta miliardi di euro 81.
Derivati. Sebbene i primi contratti future con sottostante il Bitcoin siano stati introdotti nel 2011 e il
mercato dei crypto-derivati abbia successivamente raggiunto dimensioni ragguardevoli, sono ancora
pochi gli esempi di derivati finanziari emessi on-chain. Tuttavia, come già riportato in questo riquadro,
alcuni provider di informazione finanziaria assimilano esplicitamente i security token e in particolare le
azioni tokenizzate ai derivati in quanto gli investitori che acquistano azioni tokenizzate non possiedono
l’asset sottostante ma un derivato che ne traccia il prezzo 82. Un esempio di emissione on-chain di un
derivato finanziario è l’operazione condotta da Dz Bank e Bayern Lb a giugno 2021 con cui hanno
annunciato di avere negoziato un derivato su tassi di interesse over-the-counter utilizzando uno smart contract
su una piattaforma DLT 83.
78 Il BTF è un pooled investment fund, regolato dall’“Investment company act of 1940” statunitense, le cui azioni sono emesse
direttamente su blockchain. Le azioni sono delle vere e proprie digital asset securities la cui emissione, trasferimento e rimborso
possono
interamente
essere
realizzate
on-chain.
All’indirizzo
79 Informazioni sul prodotto sono disponibili all’indirizzo https://www.arcalabs.com/arcoin-about.
80 Gli ETNs sono assimilabili a obbligazioni non garantite che seguono un’attività sottostante; non pagano le cedole e il loro
rendimento si basa sulla performance dell’attività sottostante.
81 Cfr. https://www.etf.com/topics/spot-bitcoin.
https://www.analisibanka.it/strumenti-finanziari-derivati-come-security-token-febbraio-2022/#
https://invezz.com/it/definizioni/azioni-tokenizzate/.
4. Le statistiche ufficiali vs. le basi dati dei commercial provider
A livello internazionale spicca la scarsa copertura della finanza digitale nelle statistiche finanziarie
“ufficiali” prodotte dalle banche centrali, dalle altre autorità di controllo dei mercati e dagli istituti di
statistica. La ridotta disponibilità di dati strutturati, rilevati tempestivamente e su base regolare, con una
buona copertura del fenomeno oggetto d’indagine e di qualità adeguata, limita la capacità di identificare
e quantificare i rischi per la stabilità finanziaria derivanti dalla diffusione degli strumenti finanziari
digitalizzati e dalla loro connessione con la finanza tradizionale (Auer et al., 2022) 84. I gap informativi
riguardano l’emissione, gli scambi sul mercato secondario e le informazioni sulle detenzioni.
La Data Gaps Initiative (DGI) promossa dai ministri delle finanze e dai governatori delle banche
centrali dei paesi del G20, per colmare le lacune identificate a seguito della crisi finanziaria globale nei
dati rilevanti per le iniziative di policy 85, non prevede al momento la misurazione degli asset finanziari
tokenizzati. L’iniziativa rimarca però l’importanza della misurazione della finanza digitale per via della sua
duplice veste di potenziale veicolo di rischi per la stabilità finanziaria e di strumento per favorire
l’inclusione finanziaria 86.
Le versioni attuali dei manuali internazionali per la compilazione delle statistiche
macroeconomiche, il System of National Accounts del 2008 (SNA2008) e il System of European Accounts del
2010 (ESA2010), non disciplinano la misurazione e la classificazione degli strumenti finanziari tokenizzati
nei conti nazionali. Nell’ambito della revisione dello SNA, la cui conclusione è attesa nel corso del 2025,
particolare attenzione verrà però data alla misurazione dell’impatto della digitalizzazione nei conti
economici e finanziari dei paesi.
Sebbene le informazioni parziali e piuttosto eterogenee disponibili a livello nazionale e globale
mostrino una dimensione ancora marginale del mercato degli asset tokenizzati, gli operatori concordano
sul significativo potenziale di crescita 87. Lo studio di Boston Consulting Group e ADDX (BCG-ADDX,
2022) prevede ad esempio che il comparto degli asset tokenizzati, al netto delle cripto-valute ma
comprendendo gli asset non finanziari, nel 2030 potrebbe superare a livello globale i 16 miliardi di dollari 88
84 Gli autori nella loro analisi dello “shadow crypto financial system” affermano che “An uneven regulatory treatment across banks and
crypto exchanges and significant data gaps suggest that a proactive, holistic and forward-looking approach to regulating and overseeing cryptocurrency
markets is needed”.
85 La DGI è stata avviata nel 2009. La prima fase si è conclusa a settembre 2015, cui è seguita la seconda fase (DGI-2) che ha
previsto 20 raccomandazioni, sia nuove sia frutto della revisione di quelle precedenti, e che si è conclusa nel dicembre 2021.
Nonostante i progressi compiuti, il ritardo con cui alcuni paesi membri stanno colmando i gap informativi nelle statistiche
macroeconomiche ha indotto i paesi del G20 ad avviare nel 2023 una terza fase della iniziativa (DGI-3) della durata di cinque
anni. I principali risultati sinora conseguiti sono stati presentati e discussi nel corso della Conferenza Globale che si è tenuta
nel mese di giugno 2024 (cfr. https://www.imf.org/en/News/Seminars/Conferences/DGI/global-conferences-on-dgi).
86 La DGI-3 prevede 14 raccomandazioni relative a quattro aree tematiche, una delle quali dedicata a Digitalisation and financial
innovation and inclusion. Questa area tematica include tre raccomandazioni riguardanti fintech credit, digital money e fintech-enabled
financial inclusion (cfr. https://www.imf.org/en/News/Seminars/Conferences/DGI/g20-dgi-recommendations).
Per quanto concerne la diffusione degli asset tokenizzati, nonostante le promesse di maggiore efficienza, trasparenza e
accessibilità, le emissioni rimangono, ad oggi, legate a progetti pilota e iniziative isolate. L’OCSE (OECD, 2025) ha indicato i
seguenti potenziali limiti all’adozione di queste tecnologie che possono costituire un freno a una rapida espansione del mercato:
la mancanza di liquidità e la contemporanea assenza di un ecosistema per gli asset tokenizzati; la possibile mancanza di incentivi
economici nell’adozione delle tecnologie DLT a fronte di costi iniziali certi a cui corrispondono un mercato non maturo e
incerti risparmi in termini di costo; l’esistenza di binari di pagamento integrati nelle DLT o CBDC all’ingrosso (wCBDC); la
complessità dell’infrastruttura DLT sottostante; la mancanza di standardizzazione nel settore della tokenizzazione, che ne
complica l’adozione su larga scala. Le rimanenti limitazioni includono le questioni legali.
88 La società considera la stima molto conservativa e ritiene che secondo un best-case scenario la dimensione potrebbe superare i
68 miliardi di dollari.
contro 0,3 miliardi stimati per il 2022 89. Sono volumi particolarmente ridotti se messi a confronto con
quelli dei comparti della finanza tradizionale e confermano la sostanziale assenza al momento di rischi
per la stabilità finanziaria. Tuttavia, le iniziative in corso a livello globale per la completa digitalizzazione
dei sistemi monetari (Central Bank Digital Currency) e finanziari (DeFI, Fintech) delineano uno scenario
potenzialmente in forte evoluzione. La natura interamente digitale di questi prodotti può infatti consentire
una crescita rapida del comparto tale da rendere altrettanto rapidamente obsolete le stime attualmente
disponibili.
Inoltre, le informazioni sulla finanza digitale accessibili tramite le versioni pubbliche delle DLT 90
impiegate per le transazioni, permettono di produrre delle stime sul valore complessivo del comparto ma
non consentono di determinare l’identità dei soggetti coinvolti, che rappresenta un dato essenziale per la
costruzione delle statistiche e per la valutazione delle interconnessioni con il resto del sistema finanziario
(FSB, 2022). Su tale aspetto l’FSB ha affermato che “The challenges in measuring the crypto assets sector are many
and relate to both on-chain and off-chain data. Given the public nature of crypto-asset DLT networks, there is a lot of
aggregated information available on public websites, providing metrics for crypto-assets networks, prices, market
capitalization and trading volumes. However, the sources differ in terms of methodologies employed, data coverage, and access
to and quality of underlying primary data. These deficiencies area largely due to a lack of standardized reporting requirements
and a regulation or compliance with regulation, where unsupervised activity in a borderless sector hinders access to reliable
information” 91.
La sfida per la misurazione della finanza digitale 92, sebbene molto sfidante, presenta tuttavia tratti
comuni a quelli che le banche centrali hanno già affrontato per fare luce su alcune aree “grigie” del sistema
finanziario 93. L’evoluzione normativa conseguente la crisi finanziaria globale della fine della prima decade
di questo secolo e il progresso tecnologico hanno rappresentato i driver principali di tali progressi,
soprattutto sul versante della raccolta di informazioni granulari. Nel campo degli strumenti finanziari, si
possono richiamare due iniziative importanti: (1) la realizzazione del data base sulle Securites Holdings
Statistics del SEBC, che ha consentito di misurare, a livello di singolo ISIN 94, la detenzione dei titoli di
89 Una stima di crescita più cauta, in quanto basata sull’ipotesi che solo l’uno per cento degli asset venga tokenizzato a livello
colloca a circa 11 miliardi di dollari la previsione sulla dimensione del comparto nel 2030. La composizione per tipologia di
asset tokenizzato mostra che la componente real estate dovrebbe arrivare a rappresentare circa un terzo dell’intero mercato.
Al contrario, una stima meno conservativa viene invece effettuata da McKinsey, che prevede tre possibili scenari di crescita
per il 2030, caratterizzati non solo da differenze dimensionali ma anche a livello di regolamentazione e di adozione. I tre
scenari sono: “Adozione lenta” (capitalizzazione pari a 0,8 trilioni di dollari per il 2030), “Scenario base” (capitalizzazione pari
a 1,9 trilioni di dollari per il 2030), “Adozione accelerata” (capitalizzazione pari a 3,8 trilioni di dollari per il 2030). Per maggiori
informazioni consulta il sito https://www.mckinsey.com/ ed in particolare il seguente link Tokenized financial assets: From pilot
to scale | McKinsey.
90 Si segnala in questo ambito il lavoro di Benedetti et al. (2024) in cui viene affrontata la tematica riguardante l’utilizzo di una
blockchain permissioned realizzata da un’Istituzione centrale che possa garantire la confidenzialità degli operatori. Gli autori
affermano in particolare che “Il sistema risultante, sebbene sperimentale e non sviluppato per essere production-ready, può
essere visto come una piattaforma alternativa per una infrastruttura transazionale distribuita e resiliente: gestito da un insieme
di attori fidati e distribuiti su scala geografica, è potenzialmente utilizzabile in applicazioni mission-critical, come le Central Bank
Digital Currencies all’ingrosso e al dettaglio, oppure, in prospettiva, per la tokenizzazione di asset finanziari.”
91 FSB (2022), pag. 19.
92 Alcune riflessioni sul monitoring framework sono contenute in Chimienti et al. (2019) che analizzano il fenomeno delle criptoattività, i rischi associati e le problematiche legate alla loro misurazione.
93 Cfr. ad esempio De Bonis e Piazza (2020) sui numerosi progetti realizzati dal SEBC nel campo delle statistiche finanziarie
sin dalla sua nascita.
94 La granularità del dato è divenuto un elemento imprescindibile per la compilazione delle statistiche che sono alla base delle
decisioni di policy: “Looking at the details beyond aggregates enriches our understanding of economic phenomena and at the same time increases
our flexibility to respond to unexpected policy needs, contributing to even better statistics” (Draghi, 2016). L’approccio integrato alla gestione
debito e di capitale da parte dei settori istituzionali dell’area dell’euro; (2) la produzione delle statistiche
sulle operazioni di cartolarizzazione, comparto che a lungo ha rappresentato una zona d’ombra nelle
statistiche ufficiali nonostante l’esistenza di obblighi segnaletici per gli intermediari bancari e finanziari
coinvolti. Tra i progetti già realizzati che non riguardano gli strumenti finanziari, va segnalata per la sua
rilevanza la rilevazione AnaCredit (analytical credit dataset), avviata nel 2018 e finalizzata alla costituzione di
una base dati granulare sui finanziamenti concessi dal sistema bancario dell’eurozona 95 : alle Banche
Centrali Nazionali (BCN) è assegnata la raccolta delle informazioni che alimentano un archivio europeo
dei crediti e del rischio di credito gestito dalla BCE, utilizzato per soddisfare le esigenze informative delle
funzioni istituzionali (politica monetaria, supervisione bancaria e finanziaria, ricerca, produzione di
statistiche).
Nel caso della finanza digitale, la novità sembra risiedere principalmente nell’assenza di player
istituzionali di riferimento cui dovrebbe spettare il compito di raccolta, elaborazione e diffusione dei dati.
Per ovviare alle carenze informative derivanti da un quadro ancora in fase di definizione, la soluzione che
appare al momento più idonea consiste nell’adottare un approccio basato su una intensa cooperazione
tra gli stakeholder a vario titolo interessati. In particolare, poiché l’archiviazione degli asset in registri
distribuiti rende spesso non identificabili gli operatori del mercato da coinvolgere in iniziative di
collaborazione per la raccolta dei dati sulla DeFI, le informazioni (tipicamente di tipo big data) disponibili
nel web o presso provider commerciali possono costituire una fonte informativa preziosa.
Tuttavia, le statistiche elaborate e diffuse dai provider privati, per quanto possano raggiungere
livelli elevati di granularità, sotto l’aspetto della qualità possono presentare dei limiti in quanto di solito:
– non sono costruite applicando standard metodologici condivisi a livello internazionale;
– non vengono sottoposte a stringenti controlli di audit che ne accertino la qualità;
– non sono corredate da informazioni metodologiche che consentano di conoscerne l’esatto
contenuto;
– vengono prodotte con frequenze e con un livello di dettaglio spesso non adeguati agli scopi degli
utenti;
– non seguono criteri rigorosi di data governance e una revision policy ben codificata.
D’altro canto, va riconosciuta la maggiore tempestività con cui i provider privati le producono e
diffondono. Nel campo delle statistiche ufficiali, l’adozione di presidi volti a garantire la corrispondenza
delle richieste di dati alle esigenze espresse dagli utenti, la attenta valutazione dei costi e dei benefici attesi,
l’attenzione rivolta al contenimento degli oneri segnaletici e alla qualità, riservatezza e integrità del dato
lungo tutto il suo ciclo di vita si pongono in conflitto con il contenimento dei tempi di produzione.
5. Le fonti informative a disposizione: caratteristiche e limiti
L’assenza di uno standard internazionale per identificare in modo univoco i titoli tokenizzati, il
ridotto grado di copertura e la possibilità di un raccordo solo parziale tra gli standard attualmente
disponibili (es. International Securities Identification Number – ISIN e International Token Identification Number granulare del dato statistico è alla base della strategia adottata dalla Banca d’Italia per la produzione delle statistiche (cfr. Casa
et al., 2022).
95 Cfr. Regolamento UE 2016/867 e Regolamento ECB – 2016/13.
ITIN), nonché la forte dispersione dell’informazione tra le numerose piattaforme on line fornite dagli
operatori del settore implica che l’analisi degli strumenti finanziari tokenizzati debba necessariamente
essere condotta facendo uno uso congiunto di basi dati ufficiali del SEBC e di quelle dei provider
commerciali con la maggiore copertura degli asset digitali e una adeguata affidabilità 96. Nel seguito si
descrivono le caratteristiche delle principali basi dati disponibili.
5.1 I database del SEBC
La base dati Securities H olding Statistics (SHS) contiene informazioni relative alle detenzioni
di titoli da parte di investitori nei paesi della UE e identificati da un codice ISIN. L’archivio fornisce una
ripartizione delle esposizioni sia per settore dell’investitore (ad esempio, famiglie e società non
finanziarie), sia per tipologia di attività finanziaria (titoli di debito, azioni quotate e quote di fondi comuni).
Gli strumenti finanziari detenuti possono essere suddivisi in due macrocategorie: quelli detenuti per via
diretta, in cui l’investitore acquista un titolo di debito (pubblico o privato) o un titolo di capitale 97; quelli
detenuti per via indiretta, in cui l’investitore, acquistando le quote di fondi comuni di investimento98, si
espone indirettamente verso settori economici e aree geografiche attraverso le attività finanziarie che
compongono il portafoglio del fondo. Attraverso il metodo del look-through, che consiste nell’apertura
completa dei portafogli sottostanti le quote di fondi comuni italiani ed esteri detenuti dagli investitori, è
quindi possibile ricostruire la destinazione finale degli investimenti.
Poiché l’identificazione del settore detentore avviene sulla base del codice ISIN, al momento
l’archivio consente di attribuire ai settori detentori solo un numero ridotto di titoli tokenizzati che ne
sono provvisti.
Il Centralised Securities Data Base (CSDB) è l’archivio anagrafico che raccoglie tutti i titoli
di debito, le azioni e le quote di fondi comuni di investimento che sono rilevanti per le finalità statistiche
del SEBC. Include informazioni sui titoli emessi da residenti nei paesi della UE, sui titoli detenuti e
scambiati da investitori residenti nella UE e sui titoli denominati in euro indipendentemente dalla
residenza dell’emittente e del detentore. Attualmente, contiene informazioni per circa 6 milioni di titoli
non scaduti e circa nove milioni di titoli scaduti, rimborsati anticipatamente o cancellati. Per ogni titolo
vengono fornite informazioni su quantità emesse, data di emissione e scadenza, sugli emittenti (per
esempio, nome, paese di residenza e settore di attività economica), sui prezzi (per esempio, valore di
mercato e prezzo stimato) e sui rating degli emittenti e degli strumenti. Il CSDB è alimentato su base
volontaria dalle banche centrali nazionali del SEBC tramite diverse fonti 99. Una Guideline BCE costituisce
il quadro di riferimento per la gestione della qualità dei dati (BCE/2012/21).
96 Le
categorie di asset monitorati potrebbero ampliarsi per comprendere categorie di investimenti attualmente non
rappresentate da strumenti finanziari; si pensi, ad esempio, alla tokenizzazione di attività immobiliari e opere d’arte, tramite il
ricorso ai Non Fungible Tokens (NFT), e alle polizze assicurative e pensionistiche. In aggiunta, la tokenizzazione potrebbe
fungere da volano per favorire la interoperabilità di quei mercati, quale quello dei commercial bond (cfr.
https://www.sdx.com/news/fqx-and-six-digital-exchange-to-collaborate-on-blockchain-based-short-term-debtinstruments/), per i quali al momento si registra una frammentazione nella regolamentazione delle varie giurisdizioni.
97 I titoli di debito a breve e a medio/lungo termine sono identificati dai codici F31 e F32 dell’ESA2010, mentre le azioni
quotate dal codice F.511.
98 Questa macrocategoria include le quote di fondi comuni monetari e non monetari aperti e chiusi, identificati rispettivamente
da codici F.521 e F.522 dell’ESA2010.
99 L’anagrafe titoli è la fonte dei dati per l’Italia.
L’archivio include solo i titoli identificati da un codice ISIN; non prevedendo al momento altra
chiave identificativa, l’archivio offre pertanto una copertura molto ridotta dei titoli digitalizzati.
5.2 I database dei provider commerciali 100
DEGIRO 101 è uno dei principali broker europei attivi nell’offerta online di soluzioni di
investimento. La sua piattaforma di negoziazione consente di acquistare oltre agli strumenti finanziari
tradizionali anche cripto assets per il tramite dei crypto trackers 102, come gli exchange-traded notes (ETNs) e gli
exchange-traded funds (ETFs). La piattaforma rappresenta quindi una fonte di informazione su quest’ultima
categoria di prodotti 103. In particolare, la disponibilità dei codici ISIN per gli ETNs e gli ETFs negoziati
consente il raccordo con le informazioni presenti nel CSDB e nel database SHS per un approfondimento
sulle caratteristiche e i detentori di tali prodotti 104.
ANNA è il database dell’Association of National Numbering Agencies 105 e contiene circa 1.700 asset
tokenizzati, di cui solo il 3 per cento è identificato con codice ISIN. Il valore aggiunto di questa base dati
consiste nel fornire tra le varie informazioni anche lo standard relativo allo smart contract utilizzato per la
creazione del titolo (es. ERC20 per Ethereum). Pertanto, con l’ausilio di un software del tipo blockchain
explorer, seguendo il metodo descritto nel Riquadro 2 è possibile ricercare informazioni di dettaglio
sull’asset sottostante. La dimensione del database e quindi il suo impiego per finalità statistiche
potrebbero crescere per effetto della maggiore diffusione delle obbligazioni tokenizzate native derivante
regolato l’emissione e la gestione di titoli obbligazionari on-chain. Lo standard ERC20 107 si è infatti rivelato
non adatto a consentire una gestione efficiente delle attività di servizio al prestito e una definizione precisa
delle condizioni contrattuali per questa categoria di titoli, quali la definizione e il pagamento dei coupon
e l’indicazione delle date di godimento e scadenza. I guadagni di efficienza attesi dal nuovo standard
ERC-3475 dovrebbero favorire la diffusione dell’attività di emissione di bond esistenti solo on-chain, gestiti
cioè totalmente su piattaforme di finanza decentralizzata.
100 Sono state considerate le fonti apparse più “attive” nell’identificazione degli asset (vedi ANNA e ICMA) o più semplici da
usare (vedi DEGIRO su cui sono immediatamente categorizzati i crypto trackers).
101 https://www.degiro.it/trader.
102 I maggiori emittenti dei prodotti tracker trattati dalla piattaforma sono: VanEck, Coinshares, Wisdom Tree & 21Shares.
103 Al momento sulla piattaforma sono presenti trenta crypto trackers: quattro investono sul Bitcoin, cinque su un basket di
attività e ventuno su altcoins (cfr. tav. A.2).
104 La piattaforma non fornisce il dettaglio sulla composizione dei portafogli sottostanti le quote oppure su quella degli indici
di mercato che il prodotto intende replicare. Non è quindi possibile applicare l’approccio del look-through per individuare con
precisione la tipologia finale dell’investimento sottostante; ciò determina una ricaduta sulla affidabilità delle stime
eventualmente prodotte usando la piattaforma.
105 L’ANNA è un’associazione appartenente alle National Numbering Agencies (NNA). Ha l’obiettivo di promuovere la
standardizzazione nel settore finanziario sostenendo i principi dell’Organizzazione internazionale per la standardizzazione
(ISO) e l’identificazione dei titoli internazionali tramite i codici ISIN, FISN (Financial Instrument Short Name) e CFI (Classification
of Financial Instruments). L’assegnazione dello standard CFI è di competenza della agenzia nazionale che assegna il codice ISIN,
per l’Italia la competenza è della Banca d’Italia.
106 Lo standard ERC-3475 consente a qualsiasi token su blockchain di creare un legame diretto con il proprio titolo
obbligazionario. Questo standard dà la possibilità di scambiare i token sul mercato secondario e consente a qualsiasi wallet
digitale di effettuare scambi con terze parti e di conoscere le condizioni di rimborso.
107 Lo standard ERC20 non è altro che uno smart contract che ha una struttura dati prestabilita. Questa struttura ha lo scopo di
facilitare l’implementazione di varie funzionalità sulla blockchain Ethereum, facilitando il lavoro di creazione per gli
sviluppatori.
L’International Capital Market Association (ICMA) 108 è un’associazione che promana
dall’industria e collabora con le autorità di mercato per assicurare lo sviluppo di mercati finanziari resilienti
e efficienti. Essa conta attualmente circa 600 membri di oltre 65 giurisdizioni, che operano in diversi
segmenti del mercato dei titoli al dettaglio e all’ingrosso (emittenti del settore pubblico e privato,
intermediari finanziari, asset manager e altri investitori, fornitori di infrastrutture per i capital market,
banche centrali, studi legali e altri istituti). Il sito dell’associazione fornisce una lista aggiornata sulle
emissioni di bond tokenizzati e informazioni sulle novità che riguardano il mercato secondario di questi
prodotti 109.
La sinergia tra le informazioni fornite dall’’ANNA e dall’ICMA (riguardo gli ISIN di titoli
tokenizzati) costituisce al momento la principale fonte da integrare con quelle presenti nel CSDB e
nell’archivio SHS per l’analisi e la misurazione di questa categoria di prodotti digitalizzati. L’elenco dei
titoli per i quali sono disponibili i codici ISIN è riportata nella tavola A.1 dell’Appendice.
Le informazioni contenute nei database dei provider commerciali costituiscono solo il punto di
partenza per la raccolta di dati di dettaglio sugli asset tokenizzati, in quanto questi ultimi vanno ricercati
direttamente nelle blockchain su cui sono registrati. Per l’acquisizione dei dati è quindi necessario
ricorrere ad appositi programmi, come i blockchain explorer, che sono in grado di rintracciare in una
blockchain pubblica eventuali informazioni sugli asset tokenizzati scambiati.
Questo approccio, che potremmo definire sperimentale, pur non riuscendo a garantire la
medesima robustezza qualitativa dei processi strutturati adoperati per la raccolta dei dati e la produzione
delle statistiche ufficiali, consente tuttavia di ridurre il gap informativo esistente e introduce delle modalità
innovative per l’attività di produzione dei dati e per la ricerca in campo statistico.
Riquadro 2 – Il software blockchain explorer
I blockchain explorer sono dei software in grado di svolgere una serie di funzioni per estrarre informazioni
da una blockchain, quali:
– controllare la cronologia delle transazioni di qualsiasi indirizzo (wallet address) 110;
– monitorare in tempo reale gli scambi ed avere una stima del volume totale giornaliero;
– raccogliere le transazioni in attesa di essere registrate nella blockchain;