(AGENPARL) - Roma, 25 Settembre 2025

Un recente articolo pubblicato nel Bollettino economico della BCE, analizzando il ruolo della valuta fisica in quattro grandi crisi, conferma il valore unico del contante come bene rifugio essenziale e strumento di pagamento di emergenza. Nonostante il continuo calo del suo utilizzo nelle transazioni quotidiane (“il paradosso delle banconote”), la domanda complessiva di banconote in euro è rimasta robusta, con il valore in circolazione che ha mantenuto una quota costante di circa il 10% del PIL dell’area dell’euro.

La vera prova del valore del contante si manifesta, tuttavia, durante i periodi di stress. L’insorgenza di crisi improvvise – dalla crisi finanziaria del 2008 all’invasione russa dell’Ucraina nel 2022 – ha innescato un’impennata “immediata ed estrema” nell’acquisizione di liquidità da parte del pubblico.

1 Come le crisi influenzano fortemente la circolazione del denaro contante

La domanda di banconote in euro ha registrato una crescita robusta nonostante la continua digitalizzazione dei pagamenti. Mentre la quota di contante nelle transazioni quotidiane nell’area dell’euro è diminuita, il valore della circolazione di banconote in euro è aumentato significativamente negli ultimi due decenni (grafico 1, pannello a). Questa variabile funge da indicatore affidabile della domanda complessiva, nazionale ed estera, poiché l’Eurosistema soddisfa le richieste di banconote. Di fatto, il valore delle banconote in circolazione ha costantemente mantenuto una quota superiore al 10% del PIL dell’area dell’euro negli ultimi dieci anni, con un aumento temporaneo durante gli anni della pandemia di COVID-19 e una moderazione a partire dalla seconda metà del 2022 dovuta all’aumento dei tassi di interesse. Rappresenta inoltre una quota costante di circa il 10% di M3 (aggregato monetario ampio), una misura che comprende altre attività liquide denominate in euro. La domanda sostenuta di contante, nonostante la proliferazione di alternative di pagamento digitali, suggerisce la sua spiccata utilità e la sua imperfetta sostituibilità. Questa domanda complessiva stabile contrasta con la quota decrescente di contante nei pagamenti quotidiani, un fenomeno spesso definito “il paradosso delle banconote” (Zamora-Pérez, 2021).

Grafico 1

Banconote in euro in circolazione

La domanda sostenuta di banconote è stata amplificata dal forte aumento della domanda pubblica durante le principali crisi, il che evidenzia il ruolo e le caratteristiche uniche della moneta fisica.^[1]Come illustrato nel Grafico 1, pannello b, i dati mensili sulle emissioni nette possono essere scomposti in domanda pubblica, domanda bancaria nazionale (“deposito di denaro contante”) e domanda bancaria estera (“spedizioni nette”). La domanda aggiuntiva di liquidità da parte del pubblico è solitamente moderatamente positiva. Tuttavia, l’insorgenza di crisi improvvise – come la crisi finanziaria del 2008, la crisi del debito sovrano in Grecia del 2014-15, lo scoppio della pandemia di COVID-19 o l’ingiustificata invasione su vasta scala dell’Ucraina da parte della Russia nel 2022 – ha innescato un’impennata immediata ed estrema nell’acquisizione di liquidità da parte del pubblico. Anche la domanda bancaria estera, che riflette le spedizioni nette dalle banche wholesaler a clienti al di fuori dell’area dell’euro, ha registrato un’impennata durante eventi di rilevanza globale come la crisi del 2008 e ha mostrato una risposta alla guerra in Ucraina.^[2]Al contrario, la domanda di “contanti in cassaforte” da parte delle banche nazionali, che rappresenta una componente minore della circolazione totale (4%-6%), mostra una minore sensibilità agli eventi di crisi, con la notevole eccezione di un picco quando la pandemia di COVID-19 si è intensificata in Europa nel marzo 2020. Al contrario, sia le banche nazionali che quelle estere mostrano una forte reattività alla politica monetaria, come dimostrano i forti flussi netti negativi durante e dopo luglio 2022, quando un aumento dei tassi di interesse della BCE ha aumentato significativamente il costo opportunità di detenere contanti.^[3]Sebbene la domanda pubblica abbia registrato un calo temporaneo durante questo periodo, i flussi netti non sono mai stati negativi e da allora hanno ripreso il loro andamento, evidenziando i suoi fattori meno sensibili ai tassi di interesse. Una visione disaggregata, presentata nel Grafico 2, illustra ulteriormente come l’entità di queste impennate vari a seconda della natura della crisi. Alcune crisi innescano aumenti diffusi della domanda nella maggior parte dei paesi dell’area dell’euro, mentre altre hanno un impatto più concentrato, principalmente regionale o nazionale.

Grafico 2

Valori anomali statistici nella circolazione aggregata di banconote e nell’emissione netta nazionale

Sulla base delle evidenze sopra riportate, questo articolo esamina il ruolo del contante in euro durante le principali crisi, evidenziandone il valore unico come bene rifugio e strumento essenziale di pagamento di emergenza. Il normale utilizzo quotidiano del contante nelle transazioni è solo una parte della storia che sta dietro alla domanda di contante: le crisi, quando si verificano, sono un fattore importante che influenza l’emissione di contante. L’aumento della domanda di contante durante i periodi di stress è già stato documentato a livello globale (ad esempio Bartzsch et al., 2024), tuttavia questo studio fornisce un’analisi mirata di episodi selezionati che hanno interessato l’area dell’euro. I dati giornalieri vengono esaminati per attribuire con maggiore precisione le impennate della domanda a eventi specifici. Quantificando questi effetti ed esplorando potenziali nessi causali, questo studio contribuisce a una comprensione più approfondita della funzione duratura del contante come strumento di emergenza. Queste informazioni contribuiscono all’efficacia operativa dell’Eurosistema, all’accuratezza delle previsioni sulle banconote e alle strategie di preparazione alle crisi. I risultati suggeriscono che le caratteristiche uniche del denaro contante – la sua tangibilità, resilienza, disponibilità offline e ampia accettazione – diventano fondamentali durante le crisi e possono essere sfruttate anche per la preparazione alle crisi. Di conseguenza, diverse autorità europee e nazionali hanno emanato raccomandazioni al pubblico affinché mantenga riserve di liquidità in caso di emergenze improvvise e impreviste.^[4]

2 Il ruolo del denaro contante durante le crisi

Questa sezione analizza la domanda di liquidità nel tempo, in base a diverse categorie di shock (sanitari, militari, finanziari e infrastrutturali) e a diversi ambiti geografici (area dell’euro, regionale e nazionale). Analizza quattro principali episodi di crisi: la pandemia di COVID-19, l’invasione russa dell’Ucraina, il blackout iberico dell’aprile 2025 e la crisi del debito sovrano in Grecia.^[5]Questa selezione di scenari diversificati – con diversi fattori scatenanti, portata geografica e sviluppi nel tempo – ci consente di testare la solidità del ruolo del contante come strumento di emergenza critico, andando oltre le osservazioni legate a un singolo tipo di crisi. Sebbene non tutti i tipi di crisi suscitino costantemente una forte risposta della domanda di contante (ad esempio, le prove di importanti cambiamenti dovuti solo a tensioni commerciali sono limitate), i casi selezionati forniscono uno stress test del funzionamento del contante quando l’economia, le infrastrutture critiche o la fiducia del pubblico sono significativamente messe a dura prova.

Il nostro approccio all’analisi dell’impatto di queste crisi combina approfondimenti descrittivi con analisi causali. Per descrivere le crisi, utilizziamo i dati mensili sull’emissione netta di banconote da parte di banche centrali e istituti di credito. Questi dati forniscono un’analisi più ampia delle tendenze, contestualizzata utilizzando altri indicatori come l’incertezza, gli indici di stress sovrano o i microdati di indagini (BCE, 2024), per comprendere i fattori comportamentali. Per l’attribuzione causale degli aumenti della domanda di contante agli eventi, utilizziamo una metodologia di inferenza causale sviluppata da Brodersen et al. (2015).^[6]Restringendo le “finestre di evento” attorno all’insorgenza delle crisi, possiamo attribuire con maggiore sicurezza le variazioni della domanda di contante agli shock specifici. Per le crisi geograficamente localizzate, utilizziamo in genere l’emissione in aree non colpite come “controlli sintetici” per rendere più robusti gli scenari controfattuali. Questa capacità di inferire la causalità dalle osservazioni giornaliere, distinguendo gli effetti della crisi da tendenze preesistenti o fattori confondenti, rappresenta un progresso rispetto alle analisi tradizionali. Queste sono spesso ostacolate dall’uso di dati a bassa frequenza, ad esempio mensili o trimestrali, sulla domanda di banconote.^[7]

2.1 La pandemia di COVID-19

L’inizio della pandemia all’inizio del 2020 ha innescato un aumento straordinario e sostenuto della domanda di banconote in euro, a dimostrazione del ruolo cruciale del contante in un periodo di prolungata incertezza.  Il grafico 3, pannello a, mostra che, alla fine del 2020, l’emissione netta cumulativa di banconote nell’area dell’euro era aumentata di oltre 140 miliardi di euro. Ciò ha rappresentato un aumento di oltre 85 miliardi di euro (oltre il 130%) rispetto all’aumento medio annuo di circa 55 miliardi di euro registrato negli anni precedenti la pandemia (2015-19). Anche all’inizio del 2021, la circolazione “in eccesso” (emissione annua effettiva meno l’emissione annua media pre-pandemia) è rimasta sostanziale, attestandosi a circa 55 miliardi di euro a fine anno. Questo aumento prolungato delle banconote in circolazione si è verificato nonostante un concomitante e ben documentato declino del loro utilizzo per le transazioni quotidiane, determinato da preoccupazioni per la salute, dai lockdown e dall’accelerato passaggio ai pagamenti online e contactless (Tamele et al., 2021).

Grafico 3

Effetti a lungo termine della pandemia sulla circolazione delle banconote

In altre parole, la pandemia ha accentuato nettamente il cosiddetto paradosso delle banconote, a causa di un forte aumento delle disponibilità liquide abbinato a flussi di banconote indeboliti. I dati sui flussi delle banche centrali (grafico 3, pannello b) mostrano che i deflussi di banconote dalle banche centrali (ovvero i prelievi da parte delle banche commerciali) nel 2020 sono stati inizialmente elevati a marzo, per poi oscillare al di sotto delle medie pre-pandemiche per gran parte dell’anno. Tuttavia, gli afflussi di banconote verso le banche centrali (ovvero i depositi da parte delle banche commerciali) sono diminuiti in modo ancora più marcato. Questa significativa riduzione del flusso di ritorno di denaro contante, che riflette il ridotto fatturato al dettaglio e la propensione del pubblico a detenere banconote, è stata la principale causa dell’aumento netto della circolazione (Tamele et al., 2021).

Alcuni fattori legati alla pandemia hanno avuto effetti divergenti sulle diverse funzioni del contante, riducendone contemporaneamente l’uso transazionale e aumentando la probabilità che le persone detengano riserve di liquidità in casa. Ad esempio, un’analisi econometrica dei dati di un sondaggio mostra che sia il ridotto accesso al contante (ad esempio a causa di chiusure temporanee di filiali bancarie o lockdown) sia la paura del contagio sono stati collegati a un minore utilizzo transazionale, ma hanno anche statisticamente aumentato la propensione a detenere riserve di liquidità.^[8]Al contrario, altri fattori hanno avuto  effetti convergenti , influenzando entrambe le funzioni nella stessa direzione. Un aumento percepito della comodità delle alternative senza contanti, ad esempio, non solo ha ridotto la domanda di contante per le transazioni, ma è stato anche associato a una minore probabilità di tenere contanti in casa.

Sebbene la pandemia abbia visto un aumento stimato di 140 miliardi di euro delle disponibilità liquide in due anni, riflettendo un passaggio sostenuto alla funzione di riserva di valore, l’epidemia iniziale ha innescato un netto e acuto aumento dell’acquisizione di liquidità per esigenze di liquidità immediate. Per isolare e quantificare questo shock immediato, ci concentriamo sul periodo successivo ai primi lockdown diffusi nell’area dell’euro. Sebbene il primo importante lockdown europeo sia stato implementato intorno al 9 marzo 2020, consideriamo il 24 gennaio 2020 come inizio dell’intervento in modo da cogliere i potenziali effetti anticipatori.^[9]Data la rapida diffusione della pandemia in tutta Europa dopo tale data, non è possibile utilizzare come controlli esterni i paesi dell’area dell’euro chiaramente non colpiti. Pertanto, per stimare l’entità delle emissioni se la pandemia non si fosse verificata, abbiamo costruito un controllo sintetico per l’emissione di banconote in euro nel 2019-20 sfruttando la sua stabilità storica.^[10]Il grafico 4 rivela un aumento sostanziale e statisticamente significativo: durante il periodo di 90 giorni successivo al 24 gennaio, l’emissione netta giornaliera media, per tutte le banche centrali dell’Eurosistema nel loro complesso, ha raggiunto circa 616 milioni di euro. Questo valore è quasi il doppio della previsione controfattuale di 320 milioni di euro, il che implica un effetto causale giornaliero di circa 260 milioni di euro, ovvero un aumento relativo del 94%. Cumulativamente, questo aumento iniziale di 90 giorni ha aggiunto una stima prudente di circa 19,5 miliardi di euro al livello controfattuale di valuta in circolazione, 10 miliardi dei quali possono essere attribuiti causalmente al mese successivo alla dichiarazione dei primi lockdown, il 9 marzo 2020. Ciò indica che le persone si sono rivolte immediatamente al contante per ottenere liquidità durante un periodo di elevata incertezza dovuto a un evento senza precedenti, una risposta distinta dal successivo accumulo precauzionale a lungo termine, guidato dalle continue ansie relative al contagio e alla stabilità del reddito.

Grafico 4

L’impatto a breve termine della pandemia sull’emissione giornaliera di liquidità netta delle banche centrali dell’area dell’euro

2.2 L’invasione russa dell’Ucraina

L’ingiustificata invasione su vasta scala dell’Ucraina da parte della Russia nel febbraio 2022 ha innescato un’impennata significativa della domanda di liquidità, concentrata in diversi paesi confinanti. Si tratta di una risposta comune alla diffusa incertezza che i conflitti armati e le tensioni geopolitiche introducono in termini di stabilità istituzionale, capacità dello Stato e resilienza delle infrastrutture critiche.^[11]Tra le preoccupazioni specifiche che alimentavano questa domanda c’erano i timori di potenziali attacchi informatici da parte della Russia alle infrastrutture digitali critiche (Rösl e Seitz, 2023). L’intensità di questa incertezza subito dopo l’invasione russa si è riflessa in parametri più ampi come il Geopolitical Risk Index, che ha registrato il suo terzo valore più alto del XXI secolo a marzo 2022 (Caldara e Iacoviello, 2022), amplificando la necessità percepita di una riserva di valore tangibile e affidabile come il denaro contante.

La vicinanza geografica è stata il fattore determinante nell’incremento della domanda di contante in euro. Il Grafico 5 lo illustra tracciando la deviazione mensile delle emissioni di contante dalla media storica per ciascun paese dell’area dell’euro in base alla distanza della sua capitale da Kiev. In seguito all’invasione, i paesi confinanti con l’Ucraina o la Russia (come Estonia, Lettonia, Lituania, Slovacchia e Finlandia) hanno mostrato una domanda notevolmente più elevata, con livelli di emissione che hanno raggiunto da sei a dieci deviazioni standard al di sopra delle rispettive medie storiche. Una deviazione di questa entità è altamente insolita. Anche paesi in cui gli istituti di credito sono significativamente impegnati nel commercio internazionale di valuta, come Germania e Austria (rappresentati in verde nel Grafico 5), hanno registrato un insolito eccesso di domanda. Hanno registrato emissioni fino a cinque deviazioni standard al di sopra dei modelli tipici. Al contrario, con l’aumentare della distanza geografica dal conflitto, i livelli di emissione si avvicinano ai loro modelli storici. Questo chiaro gradiente spaziale supporta fortemente un motivo precauzionale, suggerendo che le persone hanno risposto alla maggiore vicinanza a potenziali interruzioni accumulando liquidità portatile (Beckmann e Zamora-Pérez, 2023).

Grafico 5

Domanda di liquidità eccezionalmente elevata nei paesi limitrofi dell’area dell’euro all’inizio del 2022

Nei paesi confinanti con il conflitto, durante il primo mese, la guerra ha portato a un aumento causale stimato del 36% nell’emissione netta giornaliera media di banconote. Subito dopo l’inizio della guerra, l’emissione netta giornaliera nei paesi colpiti ha superato significativamente le previsioni controfattuali, raggiungendo un picco di 80 milioni di euro registrato in un solo giorno alla fine di febbraio 2022 (grafico 6, pannello a).^[12]In questo periodo, l’emissione netta giornaliera media nel gruppo di trattamento ha raggiunto circa 38 milioni di euro, rispetto a una stima controfattuale di 28 milioni di euro in assenza della guerra. L’impatto cumulativo sull’emissione netta di banconote ha superato i 211 milioni di euro (Grafico 6, pannello b). Partendo da zero all’inizio dell’invasione, la domanda cumulativa di contante è aumentata bruscamente durante le prime settimane. Il ritmo di accumulazione ha poi rallentato, con la curva cumulativa che si è appiattita e ha raggiunto un plateau intorno alla terza settimana. Questo aumento sostenuto della domanda di banconote fisiche è particolarmente sorprendente se si considera che gli Stati baltici e i paesi dell’Europa settentrionale sono tipicamente altamente digitalizzati e fanno ampio affidamento sui sistemi di pagamento senza contanti.

Grafico 6

L’effetto della guerra della Russia in Ucraina sull’emissione giornaliera di liquidità netta nei paesi limitrofi dell’area dell’euro

2.3 Il blackout iberico dell’aprile 2025

Il ruolo cruciale del denaro contante in caso di guasto delle infrastrutture digitali è stato dimostrato durante il recente blackout iberico del 28 aprile 2025. Poco dopo mezzogiorno, ora dell’Europa centrale, la rete elettrica iberica ha perso il sincronismo e si è separata dalla rete principale europea, causando un blackout quasi totale in tutta la penisola, colpendo oltre 50 milioni di persone (ENTSO-E, 2025). Mentre l’elettricità è stata ripristinata in metà della penisola entro la tarda serata, alcune aree sono state ripristinate solo circa 22 ore dopo l’inizio del blackout, con conseguenze diffuse per i trasporti e le infrastrutture digitali.

Con l’interruzione dell’energia elettrica e delle telecomunicazioni, i sistemi di pagamento digitale in tutta la penisola sono andati in tilt. La spesa fisica con carta nelle aree colpite è crollata di circa il 41-42% rispetto alle regioni non colpite o ai livelli normali, mentre la spesa nazionale per l’e-commerce è diminuita di circa il 54%, contribuendo a un calo stimato del 34% dei consumi complessivi spagnoli in quel giorno (CaixaBank Research, 2025; BBVA Research, 2025).^[13]Molti terminali POS, sportelli bancomat (ATM) e portafogli elettronici – inclusi i circuiti di carte di credito e i servizi person-to-person (P2P) come Bizum – sono rimasti ampiamente inutilizzati per ore e sono stati completamente ripristinati solo la mattina successiva. Le stime delle perdite dirette di PIL variano da 400 a 1.600 milioni di euro (CaixaBank Research, 2025; Reuters, 2025). Questo evento ha trasformato il contante da una delle tante opzioni di pagamento all’unico mezzo di pagamento per molti di coloro che lo detenevano o potevano accedervi, poiché le banconote esistenti sono rimaste perfettamente funzionanti anche quando i sistemi digitali e molti sportelli bancomat erano inutilizzabili.

I prelievi agli sportelli bancomat, sebbene localmente interessati dal blackout, rappresentano il miglior indicatore della domanda di contante, mentre non si sono registrati picchi significativi nei flussi all’ingrosso (banca centrale). Esaminando l’andamento dei prelievi giornalieri agli sportelli bancomat da un campione nazionale di circa 4.500 sportelli bancomat spagnoli fornito da BBVA Research, osserviamo una notevole divergenza nella domanda di contante. Il grafico 7 mostra un indice in cui 100 rappresenta la normale domanda giornaliera, con l’area ombreggiata in grigio che indica il tipico intervallo interquartile. Nei giorni precedenti il ​​blackout (da G-7 a G-1), i prelievi di contante sia nelle aree successivamente colpite (nella Spagna continentale) che altrove (aree extrapeninsulari) hanno registrato fluttuazioni normali. Il giorno del blackout (Giorno G), i prelievi bancomat nelle zone colpite (linea blu) sono crollati, riflettendo l’accesso limitato dovuto alla chiusura degli sportelli bancomat. Al contrario, nelle zone non colpite (linea gialla), i prelievi bancomat sono aumentati significativamente al di sopra dei livelli normali, indicando una forte domanda precauzionale, poiché i cittadini hanno cercato la sicurezza del contante fisico in un periodo di incertezza.^[14]Subito dopo (da D+1 in poi), una volta ripristinati l’energia elettrica e i servizi bancomat nelle aree colpite, si è registrato un forte aumento dei prelievi, ben oltre i livelli tipici.^[15]

Grafico 7

Prelievi giornalieri di contanti dagli sportelli bancomat durante e dopo il blackout in Spagna

Questo episodio illustra la duplice funzione del contante – come metodo di pagamento offline resiliente e come riserva tangibile di valore – durante un grave guasto infrastrutturale, come confermato dall’analisi causale. I prelievi agli sportelli bancomat sono crollati nelle aree soggette a blackout nella Spagna continentale a causa di vincoli operativi. Tuttavia, è probabile che le persone facessero affidamento sul contante proveniente dai propri averi personali. Secondo i dati dell’indagine della BCE, il 39% degli spagnoli teneva riserve di contante in casa a scopo precauzionale (BCE, 2024). Il picco registrato il giorno successivo al blackout rifletteva una combinazione di un effetto di “riposo”, poiché gli individui cercavano di ricostituire il contante dopo averlo utilizzato, e un possibile aumento delle riserve precauzionali. Questa interpretazione è supportata da un’analisi dell’impatto causale, che rileva un effetto positivo netto statisticamente significativo sulla domanda cumulativa di contante, anche tenendo conto dei prelievi soppressi del giorno precedente.^[16]Al contrario, il significativo aumento dei prelievi agli sportelli bancomat nelle aree non colpite indica un’incertezza nella Spagna continentale, che ha spinto i prelievi di contanti a scopo precauzionale nella Spagna extrapeninsulare. Ciò è avvenuto nonostante i sistemi digitali in queste aree siano rimasti operativi e la spesa tramite carta sia diminuita meno che nelle aree colpite (CaixaBank Research, 2025; BBVA Research, 2025).

2.4 La Grecia nella crisi del debito sovrano

Durante la crisi del debito sovrano, l’accresciuta incertezza del mercato, dovuta agli sviluppi politici e alle prospettive in evoluzione del programma di aggiustamento macroeconomico, ha portato a un forte aumento della domanda di banconote in Grecia. Il grafico 8 mette a confronto l’emissione netta mensile di banconote in Grecia con l’indicatore composito di stress sovrano sistemico (SovCISS) per la Grecia. Riflettendo l’accresciuta incertezza, l’emissione netta mensile di banconote da parte della Banca di Grecia ha raggiunto un picco storico di quasi 5 miliardi di euro a giugno 2015. A seguito di diversi eventi a fine giugno 2015, tra cui la decisione delle autorità greche di indire un referendum e la mancata proroga del programma di aggiustamento macroeconomico, il governo greco ha dichiarato un giorno festivo e ha introdotto rigorosi controlli sui capitali, inclusi limiti giornalieri ai prelievi dagli sportelli bancomat. L’intensità di questo periodo è rispecchiata dal SovCISS, che aggrega parametri quali spread di rendimento, volatilità e spread bid-ask (Garcia-de-Andoain e Kremer, 2018). Entro luglio 2015 questo indicatore aveva raggiunto il livello eccezionale di 0,82 su una scala da 0 a 1, seguendo da vicino i picchi di emissione di contante nel grafico 8. Il forte comovimento tra il SovCISS e l’emissione netta di banconote indica che la maggiore domanda di valuta fisica da parte del pubblico era strettamente correlata a periodi di forte stress del mercato sovrano e finanziario.

Grafico 8

Emissione mensile di liquidità netta da parte della banca centrale e stress sovrano in Grecia

Da fine 2014 a metà 2015, l’emissione netta giornaliera di banconote in Grecia è stata ben al di sopra del livello previsto in assenza di crisi, riflettendo un’elevata percezione del rischio da parte dell’opinione pubblica. Utilizzando un approccio di inferenza causale con controlli sintetici (Paesi Bassi, Austria e Finlandia),^[17]La nostra analisi mostra che l’escalation della crisi ha avuto un effetto pronunciato e misurabile sulla domanda di liquidità in Grecia. L’emissione netta giornaliera ha ripetutamente registrato picchi ben al di sopra delle stime controfattuali del modello (Grafico 9, pannello a). Un picco particolarmente marcato si è verificato il 18 giugno 2015, in concomitanza con una riunione dell’Eurogruppo che non ha portato a un accordo per l’erogazione di fondi aggiuntivi. Solo in quel giorno, l’emissione netta ha superato i 300 milioni di euro. L’analisi conferma che tutti i singoli picchi sono causalmente attribuibili agli eventi specifici indicati nel Grafico 8. A scopo illustrativo, mostriamo che nell’intero periodo di sette mesi successivo all’intervento l’emissione netta giornaliera media in Grecia è stata di circa 72 milioni di euro superiore al livello previsto.^[18]L’effetto cumulativo è aumentato costantemente dal momento in cui la crisi ha iniziato ad aggravarsi, raggiungendo un totale stimato di 11,2 miliardi di euro sei mesi dopo (grafico 9, riquadro b).

Grafico 9

L’effetto della crisi del debito sovrano sull’emissione giornaliera di liquidità netta in Grecia

3 Conclusione e implicazioni per le politiche pubbliche

Questi diversi episodi di crisi dimostrano che l’utilità del contante si intensifica notevolmente quando la stabilità è minacciata, indipendentemente dalla natura specifica o dalla portata geografica dello shock sottostante, o dal grado di digitalizzazione.  Ogni caso di studio, tuttavia, mette in luce una dimensione distinta di questa resilienza in diversi momenti di crisi. La pandemia ha rivelato un accumulo precauzionale di contante sostenuto, guidato da una prolungata incertezza durante un’emergenza sanitaria pubblica. L’ingiustificata invasione su vasta scala dell’Ucraina da parte della Russia ha evidenziato rapidi picchi di domanda localizzati in prossimità di zone di conflitto e indipendentemente dal grado di digitalizzazione dei paesi. Il blackout iberico ha evidenziato il contante come metodo di pagamento indispensabile in caso di fallimento delle infrastrutture digitali e anche come importante strumento di rassicurazione pubblica, estendendo la sua influenza anche ad aree non direttamente colpite dallo shock iniziale. Infine, la crisi del debito sovrano della Grecia ha visto ricorrenti picchi di domanda durante prolungate turbolenze finanziarie e tensioni politiche. Questi casi, nel loro insieme, rivelano uno schema coerente: nei momenti di forte stress, il pubblico spesso si rivolge alla valuta fisica come riserva di valore affidabile e mezzo di pagamento resiliente, sottolineando il ruolo cruciale che essa svolge al di là della comodità delle transazioni quotidiane.

Questa domanda di liquidità indotta dalla crisi deriva dai suoi attributi fondamentali: offre una distinta utilità psicologica e pratica, che spiega la sua ben documentata capacità di resistenza globale. La teoria degli asset sicuri spiega in parte la fuga verso passività garantite dallo Stato durante l’incertezza (Gorton e Ordoñez, 2022). Tuttavia, l’attrattiva del contante è amplificata dalla sua natura tattile, che offre comfort e controllo, e dalla sua funzionalità offline che diventa fondamentale durante i guasti del sistema digitale (Bartzsch et al., 2024). Il contante offre certezza sul suo valore nominale, accesso immediato e privacy. L’accresciuta avversione alle perdite durante le crisi, unita alle diverse percezioni individuali di stabilità, rende il contante uno strumento per soddisfare la domanda di assicurazione diretta sulla liquidità da parte degli individui avversi al rischio (Muñoz e Soons, 2022).^[19]Questa utilità specifica della crisi contribuisce alla persistente domanda di denaro contante che non può essere pienamente spiegata da fattori economici tradizionali come i tassi di interesse o il reddito (Jobst e Stix, 2017; Goodhart e Ashworth, 2020).

Oltre a questi fattori individuali, la resilienza del contante suggerisce che esso offra vantaggi più ampi a livello di sistema, difficili da quantificare. Dal punto di vista della teoria dei sistemi, mentre i sistemi di pagamento digitale sono ottimizzati per l’efficienza (massimizzando il “tempo medio tra guasti”), il contante fornisce una ridondanza essenziale – una “ruota di scorta” – per il sistema di pagamento.^[20]Questa ridondanza è vitale per qualsiasi sistema, poiché nessun sistema è infallibile. Analogamente, le ampie disponibilità individuali di contante generano un beneficio sociale o “esternalità positiva”: una rete di liquidità distribuita per la comunità dell’area dell’euro in caso di fallimento dei sistemi centralizzati, una caratteristica che i regimi esclusivamente digitali non possono replicare. Ciò rende il contante una sorta di assicurazione sociale, una salvaguardia a basso costo contro una grave instabilità sistemica. Infine, il contante può fungere da contrappeso cruciale alla concentrazione di potere all’interno dei sistemi di pagamento, promuovendo la concorrenza di mercato (Lagos e Zhang, 2022) e rafforzando gli utenti offrendo la possibilità di effettuare transazioni non registrate. Ciò suggerisce che i suoi benefici sociali latenti potrebbero essere maggiori di quanto tradizionalmente stimato (Rösl e Seitz, 2022 e 2024).

Questi risultati e riflessioni supportano la crescente consapevolezza, da parte delle autorità, che il denaro contante è una componente fondamentale della preparazione nazionale alle crisi. Le banche centrali, i ministeri delle finanze e le agenzie di protezione civile di diversi paesi raccomandano ora alle famiglie di mantenere una riserva di denaro contante per più giorni per gli acquisti essenziali. Ad esempio, le autorità di Paesi Bassi, Austria e Finlandia suggeriscono di detenere importi compresi tra circa 70 e 100 euro per membro della famiglia, ovvero sufficienti a coprire i bisogni essenziali per circa 72 ore.^[21],[22]Alcune giurisdizioni, come la Finlandia, stanno addirittura valutando la possibilità di installare sportelli bancomat “a prova di interruzione” per garantire l’accesso in caso di guasti digitali.^[23]Ciò è in linea con la consapevolezza che la moneta fisica non serve solo a soddisfare le esigenze individuali, ma contribuisce anche a una più ampia resilienza sistemica.^[24]

In definitiva, i dati evidenziano la continua importanza per le banche centrali e il settore privato di garantire un’offerta di liquidità efficiente e robusta, che comprenda scorte adeguate e piani di continuità operativa resilienti. Comprendere la natura spesso a coda pesante dei picchi di domanda di liquidità – in cui eventi estremi e poco frequenti determinano una domanda sproporzionata – ha implicazioni profonde. Ciò significa che, mentre le previsioni operative quotidiane possono basarsi su una domanda più normalmente distribuita, le infrastrutture e le riserve strategiche devono essere preparate per questi picchi meno prevedibili e ad alto impatto.^[25]Ciò garantisce che il contante, in quanto unica passività della banca centrale direttamente disponibile a tutti, possa svolgere il suo ruolo, non solo nelle transazioni quotidiane, ma anche come pilastro fondamentale della stabilità economica e della fiducia del pubblico, in particolare quando è più necessario. Questi imperativi sono riconosciuti nella strategia dell’Eurosistema per il contante, che mira a garantire la continua disponibilità, l’accesso e l’accettazione del contante nell’area dell’euro.

Riferimenti

Armelius, H., Claussen, CA e Reslow, A. (2022), “Il denaro contante è in declino: la Svezia è all’avanguardia o è semplicemente speciale?”, International Journal of Central Banking, Vol. 18, N. 5, pp. 199-238.

Bartzsch, N., Rösl, G. e Seitz, F. (2024), “Domanda di liquidità in tempi di crisi: una prospettiva globale”, Bank i Kredyt, Vol. 54, No 1, pp. 1-43.

BBVA Research (2025), Il blackout in tempo reale: crollo e resilienza dei consumi dopo il 28A , 9 maggio.

Beckmann, E. e Zamora-Pérez, A. (2023), “L’impatto della guerra: domanda estrema di contante in euro in seguito all’invasione russa dell’Ucraina”, Il ruolo internazionale dell’euro, BCE, pp. 37-40.

Brodersen, KH, Gallusser, F., Koehler, J., Remy, N. e Scott, SL (2015), “Inferenza dell’impatto causale utilizzando modelli di serie temporali strutturali bayesiani”, Annals of Applied Statistics, Vol. 9, No 1, pp. 247-274.

Bundesbank (2022), “ Domanda di banconote in euro emesse dalla Bundesbank: sviluppi attuali ”, Rapporto mensile , aprile, pp. 67-83.

CaixaBank Research (2025), “Valoración del impatto economico del apagón del día 28 de abril”, Nota breve , 5 maggio.

Caldara, D. e Iacoviello, M. (2022), “Misurare il rischio geopolitico”, American Economic Review, Vol. 112, No 4, pp. 1194-1225.

Clipal, R. e Zamora-Pérez A. (2025), “Il contante è vivo… e un po’ giovane? Scollegare età, periodo e coorte dall’uso del contante”, Bollettino economico , numero 5, BCE, Francoforte sul Meno.

De Nederlandsche Bank (2025), Consiglio NFPS: prepararsi a un’interruzione di tre giorni dei pagamenti elettronici , 20 maggio.

BCE (2024), Studio sugli atteggiamenti dei consumatori nei confronti dei pagamenti nell’area dell’euro (SPACE 2024) , Francoforte sul Meno.

Rete europea dei gestori dei sistemi di trasmissione dell’elettricità (ENTSO-E) (2025), Blackout nella penisola iberica , 28 aprile.

Garcia-de-Andoain, C. e Kremer, M. (2018), “Oltre gli spread: misurare lo stress del mercato sovrano nell’area dell’euro”, Working Paper Series , n. 2185, BCE, Francoforte sul Meno, ottobre.

Lagos, R. e Zhang, S. (2022), “I limiti dell’economia monetaria: sulla moneta come vincolo al potere di mercato”, Econometrica, Vol. 90, No 3, pp. 1177-1204.

Lalouette, L., Zamora-Pérez, A., Rusu, C., Bartzsch, N., Politronacci, E., Delmas, M., Rua, A., Brandi, M. e Naski, M. (2021), “ Foreign demand for euro banknotes ”, Occasional Paper Series , n. 253, BCE, Francoforte sul Meno, gennaio.

Lerner, JS, Li, Y., Valdesolo, P. e Kassam, KS (2015), “ Emozione e processo decisionale ”, Annual Review of Psychology , Vol. 66, pp. 799-823.

Ministero delle finanze della Finlandia (2022), Garantire i pagamenti giornalieri .

Oesterreichische Nationalbank (2024), Gestione della liquidità .

Reuters (2025a), L’UE invita i cittadini a conservare scorte di emergenza per 72 ore , 26 marzo.

Reuters. (2025b), L’elettricità inizia a tornare dopo che un’enorme interruzione ha colpito Spagna e Portogallo , 29 aprile.

Reuters (2025c), Dopo il blackout in Spagna e Portogallo, le aziende ne calcolano i costi , 29 aprile.

Rösl, G. e Seitz, F. (2022), “Domanda di liquidità in tempi di crisi”, Journal of Payments Strategy & Systems, Vol. 16 , No 2), pp, 107-119.

Rösl, G. e Seitz, F. (2024), “Incertezza, politica e crisi: il caso del contante”, Latin American Journal of Central Banking, Vol. 5, No 3, 100128.

Tamele, B., Zamora-Pérez, A., Litardi, C., Howes, J., Steinmann, E. e Todt, D. (2021), “ Prendimi (se puoi): valutazione del rischio di trasmissione del SARS-CoV-2 tramite contanti in euro ”, Occasional Paper Series , n. 259, BCE, Francoforte sul Meno, luglio.

Zamora-Pérez, A. (2021), “ Il paradosso delle banconote: comprendere la domanda di contante oltre l’uso transazionale ”, Bollettino economico , numero 2, BCE.

1. Le crisi sono definite come situazioni instabili e critiche che rappresentano una minaccia significativa per individui, organizzazioni o società, richiedendo spesso decisioni immediate in condizioni di incertezza.
2. Le spedizioni nette rappresentano solo il canale all’ingrosso formale e non tengono conto dei flussi informali come il turismo e le rimesse, che costituiscono una quota significativa della domanda estera. Nel complesso, si stima che le disponibilità estere di banconote in euro rappresentino fino alla metà del valore totale in circolazione (Lalouette et al., 2022).
3. Sebbene non visibile in questo grafico dei flussi mensili, lo stock di contante depositato presso le banche è progressivamente aumentato a partire dal 2016 circa, quando i tassi di interesse a breve termine erano ai minimi, riducendo il costo di detenzione. La forte riduzione registrata a luglio 2022 ha rappresentato in gran parte un ritorno ai livelli medi precedenti.
4. Di seguito vengono illustrati alcuni esempi, come gli annunci della Commissione europea e delle autorità nazionali austriache, finlandesi e olandesi.
5. La crisi finanziaria globale del 2008 è esclusa dalla nostra analisi approfondita. Sebbene abbia rappresentato il più grande shock per la circolazione delle banconote in euro, i suoi effetti sono ben documentati e la sua natura globale complica l’attribuzione causale. Concentriamo quindi la nostra analisi sulla pandemia di COVID-19, in quanto recente shock diffuso, e sulla crisi del debito greco per illustrare specificamente un contesto di turbolenze finanziarie e politiche nazionali in cui l’inferenza causale è più solida.
6. L’analisi dell’impatto causale impiega un modello strutturale bayesiano di serie temporali suggerito da Brodersen et al. (2015) per stimare uno scenario controfattuale, vale a dire il livello di emissione della banca centrale o di prelievi dagli sportelli bancomat se l’evento non si fosse verificato, dati i trend precedenti all’evento e, ove disponibili, il comportamento delle regioni di controllo non interessate.
7. La letteratura precedente ha affrontato la sfida di isolare i picchi di domanda causati dalla crisi dalla stagionalità sottostante nei dati di cassa ad alta frequenza, poiché i flussi di cassa e i prelievi agli sportelli bancomat presentano andamenti complessi, tra cui effetti giornalieri, variazioni mensili e distinti effetti di calendario in prossimità delle festività. Per affrontare questo problema, utilizziamo tecniche di destagionalizzazione inframensile (Webel e Smyk, 2023).
8. Laddove la paura del virus abbia effetti opposti sulle due funzioni della domanda di denaro contante, ciò potrebbe essere spiegato dal fattore non osservato (confondente) dei profili di rischio generali. Alcuni individui con una maggiore avversione al rischio per la salute hanno ridotto i pagamenti fisici a causa del timore di contrarre il virus e, allo stesso tempo, erano anche più inclini a procurarsi denaro contante come riserva tangibile di valore per le emergenze, poiché gli individui potrebbero costituire proattivamente riserve di denaro contante in casa.
9. La data precedente del 24 gennaio 2020 coincide con il primo caso documentato di COVID-19 in Europa (e al di fuori dell’Asia). Questo evento è stato confermato dalle autorità sanitarie nazionali e ha ricevuto un’ampia copertura mediatica, amplificando probabilmente la percezione del rischio da parte del pubblico e i comportamenti precauzionali prima delle misure governative ufficiali. Tuttavia, dati i visibili e graduali effetti anticipatori prima dei lockdown diffusi (al 9 marzo 2020), la scelta di una data è in una certa misura arbitraria.
10. Il nostro approccio utilizza i dati sui flussi di cassa degli anni precedenti (2015-16, 2016-17, 2017-18 e 2018-19) come variabili esplicative. Questi periodi storici sono stati allineati con il periodo in esame, 2019-20, su base di matching day, considerando fattori come il giorno della settimana e la sua specifica ricorrenza nell’arco dell’anno. Questo metodo è appropriato perché l’emissione di banconote in euro è stata storicamente molto stabile, come evidenziato dall’intervallo massimo-minimo relativamente ristretto tra il 2015 e il 2019 (illustrato dall’area grigia nel Grafico 3, pannello a). Sebbene non si tratti di controlli contemporanei, questo metodo migliora le nostre stime in assenza di alternative migliori, fornendo un’interpretazione conservativa (ovvero con ampi intervalli di confidenza) dell’impatto osservato.
11. Considerata la tempistica degli effetti osservati, è probabile che questo fenomeno sia stato causato principalmente non solo dalla domanda di contante in euro da parte dei rifugiati provenienti dall’Ucraina, ma anche da una motivazione precauzionale.
12. La data dell’intervento è il 24 febbraio 2022, data in cui le forze militari russe sono entrate in Ucraina da Bielorussia, Russia e Crimea. L’analisi si basa sull’emissione netta giornaliera aggregata di banconote per Estonia, Lettonia, Lituania, Slovacchia e Finlandia, che costituiscono il gruppo di trattamento, mentre i paesi più distanti – Spagna, Francia, Italia e Portogallo – fungono da gruppo di controllo. Il periodo post-intervento è definito come il primo mese dopo l’inizio della guerra.
13. In questa sede viene fornita un’analisi più dettagliata del caso spagnolo, poiché i dati consentono un confronto tra regioni colpite e non colpite. Questa distinzione non è possibile con i dati portoghesi.
14. Sebbene questa impennata sia probabilmente indicativa di una diffusa risposta precauzionale alla crisi, è probabile che sia stata amplificata dal fatto che alcune persone in queste aree non colpite hanno ritirato denaro contante prima di un viaggio programmato nella penisola al buio.
15. Analisi complementari del Banco de España e del Banco de Portugal confermano un leggero aumento dei deflussi dalle banche centrali dopo il blackout, trainato principalmente dai tagli degli sportelli bancomat (20 e 50 euro), ma anche, in alcuni casi, da una maggiore domanda di tagli elevati (100 euro). I dati settimanali nazionali sugli sportelli bancomat di entrambi i Paesi supportano anche una domanda superiore al semplice rifornimento, indicando ulteriori riserve precauzionali.
16. Seguendo Brodersen et al. (2015) e controllando gli effetti di stagionalità giornaliera e di calendario, riscontriamo un effetto positivo netto statisticamente significativo sulla domanda cumulativa di contante nella Spagna continentale, anche dopo aver tenuto conto dei prelievi soppressi del giorno precedente. I prelievi agli sportelli bancomat osservati nei giorni successivi al blackout (indice medio 379,16) superano di gran lunga quanto ci si sarebbe aspettato se il comportamento fosse semplicemente tornato alla normalità dopo il vincolo. (L’indice medio controfattuale era 268,57 ed è stata riscontrata una forte significatività statistica dell’effetto causale – una probabilità bayesiana unilaterale dell’area di coda p = 0,009 – che indica un’altissima probabilità a posteriori che l’aumento osservato fosse effettivamente maggiore di zero e non dovuto al caso). Modelli simili applicati alla domanda extrapeninsulare confermano anche un aumento causale attribuibile al blackout, molto probabilmente dovuto al timore che il blackout si estendesse alle isole spagnole, nonché a Ceuta e Melilla.
17. La Germania, nonostante la distanza dalla Grecia e la situazione fiscale dell’epoca, non è un paese idoneo al controllo, poiché le restrizioni sui prelievi dagli sportelli bancomat in Grecia hanno avuto un impatto sulle banconote emesse in Germania in circolazione (Deutsche Bundesbank, 2022).
18. L’emissione netta giornaliera si è attestata a 57 milioni di euro, in netto contrasto con i -15 milioni di euro previsti dal modello se la crisi non si fosse intensificata. Questa previsione negativa di emissione è coerente con la tipica stagionalità dei flussi di cassa, in cui alcuni periodi dell’anno storicamente registrano afflussi netti di banconote verso la banca centrale. In Grecia, questo fenomeno è ulteriormente accentuato dagli afflussi di banconote dovuti al turismo.
19. In condizioni di stress e incertezza, gli individui spesso mostrano una maggiore avversione alla perdita, il che significa che l’impatto psicologico di una potenziale perdita diventa sproporzionatamente maggiore di quello di un guadagno equivalente.
20. L’analogia si basa sull’ingegneria della sicurezza dei sistemi, in cui i sistemi critici incorporano meccanismi di backup più semplici, spesso manuali, per garantire la funzionalità in caso di guasto dei sistemi automatici primari. Un esempio ben noto è la scala di emergenza di un grattacielo; mentre gli ascensori sono più efficienti per l’uso quotidiano, la scala fornisce un percorso essenziale e ridondante per l’uscita in caso di interruzione di corrente. Sebbene l’analogia non sia perfetta – poiché il denaro contante, a differenza di una scala di emergenza, è ampiamente utilizzato per le transazioni quotidiane – il principio di base è valido.
21. Cfr., ad esempio, Ministero delle Finanze finlandese (2022), Oesterreichische Nationalbank (2024) e De Nederlandsche Bank (2025).
22. Analogamente, le linee guida della Commissione europea sulla preparazione alle emergenze entro 72 ore includevano denaro contante insieme a beni essenziali come acqua e medicinali (Reuters, 2025b).L’annuncio, trasmesso tramite video sul canale YouTube ufficiale della Commissione Europea, ha avuto ampia eco sui media. Tuttavia, non esiste ancora una bozza di linee guida per la preparazione della popolazione. Queste linee guida faranno parte della ” Strategia dell’Unione Europea per la Preparazione alle emergenze per prevenire e reagire alle minacce e alle crisi emergenti “.
23. È disponibile sul sito web della Suomen Pankki nella sezione ” Kit di emergenza per la casa” per i pagamenti .
24. Tuttavia, questa utilità duratura del contante, in particolare la sua funzione di riserva di valore e la domanda in situazioni di crisi, sembra spesso in contrasto con politiche che, intenzionalmente o meno, ne aumentano l’attrito nell’uso o mirano a ridurne la circolazione. Misure come rigidi limiti di pagamento o la rimozione delle banconote di grosso taglio – come si evince, ad esempio, dalle motivazioni alla base della demonetizzazione dell’India – potrebbero non tenere adeguatamente conto delle esternalità positive di una riserva di contante prontamente disponibile o della legittima esigenza del pubblico di un deposito fisico comodo e di alto valore, in particolare durante periodi di incertezza. Per questo motivo, il Regolamento (UE) 2024/1624 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 31 maggio 2024, relativo alla prevenzione dell’uso del sistema finanziario a fini di riciclaggio o finanziamento del terrorismo (il nuovo Regolamento antiriciclaggio) prevede che, in caso di impossibilità di effettuare pagamenti elettronici, i limiti di pagamento in contanti possano essere temporaneamente sospesi.
25. Ciò è analogo alla progettazione delle dighe olandesi, progettate non per maree medie ma per inondazioni rare e catastrofiche, utilizzando i principi della teoria del valore estremo per modellare tali ondate ad alto impatto. Allo stesso modo, un’offerta di liquidità resiliente deve essere dimensionata per il suo ruolo critico durante crisi poco frequenti, non solo per i flussi transazionali quotidiani.