(AGENPARL) - Roma, 16 Febbraio 2023

(AGENPARL) – gio 16 febbraio 2023 EMBARGO ORE 10,00
Si invia, in allegato, il Bollettino economico della BCE n. 1 del 2023.
Cordiali saluti,
Divisione Relazioni con i media
Servizio Comunicazione
Banca d’Italia
Prima di stampare, pensa verde
Think green before you print

Testo Allegato: llet
o economico

Numero

��BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023
Indice

Aggiornamento sugli andamenti economici,
finanziari e monetari

Sintesi

Contesto esterno

Attività economica

Prezzi e costi

Andamenti del mercato finanziario

Condizioni di finanziamento e andamenti creditizi

Riquadri

Rischi a livello mondiale per il mercato del gas naturale nell

Gli effetti dei rincari energetici sulla produzione industriale e sulle
importazioni

Principali evidenze emerse dai recenti contatti della BCE con le società
non finanziarie

Come le persone vogliono lavorare: preferenze per il lavoro da remoto
dopo la pandemia

Le politiche climatiche nelle proiezioni macroeconomiche per l
dell
euro formulate dagli esperti dell
Eurosistema e della BCE e
impatto macroeconomico delle misure di bilancio verdi

Una valutazione aggiornata delle proiezioni di inflazione a breve
termine formulate dagli esperti dell
Eurosistema e

della BCE

Sostituzione tra emissione di titoli di debito e prestiti bancari: evidenze
dall
indagine SAFE

Statistiche

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Sintesi

2

Aggiornamento sugli andamenti
economici, finanziari e monetari

Sintesi

Il Consiglio direttivo continuerà ad aumentare i tassi di interesse in misura
significativa a un ritmo costante e a mantenerli su livelli sufficientemente restrittivi da
assicurare un ritorno tempestivo dell
â??
inflazione al suo obiettivo del 2 per cento nel
medio termine. Pertanto, nella riunione del 2 febbraio 2023 il Consiglio ha de
ciso di
innalzare di 50 punti base i tre tassi di interesse di riferimento della BCE e prevede
ulteriori incrementi. Alla luce delle spinte inflazionistiche di fondo, il Consiglio direttivo
intende innalzare i tassi di interesse di altri 50 punti base nell
a prossima riunione di
politica monetaria, a marzo, per poi valutare la successiva evoluzione della sua
politica monetaria. Il mantenimento dei tassi di interesse su livelli restrittivi ponendo
un freno alla domanda farà diminuire nel corso del tempo l
â??
inf
lazione e metterà
inoltre al riparo dal rischio di un duraturo spostamento verso l
â??
alto delle aspettative di
inflazione. In ogni caso, anche in futuro le decisioni del Consiglio direttivo sui tassi di
riferimento saranno dipendenti dai dati e rifletteranno

un approccio in base al quale
tali decisioni vengono definite di volta in volta a ogni riunione.

Nella riunione del 2 febbraio il Consiglio direttivo ha inoltre deciso le modalità di
riduzione delle consistenze dei titoli detenuti dall
â??
Eurosistema nel qua
dro del
programma di acquisto di attività (PAA). Come comunicato a dicembre, il ritmo di tale
riduzione sarà pari in media a 15 miliardi di euro al mese dall
â??
inizio di marzo sino alla
fine di giugno 2023 e verrà poi determinato nel corso del tempo. I reinv
estimenti
parziali saranno condotti sostanzialmente in linea con la prassi attuale. In particolare,
i restanti reinvestimenti verranno distribuiti in proporzione alla quota di rimborsi nelle
singole componenti del PAA e, nel quadro del programma di acquist
o di attività del
settore pubblico (Public Sector Purchase Programme, PSPP), in proporzione alla
quota di rimborsi per ogni paese e per i vari emittenti nazionali e sovranazionali.
Nell
â??
ambito degli acquisti di obbligazioni societarie da parte dell
â??
Eurosis
tema,
i

restanti reinvestimenti saranno orientati maggiormente verso emittenti con
prestazioni migliori sotto il profilo climatico. Fatto salvo l
â??
obiettivo della BCE della
stabilità dei prezzi, tale approccio sosterrà la graduale decarbonizzazione delle
ob
bligazioni societarie detenute dall
â??
Eurosistema, in linea con gli obiettivi
dell
â??
Accordo di Parigi.

Attività economica

I dati delle indagini segnalano un indebolimento dell
â??
attività economica a livello
mondiale al volgere dell
â??
anno, dopo una crescita
robusta nel terzo trimestre del
2022. In Cina è probabile che l
â??
improvvisa revoca della strategia zero
–
COVID gravi
sull
â??
attività economica nel breve periodo. A livello mondiale, le pressioni
inflazionistiche persistenti stanno erodendo il reddito disponibi
le.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziar
i e
monetari

Sintesi

3

Ã?

proseguito

il

ritorno verso la normalità delle strozzature lungo le catene globali di
approvvigionamento, anche se le turbative dell
â??
attività economica in Cina potrebbero
generarne di nuove, con ripercussioni a livello mondiale. La dinamica del comme
rcio
mondiale ha continuato a moderarsi a novembre, mentre gli indicatori anticipatori e
le previsioni a brevissimo termine segnalano una contrazione nel quarto trimestre del
2022. Le pressioni sui prezzi restano elevate a livello mondiale, ma potrebbero a
ver
già raggiunto il loro punto di massimo, giacché l
â??
inflazione complessiva per l
â??
OCSE
nel suo insieme si è ulteriormente moderata in novembre.

Secondo la stima rapida preliminare dell
â??
Eurostat, l
â??
economia dell
â??
area dell
â??
euro è
cresciuta dello 0,1 per cen
to nel quarto trimestre del 2022. Sebbene sia superiore
rispetto alle proiezioni di dicembre degli esperti dell
â??
Eurosistema, tale dato segnala
un marcato rallentamento dell
â??
attività economica a partire dalla metà del 2022, che
secondo le attese del Consigl
io direttivo nel breve periodo dovrebbe restare debole.
La flebile attività economica mondiale e l
â??
elevata incertezza geopolitica, soprattutto a
causa dell
â??
aggressione ingiustificata della Russia all
â??
Ucraina e alla sua popolazione,
continuano a creare cond
izioni sfavorevoli alla crescita dell
â??
area dell
â??
euro. Tali
circostanze sfavorevoli, unitamente all
â??
elevata inflazione e alle condizioni di
finanziamento più restrittive, frenano la spesa e la produzione, in particolare nel
settore manifatturiero.

Nondimeno
, le strozzature dal lato dell
â??
offerta si sta
nno gradualmente attenuando,
le

forniture di gas sono divenute più stabili, le imprese stanno ancora smaltendo i
numerosi ordini inevasi e il clima di fiducia migliora. Il prodotto nel settore dei servizi
mostra

inoltre una buona tenuta, sostenuto dal perdurare dell
â??
effetto delle riaperture
e dal rafforzamento della domanda di attività ricreative. Anche l
â??
aumento dei salari e
la recente moderazione dei rincari dell
â??
energia dovrebbero riuscire ad attenuare la
perd
ita del potere di acquisto che in molti hanno avvertito per effetto dell
â??
elevata
inflazione. Tale dinamica sosterrà a sua volta i consumi. Nel complesso, l
â??
economia
ha dimostrato maggiore capacità di tenuta rispetto alle attese e dovrebbe registrare
una ri
presa nei prossimi trimestri.

Il tasso di disoccupazione si è mantenuto al minimo storico del 6,6 per cento a
dicembre 2022. Tuttavia, il ritmo della creazione di posti di lavoro potrebbe rallentare
e la disoccupazione potrebbe aumentare nei prossimi trime
stri.

Gli interventi pubblici volti a proteggere l
â??
economia dall
â??
impatto degli elevati prezzi
energetici dovrebbero essere temporanei, mirati e modulati al fine di preservare gli
incentivi a un minore consumo di energia. In particolare, con l
â??
attenuarsi de
lla crisi
energetica è importante iniziare ora a revocare tali interventi tempestivamente in
linea con il calo dei prezzi dell
â??
energia e in maniera concordata. Qualsiasi misura
che disattenda questi criteri verosimilmente sospingerà al rialzo le pressioni
inflazionistiche di medio termine, rendendo necessaria una risposta di politica
monetaria più risoluta. Inoltre, in linea con il quadro di governance economica
dell
â??
UE, le politiche di bilancio dovrebbero essere orientate a rendere l
â??
economia più
produttiv
a e a ridurre gradualmente l
â??
elevato livello del debito pubblico. Le politiche
volte a migliorare la capacità di approvvigionamento dell
â??
area dell
â??
euro, soprattutto
nel settore energetico, possono contribuire a ridurre le spinte sui prezzi nel medio
periodo. A tal fine, i governi dovrebbero attuare tempestivamente i piani per gli

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Sintesi

4

investimenti e per le riforme strutturali nell
â??
ambito del programma Nex
t Generation
EU. La riforma del quadro di governance economica dell
â??
UE dovrebbe essere
portata a termine in tempi brevi.

Inflazione

Secondo la stima preliminare dell
â??
Eurostat, calcolata utilizzando le stime
dell
â??
Eurostat per la Germania, a gennaio l
â??
inflaz
ione si è portata all
â??
8,5 per cento.
Questo livello sarebbe inferiore di 0,7 punti percentuali rispetto a dicembre, una
riduzione dovuta principalmente al nuovo brusco calo dei prezzi dell
â??
energia.
Gli

indicatori ricavati dal mercato suggeriscono che nei p
rossimi anni le quotazioni
dei beni energetici saranno significativamente inferiori rispetto a quanto atteso nella
riunione di dicembre 2022. La componente alimentare dell
â??
inflazione ha registrato un
ulteriore incremento, raggiungendo il 14,1 per cento, po
iché il precedente rialzo del
costo dell
â??
energia e di altri input per la produzione dei beni alimentari si sta ancora
trasmettendo ai prezzi al consumo.

Le pressioni sui prezzi restano intense, in parte perché gli elevati costi dell
â??
energia si
stanno propa
gando all
â??
intera economia. L
â??
inflazione al netto dei beni energetici e
alimentari si è mantenuta al 5,2 per cento a gennaio; per i beni industriali non
energetici è salita al 6,9 per cento, mentre per i servizi si è ridotta al 4,2 per cento.
Anche altri in
dicatori dell
â??
inflazione di fondo continuano a essere elevati. Le misure
dei governi intese a compensare le famiglie per gli alti prezzi dell
â??
energia freneranno
l
â??
inflazione nel 2023, ma una volta giunte a scadenza dovrebbero farla aumentare.
Allo stesso t
empo, la portata di alcune di queste misure dipende dall
â??
evoluzione delle
quotazioni energetiche e il loro contributo all
â??
inflazione atteso è particolarmente
incerto.

Nonostante la graduale attenuazione delle strozzature dal lato dell
â??
offerta, gli effetti
ritardati di queste ultime stanno ancora alimentando l
â??
incremento dei prezzi dei beni.
Lo stesso vale per la revoca delle restrizioni connesse alla pandemia: la domanda
repressa, seppur in fase di moderazione, continua a determinare rincari, soprattutto
ne
l settore dei servizi.

I salari crescono a un ritmo più rapido, sostenuti dal vi
gore dei mercati del lavoro,
in

un contesto di trattative salariali sempre più incentrate sull
â??
adeguamento almeno
parziale all
â??
elevato livello dell
â??
inflazione. Allo stesso temp
o, i dati recenti sulla
dinamica salariale sono in linea con le proiezioni macroeconomiche di dicembre
degli esperti dell
â??
Eurosistema. La maggior parte delle misure delle aspettative di
inflazione a più lungo termine si colloca attualmente intorno al 2 per

cento, sebbene
sia necessario un loro monitoraggio continuo.

Valutazione dei rischi

I rischi per le prospettive in termini di crescita economica sono divenuti più
equilibrati. La guerra ingiustificata mossa dalla Russia all
â??
Ucraina e alla sua

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andame
nti economici, finanziari e
monetari

Sintesi

5

popolazione
continua a rappresentare un significativo rischio al ribasso per
l
â??
economia e potrebbe nuovamente sospingere al rialzo i costi dei beni energetici e
alimentari. Un ulteriore freno alla crescita nell
â??
area dell
â??
euro potrebbe inoltre derivare
da un eventuale
indebolimento dell
â??
economia mondiale più brusco rispetto alle
attese. In aggiunta, se la pandemia dovesse tornare a intensificarsi e causare
nuovamente turbative dal lato dell
â??
offerta, la ripresa ne risulterebbe ostacolata.
Tuttavia, lo shock energetico po
trebbe esaurirsi più rapidamente di quanto anticipato
e le imprese dell
â??
area dell
â??
euro potrebbero adeguarsi più velocemente al difficile
contesto internazionale. Questi fattori sosterrebbero una crescita maggiore rispetto
alle attese correnti.

Anche i risc
hi per le prospettive di inflazione sono divenuti più equilibrati, soprattutto
a breve termine. Per quanto riguarda i rischi al rialzo, le attuali pressioni
inflazionistiche potrebbero ancora far aumentare i prezzi al dettaglio nel breve
periodo. Inoltre,
un recupero dell
â??
economia cinese più marcato del previsto potrebbe
imprimere un nuovo impulso alle quotazioni delle materie prime e alla domanda
estera. Fattori interni quali il protratto incremento delle aspettative di inflazione al di
sopra dell
â??
obiettiv
o o aumenti salariali maggiori di quanto prospettato potrebbero
sospingere al rialzo l
â??
inflazione, anche nel medio termine. Per quanto concerne i
rischi al ribasso, se il recente calo delle quotazioni energetiche dovesse persistere,
la diminuzione dell
â??
inflazione potrebbe risultare più rapida delle attese. Queste
pressioni al ribasso della componente energetica potrebbero poi tradursi anche in
una dinamica più contenuta dell
â??
inflazione di fondo. Un ulteriore indebolimento della
domanda contribuirebbe ino
ltre a spinte sui prezzi meno intense di quanto anticipato
al momento, soprattutto nel medio periodo.

Condizioni finanziarie e monetarie

Con l
â??
inasprimento della politica monetaria impresso dal Consiglio direttivo i tassi di
interesse di mercato mostrano u
lteriori incrementi e il costo del credito al settore
privato aumenta. Negli ultimi mesi il credito bancario alle imprese ha segnato una
brusca decelerazione. Questo andamento è dovuto in parte al minore fabbisogno di
finanziamento per scorte, ma riflette
anche l
â??
indebolimento della domanda di prestiti
per investimenti, nel contesto di un marcato rialzo dei tassi bancari e un
considerevole inasprimento dei criteri di concessione dei prestiti, come emerge
anche dall
â??
ultima indagine sul credito bancario nell
â??
area dell
â??
euro. Anche
l
â??
indebitamento delle famiglie ha continuato a diminuire, di riflesso all
â??
aumento dei
tassi sui prestiti, ai più rigidi criteri di erogazione del credito e al brusco calo della
domanda di mutui. A fronte del rallentamento dell
â??
erogazi
one dei prestiti, diminuisce
rapidamente anche la crescita della moneta, con un marcato calo delle componenti
più liquide, fra cui i depositi a vista, compensato solo in parte da una riallocazione
verso i depositi a termine.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Sintesi

6

Conclusioni

In sintesi, il Cons
iglio direttivo continuerà ad aumentare i tassi di interesse in misura
significativa a un ritmo costante e a mantenerli su livelli sufficientemente restrittivi da
assicurare un ritorno tempestivo dell
â??
inflazione al suo obiettivo del 2 per cento nel
medio t
ermine. Pertanto, nella riunione del 2 febbraio il Consiglio ha deciso di
innalzare di 50 punti base i tre tassi di interesse di riferimento della BCE e prevede
ulteriori incrementi. Alla luce delle spinte inflazionistiche di fondo, esso intende
innalzare
i tassi di interesse di altri 50 punti base nella prossima riunione di politica
monetaria, a marzo, per poi valutare la successiva evoluzione della sua politica
monetaria. Il mantenimento dei tassi di interesse su livelli restrittivi ponendo un freno
alla
domanda farà diminuire nel corso del tempo l
â??
inflazione e metterà inoltre al
riparo dal rischio di un duraturo spostamento verso l
â??
alto delle aspettative di
inflazione. In aggiunta, a partire dagli inizi di marzo 2023, il portafoglio del PAA sarà
ridotto a

un ritmo misurato e prevedibile, in quanto l
â??
Eurosistema reinvestirà solo in
parte il capitale rimborsato sui titoli in scadenza.

Anche in futuro le decisioni del Consiglio direttivo sui tassi di riferimento saranno
dipendenti dai dati e rifletteranno un
approccio in base al quale tali decisioni
vengono definite di volta in volta a ogni riunione. Il Consiglio direttivo è pronto ad
adeguare tutti i suoi strumenti nell
â??
ambito del proprio mandato per assicurare che
l
â??
inflazione si riporti sull
â??
obiettivo di me
dio termine.

Decisioni di politica monetaria

Nella riunione del 2

febbraio

2023 il Consiglio direttivo ha deciso di innalzare i tre
tassi di interesse di riferimento della BCE di 50 punti base. Pertanto, i tassi di
interesse sulle operazioni di
rifinanziamento principali, sulle operazioni di
rifinanziamento marginale e sui depositi presso la banca centrale saranno innalzati
rispettivamente al 3,00 per cento, al 3,25 per cento e al 2,50 per cento, con effetto
dall
â??
8 febbraio 2023. Alla luce delle
spinte inflazionistiche di fondo, Il Consiglio
direttivo intende innalzare i tassi di interesse di altri 50 punti base nella prossima
riunione di politica monetaria, a marzo, per poi valutare la successiva evoluzione
della sua politica monetaria.

Come comu
nicato a dicembre, a partire dagli inizi di marzo 2023 il portafoglio del
PAA sarà ridotto a un ritmo misurato e prevedibile, in quanto l
â??
Eurosistema
reinvestirà solo in parte il capitale rimborsato sui titoli in scadenza. Il ritmo di tale
riduzione sarà p
ari in media a 15 miliardi di euro al mese fino alla fine di giugno 2023
e verrà poi determinato nel corso del tempo. Il Consiglio direttivo riesaminerà con
cadenza regolare il ritmo della riduzione del portafoglio del PAA per assicurare che
rimanga coeren
te con la strategia e l
â??
orientamento complessivi della politica
monetaria, per preservare il funzionamento del mercato e mantenere saldo il
controllo sulle condizioni del mercato monetario nel breve periodo.

Sulla base della decisione di dicembre, nella ri
unione di febbraio il Consiglio direttivo
ha definito nel dettaglio le modalità di riduzione delle consistenze dei titoli detenuti

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Ag
giornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Sintesi

7

dall
â??
Eurosistema nel quadro del programma di acquisto di attività (PAA), tramite il
reinvestimento parziale del capitale rimb
orsato sui titoli in scadenza.

Nella fase del reinvestimento parziale, l
â??
Eurosistema manterrà l
â??
attuale approccio
ordinato al reinvestimento. Tra marzo e giugno 2023 i rimborsi mensili nell
â??
ambito del
PAA supereranno il ritmo di deflusso medio stabilito, p
ari a 15 miliardi di euro al
mese. Reinvestimenti parziali oltre i 15 miliardi di euro al mese assicureranno che
l
â??
Eurosistema mantenga una presenza costante sul mercato nell
â??
ambito del PAA in
tale periodo.

I restanti reinvestimenti verranno distribuiti in

proporzione alla quota di rimborsi nelle
singole componenti del PAA, ossia il programma di acquisto di attività del settore
pubblico (Public Sector Purchase Programme, PSPP), il programma di acquisto di
titoli garantiti da attività (Asset
–
Backed Securitie
s

Purchase Programme, ABSPP),
il

terzo programma di acquisto di obbligazioni garantite (Covered Bond Purchase
Programme, CBPP3) e il programma di acquisto delle attività del settore societario
(Corporate Sector Purchase Programme, CSPP).

Nell
â??
ambito del PS
PP, l
â??
allocazione dei reinvestimenti fra i vari paesi e nel corso del
tempo continuerà a essere realizzata secondo la pra
ssi corrente. In particolare,
i

restanti reinvestimenti verranno distribuiti in proporzione alla quota di rimborsi per
ogni paese e per

i vari emittenti nazionali e sovranazionali. I reinvestmenti verranno
distribuiti nel corso del tempo in modo da consentire una presenza sul mercato
regolare ed equilibrata.

Per quanto riguarda i programmi del settore privato (ABSPP, CBPP3 e CSPP),
gli

acquisti nel mercato primario verranno gradualmente meno entro il momento in
cui avranno avvio i reinvestimenti parziali, al fine di indirizzare meglio l
â??
ammontare
degli acquisti effettuati nell
â??
ambito di ciascun programma. La presenza
dell
â??
Eurosistema sul

mercato durante il periodo dei reinvestimenti parziali sarà
pertanto incentrata sugli acquisti nel mercato secondario. Tuttavia, i titoli degli
emittenti societari non bancari con risultati migliori dal punto di vista climatico e le
obbligazioni societari
e verdi continueranno a essere acquistati sul mercato primario.

Infine, il Consiglio direttivo ha deciso di orientare in maniera più netta i propri acquisti
di obbligazioni societarie verso emittenti che vantano prestazioni migliori sotto il
profilo climat
ico durante il periodo dei reinvestimenti parziali. Fatto salvo l
â??
obiettivo
della BCE della stabilità dei prezzi, e in coerenza con il piano d
â??
azione del Consiglio
direttivo in materia di clima, tale approccio sosterrà la graduale decarbonizzazione
delle c
onsistenze di obbligazioni societarie dell
â??
Eurosistema, in linea con gli obiettivi
dell
â??
Accordo di Parigi.

Per quanto riguarda il PEPP, il Consiglio direttivo intende reinvestire il capitale
rimborsato sui titoli in scadenza nel quadro del programma almeno

fino alla fine del
2024. In ogni caso, la futura riduzione del portafoglio del PEPP sarà gestita in modo
da evitare interferenze con l
â??
adeguato orientamento di politica monetaria.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Sintesi

8

Il Consiglio direttivo continuerà a reinvestire in modo flessibile il capit
ale rimborsato
sui titoli in scadenza del portafoglio del PEPP, per contrastare i rischi per il
meccanismo di trasmissione della politica monetaria riconducibili alla pandemia.

A fronte dei rimborsi degli importi ricevuti dalle banche nelle operazioni mira
te di
rifinanziamento a più lungo termine, il Consiglio direttivo riesaminerà regolarmente
come le operazioni mirate contribuiscono all
â??
orientamento della politica monetaria.

Il Consiglio direttivo è pronto ad adeguare tutti i suoi strumenti nell
â??
ambito de
l proprio
mandato per assicurare che l
â??
inflazione torni all
â??
obiettivo del 2 per cento nel medio
termine. Lo strumento di protezione del meccanismo di trasmissione della politica
monetaria può essere utilizzato per contrastare ingiustificate, disordinate di
namiche
di mercato che mettano seriamente a repentaglio la trasmissione della politica
monetaria in tutti i paesi dell
â??
area dell
â??
euro, consentendo così al Consiglio direttivo di
assolvere con più efficacia il proprio mandato di stabilità dei prezzi.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Contesto esterno

9

1

Conte
sto esterno

I dati delle indagini segnalano un indebolimento dell
â??
attività economica mondiale al
volgere dell
â??
anno, dopo una crescita robusta nel terzo trimestre del 2022. In Cina è
probabile che l
â??
improvvisa revoca della strategia zero
–
COVID gravi sull
â??
at
tività
economica nel breve periodo. A livello mondiale, pressioni inflazionistiche persistenti
erodono il reddito disponibile. Ã? proseguita la normalizzazione delle strozzature
lungo le catene di approvvigionamento mondiali, anche se le turbative dell
â??
atti
vità
economica in Cina potrebbero innescare nuove pressioni, con ripercussioni a livello
globale. La dinamica del commercio mondiale ha continuato a moderarsi a
novembre, mentre gli indicatori anticipatori e le previsioni a brevissimo termine
segnalano una

contrazione nel quarto trimestre del 2022. Le pressioni sui prezzi
restano elevate a livello mondiale, ma potrebbero aver già raggiunto il loro punto di
massimo, giacché l
â??
inflazione complessiva per l
â??
OCSE nel suo insieme a novembre
si è ulteriormente mod
erata.

A livello mondiale le

prospettive sono frenate dal rallentamento
della

domanda.

A dicembre l
â??
indice mondiale composito dei responsabili degli
acquisti (Purchasing Managers
â??

Index, PMI) è rimasto, con un valore di 48,7, al di
sotto della soglia di es
pansione, a conferma del rallentamento della dinamica
dell
â??
economia internazionale intorno alla fine dell
â??
anno. Anche l
â??
indice della BCE
sull
â??
attività mondiale, basato su indicatori ad alta frequenza, segnala un ulteriore
rallentamento dell
â??
attività
economica nel trimestre finale dell
â??
anno. L
â??
indebolimento
della crescita mondiale nel quarto trimestre ha fatto seguito alla forte espansione
osservata nel trimestre precedente, in cui il PIL mondiale era aumentato dell
â??
1,7
per

cento sul periodo precedente
, trainato dalla ripresa negli Stati Uniti e in Cina.
In

dicembre, tuttavia, l
â??
indice ha in certa misura segnalato un miglioramento, grazie
ai dati più positivi provenienti dal mercato del lavoro e dai mercati finanziari.
Ciò

indica una possibile, graduale

ripresa all
â??
inizio del 2023, che potrebbe essere
ulteriormente sospinta nel corso dell
â??
anno dalla riapertura dell
â??
economia cinese.

Le catene di approvvigionamento mondiali continuano a mostrare una discreta
tenuta, nonostante le turbative legate al COVID
–
19 in Cina.

In Cina, in presenza
di un
â??
impennata di contagi da COVID
–
19, sono emersi segnali di rinnovate
strozzature dal lato dell
â??
offerta, che si sono riflesse in tempi di consegna più lunghi
osservati nel paese in base allo specifico indice PMI a novemb
re e dicembre.
Vi

sono tuttavia scarse indicazioni del fatto che i tempi di consegna più lunghi
registrati in Cina si stiano trasmettendo al resto del mondo. Le strozzature lungo le
catene di approvvigionamento mondiali hanno infatti continuato a
normalizz
arsi,
sulla

scia del rallentamento della domanda a livello globale. A gennaio l
â??
indice PMI
mondiale relativo ai tempi di consegna dei fornitori ha continuato a migliorare,
avvicinandosi alla soglia neutra (cfr. il grafico 1). Le pressioni dal lato dell
â??
off
erta a
livello mondiale si sono attenuate per tutte le voci, inclusi i tessili e i beni elettronici.
Nondimeno, il peggioramento delle strozzature nella catena di approvvigionamento
mondiale continua a rappresentare un rischio al ribasso per l
â??
economia
int
ernazionale, in relazione alla revoca delle restrizioni connesse al COVID
–
19
in

Cina.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Co
ntesto esterno

10

Grafico 1

PMI relativo ai tempi di consegna dei fornitori

(indici di diffusione)

Fonti: S&P Global, CNBS ed elaborazioni degli esperti della BCE.

Nota: le ultime osserv
azioni si riferiscono a gennaio 2023.

Alla fine del 2022 il commercio mondiale ha perso vigore in linea con l
â??
attività
mondiale.

Le importazioni a livello globale hanno mostrato una certa tenuta nel
terzo trimestre dell
â??
anno, registrando una crescita dello

0,9 per cento sul periodo
precedente. Nel quarto trimestre, però, le prospettive per il commercio si sono fatte
più offuscate. La dinamica dell
â??
interscambio mondiale di beni è diventata negativa a
novembre per effetto del calo delle importazioni nelle eco
nomie avanzate e in quelle
emergenti (EME). Anche gli indicatori anticipatori segnalano una contrazione del
commercio mondiale nel quarto trimestre del 2022. In particolare, nelle economie
avanzate e in quelle emergenti, a dicembre gli indici aggregati dei

responsabili degli
acquisti relativi ai nuovi ordinativi dall
â??
estero sono rimasti al di sotto della mediana di
lungo termine e della soglia neutra. Ciò è in linea con le previsioni a brevissimo
termine sul commercio elaborate internamente dalla BCE, secon
do cui le
importazioni mondiali subiranno una contrazione nel quarto trimestre sulla base di
contributi negativi provenienti dai dati quantitativi e dai dati sui trasporti.

Le spinte inflazionistiche rimangono elevate su scala mondiale, ma potrebbero
aver
già raggiunto il loro punto di massimo.

L
â??
inflazione complessiva sui dodici
mesi misurata sull
â??
indice dei prezzi al consumo (IPC) nei paesi dell
â??
OCSE a
novembre è scesa al 10,3 per cento (7,0 per cent
o se si esclude la Turchia),
di

riflesso al calo dell
â??
inflazione dei beni energetici, mentre quella relativa ai beni
alimentari è rimasta invariata. L
â??
inflazione di fondo è scesa lievemente, al 7,5 per
cento. La dinamica dell
â??
inflazione complessiva in termini trimestrali annualizzati sui
tre mesi precedenti è

diminuita per il sesto mese consecutivo, prolungando la
tendenza verso l
â??
attenuazione delle pressioni sui prezzi. Anche la dinamica dei
servizi e dell
â??
inflazione di fondo ha iniziato a rallentare in diverse economie
avanzate, a indicare che le spinte infl
azionistiche a livello mondiale rimangono
elevate, ma potrebbero già aver raggiunto il loro punto di massimo (cfr. il grafico 2).

15
20
25
30
35
40
45
50
55
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
tempi di
consegna
più lunghi
Regno Unito
Mondiale (esclusa lâ??area dellâ??euro)
Giappone
Stati Uniti
Cina

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Contesto esterno

11

Grafico 2

Inflazione complessiva e di fondo negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in Giappone

(variazioni percentuali sul perio
do corrispondente)

Fonti: OCSE, Haver Analytics ed elaborazioni degli esperti della BCE.

Note: l
â??
inflazione di fondo si riferisce all
â??
inflazione di tutte le voci al netto delle componenti alimentare ed energetica. Le ultime
osservazioni si riferiscono a
dicembre 2022.

Dopo la riunione del Consiglio direttivo di dicembre, i prezzi del gas naturale
sono diminuiti significativamente per effetto del rallentamento della domanda
a livello mondiale, dell
â??
inverno relativamente mite e dell
â??
efficacia delle misure
a
dottate per il risparmio del gas (cfr. il grafico 3).

I corsi petroliferi hanno
registrato un lieve calo, pari al 2 per cento, dopo la riunione del Consiglio direttivo di
dicembre, giacché l
â??
atteso aumento della domanda a seguito delle riaperture in Cina
è

stato più che compensato dal rallentamento dell
â??
economia mondiale, che continua
a incidere sui corsi petroliferi. L
â??
influsso sui corsi petroliferi delle riaperture in Cina è
stato finora relativamente contenuto, a indicare un calo dell
â??
attività economica
dovuto all
â??
impennata dei casi di

COVID
–
19. I corsi petroliferi mondiali hanno risentito
solo moderatamente dell
â??
embargo e del massimale di prezzo stabiliti dall
â??
UE per il
greggio russo, mentre le sanzioni hanno spinto al ribasso il prezzo di vendita del
pe
trolio russo. Vi sono, tuttavia, rischi all
â??
orizzonte. In particolare, a febbraio
l
â??
embargo e il massimale stabiliti dall
â??
UE sono stati estesi ai prezzi del petrolio
raffinato. Inoltre, la Russia ha annunciato che smetterà di vendere petrolio ai paesi
che
hanno adottato il massimale da febbraio in avanti. In Europa i prezzi a pronti e i
prezzi dei contratti future per il gas sono diminuiti di circa il 50 per cento, anche a
causa della domanda molto bassa di gas in Europa dovuta a un inverno
insolitamente mi
te e all
â??
efficacia delle misure adottate per il risparmio del gas.
Di

conseguenza, i livelli di stoccaggio del gas in Europa rimangono elevati e ciò
dovrebbe aiutare a ricostituire gli approvvigionamenti in vista del prossimo inverno.
Nondimeno, il mercato

europeo del gas resta esposto a rischi connessi con l
â??
offerta
a livello mondiale, come una ripresa della domanda di gas da parte della Cina in
concomitanza con la riapertura dell
â??
economia. L
â??
aumento dei prezzi dei metalli
registrato dopo la riunione del C
onsiglio direttivo di dicembre (+9 per cento)
è

sospinto dall
â??
ottimismo circa la domanda futura a seguito delle riaperture in Cina.
Dopo la debolezza della domanda osservata nel 2022, un recupero della domanda
cinese rappresenterebbe un rischio al rialzo c
onsiderevole per i prezzi dei metalli.
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Complessiva (Stati Uniti)
Complessiva (Regno Unito)
Complessiva (Giappone)
Di fondo (Stati Uniti)
Di fondo (Regno Unito)
Di fondo (Giappone)

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Ag
giornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Contesto esterno

12

L
â??
aumento dei prezzi dei beni alimentari (+1 per cento) è stato determinato da
revisioni al ribasso dell
â??
offerta mondiale di granoturco.

Grafico 3

Andamento dei prezzi delle materie prime

(indice: 1° gennaio 2021 = 10
0)

Fonti: Refinitiv, HWWI ed elaborazioni della BCE.

Note: la voce
â??
Gas
�
fa riferimento al prezzo del gas TTF olandese. La linea verticale indica la data della riunione del Consiglio direttivo
di dicembre 2022. Le ultime osservazioni si riferiscono al 31

gennaio 2023 per il petrolio e il gas, e al 20 gennaio 2023 per le materie
prime esclusi i beni energetici.

Negli Stati Uniti l
â??
attività economica ha mostrato una tenuta superiore
alle

aspettative.

Nell
â??
ultimo trimestre del 2022 il PIL in termini reali è
cresciuto a un
tasso annualizzato pari al 2,9 per cento. La lieve decelerazione dell
â??
attività
economica rispetto al trimestre precedente ha rispecchiato l
â??
indebolimento della
domanda interna e una netta riduzione dell
â??
interscambio netto, riconducibile a un

calo delle esportazioni in termini reali più marcato rispetto al trimestre precedente.
Tuttavia, la crescita più vigorosa osservata nella seconda metà del 2022 in confronto
alla prima metà dell
â??
anno cela una tendenza di fondo al ribasso per quanto riguard
a
i

consumi privati e gli investimenti nel corso dell
â??
anno nel suo complesso.
Nonostante

le condizioni tese nel mercato del lavoro, l
â??
inflazione complessiva sta
diminuendo in concomitanza con l
â??
attenuarsi delle pressioni sui prezzi dell
â??
energia.
L
â??
inflazio
ne complessiva sui dodici mesi misurata sull
â??
IPC è scesa al 6,5 per cento a
dicembre, mentre l
â??
inflazione sui dodici mesi al netto della componente alimentare
ed energetica è scesa al 5,7 per cento, riflettendo il rallentamento dei prezzi dei beni
consider
ati nel calcolo dell
â??
inflazione di fondo, in parte compensato dal livello
persistentemente elevato dei prezzi dei servizi considerati. Guardando al futuro,
le

prospettive di crescita per la prima metà del 2023 restano offuscate dall
â??
atteso
ulteriore deteri
oramento degli investimenti privati nell
â??
edilizia residenziale, a dispetto
dell
â??
attenuarsi dell
â??
inflazione e della solidità dei mercati del lavoro.

In Cina l
â??
improvvisa cessazione della politica zero
–
COVID destabilizza l
â??
attività
economica nel breve period
o.

La repentina revoca il 7 dicembre delle restrizioni
connesse al COVID
–
19, decisa in seguito alle proteste contro le misure di
contenimento, ha rappresentato un elemento di sorpresa. A dicembre il PMI
elaborato dall
â??
istituto nazionale di statistica cines
e, che ha esaminato l
â??
ultima parte
0
300
600
900
1.200
1.500
1.800
2.100
20
60
100
140
180
220
260
300
01/21
04/21
07/21
10/21
01/22
04/22
07/22
10/22
01/23
Riunione del
Consiglio
direttivo di
dicembre
Petrolio (scala di sinistra)
Gas (scala di destra)
Materie prime esclusi i beni energetici (scala di sinistra)

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Contesto esterno

13

del mese (quando i contagi erano in aumento), ha fatto registrare un brusco calo,
in

particolare per quanto riguarda l
â??
attività nel settore dei servizi. Tale crollo della
domanda si riscontra anche nell
â??
indice ad alta fre
quenza QuantCube relativo ai
consumi in Cina. Anche gli indicatori della mobilità giornaliera nelle città cinesi hanno
segnalato un brusco calo a dicembre, sebbene a tale andamento abbia fatto seguito
un accenno di parziale recupero a gennaio. In coerenza
con questi andamenti,
nel

quarto trimestre del 2022 il PIL è sceso al 2,9 per cento sul periodo
corrispondente. Le spinte inflazionistiche sono state contenute, in linea con la
debolezza dell
â??
attività economica. A dicembre l
â??
inflazione misurata sull
â??
indice

dei
prezzi alla produzione è rimasta negativa per il terzo mese consecutivo, mentre
l
â??
inflazione sui dodici mesi misurata sull
â??
IPC si mantiene al di sotto del 2 per cento da
ottobre.

In Giappone prosegue la ripresa dell
â??
economia in un quadro
caratterizzato da
un
â??
inflazione in aumento.

Il PIL in termini reali dovrebbe essere tornato a segnare
una crescita positiva nel quarto trimestre, sebbene permangano difficoltà
considerevoli. La ripresa dei consumi privati in termini reali finora è stata mo
desta,
con la spesa privata in termini reali per l
â??
acquisto di beni ancora al di sotto dei livelli
precedenti la pandemia. Nel contempo, l
â??
attività manifatturiera si è indebolita nel
quarto trimestre del 2022, risentendo della moderazione della domanda mon
diale e
di un allentamento non rapido dei vincoli dal lato dell
â??
offerta. A dicembre l
â??
inflazione
complessiva è aumentata ulteriormente, al 4 per cento, in ampia misura per effetto
del rincaro dei beni energetici e, in misura minore, di quello dei beni alim
entari.
L
â??
inflazione di fondo è aumentata lievemente, passando dall
â??
1,5 per cento a
novembre all
â??
1,6 per cento a dicembre. In prospettiva, l
â??
inflazione complessiva
dovrebbe moderarsi in certa misura nel 2023, sulla scia delle minori pressioni sui
costi del
le importazioni, del rafforzamento dello yen e dei sussidi legati all
â??
energia.

Nel Regno Unito lo slancio espansivo dovrebbe ulteriormente indebolirsi.

Sebbene il PIL mensile abbia evidenziato un inaspettato rialzo in novembre, con un
modesto incremento do
vuto al vigore dell
â??
attività nei servizi, la maggior parte degli
indicatori di breve periodo segnala una protratta debolezza della dinamica della
crescita in un contesto caratterizzato da famiglie che continuano a far fronte al calo
dei salari in termini r
eali, da condizioni finanziarie tese e da correzioni nel mercato
degli immobili residenziali. Anche i numerosi scioperi dei dipendenti pubblici
britannici, che hanno avuto luogo a dicembre e gennaio, graveranno sull
â??
attività.
L
â??
inflazione sui dodici mesi m
isurata sull
â??
IPC a dicembre è scesa al 10,5 per cento.
Tale calo è stato ancora una volta determinato principalmente dal contributo negativo
dato dai prezzi dei carburanti per automezzi, compensato solo in parte dai prezzi più
elevati per beni alimentari,
ristoranti e alberghi. L
â??
inflazione di fondo si è mantenuta
costante al 6,3 per cento a dicembre, sospinta in ampia misura dall
â??
aumento dei
prezzi dei servizi.

Le prospettive per le economie emergenti rimangono modeste.

I dati delle
indagini relativi a dic
embre segnalano un ulteriore calo del prodotto nel settore
manifatturiero nelle grandi economie emergenti, fatta eccezione per India e Russia.
Inoltre, le prospettive per le economie emergenti, approssimate dai nuovi ordinativi
dall
â??
estero, si sono indebol
ite in tutti i paesi considerati. In particolare, l
â??
Asia, centro

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Contesto esterno

14

di rilievo mondiale per le apparecchiature tecnologiche, sembra aver risentito
notevolmente dell
â??
indebolimento della domanda mondiale, come dimostra il calo
delle esportazioni di semicondutto
ri. Al tempo stesso, in alcune economie emergenti
l
â??
inflazione misurata sull
â??
IPC è diminuita, ma rimane elevata ed è probabile che
persista. I dati di dicembre suggeriscono che l
â??
inflazione di fondo sia rimasta
sostanzialmente stabile e in diversi paesi st
ia già superando l
â??
inflazione complessiva.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Attività economica

15

2

Attività economica

Nella seconda metà dello scorso anno, la crescita economica nell
â??
area dell
â??
euro ha
subito un rallentamento. Dopo lo 0,3

per

cento registrato nel terzo trimestre del
2022, nel quarto trimestre l
â??
aumento si è limitato allo 0,1

per cento. La modesta
attività mondiale e l
â??
elevata incertezza geopolitica, soprattutto a causa
dell
â??
aggressione ingiustificata della Russia all
â??
Ucraina, continuano a incidere
negativamente sulla crescita dell
â??
area dell
â??
euro. Tale andamento sfavorevole,
unitamente all
â??
elevata inflazione e alle condizioni di finanziamento più restrittive,
sta

frenando la spesa e la produzione, in particolare nel settore manifatturiero.
Tuttavia, le strozzature dal lato dell
â??
offerta si stan
no gradualmente attenuando,
le

forniture di gas sono divenute più sicure, le imprese stanno ancora smaltendo i
numerosi ordini inevasi e il clima di fiducia migliora. Il prodotto nel settore dei servizi
mostra inoltre una buona tenuta, sostenuto dai protra
tti effetti delle riaperture e dal
rafforzamento della domanda di attività ricreative. Anche l
â??
aumento dei salari e la
recente moderazione dei rincari dell
â??
energia dovrebbero contenere la perdita del
potere di acquisto che molti hanno avvertito per effetto

dell
â??
elevata inflazione.
Tale

dinamica sosterrà a sua volta i consumi. Nel complesso, l
â??
economia ha
dimostrato maggiore capacità di tenuta rispetto alle attese e dovrebbe registrare una
ripresa nei prossimi trimestri. I rischi per le prospettive di cresci
ta economica sono
divenuti più equilibrati.

La crescita economica nell
â??
area dell
â??
euro è rallentata nella seconda metà
del

2022.

Dopo i vigorosi andamenti nella prima metà del 2022, la crescita
economica si è notevolmente attenuata, collocandosi allo 0,3

pe
r cento nel terzo
trimestre, per poi scendere allo 0,1

nell
â??
ultimo trimestre dello scorso anno (cfr. il
grafico 4). Mentre la precedente forte crescita è stata determinata da un recupero
della domanda di servizi ad alta intensità di contatto, in seguito al
la riapertura
dell
â??
economia dopo la revoca delle restrizioni collegate alla pandemia nella prima
metà dell
â??
anno, nel secondo semestre l
â??
impennata dei prezzi dell
â??
energia ha iniziato
a frenare la spesa e la produzione. L
â??
area dell
â??
euro ha risentito anche de
ll
â??
impatto
dell
â??
indebolimento della domanda mondiale e dell
â??
inasprimento della politica
monetaria in molte delle principali economie. Benché

non sia ancora disponibile una
scomposizione della crescita, gli indicatori di breve periodo e le statistiche nazio
nali
pubblicate suggeriscono che la domanda interna e le variazioni delle scorte abbiano
fornito un contributo negativo alla crescita nel quarto trimestre, a fronte di un apporto
positivo dell
â??
interscambio netto. Secondo una prima stima della crescita sui
dodici
mesi per il 2022, basata su dati trimestrali destagionalizzati e corretti per gli effetti di
calendario, il PIL è aumentato del 3,5 per cento. Si stima che l
â??
effetto di
trascinamento sulla crescita nel 2023 sia dello 0,5

per

cento, un valore lieveme
nte
inferiore rispetto alla media storica
1
.

1

Ciò implica che nel 2023 il PIL crescerebbe dello 0,5

per

cento se tutti i tassi di crescita trimestrali
nell
â??
anno in corso fossero uguali a zero (ossia se i livelli trime
strali del PIL si mantenessero allo stesso
livello del quarto trimestre del 2022).

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Attività economica

16

Grafico 4

PIL in termini reali, PMI composito relativo al prodotto ed ESI nell
â??
area dell
â??
euro

(scala di sinistra: variazioni percentuali sul trimestre precedente; scala di destra: indice di diffusione)

Fonti:
Eurostat, Commissione europea, S&P Global ed elaborazioni della BCE.

Note: le due linee indicano gli andamenti mensili; gli istogrammi mostrano i dati trimestrali. L
â??
indice del clima economico della
Commissione europea (Economic Sentiment Indicator, ESI) è

stato standardizzato e ridefinito in modo da avere la stessa media e
deviazione standard dell
â??
indice composito dei responsabili degli acquisti (Purchasing Managers
â??

Index, PMI) relativo al prodotto.
Le

ultime osservazioni si riferiscono al quarto trimestr
e del 2022 per il PIL in termini reali e a gennaio 2023 per l
â??
ESI e il PMI.

Nonostante la perdurante debolezza, i recenti indicatori economici forniscono
segnali contrastanti riguardo alla crescita del PIL all
â??
inizio dell
â??
anno.
A gennaio
il PMI composito r
elativo al prodotto dell
â??
area dell
â??
euro si è collocato a 50,2, al di
sopra della media del quarto trimestre e in linea con un livello sostanzialmente
stagnante del prodotto. Mentre il PMI relativo al settore manifatturiero continua a
evidenziare una contra
zione nel primo trimestre del 2023, quello relativo ai servizi si
colloca ora a un livello lievemente superiore a 50, a indicare una crescita lenta ma
positiva (cfr. il grafico 5). Sebbene le prospettive per entrambi i settori siano
leggermente migliorate
a gennaio, gli andamenti risentono ancora delle turbative alle
catene di approvvigionamento, in miglioramento ma ancora presenti, nonché dei
prezzi elevati delle materie prime e dei conseguenti alti livelli di incertezza
complessiva. Nell
â??
ultima
indagine presso i previsori professionali (Survey of
Professional Forecasters, SPF)
, condotta dalla BCE agli inizi di gennaio, gli
intervistati hanno pr
evisto una crescita negativa nel primo trimestre, con un ritorno in
territorio positivo nel trimestre successivo
2
. Con

l
â??
attenuarsi degli effetti dell
â??
invasione
russa in Ucraina, tra cui i protratti alti tassi di inflazione, l
â??
incertezza ancora elevata e
l
a debolezza della domanda estera, è atteso un graduale recupero grazie alla tenuta
del mercato del lavoro e alle misure di sostegno di bilancio.

2

Cfr.
â??
The ECB Survey of Professional
Forecasters
â??

First Quarter of
2023
�,
BCE, Francoforte sul Meno,
febbraio 2023.

47
50
53
56
59
62
65
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
1°
trim.
2°
trim.
3°
trim.
4°
trim.
1°
trim.
2°
trim.
3°
trim.
4°
trim.
1°
trim.
2021
2022
2023
PIL
in termini reali
(scala di sinistra)
PMI composito relativo al prodotto (scala di destra)
ESI (scala
di destra
)

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Attività economica

17

Grafico 5

Valore aggiunto, produzione e PMI per i settori manifatturiero e dei servizi

(scala di sinistra: vari
azioni percentuali sul trimestre precedente; scala di destra: indice, febbraio 2021 = 50, indice di diffusione)

Fonti: S&P Global, Eurostat ed elaborazioni della BCE.

Note: le ultime osservazioni si riferiscono al terzo trimestre del 2022 per il valore a
ggiunto e a gennaio 2023 per il PMI relativo a
prodotto/attività. Nel pannello relativo al settore manifatturiero l
â??
ultima osservazione per la produzione si riferisce a novembre 2022;
nel

pannello relativo al settore dei servizi a ottobre 2022 (con una sti
ma per novembre 2022 basata sui dati nazionali pubblicati).

Nell
â??
area dell
â??
euro il mercato del lavoro si conferma solido, ma registra una
lieve perdita di slancio.

A dicembre 2022 il tasso di disoccupazione si è collocato al
6,6 per cento, invariato dal me
se precedente e circa 0,8 punti percentuali al di sotto
del livello precedente la pandemia osservato a febbraio 2020 (cfr.

il grafico 6).
Nel

terzo trimestre del 2022 l
â??
occupazione totale è aumentata dello 0,3 per cento sul
periodo precedente, dopo essere
cresciuta dello 0,4

per cento nel secondo trimestre,
sostanzialmente in linea con l
â??
attività economica. Conseguentemente alla ripresa
economica seguita alla revoca delle restrizioni connesse alla pandemia, le misure di
integrazione salariale sono state in
gran parte revocate, riportandosi al livello
precedente la crisi, pari a circa lo 0,3

per cento delle forze di lavoro, alla fine del
2022. Nel

terzo trimestre del 2022 il totale delle ore lavorate ha superato dello
0,2

per cento i livelli precedenti la pan
demia. Con

riferimento ai principali settori
economici, nel terzo trimestre del 2022 il numero di ore lavorate nel settore
industriale è stato inferiore rispetto al periodo precedente la crisi pandemica,
mentre

nei settori dei servizi pubblici e delle cost
ruzioni il totale delle ore lavorate,
nello stesso trimestre dell
â??
anno, ha superato i livelli precedenti la pandemia.

42
46
50
54
58
62
66
70
-0,4
-0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
gen.
feb.
mar.
apr.
mag.
giu.
lug.
ago.
set.
ott.
nov.
dic.
gen.
feb.
mar.
gen.
feb.
mar.
apr.
mag.
giu.
lug.
ago.
sett.
ott.
nov.
dic.
gen.
feb.
mar.
1° trim.
2022
2° trim.
2022
3° trim.
2022
4° trim.
2022
1° trim.
2023
1° trim.
2022
2° trim.
2022
3° trim.
2022
4° trim.
2022
1° trim.
2023
Settore manifatturiero
Servizi
Valore aggiunto (scala di sinistra)
Produzione (scala di destra)
PMI relativo a prodotto/attività (scala di destra)

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli
andamenti economici, finanziari e
monetari

Attività economica

18

Grafico 6

Occupazione, PMI relativo all
â??
occupazione e tasso di disoccupazione nell
â??
area
dell
â??
euro

(scala di sinistra: variazione
percentuale sul trimestre precedente; indice di diffusione; scala di destra: percentuali delle forze di lavoro)

Fonti: Eurostat, S&P Global ed elaborazioni della BCE.

Note: le due linee indicano gli andamenti mensili; gli istogrammi mostrano i dati trime
strali. L
â??
indice dei responsabili degli acquisti è
espresso come deviazione da 50 divisa per 10. Le ultime osservazioni si riferiscono al terzo trimestre del 2022 per l
â??
occupazione,
a

gennaio 2023 per il PMI relativo all
â??
occupazione e a dicembre
2022

per i
l tasso di disoccupazione.

Gli indicatori a breve termine del mercato del lavoro continuano a segnalare la
complessiva tenuta di quest
â??
ultimo nell
â??
area dell
â??
euro, con alcuni segnali
di

stabilizzazione.

L
â??
indicatore PMI composito relativo all
â??
occupazione a
gennaio si
è collocato a 52,5. Il dato superiore a 50 suggerisce un
â??
ulteriore crescita
dell
â??
occupazione, sebbene meno vigorosa di quanto segnalato nella seconda metà
del 2022. Guardando alle dinamiche nei diversi settori, il PMI relativo all
â??
occupazione
co
ntinua a indicare una robusta crescita di quest
â??
ultima nei servizi e nel settore
manifatturiero, mentre seguita a evidenziare segnali di rallentamento nel comparto
delle costruzioni.

Ã? probabile che i consumi privati abbiano registrato un andamento debole
nell
â??
ultimo trimestre del 2022.
La dinamica positiva dei consumi delle famiglie fino
al terzo trimestre del 2022 è stata sospinta principalmente dai consumi nel settore
dei servizi, cresciuti con la riapertura delle attività economiche, mentre quelli dei b
eni
sono rimasti deboli. Il perdurare di un
â??
inflazione elevata e l
â??
inasprimento delle
condizioni finanziarie hanno frenato la spesa dell
â??
area dell
â??
euro nel quarto trimestre,
nonostante alcune notizie positive contenute nei nuovi dati quantitativi, sostenut
e
anche dall
â??
allentamento dei vincoli all
â??
offerta nel settore automobilistico.
Analogamente, le immatricolazioni di nuove autovetture sono ulteriormente
aumentate a dicembre, collocandosi nel quarto trimestre a un livello superiore del
12,6 per cento rispe
tto a quello segnato nel trimestre precedente. L
â??
indagine
telefonica presso le imprese (Corporate Telephone Survey, CTS) condotta dalla BCE
ha rilevato un forte numero di immatricolazioni, che in parte riflette una riduzione
nelle scorte di veicoli semilav
orati, ma indica anche che i tempi di consegna
rimangono lunghi nonostante un miglioramento e che i vincoli dal lato dell
â??
offerta
sono destinati a permanere per tutto il 2023. Le vendite al dettaglio complessive dei
mesi di ottobre e novembre si sono mante
nute dello 0,6

per cento al di sotto del
livello registrato nel terzo trimestre, segnalando una probabile contrazione della
spesa per beni nell
â??
ultimo trimestre. In prospettiva, i dati economici qualitativi più
6,4
6,8
7,2
7,6
8,0
8,4
-0,4
0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
1°
trim.
2°
trim.
3°
trim.
4°
trim.
1°
trim.
2°
trim.
3°
trim.
4°
trim.
1°
trim.
2021
2022
2023
Occupazione (scala di sinistra)
PMI relativo all’occupazione (scala di sinistra)
Tasso di disoccupazione (scala di destra)

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Attività economica

19

recenti suggeriscono una certa capacità di te
nuta della spesa per consumi all
â??
inizio
dell
â??
anno, nonostante il persistere di fattori sfavorevoli. L
â??
indicatore del clima di
fiducia della Commissione europea ha proseguito il suo recupero nell
â??
ultimo
trimestre del 2022 (cfr. il pannello di sinistra del
grafico 7), collocandosi al di sopra
del livello raggiunto nel terzo trimestre; tale andamento, determinato dalle più
favorevoli prospettive economiche e finanziarie delle famiglie (cfr. il pannello di
destra del grafico

7), ha evidenziato un ulteriore mig
lioramento a gennaio. Anche le
ultime indagini della Commissione presso i consumatori e le imprese indicano che la
domanda attesa di servizi di alloggio, ristorazione e viaggio ha continuato a mostrare
una buona capacità di tenuta all
â??
inizio dell
â??
anno, acc
ompagnandosi a una lieve
ripresa delle aspettative sugli acquisti rilevanti da parte delle famiglie nell
â??
ultimo
trimestre. Ciò è confermato anche dall
â??
ultima indagine sulle aspettative dei
consumatori (Consumer Expectations Survey, CES), che segnala aspett
ative più
favorevoli per la domanda di pacchetti vacanze e per gli acquisti di beni durevoli nei
successivi 12 mesi. Pur avendo mostrato una certa tenuta grazie alla solidità del
mercato del lavoro e al sostegno di bilancio, il reddito disponibile reale de
lle famiglie
si è lievemente contratto nel terzo trimestre e potrebbe diminuire ulteriormente,
frenando la spesa per consumi. Ciononostante, il ricorso ai risparmi dovrebbe
contribuire, in qualche misura, a distribuire uniformemente i consumi a fronte dell
a
debolezza del reddito disponibile reale. Il

tasso di risparmio è sceso dal 14,9 al
13,2

per cento tra il primo e il terzo trimestre del 2022, portandosi allo stesso livello
della fine del 2019. Al tempo stesso, l
â??
ultima indagine CES rivela che i consumat
ori
prevedono una riduzione della spesa a causa dell
â??
inasprimento delle condizioni
di

prestito.

Grafico 7

Aspettative delle famiglie

(saldi percentuali standardizzati)

Fonti: Direzione Generale Affari economici e finanziari della Commissione europea (DG
ECFIN) ed elaborazioni della BCE.

Nota: le ultime osservazioni si riferiscono a gennaio 2023.

Nel quarto trimestre del 2022 è attesa una modesta accumulazione di capitale
da parte delle imprese.

Dopo un tasso di crescita trimestrale del 7,7

per

cento nel
t
erzo trimestre (dell
â??
1,2

per

cento esclusi i beni immateriali irlandesi), il PMI relativo
ai nuovi ordinativi e quello relativo al prodotto per il settore dei beni di investimento
-6
-4
-2
0
2
4
01/21
07/21
01/22
07/22
01/23
Fiducia dei consumatori
Prezzi al consumo
-6
-4
-2
0
2
4
01/21
07/21
01/22
07/22
01/23
Situazione economica
Situazione finanziaria
Acquisti rilevanti

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Attività economica

20

segnalano un risultato debole dei beni di investimento nel quarto trimestre.

Nel

contempo la produzione di questa tipologia di beni è aumentata del 3,0

per

cento
nei primi due mesi del quarto trimestre, in confronto al terzo trimestre del 2022.
Secondo l
â??
indagine CTS di gennaio, le prospettive per gli investimenti nel 2023
sarebbe
ro relativamente favorevoli per le imprese di dimensioni maggiori,
nonostante i più elevati costi collegati ai prezzi dell
â??
energia, ai salari e alle condizioni
di finanziamento
3
. I dati delle indagini della Commissione mostrano che, in una
prospettiva stor
ica, la disponibilità di spazio e/o attrezzature e la disponibilità di
manodopera si confermano i fattori che limitano in misura preponderante la
produzione nel settore dei beni di investimento nel primo trimestre del 2023 (cfr. il
grafico 8).

Grafico 8

Vi
ncoli alla produzione nel settore dei beni di investimento

(variazioni dei saldi percentuali depurati dalla media)

Fonti: Direzione Generale Affari economici e finanziari della Commissione europea (DG ECFIN) ed elaborazioni della BCE.

Note: i saldi perce
ntuali netti sono corretti per la media del periodo 2000
–
2019. Le ultime osservazioni, relative al primo trimestre del
2023, si riferiscono ai dati di gennaio 2023.

Gli investimenti nel settore dell
â??
edilizia residenziale sono rimasti deboli
nell
â??
ultimo tri
mestre del 2022.

Dopo due cali trimestrali consecutivi nel secondo e
nel terzo trimestre del 2022, diversi indicatori di breve periodo segnalano un
sostanziale ristagno degli investimenti nel settore dell
â??
edilizia residenziale nel
quarto

trimestre. Il prod
otto nelle costruzioni a ottobre e a novembre si è collocato,
in

media, su un livello dello 0,5 per cento superiore al dato del terzo trimestre.
Tuttavia,

nel terzo trimestre il numero di concessioni edilizie, che rappresenta un
indicatore anticipatore del
l
â??
attività nel settore delle costruzioni, ha registrato
un
â??
ulteriore contrazione, segnalando un minor numero di nuovi progetti programmati
e quindi deboli prospettive a breve termine per il settore. L
â??
indice PMI relativo al
prodotto nel settore dell
â??
ediliz
ia residenziale, inoltre, si è ulteriormente contratto,
collocandosi in media a 40,8 nel quarto trimestre, in calo da 44,4 nel trimestre
precedente. Secondo l
â??
indagine della Commissione europea nel settore delle

3

Cfr. il riquadro 3
Principali evidenze emerse dai recenti contatti della BCE con le società non finanziarie

in questo numero del Bollettino.

-30
0
30
60
90
1° trim.
2° trim.
3° trim.
4° trim.
1° trim.
2° trim.
3° trim.
4° trim.
1° trim.
2021
2022
2023
Carenza di spazio e/o attrezzature
Carenza di manodopera
Domanda insufficiente
Vincoli finanziari
Altro

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici,

finanziari e
monetari

Attività economica

21

costruzioni, anche l
â??
indice relativo alle
tendenze dell
â??
attività in tale settore è rimasto
modesto fino a gennaio. Ciò è principalmente ascrivibile alla flessione della
domanda e all
â??
inasprimento delle condizioni finanziarie, mentre si sono ridotte le
carenze di materiali e manodopera. Le indagini

della BCE confermano
l
â??
indebolimento della domanda di investimenti in edilizia residenziale. L
â??
indagine CES
di dicembre ha rilevato un peggioramento delle percezioni delle famiglie rispetto al
mercato degli immobili residenziali, nel contesto di inasprime
nto delle condizioni di
finanziamento dall
â??
inizio del 2022. Nell
â??
edizione di gennaio 2023 dell
â??
indagine CTS,
anche gli intervistati che lavorano nelle imprese di costruzioni hanno segnalato un
indebolimento generalizzato della domanda nel loro settore, non
ostante permangano
sacche di resistenza in alcuni paesi. Nel complesso, l
â??
indebolimento della domanda
dovrebbe continuare a gravare sugli investimenti nel settore dell
â??
edilizia residenziale
nel breve periodo.

La dinamica delle esportazioni dell
â??
area dell
â??
e
uro si è stabilizzata a novembre,
mentre il valore delle importazioni scende e migliorano lievemente le
prospettive per l
â??
interscambio.

A novembre 2022 le esportazioni nominali di beni
verso l
â??
esterno dell
â??
area dell
â??
euro sono moderatamente aumentate dopo i
l calo
segnato a ottobre, mentre le importazioni dall
â??
esterno dell
â??
area hanno continuato a
diminuire in misura sostanziale. Il saldo dell
â??
interscambio di beni si è trasformato in
avanzo a novembre, principalmente a causa del calo dei prezzi dell
â??
energia
im
portata. Si sono ridotti anche i volumi delle importazioni, con i livelli di stoccaggio
del gas che si sono avvicinati alla piena capacità
4
. I dati ad alta frequenza
sull
â??
interscambio indicano un ulteriore allentamento delle strozzature dal lato
dell
â??
offer
ta nel quarto trimestre del 2022, che sostiene i volumi delle esportazioni di
beni all
â??
esterno dell
â??
area dell
â??
euro. Gli indicatori delle indagini sui nuovi ordinativi
segnalano una dinamica modesta delle esportazioni sia per i beni sia per i servizi nei
me
si a venire; tale debolezza, tuttavia, potrebbe essere meno marcata rispetto a
quanto normalmente anticipato da questi indicatori, dal momento che l
â??
allentamento
dei colli di bottiglia nell
â??
offerta consente alle imprese di ridurre ulteriormente i ritardi
n
ell
â??
evasione degli ordini. La stima rapida dei PMI per i nuovi ordinativi dall
â??
estero di
beni e servizi si è mantenuta in territorio negativo a gennaio 2023, sebbene dia
segnali di stabilizzazione. Dopo una vigorosa stagione estiva, a novembre e a
dicembre

gli indicatori relativi al turismo hanno evidenziato una moderazione in
termini destagionalizzati.

4

Per i dettagli relativi all
â??
i
mpatto degli elevati prezzi dell
â??
energia sulla produzione industriale nell
â??
area
dell
â??
euro e sui profili dell
â??
interscambio, cfr. il riquadro 2
Gli effetti dei rincari energetici sulla produzione
industriale e sulle importazioni

in questo numero del Bollettino.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Prezzi e costi

22

3

Prezzi e costi

Secondo la stima preliminare dell
â??
Eurostat, l
â??
inflazione nell
â??
area dell
â??
euro è scesa
ulteriormente all
â??
8,5 per cento a

gennaio. La stima
preliminare è stata calcolata
utilizzando le stime dell
â??
Eurostat per la

Germania, Ciò è principalmente attribuibile a
un nuovo brusco calo dell
â??
inflazione dei beni energetici. Nel contempo, le pressioni
sui prezzi sono rimaste vigorose in tutti i

settori,
in parte a causa degli elevati costi
dei beni energetici che si stanno ancora trasmettendo all
â??
economia nel suo
complesso. L
â??
inflazione al netto dei beni energetici e alimentari si è mantenuta al 5,2
per cento a gennaio e gli ultimi dati disponibili mostra
no valori ancora elevati anche
per gli altri indicatori dell
â??
inflazione di

fondo. I salari sono cresciuti a un ritmo più
rapido, sostanzialmente in linea con le proiezioni macroeconomiche per l
â??
area
dell
â??
euro formulate a dicembre dagli esperti dell
â??
Eurosis
tema, sostenuti dal vigore dei
mercati del lavoro e a fronte di trattative salariali incentrate principalmente su un
adeguamento all
â??
elevato livello dell
â??
inflazione.

La maggior parte degli indicatori delle
aspettative di inflazione a più lungo termine si c
olloca attualmente intorno al 2 per
cento, sebbene esse richiedano un continuo monitoraggio.

L
â??
inflazione complessiva misurata sull
â??
indice armonizzato dei prezzi al
consumo (IAPC) nell
â??
area dell
â??
euro è diminuita a gennaio 2023 per il terzo
mese consecutivo
, a causa della minore inflazione dei beni energetici.

L
â??
ulteriore calo dal 9,2 per cento di dicembre 2022 all
â??
8,5 per cento di
gennaio

2023

ha rispecchiato una considerevole diminuzione dell
â??
inflazione
dei

beni

energetici, passata dal 25,5 al 17,2 per cen
to. Nel contempo, l
â??
inflazione
dei

beni alimentari è salita ulteriormente dal 13,8 al 14,1 per cento tra dicembre
e

gennaio, mentre l
â??
inflazione misurata sullo IAPC al netto dei beni energetici e
alimentari (HICPX) è rimasta invariata al 5,2 per cento da d
icembre. Ciò suggerisce
che gli effetti ritardati dell
â??
impennata dei costi dell
â??
energia e degli altri input,
delle

strozzature dal lato dell
â??
offerta e della domanda repressa hanno continuato a
sostenere le spinte inflazionistiche.

Mentre l
â??
inflazione dei b
eni industriali non
energetici è cresciuta ulteriormente a un nuovo livello massimo del 6,9 per cento,
quella dei servizi è scesa dal 4,4 per cento di dicembre al 4,2 di gennaio (cfr. il
grafico 9).

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Prezzi e costi

23

Grafico 9

Inflazione complessiva e relative componenti

(v
ariazioni percentuali sul periodo corrispondente; contributi in punti percentuali)

Fonti: Eurostat ed elaborazioni della BCE.

Note: l
â??
acronimo IAPC sta per indice armonizzato dei prezzi al consumo. L
â??
acronimo HICPX indica l
â??
inflazione misurata sullo
IAPC al
netto dei beni energetici e alimentari. L
â??
acronimo NEIG indica i beni industriali non energetici (non
–
energy industrial goods). Le ultime
osservazioni si riferiscono a gennaio 2023.

Il calo dell
â??
inflazione dei beni energetici nell
â??
area dell
â??
euro a

gennaio 2023

ha
rispecchiato sia una riduzione del livello dei prezzi sul mese precedente sia un
forte effetto base al ribasso dovuto al fatto che sia venuto meno, dal calcolo
del tasso sui dodici mesi, un cospicuo aumento dei prezzi dell
â??
anno
precedente.

Le differenze tra paesi nei tassi di inflazione dei beni energetici sono
rimaste notevoli, dovute, tra le altre cose, alle diverse combinazioni della produzione
di energia, agli approcci normativi e alle implicazioni delle varie misure di bilancio
attuate

per compensare i prezzi elevati, nonché alla varietà delle tipologie di
contratto comprese nello IAPC. La crescita dei prezzi alla produzione per il settore
dei beni energetici ha registrato un calo a partire da settembre 2022, passando dal
massimo del 11
7,3 per cento segnato ad agosto al

55,7 per cento a novembre (cfr. il
grafico 10).

L
â??
inflazione dei beni alimentari nell
â??
area dell
â??
euro ha continuato a crescere per
effetto di un ulteriore rincaro di quelli trasformati.

Ciò è coerente con l
â??
idea di
una tra
smissione delle pressioni sui costi che si mantiene forte e ha determinato un
tasso di variazione sui dodici mesi dei prezzi dei beni alimentari trasformati pari
al

14,9 per cento a gennaio, dal 14,3 per cento di dicembre. Nel contempo, il tasso di
variazi
one sui dodici mesi dei prezzi dei beni alimentari non trasformati ha continuato
a diminuire, raggiungendo l
â??
11,6 per cento a gennaio (dal 12,0 a dicembre),
probabilmente per effetto di correzioni rispetto ai precedenti rincari, connessi fra
l
â??
altro alla s
iccità dell
â??
estate scorsa (cfr. il grafico
10
).

-2
0
2
4
6
8
10
12
01/21
03/21
05/21
07/21
09/21
11/21
01/22
03/22
05/22
07/22
09/22
11/22
01/23
Inflazione misurata sullo IAPC
HICPX
Beni
energetici
Beni alimentari
NEIG
Servizi

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Prezzi e costi

24

Grafico 10

Pressioni sui costi degli input energetici e alimentari per i prezzi dei beni alimentari
nello IAPC

(variazioni percentuali sul periodo corrispondente)

Fonte: Eurostat.

Note: l
â??
acronimo IAPC sta

per indice armonizzato dei prezzi al consumo. Le ultime osservazioni si riferiscono a gennaio 2023 per la
componente alimentare dello IAPC, a dicembre 2022 per i prezzi alla produzione delle materie prime alimentari nell
â??
area dell
â??
euro e a
novembre 2022 p
er le altre voci.

La maggior parte degli indicatori dell
â??
inflazione di fondo nell
â??
area dell
â??
euro si è
confermata su livelli elevati nel periodo in esame, sebbene i dati più recenti
abbiano fornito segnali contrastanti (cfr. il grafico 11).

Ciò ha rispecchiato fattori
quali gli effetti indiretti dei prezzi dei beni energetici e alimentari e gli effetti della
riapertura delle attività economiche, nonostante il recente riassorbimento delle
strozzature dal lato dell
â??
offerta. L
â??
inflazione misura
ta sull
â??
HICPX al netto delle
componenti più volatili legate a viaggi, abbigliamento e calzature (HICPXX) è salita
dal 4,8 per cento di novembre al 5,0 di dicembre. Anche l
â??
indicatore Supercore,
costituito da voci dello IAPC sensibili al ciclo, ha registrat
o un rialzo, passando
dal

5,8 per cento di novembre al 5,9 per cento di dicembre. Molte di queste misure
dell
â??
inflazione di fondo basate sull
â??
esclusione di alcune componenti svolgono la
funzione di indicatori ritardati, giacché sono riportati in termini di

tassi di variazione
sui dodici mesi. La componente comune e persistente dell
â??
inflazione (Persistent and
Common Component of Inflation, PCCI) basata su modelli, che viene costruita
filtrando le fluttuazioni di più breve periodo e gli andamenti idiosincrati
ci delle voci
dello IAPC, ha continuato a diminuire negli ultimi mesi, passando dal 5,3 per cento
di

novembre al 4,7 per cento di dicembre
5
. La PCCI comprende i beni energetici e il
suo calo riflette pertanto il minore tasso di variazione mensile dell
â??
infl
azione di questi
ultimi. Anche la PCCI al netto dell
â??
energia è in lieve calo da settembre, collocandosi
al 4,1 per cento a dicembre. Più in generale, i tassi di variazione a breve termine di
diversi indicatori dell
â??
inflazione di fondo, misurato in termini
di andamenti sul mese
precedente o sul trimestre precedente, ha iniziato a segnalare pressioni sui prezzi
più moderate.

5

Cfr.
â??
PCCI
â??

a data
–
rich measure of underlying inflation in the euro area
�,
Statistics Paper Series
, n. 38,
Banca centrale europea, F
rancoforte sul Meno, ottobre 2020.

-7
0
7
14
21
-40
0
40
80
120
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
Indice dei prezzi alla produzione dei beni energetici
Prezzi alla produzione delle materie prime alimentari nellâ??area dellâ??euro
Indice dei prezzi alla produzione per
i prodotti
alimentari (scala di destra)
Componente alimentare dello IAPC (scala di destra)

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Prezzi e costi

25

Grafico

11

Misure dell
â??
inflazione di fondo

(variazioni percentuali sui dodici mesi)

Fonti: Eurostat ed elaborazioni della BCE.

Note:
l
â??
intervallo degli indicatori dell
â??
inflazione di fondo include IAPC al netto dei beni energetici, IAPC al netto di beni energetici e
alimentari non trasformati, HICPX, HICPXX, medie troncate del 10 e del 30 per cento e mediana ponderata. La linea tratteggi
ata grigia
indica l
â??
obiettivo di inflazione della BCE del 2 per cento a medio termine. L
â??
acronimo IAPC sta per indice armonizzato dei prezzi al
consumo. L
â??
acronimo HICPX indica l
â??
inflazione misurata sullo IAPC al netto dei beni energetici e alimentari. L
â??
a
cronimo HICPXX indica
lo IAPC al netto delle componenti energetiche, alimentari e delle voci relative a viaggi, abbigliamento e calzature. L
â??
acronimo PCCI
indica la componente comune e persistente dell
â??
inflazione (Persistent and Common Component of Inflati
on). Le ultime osservazioni si
riferiscono a gennaio 2023 per l
â??
HICPX e a dicembre
2022

per le voci restanti.

Nel periodo in esame, un fattore chiave nel grado di persistenza dell
â??
inflazione
di fondo nell
â??
area dell
â??
euro è stato l
â??
andamento dei salari e del

costo del
lavoro.

Gli ultimi dati disponibili suggeriscono che le pressioni salariali si stanno
rafforzando, pur rimanendo su livelli moderati. La crescita delle retribuzioni
contrattuali era salita al 2,9 per cento nel terzo trimestre del 2022, dal 2,5 p
er cento
del secondo. La crescita effettiva delle retribuzioni, misurata in termini di reddito per
occupato o reddito per ora lavorata, ha continuato a risentire di distorsioni durante il
periodo della pandemia. I tassi di crescita sui dodici mesi di quest
e due misure
salariali si sono attestati rispettivamente al 3,9 e al 2,9 per cento nel terzo trimestre
del 2022, in calo rispetto al trimestre precedente, ma principalmente di riflesso a
effetti base. Segnali più chiari di rafforzamento delle pressioni sal
ariali,
in

prospettiva, provengono dalle contrattazioni concluse alla fine del 2022.

Nonostante alcuni segnali di allentamento delle pressioni inflazionistiche
nell
â??
area dell
â??
euro nel periodo in esame, l
â??
inflazione dei beni industriali non
energetici è aum
entata ulteriormente al 6,9 per cento a gennaio 2023.

I dati di
novembre hanno mostrato che le pressioni inflazionistiche hanno iniziato ad
attenuarsi nei primi stadi della catena di formazione dei prezzi, come evidenziato nei
tassi di crescita negativi su
l mese precedente dei prezzi all
â??
importazione e dei prezzi
alla produzione interni dei beni intermedi. Tali pressioni hanno inoltre iniziato ad
attenuarsi negli stadi successivi della catena, con un tasso di crescita sul mese
precedente dei prezzi alla pro
duzione interni dei beni non alimentari che è sceso allo
0,2 per cento a novembre, livello prossimo alla sua media storica dello 0,1 per cento.
Nel

contempo, i tassi di crescita sui dodici mesi dei prezzi all
â??
importazione e alla
produzione, pur registrando

una moderazione, sono rimasti elevati, a indicazione
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
01/20
04/20
07/20
10/20
01/21
04/21
07/21
10/21
01/22
04/22
07/22
10/22
01/23
Intervallo degli indicatori
HICPX
HICPXX
PCCI
Supercore

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli anda
menti economici, finanziari e
monetari

Prezzi e costi

26

dell
â??
accumularsi di pressioni inflazionistiche che potrebbero mantenere elevata
l
â??
inflazione dei beni di consumo per il prossimo futuro (cfr. il grafico
12
).

Grafico 12

Indicatori delle pressioni inflaz
ionistiche

(variazioni percentuali sui dodici mesi)

Fonti: Eurostat ed elaborazioni della BCE.

Nota: le ultime osservazioni si riferiscono a novembre 2022.

Gli indicatori delle aspettative di inflazione a più lungo termine nell
â??
area
dell
â??
euro desunti dal
le indagini sono marginalmente diminuiti a circa il 2

per
cento e sono sostanzialmente in linea con le misure di compensazione
dell
â??
inflazione ricavate dai mercati (cfr. il grafico 13).

In base all
â??
indagine della
BCE effettuata presso i previsori professio
nali (Survey of Professional Forecasters,
SPF) per il primo trimestre del 2023, la media delle aspettative di inflazione a più
lungo termine (per il

2027) è scesa al 2,1

per cento. L
â??
indagine di gennaio 2023 di
Consensus Economics ha segnalato aspettative
a più lungo termine sostanzialmente
invariate, al 2,1 per cento. Nell
â??
indagine condotta dalla BCE presso gli analisti
monetari (Survey of Monetary Analysts, SMA) a

febbraio 2023, la mediana delle
aspettative a più lungo termine è rimasta invariata al 2,0 p
er cento. Tali dati
suggeriscono che gli intervistati si aspettano un rapido calo dell
â??
inflazione nel breve
termine e segnalano l
â??
ancoraggio delle aspettative a più lungo termine. Anche
l
â??
indagine sulle aspettative dei consumatori (Consumer Expectations Su
rvey)
condotta dalla BCE a novembre 2022

ha indicato che le aspettative di inflazione a
tre anni sono rimaste relativamente stabili attorno al

3,0

per cento
6
. Le

misure di
compensazione dell
â??
inflazione ricavate dai mercati (basate sullo IAPC al netto dei
t
abacchi) in generale hanno subito una flessione complessiva nel periodo in esame;
la variazione più pronunciata ha riguardato le scadenze a brevissimo termine, con
dati sull
â??
inflazione inferiori alle attese e un indebolimento dei prezzi dei beni
energetici
. Gli indicatori ricavati dalle indagini suggeriscono che gli operatori di
mercato si attendono che l
â??
inflazione torni su livelli prossimi al 2

per cento nel corso
del 2023, più rapidamente di quanto anticipato in occasione della riunione del

6

Cfr. il comunicato stampa della BCE
ECB Consumer Expectations Survey results
â??

November 2022

del
12 gennaio 2023.

-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
-6
-3
0
3
6
9
12
15
18
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Prezzi allâ??importazione
–
beni intermedi (scala di destra)
Prezzi allâ??importazione
–
beni di consumo non alimentari
Prezzi alla produzione sul mercato interno
–
beni intermedi (scala di destra)
Prezzi della produzione sul mercato interno
–
beni di consumo non alimentari

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Prezzi e costi

27

Consiglio dir
ettivo di dicembre. Mentre le misure a breve termine di compensazione
dell
â??
inflazione sono diminuite fortemente, quelle a termine a più lunga scadenza
sono risultate più stabili. Il tasso swap a cinque anni indicizzato all
â??
inflazione su un
orizzonte quinqu
ennale è rimasto pressoché invariato, attestandosi al 2,3 per cento
circa. Tuttavia, è

importante notare che le misure di compensazione dell
â??
inflazione
ricavate dai mercati non costituiscono una misura diretta delle aspettative di
inflazione effettive degl
i operatori di mercato, in quanto tali misure includono premi
volti a compensare i rischi di inflazione.

Grafico 13

Indicatori delle aspettative di inflazione desunti dalle indagini e misure di
compensazione dell
â??
inflazione ricavate dai mercati

(variazioni

percentuali sui dodici mesi)

Fonti: Eurostat, Refinitiv, Consensus Economics, indagine presso i previsori professionali,
Pr
oiezioni macroeconomiche per l
â??
area
dell
â??
euro formulate dagli esperti dell
â??
Eurosistema, dicembre
2022

ed elaborazioni della BCE.

Note: l
â??
acronimo IAPC sta per indice armonizzato dei prezzi al consumo. L
â??
acronimo SPF indica l
â??
indagine presso i previsori
pro
fessionali (Survey of Professional Forecasters, SPF). La serie relativa alle misure di compensazione dell
â??
inflazione ricavate dai
mercati è basata sul tasso di inflazione a pronti a un anno, sui tassi a termine a un anno su un orizzonte di un anno, a un a
n
no su un
orizzonte di due anni e a un anno su un orizzonte di tre anni. Per le misure di compensazione dell
â??
inflazione ricavate dai mercati le
ultime osservazioni si riferiscono al 1° febbraio 2023. L
â??
indagine della BCE presso i previsori professionali rel
ativa al primo trimestre
del 2023 è stata svolta tra il 6 e il 12 gennaio 2023. Le previsioni a lungo termine di Consensus Economics sono aggiornate
a

gennaio

2023. I dati inclusi nelle proiezioni macroeconomiche formulate dagli esperti dell
â??
Eurosistema so
no aggiornati
al

30

novembre 2022. Le

ultime osservazioni per lo IAPC si riferiscono a gennaio 2023.

I rischi per le prospettive di inflazione nell
â??
area dell
â??
euro sono divenuti più
equilibrati nel periodo in esame, soprattutto a breve termine.

Per quanto
r
iguarda i rischi al rialzo, le attuali pressioni inflazionistiche potrebbero ancora far
aumentare i prezzi al dettaglio nel breve periodo. Inoltre, un recupero dell
â??
economia
cinese più marcato delle attese potrebbe imprimere un nuovo impulso alle quotazion
i
delle materie prime e alla domanda esterna. Nel medio termine, i rischi al rialzo
provengono principalmente da fattori interni, quali un innalzamento prolungato delle
aspettative di inflazione al di sopra dell
â??
obiettivo della BCE o aumenti salariali
magg
iori di quanto prospettato. Per contro, un calo dei costi dell
â??
energia e un
ulteriore indebolimento della domanda attenuerebbero le pressioni sui

prezzi.

-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
IAPC
Proiezioni macroeconomiche degli esperti dellâ??Eurosistema (dicembre 2022)
Consensus Economics
–
IAPC
Misure di compensazione dellâ??inflazione ricavate dai mercati (1
°
febbraio 2023)
SPF 1
°
trim. 2023
SPF 4
°
trim. 2022
SPF 3
°
trim. 2022

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Andamenti del mercato finanziario

28

4

Andamenti del mercato finanziario

Nel periodo in esame (dal 15 dicembre al 1º febbraio 2023) le
aspettative degli
operatori di mercato sui tassi di riferimento dell
â??
area dell
â??
euro inizialmente hanno
segnato un considerevole rialzo, in linea con la comunicazione di dicembre del
Consiglio direttivo secondo cui è necessario un ulteriore inasprimento del
la politica
monetaria per assicurare un ritorno tempestivo dell
â??
inflazione all
â??
obiettivo di medio
termine del 2 per cento. Successivamente, le aspettative sui tassi di riferimento che
vanno oltre le prossime riunioni sono state contenute, in un contesto ca
ratterizzato
dalla percezione da parte del mercato di un possibile allentamento delle pressioni
inflazionistiche. Di conseguenza, i tassi privi di rischio a breve termine hanno
concluso il periodo in esame su livelli più elevati; i tassi privi di rischio a

lungo
termine hanno in parte invertito l
â??
aumento iniziale, terminando il periodo in esame su
livelli lievemente più elevati. I

rendimenti dei titoli di Stato dell
â??
area dell
â??
euro si sono
mossi sostanzialmente in linea con i tassi privi di rischio, con diff
erenziali pressoché
invariati. La percezione del mercato di un possibile allentamento delle pressioni
inflazionistiche ha creato un contesto favorevole per le attività rischiose,
compensando in definitiva l
â??
effetto frenante esercitato da tassi privi di ris
chio a breve
termine più elevati. Di conseguenza, i differenziali sulle obbligazioni societarie
dell
â??
area dell
â??
euro si sono ridotti e i corsi azionari hanno registrato un forte
incremento. Sui mercati dei cambi l
â??
euro si è sostanzialmente rafforzato su bas
e
ponderata per l
â??
interscambio.

Dopo la riunione di dicembre del Consiglio direttivo, i tassi a breve termine
privi di rischio dell
â??
area dell
â??
euro sono aumentati, in concomitanza con una
revisione al rialzo delle aspettative da parte degli operatori di mer
cato circa i
tassi di riferimento.

Nel periodo in esame, il tasso a breve termine in euro (â?¬STR)
si è collocato mediamente a 185 punti base, passando da una media di 140 punti
base tra il 15 e il 20 dicembre a una media di 190 punti base dopo il 20 dicembr
e,
ovvero durante il periodo di mantenimento delle riserve successivo all
â??
innalzamento
di dicembre dei tassi di interesse da parte della BCE. La liquidità in eccesso è
diminuita approssimativamente di 358 miliardi di euro, portandosi a 4.128 miliardi,
prin
cipalmente per effetto del rimborso di dicembre delle operazioni mirate di
rifinanziamento a più lungo termine. La curva a termine degli overnight index swap
(OIS), basata sul tasso di riferimento �STR, è inizialmente aumentata per tutte le
scadenze, rifle
ttendo la comunicazione del Consiglio direttivo di dicembre secondo
cui i tassi di interesse dovranno ancora aumentare in misura significativa. Nella
restante parte del periodo di riferimento i tassi a termine su orizzonti che vanno oltre
la metà del 2023
hanno subito una moderazione, in un contesto caratterizzato dalla
percezione da parte del mercato che le pressioni inflazionistiche si stiano attenuando
nel tempo. Alla fine del periodo di riferimento, la curva dei tassi a termine OIS ha
quasi interamente
incorporato aumenti di 50 punti base dei tassi sia per la riunione
del Consiglio direttivo di febbraio sia per quella di marzo, seguiti da ulteriori aumenti
pari a 30 punti base totali, che implicano un conseguente tasso massimo di circa il
3,4 per cento d
a raggiungere entro la metà del 2023.

I rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine sono lievemente aumentati,
giacché la salita iniziale sulla scia delle più elevate aspettative sui tassi di

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Andamenti del mercato finanziario

29

riferimento a breve termine è stata in parte compensata dalle

aspettative di
mercato circa un possibile allentamento delle pressioni inflazionistiche (cfr. il
grafico 14).

La variazione complessiva cela significativi movimenti nel corso del
periodo, in quanto i rendimenti obbligazionari a lungo termine sono inizialm
ente
aumentati in misura considerevole, sulla base delle aspettative di un ulteriore
inasprimento dei tassi di riferimento dopo la comunicazione di dicembre del
Consiglio direttivo. Dall
â??
inizio dell
â??
anno, tuttavia, l
â??
aumento iniziale dei rendimenti
obbliga
zionari a lungo termine ha subito una parziale inversione, a seguito di dati
sull
â??
inflazione inferiori alle attese e di un indebolimento dei prezzi dell
â??
energia.
Nel

complesso, il rendimento medio ponderato per il PIL dei titoli di Stato decennali
dell
â??
are
a dell
â??
euro si colloca intorno al 2,9 per cento, con un incremento di 19 punti
base rispetto al momento in cui si è tenuta la riunione di dicembre del Consiglio
direttivo. Analogamente, i rendimenti dei titoli di Stato a dieci anni di Stati Uniti,
Regno Un
ito e Germania si collocano rispettivamente al 3,4, 3,3 e 2,3 per cento
circa. I rendimenti dei titoli di Stato dell
â??
area dell
â??
euro in linea generale si sono mossi
in sintonia con i tassi privi di rischio. Pertanto, il differenziale medio tra i rendimenti
aggregati ponderati per il PIL dei titoli di Stato decennali dell
â??
area dell
â??
euro e il tasso
OIS è rimasto relativamente stabile a circa 0,3

punti percentuali.

Grafico 14

Rendimenti dei titoli di Stato decennali e tasso OIS a dieci anni basato sull
â??
â?¬STR

(valori percentuali in ragione d
â??
anno)

Fonti: Refinitiv ed elaborazioni della BCE.

Note: la linea verticale grigia indica l
â??
inizio del periodo in esame (15 dicembre 2022). L
â??
ultima osservazione si riferisce al 1° febbraio
2023.

I differenziali sulle
obbligazioni societarie si sono ridotti nel periodo in esame,
con la flessione più pronunciata nel segmento ad alto rendimento.

Nel periodo
in esame, la percezione del mercato di un miglioramento delle prospettive
economiche e di pressioni inflazionistiche

potenzialmente in calo ha creato un
contesto favorevole per la propensione al rischio, che in ultima istanza si è tradotto
in una riduzione dei differenziali di rendimento s
ulle obbligazioni societarie.
I

differenziali sulle obbligazioni societarie ad alt
o rendimento sono diminuiti di circa
46

punti base, mentre quelli sui titoli societari di qualità più elevata (investment
grade) sono scesi di circa 14 punti

base.

-1
0
1
2
3
4
5
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
Media dellâ??area dellâ??euro ponderata in base al PIL
Tasso OIS nellâ??area dellâ??euro
Stati Uniti
Regno Unito
-1
0
1
2
3
4
5
01/22
04/22
07/22
10/22
01/23

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Andamenti del mercato finanziario

30

I mercati azionari europei hanno registrato un forte aumento nel periodo in
esame.

Nell
â??
area

dell
â??
euro i corsi azionari sono aumentati notevolmente, superando
le quotazioni omologhe a livello mondiale, giacché il generale miglioramento della
propensione al rischio ha compensato l
â??
effetto frenante esercitato dall
â??
aumento dei
tassi privi di rischio

a breve termine e dal lieve calo del
le aspettative sugli utili.
Gli

aumenti dei corsi azionari si sono distribuiti in modo disomogeneo: le banche
hanno registrato risultati migliori rispetto alle società non finanziarie (SNF) in un
contesto di tassi di in
teresse più elevati, che potrebbero sostenere il settore bancario
attraverso aumenti dei margini netti sui tassi di interesse. Le quotazioni azionarie
delle SNF sono aumentate di circa il 7 per cento, mentre quelle bancarie di circa il 22
per cento. La dif
ferenza tra le SNF e le banche è stata meno pronunciata negli Stati
Uniti, dove le quotazioni azionarie delle prime sono aumentate di circa il 6 per cento
e quelle delle seconde del 12 per cento circa.

Sui mercati dei cambi, l
â??
euro si è apprezzato su base
ponderata per
l
â??
interscambio (cfr.

il

grafico

15).

Nel periodo in esame, il tasso di cambio effettivo
nominale dell
â??
euro, misurato sulle divise dei 41 più importanti partner commerciali
dell
â??
area, si è apprezzato dell
â??
1,0

per

cento. In termini di andamenti

dei tassi di
cambio bilaterali rispetto alle principali valute, l
â??
euro si è apprezzato nei confronti di
dollaro statunitense, sterlina britannica e franco svizzero (rispettivamente del 2,6, 2,6
e 1,2 per cento), mentre si è deprezzato nei confronti dello
yen giapponese (del 2,6
per cento). L
â??
euro si è indebolito anche nei confronti del renminbi cinese (dello 0,7
per cento) e delle valute di alcune delle altre principali economie emergenti, oltre che
nei confronti delle valute di gran parte dei paesi dell
â??
U
E non appartenenti all
â??
area
dell
â??
euro.

Grafico 15

Variazioni del tasso di cambio dell
â??
euro rispetto ad altre valute

(variazioni percentuali)

Fonte: BCE.

Note: TCE
–
41 indica il tasso di cambio effettivo nominale dell
â??
euro nei confronti delle divise dei 41

più importanti partner commerciali
dell
â??
area dell
â??
euro. Una variazione positiva (negativa) rappresenta un apprezzamento (deprezzamento) dell
â??
euro. Tutte le variazioni
sono state calcolate rispetto ai tassi di cambio vigenti il 1° febbraio 2023.

-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
Rupia indiana
Real brasiliano
Dollaro di Taiwan
Leu romeno
Corona danese
Fiorino ungherese
Rupia indonesiana
Won sudcoreano
Lira turca
Corona ceca
Zloty polacco
Yen giapponese
Franco svizzero
Sterlina britannica
Dollaro statunitense
Renminbi cinese
TCE-41
Dal 15 dicembre 2022
Dal 1
°
febbraio 2022

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Condizioni di finanziamento e andamenti cred
itizi

31

5

Condizion
i di finanziamento e andamenti creditizi

I tassi sui prestiti bancari hanno continuato ad aumentare, riflettendo gli innalzamenti
dei tassi di interesse di riferimento della BCE. In un contesto caratterizzato da tassi
di interesse più elevati, domanda più
debole e condizioni per la concessione del
credito più restrittive, a dicembre i prestiti bancari a imprese e famiglie hanno
registrato un
â??
ulteriore flessione. Nel periodo compreso tra il 15 dicembre 2022 e
il

1°

febbraio 2023, il costo del capitale di ris
chio è diminuito, mentre è rimasto
stabile quello del finanziamento tramite emissione di titoli di debito sul mercato.
Dall
â??
ultima indagine sul credito bancario emerge che i criteri per la concessione di
prestiti a imprese e famiglie sono divenuti consider
evolmente più restrittivi nel quarto
trimestre del 2023, in ragione del continuo aumento dei tassi di interesse.
La

moderazione della dinamica monetaria è proseguita a dicembre, sulla scorta degli
aumenti dei tassi di interesse e del rallentamento della cr
escita del credito.

A novembre i costi di finanziamento delle banche dell
â??
area dell
â??
euro sono
rimasti sostanzialmente invariati, a fronte dell
â??
ulteriore incremento dei tassi
sui depositi e della diminuzione dei rendimenti delle obbligazioni bancarie.

Il

co
sto composito del finanziamento mediante ricorso al debito delle banche
dell
â??
area dell
â??
euro ha registrato il livello più alto mai segnato dal 2014 (cfr.

il
pannello

a) del grafico

16). Dopo i marcati aumenti osservati a partire dall
â??
inizio
del

2022, i rend
imenti delle obbligazioni bancarie sono diminuiti a novembre, per poi
registrare un nuovo incremento a seguito della riunione di politica monetaria del
Consiglio direttivo, tenutasi a dicembre (cfr.

il pannello

b) del grafico

16). A

novembre
il tasso compo
sito sui depositi si collocava allo 0,44

per cento, superiore di 37

punti
base rispetto ai valori di inizio 2022. Tale

incremento era tuttavia considerevolmente
inferiore a quello pari a 250

punti base registrato dai tassi di interesse di riferimento
della

BCE nello stesso periodo. Tale andamento è riconducibile principalmente a due
fattori. In primo luogo, i depositi overnight costituiscono un
â??
ampia quota della base di
depositi delle banche e la loro remunerazione tende a rispondere in misura minore
agli a
umenti dei tassi di riferimento rispetto a quella dei depositi a termine, in quanto
i depositi overnight offrono servizi di liquidità e di pagamento che spesso non sono
esplicitamente prezzati. L
â??
ampliamento del differenziale fra i tassi sui depositi e
i

t
assi di riferimento è pertanto tipico dei cicli di rialzo dei tassi di interesse.
In

secondo luogo, all
â??
inizio del ciclo attuale di rialzo i tassi sui depositi si collocavano
su livelli relativamente elevati rispetto ai tassi di interesse della BCE, perché

le
banche hanno evitato di applicare tassi negativi sui depositi al dettaglio. Anche
la

ricalibrazione della terza serie di operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo
termine (OMRLT
–
III), con effetto dal 23 novembre 2022, ha contribuito alla
normali
zzazione dei costi della provvista bancaria
7
. Tra

novembre

2022 e
gennaio

2023 le banche hanno effettuato ingenti rimborsi volontari dei fondi presi in
prestito nell
â??
ambito delle OMRLT
–
III (858

miliardi di euro), riducendo gli importi in
essere di circa il

40

per cento a seguito della ricalibrazione.

In termini di solidità dei bilanci, le banche dell
â??
area dell
â??
euro sono complessivamente
ben capitalizzate, oltre i requisiti regolamentari e gli obiettivi patrimoniali. Tuttavia,

7

Cfr
. il comunicato stampa della BCE
ECB recalibrates targeted lending operations to help restore price
stability over the medium term

del 27 ottobre 2022.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Condizioni di finanziamento e andamenti creditizi

32

l
â??
indebolimento del contesto ec
onomico potrebbe ridurre la qualità degli attivi e
accrescere il rischio di credito.

Grafico 16

Tassi compositi sulla provvista bancaria in alcuni paesi dell
â??
area dell
â??
euro

(valori percentuali sui dodici mesi)

Fonti: BCE, indici IHS Markit Iboxx

ed elaborazioni della BCE.

Note: i tassi compositi sulla provvista bancaria sono calcolati come media ponderata del costo composito dei depositi e del
finanziamento mediante titoli di debito non garantiti sul mercato. Il costo composito dei depositi è cal
colato come media dei tassi
applicati alle nuove operazioni sui depositi a vista, sui depositi con scadenza prestabilita e sui depositi rimborsabili con
preavviso,
ponderata per i rispettivi importi in essere. I rendimenti delle obbligazioni bancarie sono
medie mensili dei titoli a copertura della quota
privilegiata. Le ultime osservazioni si riferiscono a novembre 2022 per i tassi compositi sulla provvista bancaria e al 1° fe
bbraio

2023
per i rendimenti delle obbligazioni bancarie.

I tassi sul credito banc
ario a imprese e famiglie sono ulteriormente aumentati
a novembre

2022, a causa del perdurare delle restrizioni dell
â??
offerta di prestiti
da parte delle banche.

Dall
â??
inizio del

2022 l
â??
aumento dei costi di provvista per le
banche ha spinto bruscamente al ria
lzo i tassi sui prestiti in tutti i paesi dell
â??
area
dell
â??
euro (cfr.

il grafico

17), mentre i criteri per la concessione del credito sono
divenuti più rigidi. A

novembre i tassi sui prestiti bancari alle società non finanziarie
(SNF) sono aumentati al 3,09

per cento, un livello registrato per l
â??
ultima volta
nell
â??
estate del

2012. Anche i tassi sui prestiti bancari alle famiglie per l
â??
acquisto di
abitazioni sono aumentati ulteriormente a novembre, fino al 2,88

per

cento,
segnando il livello più elevato dall
â??
es
tate del 2014. Pertanto, gli incrementi cumulati
dei tassi sui prestiti alle imprese e alle famiglie in confronto all
â??
inizio del

2022 sono
0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
2,0
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
a) Costo composito del finanziamento mediante ricorso al debito da parte delle banche
Area dellâ??euro
Germania
Francia
Italia
Spagna
0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
2,0
11/21
02/22
05/22
08/22
11/22
02/23
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
b) Rendimenti sulle obbligazioni bancarie
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
11/21
02/22
05/22
08/22
11/22
02/23

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Condizioni di finanziamento e andamenti creditizi

33

stati pari, rispettivamente, a 123 e 157 punti base. Tali

aumenti sono stati più rapidi
rispetto ai precedenti cicli
di rialzo, di riflesso principalmente al ritmo più sostenuto di
innalzamento dei tassi di riferimento. I risultati dell
â??
indagine sulle aspettative dei
consumatori

di novembre 2022 indicano che essi si attendono un ulteriore aumento
dei tassi sui mutui ipotecari nei prossimi 12 mesi e una maggiore difficoltà
nell
â??
accesso a prestiti per l
â??
acquis
to di abitazioni. Il

differenziale di tasso di interesse
tra i prestiti bancari di piccola e grande entità si è ridotto a novembre, sulla scorta
degli andamenti dei tassi relativi ai prestiti di importo rilevante. La dispersione tra
paesi dei tassi sui pre
stiti alle imprese e alle famiglie è rimasta stabile, a indicare che
la trasmissione dell
â??
orientamento restrittivo della politica monetaria della BCE sta
avvenendo in maniera ordinata (cfr.

i pannelli

a) e b) del grafico

17).

Grafico 17

Tassi compositi sui

prestiti bancari alle SNF e alle famiglie in alcuni paesi

(valori percentuali sui dodici mesi; deviazione standard)

Fonte: BCE.

Note: i tassi compositi sui prestiti bancari sono calcolati aggregando i tassi a breve e a lungo termine, utilizzando una med
ia mobile di
24 mesi dei volumi delle nuove operazioni. La deviazione standard fra paesi è calcolata su un campione fisso di 12 paesi dell
â??
area
dell
â??
euro. Le

ultime osservazioni si riferiscono a novembre
2022
.

Nel periodo compreso tra il 15 dicembre e il 1
° febbraio 2023 il costo del
capitale di rischio per le SNF è diminuito, mentre è rimasto invariato il costo
dell
â??
emissione di debito sul mercato.

A causa del ritardo con cui vengono resi
disponibili i dati relativi agli oneri dei prestiti bancari, il cost
o complessivo del
0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
0
1
2
3
4
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
a) Tassi sui prestiti alle SNF
Area dellâ??euro
Germania
Francia
Italia
Spagna
Deviazione standard fra paesi (scala di destra)
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
11/21
02/22
05/22
08/22
11/22
0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
0
1
2
3
4
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
b) Tassi sui prestiti alle famiglie per lâ??acquisto di abitazioni
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
11/21
02/22
05/22
08/22
11/22

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Condizioni di finanziamento e andamenti creditizi

34

finanziamento per le SNF, che include i costi dei prestiti bancari, del debito emesso
sul mercato e del capitale di rischio, può essere calcolato solo fino a
novembre

2022, quando si è collocato al 5,6

per cento, inferiore di circa 10

pun
ti
base rispetto al livello del mese precedente (cfr.

il grafico

18). Ciò è riconducibile a
una diminuzione del costo sia del debito sul mercato sia del finanziamento azionario,
che ha più che compensato il considerevole aumento del costo del debito bancar
io
sia a breve sia a lungo termine. Sebbene sia lievemente diminuito rispetto al picco
raggiunto a ottobre, il costo complessivo del finanziamento a novembre 2022 si è
confermato prossimo agli elevati livelli osservati l
â??
ultima volta alla fine del

2011.
Nel

periodo di riferimento, il costo del debito emesso sul mercato è rimasto stabile,
con l
â??
aumento dei tassi privi di rischio, concentrato principalmente nel segmento a
breve della curva, compensato dal calo dei differenziali di rendimento sulle
obbligazi
oni societarie, sia per emittenti di qualità più elevata (investment grade) sia,
in misura più marcata, per emittenti a elevato rendimento (high
–
yield grade). Il costo
del capitale di rischio ha comunque segnato una flessione, in conseguenza del
consistent
e calo del premio per il rischio azionario, che ha più che compensato
l
â??
impatto dei tassi privi di rischio più elevati.

Grafico 18

Costo nominale del finanziamento esterno delle SNF dell
â??
area dell
â??
euro per
componente

(valori percentuali sui dodici mesi)

Fonti: BCE e stime della BCE, Eurostat, Dealogic, Merrill Lynch, Bloomberg e Thomson Reuters.

Note: il costo complessivo del finanziamento per le SNF è calcolato come media ponderata del costo dei prestiti bancari, di q
uello del
debito sul mercato e del ca
pitale di rischio, sulla base dei rispettivi importi in essere. Le ultime osservazioni si riferiscono al
1°

febbraio

2023 per il costo del debito di mercato (media mensile di dati giornalieri), al 27 gennaio 2023 per il costo del capitale di
rischio (dati
settimanali) e a dicembre 2022 per il costo complessivo del finanziamento e il costo dei prestiti bancari (dati mensili).

In base all
â??
indagine sul credito ba
ncario nell
â??
area dell
â??
euro

di gennaio

2023,
i

criteri per la concessione dei prestiti alle imprese e alle famiglie per
l
â??
acquisto di abitazioni sono divenuti notevolmente più restrittivi nel quarto
trimestre del 2022 (cfr.

il grafico

19).

In una prospettiv
a storica, l
â??
irrigidimento dei
criteri di concessione del credito è stato il più elevato dall
â??
inizio della crisi del debito
sovrano nell
â??
area dell
â??
euro nel

2011. In un contesto caratterizzato da forte
incertezza, i principali fattori all
â??
origine dell
â??
inasp
rimento dei criteri di concessione del
credito a imprese e famiglie sono stati la percezione di maggiori rischi relativi alle
prospettive economiche, la minore tolleranza al rischio da parte delle banche e
0
3
6
9
12
15
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
Costo complessivo del finanziamento
Costo del capitale di rischio
Costo del debito di mercato
Costo dei prestiti bancari a breve termine
Costo dei prestiti bancari a lungo termine
0
2
4
6
8
10
01/21
01/22
01/23

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Condizioni di finanziamento e andamenti creditizi

35

l
â??
aumento dei costi di finanziamento. Per il primo

trimestre del 2023 le banche si
attendono un ulteriore irrigidimento dei criteri di concessione dei prestiti alle imprese
e alle famiglie.

Le banche hanno segnalato un calo della domanda di prestiti da parte delle
imprese e, in misura più evidente, delle
famiglie nel quarto trimestre del

2022
(cfr.

il grafico

19).

Le banche hanno indicato che l
â??
aumento del livello generale dei
tassi di interesse aveva fornito un contributo significativamente negativo alla
domanda di prestiti. Il minore fabbisogno di finanz
iamento per investimenti fissi ha
esercitato un ulteriore effetto negativo sulla domanda di prestiti da parte delle
imprese, in linea con l
â??
atteso rallentamento degli investimenti e nonostante un certo
miglioramento del clima di fiducia riscontrato di rece
nte. Il fabbisogno di
finanziamento per scorte e capitale circolante ha fornito un contributo positivo alla
domanda di prestiti inferiore rispetto ai due trimestri precedenti, probabilmente per
effetto del graduale allentamento delle strozzature dal lato d
ell
â??
offerta.
La

contrazione della domanda di mutui per l
â??
acquisto di abitazioni rilevata
dall
â??
indagine è stata la più marcata mai registrata ed è stata determinata
principalmente dall
â??
aumento dei tassi di interesse, dal peggioramento del clima di
fiducia d
ei consumatori e dal deterioramento delle prospettive del mercato degli
immobili residenziali. Per il primo trimestre del 2023 le banche si attendono
un
â??
ulteriore diminuzione della domanda di prestiti da parte delle imprese e
un

ulteriore forte calo della
domanda di mutui per l
â??
acquisto di abitazioni.

Grafico 19

Variazioni dei criteri di concessione del credito e domanda netta di prestiti alle SNF e
alle famiglie per l
â??
acquisto di abitazioni

(percentuali nette delle banche che hanno segnalato un inasprimen
to dei criteri di concessione del credito o un aumento della
domanda di prestiti)

Fonte: indagine sul credito bancario nell
â??
area dell
â??
euro.

Note: per i quesiti sui criteri di concessione del credito, le
â??
percentuali nette
�
sono definite come la differenz
a tra la somma delle
percentuali di banche che hanno segnalato un
â??
notevole irrigidimento
�
e un
â??
lieve irrigidimento
�
e la somma delle percentuali di banche
che hanno percepito un allentamento
â??
lieve
�
e
â??
notevole
�.
Per i quesiti relativi alla domanda di pr
estiti, le
â??
percentuali nette
�
sono
calcolate come la differenza tra la somma delle percentuali di banche che hanno risposto
â??
notevole aumento
�
e
â??
lieve aumento
�
e la
somma delle percentuali di banche che hanno risposto
â??
lieve diminuzione
�
e
â??
notevole dimi
nuzione
�.
I rombi indicano le aspettative
segnalate dalle banche nell
â??
edizione attuale. Le ultime osservazioni si riferiscono al quarto trimestre del
2022
.

L
â??
indagine suggerisce inoltre che le banche si attendono che considerazioni
relative alla qualità d
egli attivi influiranno sulle loro politiche di erogazione del
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
1° trim.
2° trim.
3° trim.
4° trim.
1° trim.
2° trim.
3° trim.
4° trim.
1° trim.
2° trim.
3° trim.
4° trim.
1° trim.
2° trim.
3° trim.
4° trim.
1° trim.
2019
2020
2021
2022
2023
Criteri di concessione del credito
–
prestiti alle famiglie per acquisto di abitazioni
Criteri di concessione del credito
–
prestiti (o linee di credito) alle SNF
Domanda
–
prestiti alle famiglie per acquisto di abitazioni
Domanda
–
prestiti (o linee di credito) alle SNF
��BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023
Ag
giornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Condizioni di finanziamento e andamenti creditizi

credito
prima metà del 2023.
Le banche hanno
egnalato che il
ispetto
le
misure di
igilanza e di
egolamentazi
ha contribuito a un irrigidimento
riteri
oncessi
del
redito e dei
argini
reditizi
seconda
età del
Sebbene lâ??incidenza dei
crediti
riorati
ia avuto un impatto
sostanzialmente
tro sui
riteri
oncessi
del
redito alle imprese e alle
famiglie nel
econdo semestre del
2022, gli
intervistati si attendono
he nella prima
metà del
3 tali
te contribuiranno a un
rrigidimento
ia dei criteri
ia dei
ini
e delle condizioni
oncessi
redito. Le banche hanno
noltre segnalato un
deterioramento
oro accesso al finanziamento
aglio, i
li
con
lâ??aumento
si
nteresse sui
ositi a termine.
Il credito
ncario alle impr
e alle fam
ha subito
ulteriore
rallentamento
dicembr
in un
ntest
tassi di interesse
elevati, di
debolimento
domanda e di irrigidimento dei criteri per la
cessione
per cento a dicembre, dallâ??8,3 di
generalizzato tra le principali
sia a breve sia a lungo
crescita sul
prestiti alle
moderazione,
per cento a dicembre, dal
embre (cfr. il
pannello b) del
co 20)
ale andamento è riconducibile a una riduzi
della
crescita dei
titi per lâ??acquisto di
itazioni, a fronte dellâ??aumento
si
interesse, di un inasprimento
riteri per la concessione del
redito bancario e di
un indebolimento
la domanda
ulla scorta del deterioramento
le prospettive
per il
ercato degli
mmobili
esidenziali e della minore fiducia dei consumatori
ultime informazioni
icavate dallâ??indagine sul
redito bancario
lâ??area dellâ??euro, u
indicatore anticipator
della cresci
futura dei
titi
le impres
e alle famiglie,
suggeriscono che la dinamica dei
prestiti verosimilmente
moderazione nei
8
er ulteriori dettagli, cfr.
il riquadro 7
Le informazioni sull
andamento futur
dei prestiti fornite
indagine sul credito bancario nell
area dell
nel numero
8/2022
di questo B
ollettino

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti ec
onomici, finanziari e
monetari

Condizioni di finanziamento e andamenti creditizi

37

Grafico

20

Prestiti delle IFM in alcuni paesi dell
â??
area dell
â??
euro

(variazioni percentuali sul periodo corrispondente; deviazione standard)

Fonte: BCE.

Note: il dato sui prestiti delle istituzioni finanziarie monetarie (IFM) è corre
tto per cessioni e cartolarizzazioni; nel caso delle SNF,
il

dato sui prestiti è corretto anche per il notional cash pooling. La deviazione standard fra paesi è calcolata su un campione
fisso
di

12

paesi dell
â??
area dell
â??
euro. Le ultime osservazioni si rifer
iscono a dicembre
2022
.

La riallocazione dei fondi dai depositi a vista ai depositi a termine è proseguita
a dicembre, in ragione della remunerazione relativa di quegli strumenti.

A

dicembre il tasso di crescita sui dodici mesi dei depositi a vista è calato allo 0,6

per
cento, dall
â??
1,9 di novembre (cfr.

il grafico

21). Il

brusco calo che sta interessando la
crescita dei depositi overnight dal secondo trimestre del

2022 è riconducib
ile per lo
più a una sostituzione su vasta scala di tali depositi con quelli a termine.
Questa

ricomposizione dei portafogli è stata innescata dalla remunerazione più
elevata dei depositi a termine rispetto ai depositi a vista, e ciò è coerente con i profi
li
tipici dei cicli restrittivi di politica monetaria. Sulla medesima linea, nelle giurisdizioni
con differenziali più ampi tra la remunerazione dei depositi a termine e quella dei
depositi overnight si sono tendenzialmente osservati spostamenti più consis
tenti.

2
3
4
5
6
7
8
9
10
-9
-6
-3
0
3
6
9
12
15
2019
2020
2021
2022
a) Prestiti delle IFM alle SNF
Area dellâ??euro
Germania
Francia
Italia
Spagna
Deviazione standard fra paesi (scala di destra)
2
3
4
5
6
7
8
-4
-2
0
2
4
6
8
2019
2020
2021
2022
b) Prestiti delle IFM alle famiglie

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Aggiornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Condizioni di finanziamento e andamenti creditizi

38

Grafico 21

M3, M1 e depositi a vista

(tasso di crescita sui dodici mesi; dati destagionalizzati e corretti per gli effetti di calendario)

Fonte: BCE.

Nota: le ultime osservazioni si riferiscono a dicembre 2022.

La moderazione della dinamica moneta
ria è proseguita a dicembre, sulla
scorta degli aumenti dei tassi di interesse e del rallentamento della crescita
del

credito.

A

dicembre la crescita sui dodici mesi dell
â??
aggregato monetario ampio
(M3) è scesa al 4,1

per cento, dal 4,8 di novembre (cfr.

il

grafico

21). La tendenza
alla diminuzione è stata determinata dagli andamenti più deboli del credito in un
contesto caratterizzato da tassi di interesse più elevati. Dal lato delle componenti
dell
â??
aggregato monetario ampio, la ricomposizione a scapito dei

depositi a vista ha
determinato a dicembre un
â??
ulteriore significativa flessione della crescita
dell
â??
aggregato ristretto M1, riducendone pertanto il contributo alla crescita su base
annua di M3. I

depositi a termine inclusi nell
â??
aggregato monetario ampio h
anno
beneficiato di questo andamento, fornendo il maggiore contributo alla crescita di M3.
Inoltre, l
â??
aumento dei tassi di interesse ha incentivato anche le riallocazioni verso
strumenti compresi in M3, che offrono una remunerazione strettamente collegata
ai
tassi di mercato. Dal lato delle contropartite, il credito al settore privato ha continuato
a fornire il contributo principale alla crescita sui dodici mesi di M3. Il

contributo sui
dodici mesi degli acquisti di titoli di Stato da parte dell
â??
Eurosistema

nell
â??
ambito del
programma di acquisto di attività e del programma di acquisto per l
â??
emergenza
pandemica è ulteriormente diminuito, di riflesso alla conclusione degli acquisti netti di
attività a partire da luglio 2022. Nel contempo, gli afflussi monetari
(mensili) verso
l
â??
area dell
â??
euro dal resto del mondo hanno sostenuto la crescita dell
â??
aggregato
monetario ampio a dicembre, in un contesto di moderazione dei prezzi dell
â??
energia.

0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2019
2020
2021
2022
M3
M1
Depositi a vista

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Rischi a livello mondiale per il mercato del gas naturale nellâ??UE

39

Riquadri

1

Rischi a livello mondiale per il mercato del gas naturale
nell
â??
UE

a cura di Jakob Feveile Adolfsen, Marie
–
Sophie Lappe e Ana
–
Simona
Manu

La guerra russa contro l
â??
Ucraina ha sia ridotto l
â??
offerta di gas all
â??
UE sia
generato rischi per l
â??
offerta futura.

Il volume di gas fornito dalla Russia all
â??
UE è
sceso a livelli
storicamente bassi alla fine del 2022, raggiungendo circa il 20 per
cento dei livelli antecedenti la guerra. Il calo delle esportazioni russe di gas verso
l
â??
Unione è iniziato prima della guerra, determinando bassi livelli di stoccaggio del gas
già all
â??
iniz
io del 2022. La risposta dell
â??
UE con l
â??
attuazione di misure di risparmio del
gas e l
â??
approvvigionamento di forniture alternative, in particolare attraverso l
â??
utilizzo
dei mercati di gas naturale liquefatto (GNL), ha favorito l
â??
accumulo di scorte di gas
dur
ante l
â??
estate del 2022. Tali misure hanno fornito rassicurazioni circa la sicurezza
degli approvvigionamenti di gas per questo inverno, a condizione che le condizioni
meteorologiche non fossero troppo rigide. Tuttavia, l
â??
UE potrebbe affrontare maggiori
sfi
de nel ricostituire i livelli di stoccaggio del gas prima dell
â??
inverno 2023
–
2024.
In

particolare, con l
â??
esaurirsi delle forniture di gas dalla Russia, l
â??
Unione europea si è
dovuta orientare verso i mercati mondiali di GNL. Se da un lato ciò ha attenuato i
problemi immediati di approvvigionamento, dall
â??
altro ha fatto sì che la fornitura e i
prezzi del gas nell
â??
UE siano diventati più sensibili alle oscillazioni della domanda di
energia proveniente dal resto del mondo, in particolare dalla Cina. Il presente
ri
quadro analizza i potenziali rischi a livello mondiale per le forniture di gas nell
â??
UE
nel 2023 a causa delle variazioni dell
â??
offerta russa e della domanda cinese in un
mercato mondiale del gas storicamente contratto.

Con l
â??
esaurirsi dell
â??
offerta provenien
te dalla Russia, l
â??
UE si è orientata verso i
mercati mondiali di GNL. Di conseguenza, i mercati del gas comunitari e
asiatici sono diventati sempre più interconnessi.

Storicamente, i prezzi del gas in
Asia sono stati soggetti a un premio rispetto a quelli
nell
â??
UE. Ciò è dovuto al fatto
che l
â??
Asia dipende in misura maggiore dal GNL per coprire le oscillazioni della
domanda di gas, mentre l
â??
UE ha avuto accesso a gas proveniente da gasdotti meno
costosi, principalmente dalla Russia (cfr. il pannello a) del gra
fico A). Questa
situazione è cambiata dopo che la Russia ha ridotto le forniture da propri gasdotti
all
â??
UE e ha imposto restrizioni senza precedenti sul mercato del gas dell
â??
UE. Per
sostituire il gas russo, negli ultimi due anni la domanda di GNL provenien
te dall
â??
UE è
cresciuta. Di

conseguenza, la correlazione tra i prezzi del gas nell
â??
UE e in Asia è
aumentata considerevolmente. Ciò è dovuto al fatto che gli acquirenti dell
â??
UE sono in
concorrenza con gli acquirenti asiatici e pertanto devono pagare un premi
o rispetto
ai prezzi asiatici per attrarre i necessari quantitativi di GNL (cfr. il pannello b) del
grafico A). La correlazione tra i prezzi del gas naturale nell
â??
Unione europea e negli
Stati Uniti è aumentata in misura minore, giacché quest
â??
ultimo paese p
roduce la
maggior parte del gas naturale che consuma.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Rischi a livello mondiale per il mercato del gas naturale nellâ??UE

40

Grafico A

Differenziale tra i prezzi del gas nell
â??
UE e in Asia e correlazioni dei prezzi del gas

a) Differenziale tra i prezzi del gas nell
â??
UE e in Asia

(euro/MWh)

b) Correlazioni dei prezzi asiatici
e statunitensi con le variazioni dei prezzi del gas nell
â??
UE

(coefficiente di correlazione)

Fonti: Bloomberg ed elaborazioni degli esperti della BCE.

Note: il pannello a) mostra il differenziale tra i prezzi di TTF e JKM a un mese. Il pannello b) mostra l
e correlazioni tra le variazioni
giornaliere dei prezzi di TTF e JKM/Henry Hub a un mese.

Una ripresa delle importazioni cinesi di GNL potrebbe limitare la capacità
dell
â??
UE di assicurarsi le forniture di gas per tutto il 2023.

L
â??
aumento delle
importazioni
di gas dell
â??
UE nel 2022 è stato in parte favorito dal pagamento di prezzi
più elevati, ma anche da un calo significativo della domanda cinese di GNL.
Nel

2022 la domanda cinese è stata di 22 miliardi di metri cubi (billion cubic metres,
bcm) in meno rispet
to al 2021 (cfr. il pannello a) del grafico B). In presenza di un calo
dei consumi in altri paesi e di un
â??
espansione della capacità di esportazione a livello
mondiale di GNL, soprattutto negli Stati Uniti, l
â??
UE è stata in grado di importare
quantità signif
icativamente più elevate di GNL rispetto all
â??
anno precedente (cfr. il
pannello b) del grafico B). La diminuzione delle importazioni cinesi di GNL nel
2022

ha interrotto un decennio di aumenti della domanda cinese di

gas. In parte,
il

calo del consumo di ga
s potrebbe riflettere la decisione della Cina di passare a una
maggiore produzione di energia da carbone, in un contesto caratterizzato da timori
per la sicurezza energetica. Tuttavia, la principale determinante è stata la riduzione
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
01/21
04/21
07/21
10/21
01/22
04/22
07/22
10/22
Differenziale di prezzo
Media 2015
–
2020
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
Asia
Stati Uniti
2015
–
2020
2021
–
2022

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Rischi a livello mondiale per il mercato del gas naturale nellâ??UE

41

del consumo di gas nel
settore industriale
1
, duramente colpito dalle misure di
chiusura (lockdown) nel 2022. A seguito dell
â??
esaurirsi della strategia zero
–
COVID in
Cina alla fine del 2022, l
â??
accresciuta attività economica probabilmente stimolerà una
ripresa della domanda di GNL,

aggiungendo forti pressioni a tale mercato mondiale,
nel quale difficilmente si verificheranno ampie fasi espansive della capacità di
esportazione fino al 2025
2
. Ciò potrebbe limitare l
â??
abilità dell
â??
UE di attrarre
importazioni di GNL, soprattutto perché l
a Cina ha il diritto di decidere se acquistarne
un volume già concordato, che corrisponde a una quota considerevole dei
quantitativi di GNL a livello mondiale
3
.

1

Nel 2019 il settore industriale ha costituito oltre la metà del consumo di gas della Cina.

2

Occorrono in media cinque anni per istitui
re un nuovo terminale per l
â??
es
portazione di GNL. Pertanto,
ci

si attende che i nuovi progetti di investimento indotti dagli attuali prezzi elevati del gas influiscano
sulla capacità di esportazione a livello mondiale solo in un momento successivo.

3

Secon
do l
â??
Agenzia internazionale per l
â??
energia, nel 2023 la Cina ha incrementato il volume delle
importazioni di GNL precedentemente concordato a 100 miliardi di metri cubi, pari al 19 per cento delle
importazioni mondiali.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Rischi a livello mondiale per il mercato del gas naturale nellâ??UE

42

Grafico B

Variazioni della domanda di gas da parte della Cina e delle importazioni mondiali
di

GNL

a) Variazioni annue della domanda cinese di gas

(miliardi di metri cubi)

b) Variazioni annue delle importazioni mondiali di GNL

(miliardi di metri cubi)

Fonti: Bloomberg ed elaborazioni degli esperti della BCE.

Note: nel pannello b)
â??
Europa
occidentale
�
include Belgio, Finlandia, Francia, Gibilterra, Grecia, Italia, Malta, Paesi Bassi, Norvegia,
Portogallo, Spagna, Svezia e Regno Unito.

I rischi generati dalla ripresa della domanda di energia in Cina e dalla chiusura
completa delle esportazio
ni di gas dalla Russia verso l
â??
UE sono evidenziati da
due scenari illustrativi per il 2023.

Dal lato dell
â??
offerta, uno scenario favorevole
ipotizza che i flussi di gas dalla Russia verso l
â??
UE continuino ai livelli attuali.
Dato

che le consegne di gas dalla

Russia sono state significativamente ridotte per
tutto il 2022, la Russia produrrebbe in media 40 miliardi di metri cubi di gas in meno
nel 2023 rispetto all
â??
anno precedente. Si ipotizza inoltre che l
â??
UE si assicuri la
maggior parte dell
â??
espansione della
capacità mondiale di GNL nel 2023.
Uno

scenario avverso ipotizza l
â??
assenza di consegne di gas proveniente da gasdotti
russi all
â??
UE e una ripresa della domanda di energia da parte della Cina, che limita la
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Produzione interna
Gasdotto
GNL
Domanda implicita
-40
-20
0
20
40
60
2020-2021
2021-2022
Mondiale
Cina
Asia esclusa la Cina
Europa occidentale
Altro

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Rischi a livello mondiale per il

mercato del gas naturale nellâ??UE

43

capacità dell
â??
UE di assicurarsi importazioni supple
mentari di GNL. Dal lato della
domanda, in entrambi gli scenari si ipotizza che le misure correnti di risparmio del
gas a livello di Unione, attualmente in vigore solo fino a marzo 2023, siano estese
fino alla fine del 2023. Si ipotizza inoltre che l
â??
UE co
ntinuerà a richiedere che le
scorte di gas siano ricostituite al 90 per cento della capacità prima dell
â??
inverno
4
.

La sicurezza dell
â??
approvvigionamento di gas nell
â??
UE resta vulnerabile ai rischi
dell
â??
offerta mondiale e alle variazioni della domanda (cfr. il

grafico C).

Nello

scenario favorevole, il mercato del gas naturale dell
â??
UE sarebbe
sostanzialmente equilibrato, mentre nello scenario avverso il disavanzo del gas
potrebbe costituire circa il 9 per cento del consumo annuo di gas dell
â??
UE.
Il

disavanzo potr
ebbe scendere al 4 per cento se la domanda cinese di GNL
rimanesse invariata ai livelli del 2022, o al 2

per cento se si concretizzassero solo i
rischi per le esportazioni di gas della Russia. Tale disavanzo potrebbe essere
probabilmente riassorbito sostit
uendo il gas con altre fonti di energia, aumentando
l
â??
efficienza energetica e attuando un moderato decumulo delle scorte
5
. Ciò
nonostante, nel 2023 la sicurezza del gas nell
â??
UE resterebbe vulnerabile a ulteriori
interruzioni delle forniture o a variazioni
della domanda. Pur avendo ridotto
considerevolmente la propria dipendenza dal gas russo, l
â??
UE è diventata molto più
sensibile alle oscillazioni della domanda di energia proveniente dal resto del mondo,
in particolare dalla Cina.

4

A differenza delle proiezioni macr
oeconomiche generali (Broad Macroeconomic Projection Exercise,
BMPE) formulate dagli esperti dell
â??
Eurosistema a dicembre 2022, gli scenari contenuti nel presente
riquadro sono parziali perché non sono inclusi nell
â??
analisi più ampia dell
â??
area dell
â??
euro, ma
si
concentrano sull
â??
interazione tra gli andamenti economici e la domanda di gas in Cina. Lo scenario al
ribasso del BPME di dicembre 2022 include tale analisi più ampia e si concentra sui rischi per
l
â??
equilibrio del gas nell
â??
area dell
â??
euro. Cfr. il riquadr
o 3
â??
Uno scenario meno favorevole connesso ai tagli
alle forniture di energia
�

nelle

Proiezioni macroeconomiche per l
â??
area dell
â??
euro formulate dagli esperti
dell
â??
Eurosistema, dicembre 2022
.

Lo scenario del BPME prevede che i paesi dell
â??
area dell
â??
euro non
siano
in grado di raggiungere l
â??
obiettivo del 90 per cento fissato dall
â??
UE per le scorte di gas a
novembre 2023. A differenza dello scenario del BMPE, il presente riquadro non ipotizza una rapida
riduzione delle scorte di gas dovuta alle temperature rigide. Ciò
è dovuto al fatto che le attuali
temperature, più miti del solito, comportano minori rischi per la sicurezza dell
â??
approvvigionamento di
gas nell
â??
UE nel 2023, a partire da fine novembre 2022, data di aggiornamento dei dati del BMPE di
dicembre 2022.

5

Cfr.

la recente relazione dell
â??
Agenzia internazionale per l
â??
energia
How to Avoid Gas Shortages in the
European Unio
n

in

2023
.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Rischi a livello mondiale per il mercato del gas naturale nellâ??UE

44

Grafico C

Due possibili per
corsi per il disavanzo della fornitura di gas naturale nell
â??
UE

(percentuale dei consumi previsti per il 2023 in base alle proiezioni)

Fonti: Eurostat, Refinitiv ed elaborazioni degli esperti della BCE.

Note: le ipotesi relative al consumo, alla
produzione, alle esportazioni e alle importazioni di gas si basano sugli andamenti recenti, sul
piano di risparmio di gas dell
â??
UE e sull
â??
obiettivo dell
â??
UE per lo stoccaggio di gas per la fine di ottobre
2023
.

La sfida per l
â??
UE di garantire sufficienti forn
iture di gas nel 2023 dipenderà
anche dalle condizioni meteorologiche e dalla riduzione delle scorte di gas
nella parte restante dell
â??
inverno 2022
–
2023.

Gli Stati membri dell
â??
Unione europea
hanno risparmiato più gas nel corso dell
â??
inverno 2022
–
2023 rispett
o a quanto
previsto dal piano di risparmio dell
â??
UE, in parte a causa di temperature relativamente
miti. Di conseguenza, i livelli di stoccaggio di gas sono rimasti elevati e hanno
migliorato le prospettive per le forniture rispetto alle attese precedenti l
â??
inizio della
stagione in cui si concentrano i consumi per riscaldamento. Tuttavia, se nei prossimi
mesi si verificasse un forte calo delle temperature o un prolungato periodo di
temperature rigide, le scorte di gas potrebbero diminuire più rapidamente di
quanto
ipotizzato nella nostra analisi, lasciando i mercati di gas dell
â??
UE in una posizione più
vulnerabile. Al tempo stesso, le temperature più miti durante i mesi invernali
potrebbero porre l
â??
UE in una posizione più solida per far fronte alle sfide del

2
023,
mentre le temperature elevate nei mesi estivi aumenterebbero la domanda di gas
per la produzione di energia elettrica a causa dell
â??
accresciuta necessità di
climatizzazione.

-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
Disavanzo dellâ??approvvigionamento nello scenario favorevole
Disavanzo dellâ??approvvigionamento nello scenario avverso

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Gli effetti dei rincari energetici sulla produzione industriale e sulle importazioni

45

2

Gli effetti dei rincari energetici sulla produzione

industriale e sulle importazioni

a cura di Francesco Chiacchio, Roberto A. De Santis, Vanessa
Gunnella

e

Laura Lebastard

Il presente riquadro esamina il modo in cui l
â??
aumento dei prezzi dell
â??
energia,
a

partire dall
â??
autunno 2021, ha inciso sulla produzion
e industriale aggregata e
sui volumi delle importazioni nell
â??
area dell
â??
euro.

Nell
â??
autunno del 2021 le
forniture di gas dalla Russia all
â??
Unione europea (UE) sono state significativamente
ridotte e ciò ha contribuito alla lenta ricostituzione delle scorte di

gas in Europa prima
dell
â??
inizio della stagione invernale. Nell
â??
area dell
â??
euro, tra settembre 2021 e ottobre
2022, i prezzi medi dell
â??
energia al consumo e alla produzione sono aumentati,
rispettivamente, del 49,5 e del 93,4 per cento. Nello stesso periodo
la produzione
industriale al netto delle costruzioni e i volumi delle importazioni al netto dell
â??
energia
all
â??
interno dell
â??
area sono rispettivamente cresciuti del 2,3 e del 10,3

per cento.
Il

presente riquadro mostra che gli shock avversi dal lato della for
nitura di energia
sono stati compensati da un concomitante allentamento delle strozzature dal lato
dell
â??
offerta, da un conseguente smaltimento degli ordini arretrati e da una ripresa
della domanda, che ha beneficiato degli effetti della riapertura delle
attività
economiche successiva alla pandemia di coronavirus (COVID
–
19). Vi sono segnali
del fatto che le importazioni, in particolare quelle di beni intermedi, hanno in parte
sostituito la produzione manifatturiera interna nei settori a maggiore intensità
di
energia, in quanto relativamente meno costose di tale produzione.

Una scomposizione tra beni a elevata e a bassa intensità di energia mostra
che, mentre la produzione interna di beni a elevata intensità di energia si è
indebolita a partire dal secondo t
rimestre del 2022, le importazioni hanno
segnato un
â??
accelerazione, per poi stabilizzarsi alla fine dell
â??
anno.

Questi

andamenti sono in linea con l
â??
aspettativa secondo cui gli shock avversi dal
lato dell
â??
offerta energetica determinano un incremento dei cost
i di produzione, che
può indurre un calo della produzione e un aumento delle importazioni dai paesi
meno dipendenti dalla produzione mondiale di energia. Il calo del della produzione

del settore manifatturiero a elevata intensità di energia nell
â??
area dell
â??
euro è iniziato a
metà del 2022 (cfr.

il pannello

a) del grafico

A), mentre le importazioni di manufatti a
elevata intensità energetica dall
â??
esterno dell
â??
area hanno iniziato ad aumentare circa
un anno prima (cfr.

il pannello

b) del grafico

A)
1
. Nei settori

relativamente più esposti
ai rincari energetici i paesi dell
â??
area dell
â??
euro hanno registrato importazioni maggiori,
provenienti dai partner commerciali meno colpiti dallo shock dei prezzi energetici.
In

Germania, ad esempio, a metà del 2022 l
â??
industria ch
imica avrebbe iniziato a
importare ammoniaca anziché produrla, a causa dell
â??
elevato volume di gas
necessario alla sua fabbricazione.

1

L
â??
intensità di energia è calcolata per ciascun settore in ciascun paese come la quota di energia
utilizzata in input (diretta e indiretta) in percentuale degli input totali, utilizzando la banca dati di
input
–
output dell
â??
OCSE. Cfr. il riquadr
o 4
La dipendenza dal gas naturale e i rischi per l
â??
attività nell
â??
area
dell
â??
euro

nel numero
1/2022

di questo Bollettino.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Gli effetti dei rincari energetici sulla produzione industriale e sulle importazioni

46

Grafico A

Produzione industriale e importazioni nell
â??
area dell
â??
euro

a) Produzione industriale manifatturiera per sottosetto
re

(variazioni percentuali della produzione industriale e contributi in punti percentuali rispetto a gennaio 2020)

b) Volumi delle importazioni di manufatti per sottosettore

(variazioni percentuali dei volumi delle importazioni e contributi in punti
percentuali rispetto a gennaio 2020)

Fonti: Eurostat, Trade Data Monitor ed elaborazioni degli esperti della BCE.

Note: dati destagionalizzati. Gli indici della produzione industriale per i singoli settori sono aggregati con ponderazioni b
asate sul
valor
e aggiunto. Le importazioni sono calcolate a partire dagli indici di volume delle importazioni di manufatti e dalle quote di
importazione a livello settoriale. I settori a bassa (elevata) intensità di energia sono definiti come quelli con un
â??
intensità ener
getica
inferiore (superiore) a quella del settore mediano. L
â??
intensità di energia è calcolata come rapporto tra input energetici (diretti e indiretti)
e input totali. I sottosettori manifatturieri a elevata intensità energetica individuati sono la fabbrica
zione di prodotti alimentari, bevande
e tabacco; l
â??
industria del legno e dei prodotti in legno e sughero (esclusi i mobili); la fabbricazione di carta e di prodotti di carta, n
onché
la riproduzione su supporti registrati; la fabbricazione di prodotti chimi
ci; la fabbricazione di gomma e di articoli in gomma; la
fabbricazione di altri prodotti della lavorazione di minerali non metalliferi; le attività metallurgiche e la fabbricazione d
i prodotti in
metallo. Ã? esclusa la fabbricazione di coke e prodotti deriv
anti dalla raffinazione del petrolio in quanto parte del comparto industriale
energetico. Le ultime osservazioni si riferiscono a ottobre 2022.

A partire dalla metà del 2022, oltre ai costi dell
â??
energia, fattori quali la ripresa
della domanda, l
â??
attenuazione delle pressioni lungo le catene di
approvvigionamento e il conseguente aumento della concorrenza nelle
importazioni hanno svolto un ruolo fondamentale nella dinamica della
produzione interna e delle importazioni.

I rincari energetici non sono
stati l
â??
unica
causa del brusco aumento dei volumi delle importazioni. In particolare, le pressioni
lungo le catene di approvvigionamento si sono allentate, grazie al miglioramento
della logistica legata all
â??
attività delle navi portacontainer su scala mondi
ale e al venir
meno delle misure di chiusura (lockdown) introdotte a causa della pandemia in
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
01/21
04/21
07/21
10/21
01/22
04/22
07/22
10/22
Totale del settore manifatturiero
Manufatti a elevata intensità di energia
Manufatti a bassa intensità di energia
-5
0
5
10
15
20
01/21
04/21
07/21
10/21
01/22
04/22
07/22
10/22
Totale del settore manifatturiero
Manufatti a elevata intensità di energia
Manufatti a bassa intensità di energia

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Gli effetti dei rincari energetici sulla p
roduzione industriale e sulle importazioni

47

alcuni paesi asiatici esportatori di input intermedi
2
. Ad esempio, nell
â??
indagine
telefonica condotta dalla BCE presso le imprese, le società non finanziarie operan
ti
nei settori chimico e metallurgico hanno segnalato un
â??
accresciuta concorrenza nelle
importazioni in seguito alla recente riduzione dei prezzi di trasporto e dei minori
disservizi logistici a livello mondiale. L
â??
attenuazione delle difficoltà lungo le cat
ene di
approvvigionamento è stato un fattore determinante nella capacità di tenuta della
produzione industriale e nell
â??
aumento dei volumi delle importazioni. Gli aumenti dei
livelli di produzione nei settori a minore intensità di energia (cfr.

il pannello

a) del
grafico

A) suggeriscono che la ripresa della domanda e l
â??
allentamento delle
strozzature dal lato dell
â??
offerta hanno sostenuto la produzione e le importazioni nel
2022. Allo stesso tempo, nel medesimo anno i settori produttivi a elevata intensità
ene
rgetica hanno fatto fronte a costi dell
â??
energia di gran lunga superiori e ciò ha
determinato il calo del prodotto.

L
â??
analisi empirica conferma che nel 2022 i problemi relativi all
â??
offerta di
energia e le strozzature nei processi produttivi hanno svolto un
ruolo
importante nell
â??
andamento della produzione industriale aggregata e dei volumi
aggregati delle importazioni (al netto dei beni energetici).

Si utilizza un modello
autoregressivo vettoriale strutturale (SVAR) per quantificare il ruolo relativo degli
sh
ock energetici e della concorrenza estera rispetto ad altri shock, quali quelli dal
lato della domanda, quelli derivanti dalle interruzioni delle catene di
approvvigionamento e altri shock dal lato dei costi. L
â??
analisi utilizza l
â??
indice
armonizzato dei pre
zzi al consumo (IAPC), la produzione industriale (al netto delle
costruzioni), l
â??
indice dei responsabili degli acquisti (Purchasing Managers
â??

Index,
PMI) relativo ai tempi di consegna dei fornitori, i prezzi al consumo dell
â??
energia e i
volumi delle importa
zioni di beni al netto di quelli energetici. Uno shock della
concorrenza estera è qui definito come uno shock che accresce i volumi delle
importazioni e riduce la produzione e i prezzi interni. Secondo il modello, la
produzione industriale in termini aggre
gati reagisce rapidamente e negativamente
agli shock energetici, mentre si osserva un impatto positivo marginale sui volumi
delle importazioni di beni non energetici nel breve periodo. I risultati suggeriscono
che tra settembre 2021 e settembre 2022 gli sh
ock avversi dal lato dell
â??
offerta di
energia hanno ridotto la produzione industriale di circa il 2 per cento (cfr.

il
pannello

a) del grafico

B). Tale flessione è stata in parte compensata dalle
importazioni di beni non energetici più economici, che nello
stesso periodo sono
aumentate dell
â??
1,4 per cento per effetto dello shock energetico (cfr.

il pannello

b) del
grafico

B). Per contro, l
â??
effetto negativo esercitato dalle pressioni lungo le catene di
approvvigionamento sulla produzione industriale è consider
evolmente diminuito nella
prima metà del 2022 e il successivo allentamento delle strozzature ha fornito un
contributo positivo e vigoroso all
â??
espansione del prodotto e all
â??
aumento dei volumi
delle importazioni nella seconda metà dell
â??
anno. Anche le forze d
ella domanda,

2

Pe
r un esame dettagliato di tali fattori e del loro impatto economico, cfr.

Lane, P.R.,
â??
Bottlenecks and
monetary policy
�,
Il Blog della BCE
, BCE, 10 febbraio 2022; il riquadro 1
Le strozzature lungo le catene
di approvvigionamento nell
â??
area dell
â??
euro e negli Stati
Uniti: il punto della situazione

nel numero 2/2022
di questo Bollettino
; il riquadro 1
I fattori alla base della recente impennata dei costi del trasporto
marittimo

nel numero 3/2021 di questo Bollettino; il riquadro 6
La carenza di semiconduttori e le sue
implicazioni per il commercio, la produzione e i prezzi dell
â??
area dell
â??
euro

nel numero 4/2021 di questo
Bollettino; il ri
quadro 4
L
â??
impatto sul commercio delle strozzature dal lato dell
â??
offerta

nel numero 6/2021
di questo Bollettino; e il riquadro

7
Le cause delle interruzioni nelle catene di approvvigionamento e il
loro impatto sul settore manifatturiero dell
â??
area dell
â??
euro

nel numero
8/2021

di questo Bollettino.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Gli effetti dei rincari energetici sulla produzione industriale e sulle importazioni

48

trainate dalle intenzioni di spesa delle famiglie in seguito all
â??
allentamento delle
restrizioni connesse alla pandemia, hanno contribuito positivamente alla produzione
industriale e alle importazioni nel 2022.

Grafico B

Contributo dei diversi

fattori alla produzione industriale aggregata e ai volumi delle
importazioni al netto dei beni energetici nell
â??
area dell
â??
euro

a) Produzione industriale nell
â??
area dell
â??

(deviazione percentuale dallo scenario di base, in termi
ni cumulati da ottobre 2020 a settembre 2022)

b) Volumi delle importazioni di manufatti nell
â??
area dell
â??

(deviazione percentuale dallo scenario di base, in termini cumulati da ottobre 2020 a settembre 2022)

Fonti:
Eurostat ed elaborazioni degli esperti della BCE.

Note: il modello si basa sui dati aggregati per l
â??
area dell
â??
euro da gennaio 1999 a settembre 2022 e gli shock sono individuati
utilizzando il metodo impiegato in Antolín
–
Díaz, J. e Rubio
–
Ramírez, J.F.,
â??
Nar
rative Sign Restrictions for SVARs
�,
American Economic
Review
, vol.

108, n.

10, ottobre

2018, pagg.

2802
–
2829; ma con restrizioni di segno dei contributi come in De Santis, R.A. e Van der
Veken, W.,
â??
Deflationary financial shocks and inflationary uncertainty shocks: an SVAR investigation
�,
Working Paper Series
, n.

2727,
BCE, settembre

2022
. Le restrizioni di segno all
â??
impatto ipotizzate sono le seguenti: gli shock dal lato della domanda implicano IAPC
(+), componente energetica dello IAPC (+), produzione industriale (+), volumi delle importazioni (+) e PMI relativo ai tempi
di consegna
dei
fornitori
(â??);
gli shock dal lato dell
â??
offerta di energia implicano IAPC (+), componente energetica dello IAPC (+), produzione
industriale
(â??)
e PMI relativo ai tempi di consegna dei fornitori
(â??);
gli shock derivanti dalle interruzioni delle catene di
app
rovvigionamento implicano IAPC (+); produzione industriale
(â??)
e PMI relativo ai tempi di consegna dei fornitori
(â??);
gli altri shock
dal lato dell
â??
offerta implicano IAPC (+) e produzione industriale
(â??);
gli shock di origine estera implicano IAPC
(â??),
pro
duzione
industriale
(â??)
e volumi delle importazioni (+). Le restrizioni narrative ipotizzate sono le seguenti: il contributo maggiore agli errori di
previsione nel PMI relativo ai tempi di consegna dei fornitori ad aprile 2020 è attribuibile agli shock der
ivanti dalle interruzioni delle
catene di approvvigionamento; il contributo maggiore agli errori di previsione relativi alla componente energetica dello IAPC

a ottobre
e novembre 2021 è attribuibile agli shock dal lato dell
â??
offerta di energia. Si ipotizza
inoltre che gli shock dal lato della domanda
abbiano un segno negativo a marzo e aprile 2020. I volumi della produzione e delle importazioni rappresentano i dati compless
ivi per
l
â??
area dell
â??
euro, inclusi i settori sia a elevata sia a bassa intensità di ene
rgia.

-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
01/21
04/21
07/21
10/21
01/22
04/22
07/22
Produzione industriale al netto delle costruzioni
Shock della concorrenza estera
Shock dal lato della domanda
Shock derivanti dalle interruzioni alle catene di approvvigionamento
Shock dal lato dellâ??offerta di energia
Altri shock dal lato dellâ??offerta
-8
-4
0
4
8
12
16
01/21
04/21
07/21
10/21
01/22
04/22
07/22
Volumi delle importazioni al netto dei beni energetici
Shock della concorrenza estera
Shock dal lato della domanda
Shock derivanti dalle interruzioni alle catene di approvvigionamento
Shock dal lato dellâ??offerta di energia
Altri shock dal lato dellâ??offerta

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Gli effetti dei rincari energetici sulla produzione industriale e sulle importazioni

49

L
â??
analisi settoriale mostra che agli inizi del 2022 i produttori operanti nei
settori a elevata intensità di energia hanno iniziato a sostituire la propria
produzione con importazioni meno costose.

A partire dall
â??
inizio del 2022,
sostanzialmente in c
oncomitanza con l
â??
inizio dell
â??
invasione russa dell
â??
Ucraina,
i

produttori attivi nei settori a elevata intensità di energia hanno ridotto e sostituito il
proprio prodotto con le importazioni. In media, tuttavia, questo effetto si è arrestato
nell
â??
autunno
del 2022 (cfr.

il grafico

C), benché in modo eterogeneo nei diversi
settori
3
. Tali andamenti non sono riconducibili a shock favorevoli dal lato dell
â??
offerta
di energia alla fine del periodo in esame, dal momento che i prezzi dei beni
energetici hanno conti
nuato a salire fino a ottobre 2022, ma alla risposta delle
variabili agli shock energetici nel medio termine. Tali risultati sono in linea con quanto
ottenuto mediante il modello SVAR, secondo cui gli shock energetici, pur avendo
effetti più marcati sulla
produzione industriale che sulle importazioni di beni non
energetici nel breve periodo, hanno effetti tra loro simili nel medio termine. Nel 2022,
con l
â??
aumento dei prezzi alla produzione dell
â??
energia, il rapporto tra importazioni e
produzione nei settori
a elevata intensità energetica è aumentato, in media,
dell
â??
11

per cento rispetto al rapporto relativo ai comparti a scarso consumo di
energia. L
â??
aumento dei costi di produzione interni associato al rincaro dell
â??
energia
sembra essere alla base della sostitu
zione con importazioni meno costose.

Grafico C

Rapporto importazioni/produzione industriale dei settori a elevata intensità di energia
nel corso del tempo

(differenza percentuale rispetto ai settori a scarsa intensità di energia)

Fonti: Eurostat, Trade D
ata Monitor ed elaborazioni degli esperti della BCE.

Note: 19 paesi dell
â??
area dell
â??
euro e 21 settori, al netto del comparto energetico. Event study che mette a confronto il rapporto
importazioni/produzione nei settori ad alta intensità di energia (gruppo d
i trattamento) e in quelli a bassa intensità di energia (gruppo di
controllo). Il mese di riferimento è gennaio 2019. L
â??
area grigia rappresenta intervalli di significatività al 95

per cento. Le ultime
osservazioni si riferiscono a ottobre 2022.

3

Il grafico C mostra la stima di
β
௝

calcolata utilizzando la seguente specificazione econometrica
:
ln
(
��௣௢௥௧௦
��
)
௦�௧
=

â??
β
௝

�
[
�
=
�
]
â??
(igh)ntensive3ector
௦�
42
௝
=
1
+
ܨܧ
௦�
+
ܨܧ
�௧
+
ε
௦�
௧
, dove la
variabile
dipendente è il logaritmo naturale del rapporto importazioni/produzione. Il gruppo di trattamento
(controllo) include tutti i settori al di sopra (al di sotto) della mediana in termini di intensità energetica
(diretta e indiretta) del processo pr
oduttivo. Il modello econometrico tiene conto del rapporto medio tra
importazioni e produzione del settore in ciascun paese utilizzando effetti fissi per paese
–
settore e degli
shock specifici per paese utilizzando effetti fissi per paese
–
mese. La banca dat
i comprende 21 settori
manifatturieri (al netto del comparto energetico) e 19 paesi dell
â??
area dell
â??
euro.

-20
-10
0
10
20
30
01/21
04/21
07/21
10/21
01/22
04/22
07/22
10/22
Rapporto importazioni/produzione

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Gli effetti dei rincari energetici sulla produzione industriale e sulle importazioni

50

Le evidenze

econometriche confermano che le importazioni tendono a
sostituire la produzione interna quando i costi dell
â??
energia sono elevati.

Un
â??
analisi settoriale suggerisce che la crescita della produzione manifatturiera
nell
â??
area dell
â??
euro tende a diminuire rispet
to a quella delle importazioni se i costi dei
beni energetici sono elevati
4
. Ciò indica che le importazioni hanno in parte sostituito
la produzione interna nei settori in cui i costi dell
â??
energia sono aumentati. Utilizzando
questa stima e la distribuzione
empirica secondo il rispettivo indice del costo
dell
â??
energia, i settori che presentano la più ampia correlazione negativa tra
produzione e importazioni sono quelli a maggiore intensità di energia, come le
attività minerarie ed estrattive non energetiche, l
a fabbricazione di prodotti chimici e
di prodotti minerali non metalliferi, le attività metallurgiche e le industrie della carta
(cfr.

il grafico

D), in particolare dalla metà del 2021, quando i costi dei beni energetici
hanno segnato rincari senza precede
nti.

Grafico D

Effetti marginali delle importazioni sulla produzione in settori con differenti intensità di
energia (a un percentile più alto corrisponde un
â??
intensità energetica più elevata)

(asse delle ascisse: percentile dell
â??
aumento dei costi dell
â??
energ
ia; asse delle ordinate: coefficiente di correlazione)

Fonti: Eurostat, Trade Data Monitor ed elaborazioni della BCE.

Note: risultati di una regressione panel con settori classificati a due cifre nei paesi dell
â??
area dell
â??
euro, in cui viene effettuata una

regressione della crescita dei volumi di produzione sui suoi ritardi, sui livelli contemporanei per settore
–
paese e ritardi della crescita
delle importazioni, su un indice dei costi dell
â??
energia (variazione dei prezzi dell
â??
energia a livello di paese per i
ntensità energetica a
livello di settore
–
paese), sulla sua interazione con la crescita delle importazioni e una serie di effetti fissi (per paese
–
settore e
paese
–
tempo). Le linee tratteggiate indicano intervalli di significatività al 95

per cento.

La
sostituzione delle importazioni comporta una perdita netta di produzione
interna intermedia, ma contribuisce a preservare la produzione di beni finali
grazie al minor costo degli input.

L
â??
importazione di beni finali anziché la loro
produzione interna dovre
bbe avere un effetto negativo sulle esportazioni nette e sul
valore aggiunto. Tuttavia, l
â??
importazione di beni intermedi aiuta le imprese a
continuare a produrre beni finali a livello interno e quindi limita l
â??
impatto negativo dei
rincari energetici. L
â??
eff
etto netto sull
â??
attività economica dell
â??
area dell
â??
euro dipende dal

4

Viene effettuata una regressione della crescita dei volumi di produzione sui suoi ritardi, sui livelli
contemporanei per settore
–
paese e sui ritardi

della crescita delle importazioni, su un indice dei costi
dell
â??
energia (variazione dei prezzi dell
â??
energia a livello di paese per intensità energetica a livello di
settore
–
paese), sulla loro interazione e su una serie di effetti fissi (per paese
–
settore e

paese
–
tempo).
I

risultati sono confermati anche con l
â??
utilizzo di serie alternative di effetti fissi, quali quelli per tempo e
paese
–
settore, paese
–
tempo e settore
–
tempo, nonché con l
â??
inclusione di proxy della domanda a livello
di paese (ad esempio le asp
ettative di produzione della Commissione europea e la serie dei PMI
relativi agli ordinativi) e dei prezzi relativi delle importazioni e della produzione. Il panel comprende 22
settori in ciascuno dei 19 paesi dell
â??
area dell
â??
euro da gennaio
2015

a settembr
e
2022
.

-0,06
-0,04
-0,02
0,00
0,02
0,04
0,06
0,08
1%
5%
10%
25%
50%
75%
90%
95%
99%

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Gli effetti dei rincari energetici sulla produzione indust
riale e sulle importazioni

51

tipo di beni sostituiti: finali o intermedi. Quanto più a valle sono i prodotti importati,
tanto maggiore è, verosimilmente, la perdita di attività economica determinata dal
trasferimento a
ll
â??
estero di una quota più ampia della produzione di beni. Il grafico

E
mostra che gli andamenti delle importazioni ad alta intensità energetica nei settori a
elevato consumo di energia sono stati principalmente trainati dai prodotti intermedi,
a

indicare
che la sostituzione delle importazioni ha contribuito alla tenuta del
prodotto interno.

Grafico E

Importazioni di manufatti a elevata intensità di energia per tipo di prodotto

(variazioni percentuali dei volumi delle importazioni e contributi in punti perc
entuali rispetto a gennaio 2020)

Fonti: Eurostat, Trade Data Monitor ed elaborazioni degli esperti della BCE.

Note: dati destagionalizzati. Le importazioni sono calcolate a partire dagli indici di volume delle importazioni di manufatti

e dalle quote
di i
mportazione a livello settoriale. I settori a bassa (elevata) intensità di energia sono definiti come quelli con un
â??
intensità energetica
inferiore (superiore) a quella del settore mediano. L
â??
intensità di energia è calcolata come gli input energetici (diret
ti e indiretti) in
percentuale degli input totali. I sottosettori manifatturieri a elevata intensità energetica individuati sono la fabbricazion
e di prodotti
alimentari, bevande e tabacco; l
â??
industria del legno e dei prodotti in legno e sughero (esclusi i
mobili); la fabbricazione di carta e di
prodotti di carta, nonché la riproduzione su supporti registrati; la fabbricazione di prodotti chimici; la fabbricazione di g
omma e di
articoli in gomma; la fabbricazione di altri prodotti della lavorazione di minera
li non metalliferi; le attività metallurgiche e la
fabbricazione di prodotti in metallo. Ã? esclusa la fabbricazione di coke e prodotti derivanti dalla raffinazione del petrolio

in quanto parte
del comparto industriale energetico.
Le ultime osservazioni si
riferiscono a ottobre 2022.

0
10
20
30
40
50
60
01/21
04/21
07/21
10/21
01/22
04/22
07/22
10/22
Totale del settore manifatturiero a elevata intensità di energia
Manufatti a elevata intensità di energia
–
beni intermedi
Manufatti a elevata intensità di energia
–
altri beni

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

52

3

Principali evidenze emerse dai recenti contatti della BCE
con le società non finanziarie

a cura di Catherine Elding, Richard Morris, Moreno Roma, Desislava
Rusinova e Sara Romaniega Sancho

Il presente ri
quadro riassume i risultati dei recenti contatti tra il personale della BCE
e i rappresentanti di 73 società non finanziarie leader che operano nell
â??
area
dell
â??
euro. Le interlocuzioni si sono svolte tra il 4 e il 12 gennaio 2023
1
.

In termini aggregati, le s
ocietà interpellate hanno segnalato un
â??
attività in
sostanziale stagnazione o in lieve contrazione nel quarto trimestre, ma con
notevoli differenze tra settori.

Molti hanno registrato una flessione negli ordini e
nelle vendite, riconducibile sia a un indebolimento della spesa delle famiglie, sia a
una correzione insolitamente ampia delle scorte a fine anno. Ã? stato rilevato,
tuttavia, che in vari settori altri el
ementi hanno sostenuto il protrarsi della crescita, fra
cui l
â??
allentamento dei vincoli dal lato dell
â??
offerta e il perdurare di effetti di recupero.

La maggior parte delle società appartenenti al settore industriale ha segnalato
un calo dell
â??
attività, di ri
flesso alla minore domanda di numerosi beni di
consumo durevoli, all
â??
indebolimento del prodotto nel settore delle costruzioni
e a correzioni delle scorte.

La domanda di beni di consumo elettronici e di molti
articoli per la casa è andata calando a causa si
a dell
â??
aumento dei prezzi (che ha
compresso i bilanci delle famiglie) sia del fatto che gli acquisti di tali articoli spesso
sono stati anticipati ed effettuati durante la pandemia. L
â??
attività nel settore
dell
â??
edilizia (soprattutto in relazione agli edific
i residenziali) ha risentito sempre più
del calo della domanda dovuto all
â??
aumento dei costi degli input e dei tassi di
interesse. Nel contempo, la riduzione delle scorte alla fine dell
â??
anno è stata più
marcata del solito, in parte perché i prezzi elevati a
vevano reso il capitale circolante
più costoso, ma anche perché le precedenti turbative dal lato dell
â??
offerta avevano
indotto le imprese a detenere più scorte del solito. L
â??
effetto congiunto
dell
â??
indebolimento della domanda di consumi in alcuni settori e d
ella correzione delle
scorte ha provocato una contrazione particolarmente brusca della domanda di molti
beni intermedi e anche di servizi connessi al trasporto e all
â??
immagazzinaggio, ambiti
in cui alla carenza di capacità si era rapidamente sostituito l
â??
ec
cesso di capacità
produttiva.

Per contro, la domanda di vari beni non durevoli e di servizi ha mostrato una
maggiore tenuta, mentre l
â??
allentamento dei vincoli dal lato dell
â??
offerta ha
sostenuto la produzione nel settore automobilistico e i beni di investim
ento.

I

referenti nel settore dei beni di consumo e in quello delle vendite al dettaglio hanno
segnalato un diffuso riorientamento dei consumi verso beni meno costosi.
Nel

contempo, però, hanno anche rimarcato che chi aveva delle disponibilità era
disposto

a spendere, come dimostrato dalle vendite di fine anno, che sono state
positive o anche superiori alle attese. Particolarmente sostenuta è stata la domanda

1

Per ulteriori informazioni sulla natura e le finalità di tali contatti, cfr. l
â??
articolo 1
L
â??
interlocuzione della
BC
E con le società non finanziarie

nel numero 1/2021 di questo Bollettino.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

53

di beni di lusso, mentre nel periodo natalizio il trasporto aereo di passeggeri ha fatto
registrare

un
â??
ulteriore ripresa. Nel contempo, l
â??
attività nel settore automobilistico e in
quello dei beni di investimento ha continuato a essere caratterizzata da ordinativi
sostenuti e da livelli di produzione ancora determinati da vincoli dal lato dell
â??
offerta
ch
e si attenuano solo gradualmente, per effetto della scarsa disponibilità di
semiconduttori e componenti correlate. Coerentemente con questo quadro,
per

il

2023 la maggior parte dei referenti ha indicato per la propria impresa livelli di
investimento progra
mmati simili o superiori a quelli del 2022. Ciò rispecchia in parte
la necessità di recuperare terreno sul fronte degli investimenti, dopo i tagli nel 2020
e

2021, nonché alcune fondamentali determinanti di medio periodo, come la
digitalizzazione, la trans
izione energetica e le azioni volte ad accrescere la capacità
di tenuta delle catene di approvvigionamento.

Le prospettive a breve termine per l
â??
attività sono rimaste modeste e quelle per
il 2023 sono state indicate come molto incerte, ma con maggiori sper
anze di
ripresa nel corso dell
â??
anno.

Alla base di un modesto aumento dell
â??
ottimismo
c
â??
erano il recente calo dei prezzi dell
â??
energia e gli elevati livelli di stoccaggio del gas,
che attenuavano i timori di una carenza di beni energetici, oltre alla consider
azione
che il protrarsi del vigore dell
â??
occupazione, dell
â??
aumento dei salari e del sostegno
pubblico, unitamente ai primi segnali di moderazione dell
â??
inflazione, avrebbe
bloccato il calo del reddito disponibile reale e che la fine della strategia zero
–
COVI
D
in Cina avrebbe probabilmente dato un ulteriore impulso alla domanda mondiale a
partire dalla primavera.

Grafico A

Sintesi delle osservazioni espresse circa l
â??
andamento e le prospettive per l
â??
attività e
i

prezzi

(media delle valutazioni elaborate dagli e
sperti della BCE)

Fonte: BCE.

Note: i risultati riflettono la media delle valutazioni elaborate dagli esperti della BCE in merito a quanto affermato dai re
ferenti circa
l
â??
andamento su base trimestrale dell
â??
attività (vendite, produzione e ordini) e dei
prezzi. I punteggi sono compresi tra
–
2 (riduzione
significativa) e +2 (aumento significativo). Un punteggio pari a 0 corrisponde a nessuna variazione. La linea tratteggiata si

riferisce alle
aspettative per il trimestre seguente.

Ã? stata espressa maggiore

cautela rispetto alle intenzioni di assunzione e
all
â??
attenuarsi di alcune carenze nella manodopera, ma senza prevedere
variazioni radicali nelle condizioni del mercato del lavoro.

Molti referenti hanno
affermato che le loro imprese stavano valutando con m
aggiore attenzione le possibili
-0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
4°
trim.
1°
trim
2°
trim.
3°
trim.
4°
trim.
1°
trim
2°
trim.
3°
trim.
4°
trim.
1°
trim
2020
2021
2022
2023
a) Attività
-0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
4°
trim.
1°
trim
2°
trim.
3°
trim.
4°
trim.
1°
trim
2°
trim.
3°
trim.
4°
trim.
1°
trim
2020
2021
2022
2023
b) Prezzi

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

54

assunzioni e/o le avevano rinviate o ridimensionate, ma vi sono stati pochi o nessun
accenno a licenziamenti massicci. Le imprese si sono invece concentrate su come
migliorare la produttività del personale già presente e si
sono mostrate riluttanti
all
â??
idea di perdere lavoratori qualificati, necessari per il futuro. Le agenzie per
l
â??
impiego hanno rilevato una minore domanda di personale a tempo determinato,
a

fronte di una buona tenuta nel mercato degli impieghi a tempo deter
minato.
Nel

frattempo sono lievemente diminuite le segnalazioni di carenze di manodopera,
apparentemente in via di attenuazione in alcuni settori.

I prezzi di vendita hanno continuato ad aumentare in termini aggregati, ma a
un ritmo via via più moderato, c
on maggiore variabilità tra i vari settori e
prospettive meno certe.

Nella maggior parte dei settori i prezzi hanno continuato
ad aumentare nel quarto trimestre del 2022 (o comunque la tendenza di fondo era
ancora al rialzo) e ulteriori rincari erano stati

attuati, erano programmati o sarebbero
stati tentati nel primo trimestre del 2023. Il tasso di crescita dei prezzi è rimasto
particolarmente elevato nella vendita al dettaglio di prodotti alimentari e nel settore
dell
â??
industria agroalimentare. Anche i pre
zzi di molti beni di consumo e beni di
investimento, nonché della maggior parte dei servizi, si sono confermati dinamici,
in

quanto la trasmissione delle pressioni dal lato dei co
sti precedenti e/o in atto
(nel

caso specifico sospinte, in particolare, dai
salari) ha reso necessari prezzi più
elevati per poter mantenere dei margini, mentre in alcuni casi i prezzi hanno subito
un aumento automatico per via delle clausole di indicizzazione. Le società
interpellate hanno inoltre segnalato pressioni al rialzo su
i canoni di locazione delle
abitazioni, a

fronte di un mercato sempre più teso in molti paesi e/o dell
â??
entrata in
vigore di clausole di indicizzazione. Negli ultimi mesi i prezzi di vendita hanno iniziato
a scendere (da livelli molto elevati) in alcuni set
tori, fra cui quello energetico e quello
dei beni intermedi, in molte sue parti (acciaio, prodotti chimici, produzione di carta,
ecc.). Le tariffe di trasporto spot (per il trasporto di beni e le spedizioni via container)
sono diminuite bruscamente, per qu
anto tali tariffe non rispecchino i prezzi dei
contratti a lungo termine su cui si basa la maggior parte dell
â??
attività.

Molte imprese che nel 2022 avevano adottato strategie di fissazione dei prezzi
più dinamiche hanno previsto una revisione dei prezzi più

frequente del solito
per il 2023.

L
â??
effettiva probabilità di un aumento dei prezzi dipenderebbe, tuttavia,
dall
â??
evoluzione
â??

sempre più incerta
â??

dei costi degli input e dalla (sensibilità ai
prezzi della) domanda. Nonostante le maggiori pressioni dal lat
o dei costi salariali e
l
â??
incertezza molto elevata circa l
â??
andamento futuro dei prezzi dell
â??
energia, per il 2023
la maggior parte dei referenti ha dichiarato di aspettarsi una crescita dei prezzi più
contenuta rispetto al 2022.

In tema di costi, la crescit
a salariale è stata indicata come preoccupazione
principale, nonostante aspettative sui salari invariate rispetto all
â??
inchiesta
precedente.

Per il 2023 la maggior parte dei referenti ha previsto una crescita
salariale più elevata rispetto al 2022. Da una m
edia semplice dei valori medi delle
indicazioni quantitative raccolte emerge che per il 2022 le società interpellate
avevano stimato un aumento delle retribuzioni medie pari a circa il 3,5

per cento,
mentre per il 2023 la crescita prevista si attesta appro
ssimativamente sul 5 per
cento. Alcuni hanno espresso il timore che, a differenza dei rincari dell
â??
energia

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Principali evidenze emerse dai recenti contatt

55

o

delle materie prime, gli incrementi salariali si rivelino permanenti e producano,
pertanto, effetti più duraturi. Altri, tuttavia, hanno osservato
che gli incrementi
salariali sono inferiori rispetto ai tassi di inflazione correnti e quindi non sufficienti
ad

alimentare una spirale salari
–
prezzi.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Come le persone vogliono lavorare: preferenze per il lavoro da remoto dopo la pandemia

56

4

Come le persone vogliono lavorare: preferenze per il
lavoro da remoto dopo la p
andemia

a cura di António Dias da Silva, Dimitris Georgarakos e Marco Weigler

I modelli di lavoro da casa sono cambiati sostanzialmente dopo l
â??
inizio della
pandemia di coronavirus (COVID
–
19), riflettendo una preferenza costantemente
più elevata per il
lavoro da remoto.

Prima

dell
â??
insorgere della pandemia, a marzo
2020, il lavoro da casa non era particolarmente diffuso nell
â??
area dell
â??
euro. Secondo i
dati Eurostat, nel 2019 l
â??
85

per cento dei dipendenti non aveva mai lavorato da casa,
una percentuale
lievemente inferiore rispetto al 92 per cento del 2000
1
. Lo shock
causato dal COVID
–
19

ha determinato un improvviso aumento della domanda di
politiche a sostegno del lavoro da casa, che consentissero alla maggior parte dei
dipendenti di lavorare da casa al
meno una volta a settimana
2
. L
â??
aumento del ricorso
a questa modalità di lavoro è stato reso possibile da investimenti effettuati sia dai
datori di lavoro sia dai lavoratori. Il presente riquadro documenta come il lavoro da
casa sia cambiato durante la pand
emia e quali siano le principali determinanti di
questo cambiamento, nonché le aspettative future circa le preferenze di lavoro.
Le

variazioni nei modelli di lavoro da casa e le preferenze a esso accordate possono
avere conseguenze importanti sugli andamen
ti economici e sociali, anche per
quanto riguarda il mercato del lavoro e le scelte abitative
3
.

Il lavoro da casa è stato oggetto, nel periodo fra il 2020 e il 2022, di più edizioni
dell
â??
indagine sulle aspettative dei consumatori (Consumer Expectations
Sur
vey, CES) condotta dalla BCE
4
.

In base ai dati di tali indagini, mentre più del
60

per cento dei lavoratori non aveva mai lavorato da casa prima della pandemia
5
,
nei mesi successivi al suo inizio tale percentuale è scesa al di sotto del 40

per cento.
A mag
gio 2022 la maggior parte dei lavoratori dell
â??
area dell
â??
euro ha dichiarato di aver
lavorato da remoto almeno un giorno a settimana nei tre mesi precedenti (cfr. il
grafico A). La maggior parte dei lavoratori che lavoravano a distanza lo ha fatto per
un num
ero di giorni a settimana compreso tra due e quattro. Ai lavoratori è stato
inoltre chiesto quali sarebbero state le loro preferenze in merito al lavoro da casa
una volta superata la pandemia di COVID
–
19; circa due terzi hanno dichiarato di

1

Tali dati sono in linea con quelli registrati negli Stati Uniti che mostrano come nel 2000 il 92,5 per cento
di tutti i lavoratori non avesse mai lavorato da remoto, una percentual
e scesa al 90,5 per cento nel
2010 (cfr. Mateyka P.J.,

Rapino M.A. e Landivar, L.C.,
â??
Home
–
Based Workers in the United States:
2010
�;

Home Economic Studies
, U.S
.Department of Trade, Economics and Statistics Administration,
U.S. Census Bureau, 2012).

2

Cfr.
â??
Living, working and COVID
–
19: Firs
t findings
â??

April
2020
�,
Covid
–
19

Series
, Eurofound,
2020
.

3

Cfr., ad esempio, Williamson, H.,
â??
An Evaluation of the Impacts
of Remote Working
�
,
Irish Government
Economic and Evaluation Service Paper
, Department of Enterprise, Trade and Employment,
maggio

2022.

4

In alcuni quesiti specifici delle indagini si è chiesto ai consumatori quanti giorni avessero lavorato da
casa sia p
rima, sia durante la pandemia, nonché quali fossero le loro preferenze circa il numero di
giorni di lavoro a distanza di cui disporre in futuro. L
â??
analisi si basa su risposte date da famiglie in
Belgio, Germania, Spagna, Francia, Italia e Paesi Bassi.

5

A

differenza di Eurostat, l
â??
indagine CES ha chiesto agli intervistati se avessero lavorato da casa prima
dell
â??
inizio della pandemia di COVID
–
19 e non solo durante le ultime quattro settimane. Ciò, in aggiunta
al diverso campione a cui è rivolta l
â??
indagine C
ES, potrebbe spiegare perché, secondo i dati di
quest
â??
ultima, la percentuale di lavoratori che non avevano mai sperimentato il lavoro da casa sia
inferiore.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Come le persone vogliono lavorare: preferenze per il lavoro da remoto dopo la pandemia

57

voler lavorare
a distanza almeno un giorno a settimana e circa il 25 per cento ha
espresso una preferenza per un modello che comprenda tra due e quattro giorni di
lavoro da casa a settimana. Queste cifre suggeriscono il desiderio di una prevalenza
dei modelli di lavoro i
brido, al di là delle restrizioni e dei timori per la salute connessi
con la pandemia
6
.

Grafico A

Numero di giorni di lavoro da casa prima e durante la pandemia di COVID
–
19 e
preferenze per il futuro

(percentuale di intervistati)

Fonte: BCE, indagine CE
S di maggio 2022.

Nota: a maggio 2022 agli intervistati (di età compresa tra i 20 e i 64 anni) è stato chiesto a) per quanti giorni a settimana

avessero
avuto la possibilità di lavorare da casa prima della pandemia di COVID
–
19; b) per quanti giorni al mese

avessero potuto lavorare da
casa in un mese standard nel periodo tra febbraio e aprile 2022 e c) per quanti giorni a settimana avrebbero preferito lavora
re da casa
dopo la fine della pandemia.

In media, i lavoratori considerano le loro preferenze in merit
o al lavoro da casa
sostanzialmente in linea con quelle che ritengono essere le preferenze dei
datori di lavoro.
Ad agosto 2021 circa il 40

per cento dei lavoratori ha dichiarato di
voler lavorare da casa almeno due giorni a settimana dopo la pandemia e il

27

per
cento si aspettava che il proprio datore di lavoro avrebbe offerto loro quest
â??
opzione
(cfr. il grafico B). Il 60 per cento dei lavoratori ha risposto di considerare le proprie
preferenze in merito al lavoro da casa in linea con quelle che riteneva
fossero le
preferenze dei datori di lavoro. Il 30 per cento dei lavoratori aveva invece, in merito
al lavoro da casa, preferenze superiori all
â??
offerta che si aspettava di ricevere da
parte del proprio datore di lavoro. Si è pertanto discusso se questo diva
rio percepito
possa accrescere la propensione di alcuni lavoratori a cambiare datore di lavoro,
giacché disporre di accordi per il lavoro flessibile (compresa la possibilità di lavorare

6

Le preferenze sono state notevolmente stabili a livello aggregato. In occasione di tutte le inda
gini svolte
nel periodo del COVID
–
19, circa il 40 per cento degli intervistati ha manifestato il desiderio di lavorare
da remoto almeno due giorni, dopo la pandemia. Questa stabilità delle preferenze a livello aggregato
cela tuttavia alcune variazioni a li
vello individuale: solo circa la metà di quei lavoratori che ad agosto
2021 hanno dichiarato di preferire almeno due giorni di lavoro da casa a settimana ha espresso la
stessa preferenza a maggio 2022.

0
10
20
30
40
50
60
70
Mai
Meno di 1 giorno
1 giorno
2-4 giorni
5 o più giorni
Prima
Durante
Dopo (preferenze)

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Come le persone vogliono lavorare: preferenze per il lavoro da remoto dopo la pandemia

58

a distanza) è stato menzionato come un importante motivo alla base del
la ricerca di
un nuovo posto di lavoro
7
.

Grafico B

Lavoro da casa: preferenze dei lavoratori e loro percezione delle preferenze dei
datori di lavoro

(percentuale di intervistati)

Fonte: BCE, indagine CES di agosto 2021.

Note: il grafico mostra il numero
di giorni di lavoro da casa a settimana preferito dai lavoratori e la loro percezione delle preferenze dei
datori di lavoro. I dati si riferiscono a lavoratori di età compresa tra i 20 e i 64 anni.

La propensione di alcuni lavoratori a cercare e cambiare u
n impiego potrebbe
essere influenzata dalla loro percezione dell
â??
offerta di politiche a sostegno del
lavoro da casa da parte dei datori di lavoro.

Nella scelta di un datore di lavoro
l
â??
importanza della modalità di lavoro da casa è stata potenzialmente accr
esciuta
proprio dalla più ampia diffusione di questa opzione. Se le preferenze di un
lavoratore circa il lavoro da casa sono superiori a quanto offerto dal suo datore di
lavoro attuale, ciò può determinare una maggiore propensione del lavoratore a
cambiare

posto di lavoro. Coerentemente, quando le preferenze dei lavoratori per il
lavoro da casa superavano la loro percezione della relativa offerta da parte dei datori
di lavoro, è stata riscontrata una maggiore probabilità che essi cercassero un nuovo
impiego

e che lo avessero cambiato almeno una volta dopo lo svolgimento
dell
â??
indagine (cfr. il grafico C)
8
.

7

Cfr., ad esempio,
Americans are embracing flexible work
â??

and they want more of it
, McKinsey &
Company, luglio 2022
;

oppure Barrero, J.M., Bloom, N. e Davis, S.J.,
â??
Let me work from home, or I will
find another job
�
,
VOX
–
EU
,
27

luglio
2021
.

8

I due gruppi di lavoratori, quello con preferenze circa il lavoro da casa pari o inferio
ri alla percezione di
quanto preferito dai datori di lavoro e quello con preferenze superiori a tale percezione, erano molto
simili in termini di livello salariale, istruzione, reddito delle famiglie, età o permanenza nel campione.

0
10
20
30
40
50
Mai
Meno di 1 giorno
1 giorno
2-4 giorni
5 o più giorni
Preferenze dei lavoratori
Percezione delle preferenze dei datori di lavoro

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Come le persone vogliono lavorare: preferenz
e per il lavoro da remoto dopo la pandemia

59

Grafico C

Preferenze circa il lavoro da casa e capacità di trattenere il lavoratore

(percentuale di intervistati)

Fonte: BCE, indagine CES di luglio 2021
, agosto 2021 e successive edizioni fino a maggio 2022.

Note: il grafico mostra la percentuale dei lavoratori che avevano cercato un impiego prima della data dell
â??
indagine (agosto 2021) e
quella dei lavoratori che, entro i nove mesi successivi, hanno cambi
ato lavoro in ragione della propria preferenza in merito al lavoro da
casa, come registrata ad agosto 2021. I dati si riferiscono a lavoratori di età compresa tra i 20 e i

64 anni.

Il numero mensile di giorni di lavoro da casa preferito dai lavoratori vari
a
notevolmente in relazione alle caratteristiche personali e a quelle del lavoro
svolto
9
.

L
â??
occupazione è il fattore più importante per spiegare le preferenze circa il
lavoro da casa. Ad esempio, gli impiegati d
â??
ufficio preferiscono 4,5 giorni di lavoro da

casa al mese in più rispetto agli operatori di impianti e macchinari (cfr. il grafico D).
Ciò suggerisce che le caratteristiche del posto di lavoro influiscono fortemente sulle
preferenze relative al lavoro da casa. Va

precisato che la possibilità di svol
gere
mansioni a distanza, ossia la
â??
telelavorabilità
�
di un lavoro, varia notevolmente da
un
â??
occupazione all
â??
altra
10
. Si tratta di un vincolo che si riflette almeno in parte nelle
preferenze circa il lavoro da casa espresse dai lavoratori intervistati.
Le

c
aratteristiche personali che determinano le preferenze relative al lavoro da casa
vengono quindi di seguito esaminate avendo considerato vincoli quali l
â??
occupazione,
il settore e le dimensioni dell
â??
impresa.

9

Ai fini dell
â??
analisi
sono state ricalcolate su base mensile le preferenze per il lavoro da casa su base
settimanale, considerando il punto medio dell
â??
intervallo.

10

Cfr., ad esempio, Dingel, J.I. e Neiman, B.,
â??
How many jobs can be done at home?
�,
Journal of Public
Economics
, vol. 189, settembre 2020, pagg. 1
–
8, e Bates, C. e Vivian, L,
â??
Occupazioni compatibili con il
telelavoro
�,
riquadro 4 all
â??
interno dell
â??
articolo 2
L
â??
impatto della pandemia di COVID
–
19 sul mercato del
lavoro nell
â??
area dell
â??
euro

nel numero
8/2020

di questo Bollettino.

0
2
4
6
8
10
12
14
16
Preferenze relative al lavoro da casa uguali/inferiori a quelle del
datore di lavoro
Preferenze relative al lavoro da casa superiori a quelle del
datore di lavoro
Lavoratori alla ricerca di impiego
Lavoratori che hanno cambiato impiego

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Come le persone vogliono lavorare: preferenze per il lavoro da remoto dopo la pandemia

60

Grafico D

Numero preferito di giorni di lavoro da

casa per occupazione e telelavorabilità

(numero di giorni lavorativi al mese)

Fonte: BCE, indagine CES di maggio 2022.

Note: risultati della stima di una regressione calcolata con il metodo dei minimi quadrati in cui la variabile dipendente è i
l numero
di
giorni lavorativi al mese che un lavoratore intende lavorare da casa (al massimo 20). Si è tenuto conto dell
â??
età, della presenza di figli
minori nel nucleo familiare, del genere, dell
â??
istruzione, del tempo necessario a raggiungere il luogo di lavoro, de
lla condizione di
lavoratore autonomo, delle dimensioni dell
â??
impresa, dell
â??
occupazione, del settore e del paese. I dati si riferiscono a lavoratori di età
compresa tra i 20 e i 64 anni.
Per la definizione di telelavorabilità cfr. Sostero et al.,
â??
Teleworkability and the COVID
–
19 crisis: a new
digital divide?
�,
JRC Working Paper Series on Labour, Education and Technology
, Commissione europea,
2020
.

Il tempo necessar
io a raggiungere il luogo di lavoro è il fattore personale più
importante nel determinare le preferenze relative al lavoro da casa.

Dopo aver
tenuto conto delle caratteristiche specifiche dell
â??
impiego, le evidenze mostrano che il
tempo necessario a raggiun
gere il luogo di lavoro è il principale fattore di natura
personale alla base delle preferenze circa il lavoro da casa. Mentre la possibilità di
svolgere a distanza uno specifico lavoro è in larga misura collegata a caratteristiche
quali l
â??
occupazione o il

settore, il tempo necessario a raggiungere il luogo di lavoro
spesso determina una preferenza personale. I

lavoratori che impiegano più di un
â??
ora
a tratta per raggiungere il luogo di lavoro preferiscono dieci giorni di lavoro da casa
al mese, ossia quattr
o giorni in più rispetto ai lavoratori che impiegano meno di 15
minuti a raggiungere il luogo di lavoro (cfr. il grafico E). Ciò è in linea con i risultati
osservati in precedenza per gli Stati Uniti, che mostrano come il risparmio in termini
di tempo rapp
resenti il vantaggio più importante del lavoro da casa, in particolare per
le donne e i lavoratori con un livello di istruzione più elevato
11
. L
â??
analisi ha anche
individuato un ruolo svolto dalle caratteristiche demografiche; i più giovani, le donne
e i nuc
lei familiari con figli di età pari o inferiore a sei anni indicano una preferenza
per un numero più elevato di giorni di lavoro da casa al mese. Queste associazioni
sono statisticamente significative, ma quantitativamente esigue.

11

Cfr.
Barrero, J.M., Bloom, N. e Davis, S.J.,
â??
S
W
A
A

March 2022 Updates
�
,
WFH Research
, marzo 2022;
Barrero, J.M., Bloom, N. e Davis, S.J.,
â??
Why working from home will stick
�,
NBER Working
Paper
,
n.

28731, National Bureau of Economic Research, aprile 2021.

0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Operatori e installatori di impianti e macchinari
Forze armate
Artigiani e lavoratori affini
Lavoratori specializzati nel settore dellâ??agricoltura,
della silvicoltura e della pesca
Lavoratori addetti ai servizi e alle vendite
Professioni non qualificate
Tecnici e professionisti associati
Manager
Professionisti
Impiegati dâ??ufficio
Bassa telelavorabilità
Media telelavorabilità
Alta telelavorabilità

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Come le persone vogliono lavorare: preferenze per il lavoro da remoto dopo la pandemia

61

Grafico E

Numero preferit
o di giorni di lavoro da casa al mese per tempo necessario a
raggiungere il luogo di lavoro

(numero di giorni lavorativi al mese)

Fonte: BCE, indagine CES di maggio 2022.

Note: risultati della stima di una regressione calcolata con il metodo dei minimi
quadrati in cui la variabile dipendente è il numero di
giorni lavorativi al mese che un lavoratore intende lavorare da casa (al massimo 20). I coefficienti sono relativi a lavorato
ri che non si
spostano mai per raggiungere il luogo di lavoro. Si è tenuto c
onto dell
â??
età, della presenza di figli minori nel nucleo familiare, del
genere, dell
â??
istruzione, della condizione di lavoratore autonomo, delle dimensioni dell
â??
impresa, dell
â??
occupazione, del settore e
del

paese. I dati si riferiscono a lavoratori di età co
mpresa tra i 20 e i 64 anni.

Datori di lavoro e lavoratori si stanno ancora adeguando ai cambiamenti dei
modelli di lavoro da casa indotti dalla pandemia di COVID
–
19. Sembra tuttavia
probabile che la domanda di lavoro da remoto resterà notevolmente più
ele
vata rispetto a prima dell
â??
inizio della pandemia.

I

lavoratori esprimono
un
â??
elevata preferenza per il lavoro da casa e per molti di loro l
â??
opzione preferita
sembra essere quella di un modello ibrido che offra da due a quattro giorni a
settimana di lavoro a

distanza. I risultati suggeriscono inoltre che le scelte dei
lavoratori nella ricerca di un impiego possono essere influenzate dalle preferenze
relative al lavoro da remoto. Tali preferenze sono a loro volta determinate dalle
caratteristiche personali del

lavoratore e da quelle specifiche dell
â??
impiego, due fattori
entrambi importanti. In particolare, i lavoratori che impiegano molto tempo a
raggiungere il luogo di lavoro sembrano prediligere fortemente il lavoro da remoto e
potrebbero pertanto essere più d
isposti a cambiare lavoro per trovare modalità di
lavoro da casa adeguate alle loro preferenze.

0
2
4
6
8
10
12
Tempo inferiore a 15 minuti
Tempo compreso tra 15 e 30
minuti
Tempo compreso tra 30 e 60
minuti
Tempo maggiore di 60 minuti

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Le politiche climatiche nelle proiezioni macroeconomiche per lâ??area dellâ??euro formulate dagli esperti
dellâ??Eurosistema e d
ella BCE e lâ??impatto macroeconomico delle misure di bilancio verdi

62

5

Le politiche climatiche nelle proiezioni macroeconomiche
per l
â??
area dell
â??
euro formulate dagli esperti
dell
â??
Eurosistema e della BCE e l
â??
impatto
macroeconomico delle misure di bilancio verdi

a cura di Marien Ferdinandusse, Friderike Kuik, Eliza Lis e Yiqiao Sun

In

seguito alla conclusione del riesame della strategia di politica monetaria
della BCE nel 2021, il Consiglio direttivo ha approva
to un articolato piano di
azione volto a integrare le considerazioni relative ai cambiamenti climatici nel
quadro delle sue politiche.

Due delle iniziative presentate nella tabella di marcia
dettagliata allegata al piano erano: a)

introduzione di ipotesi t
ecniche sulla fissazione
dei prezzi delle emissioni di carbonio; b)

regolare valutazione dell
â??
impatto delle
politiche di bilancio connesse al clima sulle proiezioni macroeconomiche degli
esperti dell
â??
Eurosistema/della BCE
1
. Il

presente riquadro riassume le

misure di
bilancio connesse al clima incluse nello scenario di base delle proiezioni formulate a
dicembre 2022. Al

fine di valutare l
â??
impatto macroeconomico delle politiche di
transizione legate al clima, si quantificano gli effetti delle misure di bilanc
io
ambientali sul prodotto e sull
â??
inflazione nello scenario di

base
2
. In

seguito il riquadro
tratta delle potenziali ripercussioni del sistema europeo di scambio delle quote di
emissione (emissions trading system, ETS) e delle misure non di bilancio legate

al
clima, oltre a considerare i rischi che esse comportano per le prospettive di
inflazione e di crescita del PIL.

Nelle proiezioni macroeconomiche formulate dagli esperti dell
â??
Eurosistema e
della BCE una misura di bilancio, dal lato delle entrate o della

spesa, viene
annoverata tra le politiche in materia di cambiamenti climatici se ha un impatto
sulla mitigazione di tali cambiamenti o sull
â??
adattamento a essi, oppure se
compensa gli effetti di eventi meteorologici estremi.

Le misure di bilancio
discrezion
ali incluse nelle proiezioni formulate dagli esperti dell
â??
Eurosistema/della
BCE sono classificate sulla base del nesso che hanno con i cambiamenti climatici,
con tre categorie (aggiuntive) di misure di bilancio legate al clima.

La prima categoria riguarda
le misure denominate
â??
verdi
�,
che dovrebbero avere un
impatto favorevole sulla riduzione delle emissioni di carbonio, sull
â??
efficienza
energetica o sulla mobilità senza emissioni di carbonio, oppure finanziare
l
â??
adattamento alle conseguenze dei cambiamenti
climatici. Ne sono un esempio
l
â??
aumento delle imposte sull
â??
energia e i sussidi per le autovetture elettriche o per la
riqualificazione energetica degli edifici.

Nella seconda categoria sono comprese le misure definite
â??
ostacoli per la transizione
ecologica
�
perché hanno un impatto negativo. Ne sono un esempio le misure volte a

1

Cfr. BCE,
â??
Allegato: Tabella di marcia dettagliata delle iniziative relative al
cambiamento climatico
�,
8

luglio

2021.

2

L
â??
impatto dei provvedimenti di compensazione energetica, un
â??
ampia quota dei quali ostacola la
transizione ecologica, è oggetto di analisi in un articolo distinto,
Politiche di bilancio e inflazione elevata

nel nume
ro 2/2023 di questo Bollettino.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Le politiche climatiche nelle proiezioni macroeconomiche per lâ??area dellâ??euro formulate dagli esperti
dellâ??Eurosistema e della BCE e lâ??impatto macroeconomico delle misure di bilancio verdi

63

compensare gli elevati prezzi dell
â??
energia, come i sussidi per i massimali di prezzo o
i tagli alle imposte sull
â??
energia, che ne riducono i prezzi.

Un
â??
ulteriore categoria si riferisce

alle misure connesse a eventi meteorologici
estremi, che indennizzano gli effetti di inondazioni, incendi boschivi, ondate di calore
e siccità. Ne sono un esempio gli aiuti di emergenza, la ricostruzione di infrastrutture
distrutte e il risarcimento per p
erdite a carico di privati non assicurati.

Un
â??
ultima categoria è composta dalle misure di bilancio escluse dalle tre precedenti
e il cui impatto sul clima è considerato neutro o indeterminato. A

essa appartengono
quei provvedimenti il cui obiettivo non rie
ntra in modo esplicito tra quelli elencati
sopra (ad esempio variazioni generali dell
â??
IVA o trasferimenti di denaro destinati a
famiglie) o che sono a beneficio di settori specifici senza un chiaro nesso con finalità
legate al clima (ad esempio sussidi gen
erali a favore di imprese ferroviarie).

Lo scopo della tabella di marcia inclusa nel riesame della strategia di politica
monetaria consiste nel valutare l
â??
impatto che le politiche di bilancio connesse
al clima hanno sulle proiezioni macroeconomiche formula
te dagli esperti
dell
â??
Eurosistema/della BCE, non nel trattare tutte le politiche climatiche di tutti
i paesi dell
â??
area dell
â??
euro.

Le misure di bilancio che rientrano nell
â??
ambito delle
proiezioni degli esperti dell
â??
Eurosistema/della BCE riguardano decisioni

discrezionali
dei governi. Ciò significa, ad esempio, che è incluso un aumento del gettito fiscale
dovuto a variazioni delle aliquote fiscali, ma non uno dovuto a prezzi più elevati.
Neanche gli andamenti dei prezzi delle aste nell
â??
ambito del sistema ETS
rientrano in
questa classificazione
3
, così come le misure non
di bilancio legate al clima
(ad

esempio di natura normativa).

Le misure di bilancio verdi forniscono uno stimolo fiscale modesto.

Ciò è
riscontrabile nello scenario di base delle proiezioni di d
icembre 2022, in cui
lo

stimolo fiscale modesto raggiunge il massimo livello nel 2022 (cfr.

il grafico

A).
Ci

si attende che le attuali misure di bilancio connesse a eventi meteorologici estremi
abbiano un effetto marginale nell
â??
insieme dell
â??
area dell
â??
euro

nell
â??
orizzonte temporale
di proiezione. Tuttavia, il loro effetto è maggiore nei paesi colpiti di recente da eventi
meteorologici estremi, come le alluvioni del 2021 in Belgio, Germania, Lussemburgo
e Paesi Bassi
4
. L
â??
impatto climatico delle misure di bila
ncio verdi non è
necessariamente proporzionale all
â??
impatto macroeconomico, giacché alcune di esse
potrebbero mitigare i cambiamenti climatici in modo più efficace rispetto ad altre.
Inoltre, alcune misure compensano l
â??
impatto macroeconomico di altre, ad es
empio
quando si utilizza un aumento della tassazione del carbonio per finanziare la spesa
connessa al clima.

3

Nelle statistiche di finanza pubblica, i proventi del sistema ETS rientrano nelle imposte sull
â??
energia, a
loro volta incluse nelle proiezioni sulle finanze pubbliche elaborate dagli esperti dell
â??
Eurosistema/della
BCE.

4

� sempre più probabile che eventi meteorologici estremi abbiano un impatto sulle prospettive di
crescita e di inflazione nel medio periodo. Sebbene questi eventi siano difficili da prevedere e quindi
tendano a essere inclusi nelle proiezioni in un
â??
ottica r
etrospettiva, il loro impatto sui conti pubblici può
protrarsi per diversi anni, in quanto le spese di recupero possono durare più di un anno e tendono a
essere compensate entro l
â??
orizzonte temporale di proiezione.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Le politiche climatiche nelle proiezioni macroeconomiche per lâ??area dellâ??euro formulate dagli espe
rti
dellâ??Eurosistema e della BCE e lâ??impatto macroeconomico delle misure di bilancio verdi

64

Attualmente, le misure verdi sono superate in misura significativa dai
provvedimenti di bilancio che ostacolano la transizione ecologica.

Gli

ampi
interventi di sostegno connessi all
â??
energia con un impatto diretto sugli incentivi
all
â??
utilizzo dei combustibili fossili costituiscono la maggior parte di questi
provvedimenti dannosi, che includono la riduzione delle imposte sull
â??
energia e i
sussidi fisca
li per i massimali sui prezzi energetici. Si tratta di provvedimenti adottati
da tutti i governi dell
â??
area dell
â??
euro in risposta alla crisi energetica, dei quali è
comunque prevista la scadenza, nella maggior parte dei paesi, dopo il

2023
5
.
Le

misure volte

a compensare i prezzi dei beni energetici senza un impatto diretto
sugli incentivi all
â??
utilizzo dei combustibili fossili, quali, ad esempio, i trasferimenti alle
famiglie, non sono classificate come ostacoli alla transizione ecologica.

5

Cfr.

BCE,
Proiezioni macroeconomiche per l
â??
area dell
â??
euro formulate dagli esperti dell
â??
Eurosistema
,
dicembre 2022
.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Le politiche climatiche nelle proiezioni macroeconomiche per lâ??area dellâ??euro formulate dagli esperti
dellâ??Eurosistema e della BCE e lâ??impatto macroeconomico delle misure di bilancio verdi

65

Grafico A

Misure di

bilancio connesse ai cambiamenti climatici nelle proiezioni
macroeconomiche per l
â??
area dell
â??
euro formulate dagli esperti
dell
â??
Eurosistema/della

BCE

a) Misure di bilancio connesse alla mitigazione dei cambiamenti climatici o all
â??
adattamento a
essi e agli e
venti meteorologici estremi

(in percentuale del PIL)

b) Misure di bilancio che ostacolano la transizione ecologica

(in percentuale del PIL)

Fonte:
Proiezioni macroeconomiche per l
â??
area dell
â??
euro formulate dagli esperti dell
â??
Eurosistema, dicembre
2022
.

Note: la voce
â??
Misure verdi
�
include quei provvedimenti che dovrebbero avere un impatto favorevole sulla riduzione delle emissioni di
carbonio, sull
â??
efficienza energetica o sulla mobilità senza emissioni di carbonio, oppure che finanziano l
â??
adattamento all
e conseguenze
dei cambiamenti climatici. La voce
â??
Misure che ostacolano la transizione ecologica
�
include quei provvedimenti che hanno un impatto
negativo.

Nell
â??
orizzonte temporale di proiezione l
â??
impatto complessivo delle misure verdi
sulla crescita del P
IL in termini reali nell
â??
area dell
â??
euro dovrebbe essere molto
contenuto

(cfr.

il pannello

a) del grafico

B).

Sebbene lo stimolo aggregato
raggiunga il suo livello massimo nel 2022, a partire dal 2024 inverte la propria
tendenza diventando restrittivo, anche se in misura trascurabile. Nel complesso,
la

combinazione di misure verdi ha un effetto espansivo per tutt
o l
â??
orizzonte
temporale di proiezione. Le misure dal lato delle entrate, il cui impatto tende a
essere più persistente, sono restrittive in tutti gli anni. Complessivamente gli effetti
sul PIL inclusi nelle proiezioni di dicembre

2022 indicano che l
â??
effett
o moltiplicatore
delle misure di bilancio verdi è di gran lunga inferiore a uno.

-0,25
-0,20
-0,15
-0,10
-0,05
0,00
0,05
2020
2021
2022
2023
2024
2025
stimolo restrizione
Misure verdi
-1,20
-0,80
-0,40
0,00
0,40
0,80
1,20
2020
2021
2022
2023
2024
2025
Misure che ostacolano la transizione ecologica
stimolo restrizione

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Le politiche climatiche nelle proiezioni macroeconomiche per lâ??area dellâ??e
uro formulate dagli esperti
dellâ??Eurosistema e della BCE e lâ??impatto macroeconomico delle misure di bilancio verdi

66

Le misure di bilancio verdi esercitano un impatto al rialzo limitato ma in lieve
aumento sulle prospettive di inflazione incluse nello scenario di base

(cfr.

il
pannello

b) de
l grafico

B).

A

livello aggregato dell
â??
area dell
â??
euro si stima che
forniscano un contributo all
â??
inflazione misurata sullo IAPC pari a 0,05

punti
percentuali nel

2022, 0,06 nel

2023, 0,08 nel

2024 e 0,11 nel

2025. Questo impatto
al rialzo è controbilanciato
, in misura incisiva, dall
â??
impatto sull
â??
inflazione di molte
misure definite
â??
ostacoli per la transizione ecologica
�,
quali i massimali di prezzo.
Nel

complesso, si stima che le misure di bilancio volte a compensare gli elevati
prezzi dei beni energetici e
l
â??
inflazione freneranno l
â??
inflazione complessiva misurata
sullo IAPC di 1,1

punti percentuali nel

2022 e di 0,5 nel

2023, e la loro revoca
dovrebbe esercitare pressioni al rialzo sull
â??
inflazione nell
â??
ordine di 0,7

punti
percentuali nel 2024 e 0,4 nel

2025
6
.

Grafico B

Impatto delle misure di bilancio verdi sul PIL e sull
â??
inflazione nell
â??
orizzonte temporale
di proiezione

a) Crescita del PIL in termini reali

(deviazione in punti percentuali dallo scenario di base)

b) IAPC

(deviazione in punti percentuali
dallo scenario di base)

Fonti:
Proiezioni macroeconomiche per l
â??
area dell
â??
euro formulate dagli esperti dell
â??
Eurosistema, dicembre 2022
, Eurostat ed
elaborazioni della BCE.

6

Ibid.

-0,10
0,00
0,10
0,20
2022
2023
2024
2025
0,00
0,02
0,04
0,06
0,08
0,10
0,12
2022
2023
2024
2025

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Le politiche climatiche nelle proiezioni macroeconomiche per lâ??area dellâ??euro formulate dagli esperti
dellâ??Eurosistema e della BCE e lâ??impatto macroeconomico delle misure di bilancio verdi

67

Oltre all
â??
impatto delle misure di bilancio verdi nazionali, l
â??
aumento dei prezzi
delle quote nell
â??
ambito del sistema ETS dell
â??
UE e le politiche previste
nell
â??
ambito del pacchetto
â??
Pronti per il

55%�
possono comportare rischi sia al
rialzo sia al ribasso per le prospettive di inflazione.

L
â??
aumento dei prezzi delle
quote nell
â??
ambito del
sistema ETS può innalzare i prezzi all
â??
ingrosso dell
â??
elettricità,
esercitando pressioni al rialzo sulle relative quotazioni al dettaglio. Tuttavia, sulla
base delle ipotesi sottostanti ai prezzi dei contratti future per il sistema ETS,
il

contributo delle
variazioni di tali prezzi a quelle dei prezzi all
â??
ingrosso dell
â??
elettricità
nell
â??
orizzonte di proiezione sarebbe marginale, limitandone così l
â??
impatto sulla
componente dello IAPC relativa ai prezzi dell
â??
elettricità e, di conseguenza, sullo
IAPC complessivo
. Al di là delle prospettive incluse nello scenario di base, aumenti
dei prezzi del sistema ETS superiori a quelli impliciti nelle curve dei contratti future e
modifiche programmate all
â??
attuale struttura del sistema stesso (compresa
l
â??
estensione delle emis
sioni nel suo ambito di applicazione) potrebbero comportare
crescenti pressioni dirette sui costi per le componenti dello IAPC relative ai beni
energetici, ai beni industriali non energetici e ai servizi
7
. Ad esempio, l
â??
introduzione
graduale di un sistema
ETS separato per le emissioni nei settori delle costruzioni e
dei trasporti può avere un impatto diretto al rialzo sulla componente energetica dello
IAPC e sullo IAPC complessivo. Tale introduzione avrebbe luogo, tuttavia, solo oltre
l
â??
attuale orizzonte te
mporale di proiezione, cioè dopo il

2025
8
. Per

contro, una
regolamentazione mirata ad aumentare la quota di energie rinnovabili potrebbe
esercitare gradualmente pressioni al ribasso sulla componente energetica dello
IAPC. Sebbene la rapidità delle tempisti
che sia molto incerta riguardo sia l
â??
aumento
della capacità delle energie rinnovabili, sia l
â??
annunciata riforma dei mercati
dell
â??
elettricità nell
â??
UE, tali fattori combinati probabilmente comporteranno un rischio
al ribasso per i prezzi dell
â??
energia verso l
a seconda metà del decennio.

Le politiche connesse ai cambiamenti climatici incluse nel pacchetto
â??
Pronti
per il
55%�
non avrebbero soltanto considerevoli benefici al di fuori
dell
â??
ambito economico, bensì dovrebbero anche contribuire a evitare perdite
econ
omiche derivanti dall
â??
aumento di rischi fisici nel più lungo termine.

Gli

effetti a breve termine sull
â??
attività in termini reali derivanti dall
â??
attuazione delle
politiche di transizione sono ritenuti negativi ma contenuti, a fronte del beneficio di
evitare

gli effetti macroeconomici negativi degli incidenti climatici che tali politiche
contribuiscono ad attenuare. L
â??
impatto a lungo termine sul PIL aggregato in termini
reali potrebbe persino essere positivo, dato il considerevole fabbisogno di
investimenti v
erdi. Anche l
â??
impatto sulla crescita potenziale potrebbe essere positivo,
malgrado sia contraddistinto da notevoli incertezze e dipenda dalla strategia politica
scelta. Ciò è riconducibile al fatto che il pacchetto riduce i danni economici derivanti
dai ca
mbiamenti climatici e stimola una trasformazione strutturale più rapida verso
un
â??
economia più verde a livello europeo. Al tempo stesso, sfruttare appieno la
trasformazione richiede un
â??
azione politica complementare volta a creare incentivi a

7

Oltre a questi effetti sul livello dei prezzi
delle singole componenti, l
â??
impatto di queste politiche potrebbe
manifestarsi anche attraverso altri canali macroeconomici, che potrebbero influenzare l
â??
impatto netto
sull
â??
inflazione.

8

Cfr.

il comunicato stampa del Consiglio dell
â??
Unione europea
â??
Pronti per il
55%�
:
il Consiglio e il
Parlamento raggiungono un
accordo provvisorio sul sistema di scambio di quote di emissione dell
â??
UE e
sul Fondo sociale per il clima

del 18 dicembre 2022.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Le politiche climatiche nelle proiezioni macroecon
omiche per lâ??area dellâ??euro formulate dagli esperti
dellâ??Eurosistema e della BCE e lâ??impatto macroeconomico delle misure di bilancio verdi

68

stimolare gli i
nvestimenti verdi e l
â??
innovazione, nonché a favorire una rapida
riallocazione delle risorse.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Una valutazione aggiornata delle proiezioni di inflazione a breve termine formulate dagli esperti
dellâ??Eurosistema e della BCE

69

6

Una valutazione aggiornata

delle proiezioni di inflazione
a breve termine formulate dagli esperti dell
â??
Eu
rosistema
e

della BCE

a cura di Mohammed Chahad, Anna
–
Camilla Hofmann
–
Drahonsky,
Adrian Page e Marcel Tirpák

L
â??
accuratezza delle proiezioni sull
â??
inflazione a breve termine formulate dagli
esperti dell
â??
Eurosistema e della BCE per l
â??
area dell
â??
euro ha subito un
deterioramento dopo

l
â??
invasione russa dell
â??
Ucraina, per poi migliorare
nell
â??
ultimo trimestre del 2022.

Nel 2021 e nel 2022 si sono registrati rialzi inattesi
dell
â??
inflazione. Ad aprile 2022 la BCE ha pubblicato un
â??
analisi delle ragioni alla base
di tali andamenti inattesi, c
onfrontando l
â??
efficacia delle proiezioni degli esperti con le
previsioni di altre istituzioni e del settore privato
1
. Dopo questa pubblicazione,
la

capacità predittiva delle proiezioni a breve termine per il trimestre successivo ha
inizialmente segnato un
ulteriore deterioramento, in seguito ai drastici rincari delle
materie prime energetiche e alimentari all
â??
indomani dell
â??
invasione russa dell
â??
Ucraina
a febbraio 2022. Nei trimestri successivi, sebbene l
â??
inflazione abbia
persistentemente continuato a registr
are rialzi superiori alle attese, l
â??
entità degli
errori è stata ridotta e, nell
â??
ultimo trimestre del 2022, è tornata entro l
â??
intervallo degli
errori assoluti di proiezione osservati prima della pandemia (cfr.

il grafico A).

1

Cfr. il riquadro 5
A cosa si devono i recenti errori nelle proiezioni di inflazione formulate dagli esperti
dell
â??
Eurosistema e della BCE?

nel numero 3/2022 di questo Bollettino. Cfr. anche l
â??
articolo

3
La

capacità predittiva delle proiezioni macroeconomiche elaborate dall
â??
Eurosistema e dalla BCE dalla
crisi finanziaria in poi

nel numero 8/2019 di questo Bollettino. Inoltre,

attraverso lo Statistical Data
Warehouse della BCE è liberamente consultabile una
banca dati completa delle passate proiezioni
macroeconomiche elaborate dagli esperti dell'Eurosiste
ma e della BCE
, che consente ai ricercatori di
valutare facilmente la capacità predittiva di tali esercizi. I processi e gli strumenti impiegati per la
formulazione delle proiezioni da parte degli esperti sono illustrati in una
guida
, anch
â??
essa disponibile
sul sito Internet della BCE.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Una valutazione aggiornata delle proiezioni di inflazione a breve termine formulate dagli esperti
dellâ??Eurosistema e della BCE

70

Grafico A

Errori di previsione a

un trimestre dell
â??
inflazione misurata sullo IAPC nelle proiezioni
elaborate dagli esperti dell
â??
Eurosistema e della BCE dal 1999

(punti percentuali)

Fonti: Eurostat e proiezioni macroeconomiche formulate dagli esperti dell
â??
Eurosistema e della BCE per l
â??
a
rea dell
â??
euro.

Note: gli errori sono definiti come la differenza tra il dato effettivo e la proiezione nel trimestre successivo alla pubblic
azione
delle

proiezioni. Ad esempio, l
â??
ultima osservazione mostra il dato effettivo per il quarto trimestre del 2022

meno il valore previsto per
tale trimestre nelle proiezioni macroeconomiche elaborate dagli esperti della BCE a settembre 2022.

Le altre istituzioni internazionali e i previsori del settore privato hanno
sottostimato l
â??
inflazione a breve termine in misura

analoga.

Il grafico

B
raffronta

gli errori di proiezione a un trimestre per l
â??
area dell
â??
euro commessi dagli
esperti dell
â??
Eurosistema e della BCE e quelli di altri previsori
2
. La tendenza generale
a contenere consistenti sottostime dell
â??
inflazione a un tri
mestre ha accomunato le
proiezioni di tutti i previsori dagli inizi del 2022, con quelle degli esperti
dell
â??
Eurosistema e della BCE sostanzialmente al centro dell
â??
intervallo delle varie
proiezioni. Nell
â??
effettuare tali confronti è importante considerare le

informazioni
disponibili al momento della produzione di ciascuna previsione. Il grafico

B riporta
le

proiezioni di ciascun previsore pubblicate più in prossimità della data limite di
aggiornamento per le proiezioni degli esperti dell
â??
Eurosistema e della B
CE.
Nondimeno, le differenze residue nelle date di pubblicazione implicano che alcuni
previsori, come quelli intervistati da Consensus Economics, hanno spesso
beneficiato di un mese aggiuntivo di dati sullo IAPC (e su altri importanti indicatori
come i pre
zzi delle materie prime energetiche) rispetto ad altri previsori nel trimestre
considerato, mentre alcuni, come la Commissione europea, hanno tendenzialmente
disposto di un mese in meno di dati. A tali differenze (evidenziate dalle frecce nel
grafico

B) è

possibile ricondurre una quota delle divergenze nell
â??
efficacia predittiva,
soprattutto nel corso del 2022, quando gli incrementi sequenziali dell
â??
inflazione sono
stati particolarmente robusti.

2

Anche il Fondo monetario internazionale (FMI) pubblica regolarmente proiezioni relative all
â??
area
dell'euro

nel contesto del proprio
World Economic Outlook
, ma esse non hanno cadenza trimestrale e
non sono incluse nel grafico

B. L
â??
FMI ha diffuso un
â??
analisi dei propri errori di proiezione dell
â??
inflazione
nel
World Economic Outlook

di ottobre 2022
, dalla quale emerge che anche gli esperti di tale
istituzione hanno ampiamente sottostimato l'inflazione nel 2021 e nel 2022. Tali sottostime sono state
comuni a
lle economie avanzate e a quelle emergenti, con inattesi andamenti al rialzo nel 2021
connessi a una ripresa della domanda più rapida del previsto, mentre nel 2022 gli errori sono stati
relativamente concentrati nelle componenti diverse da quelle fondament
ali e legate agli shock dal lato
dell'offerta dei beni energetici e alimentari a seguito della guerra in Ucraina.

-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Una valutazione aggiornata delle proiezioni di inflazione a breve termine formulate dagli esperti
dellâ??Eurosistema e della BCE

71

Grafico B

Errori nelle proiezioni a un trimestre dell
â??
inflazion
e dell
â??
area dell
â??
euro misurata sullo
IAPC per previsore

(punti percentuali)

Fonti: proiezioni degli esperti dell
â??
Eurosistema e della BCE, Consensus Economics, indagine presso gli analisti monetari (Survey of
Monetary Analysts
, SMA), Commissione europea, OCSE ed Eurostat.

Note: per gli altri previsori, gli errori sono riportati relativamente alle pubblicazioni delle proiezioni la cui corrisponde
nte data limite di
aggiornamento è più prossima a quella delle proiezioni elaborate
dagli esperti dell
â??
Eurosistema e della BCE. Per l
â??
indagine SMA è
riportata la mediana dei partecipanti. Le frecce indicano le differenze, in termini di mesi, dei dati sullo IAPC disponibili
al momento
della chiusura di ciascuna pubblicazione rispetto alle
proiezioni formulate dagli esperti dell
â??
Eurosistema e della BCE. Una freccia verso
l
â??
alto indica un mese in più di dati, una freccia verso il basso indica un mese in meno di dati e due frecce verso il basso ind
icano due
mesi in meno di dati. Le proiezioni
trimestrali elaborate dall
â??
OCSE sono disponibili solo due volte l
â??
anno e, pertanto, non sono mostrati
errori per il primo e il terzo trimestre.

Gli errori in termini di ipotesi determinanti sui prezzi delle materie prime
energetiche continuano a rappresent
are una quota significativa, sebbene in
calo, degli errori complessivi nelle proiezioni sull
â??
inflazione elaborate dagli
esperti dell
â??
Eurosistema e della BCE (cfr.

il grafico

C).

Come quelle di tutte le
altre principali istituzioni, le proiezioni formulate
dagli esperti dell
â??
Eurosistema e della
BCE dipendono da un insieme di ipotesi tecniche sull
â??
evoluzione delle principali
variabili finanziarie e non finanziarie. Tali ipotesi, come l
â??
evoluzione futura dei prezzi
delle materie prime energetiche, sono
â??
tecnic
he
�
in quanto considerate esogene alle
proiezioni e, nella maggior parte dei casi, definite in base a misure ricavate dai
mercati, come i prezzi dei contratti future. In quanto tali, non vengono adeguate
secondo la valutazione qualificata degli esperti. Un

risultato fondamentale
dell
â??
analisi

condotta sugli errori di proiezione dell
â??
inflazione, pubblicata dalla BCE
ad

aprile 2022, è stato osservare che agli errori contenuti in queste ipotesi,
in

particolare in quelle riguardanti i prezzi delle materie prime
energetiche, sono
ascrivibili, in media, circa tre quarti degli errori complessivi fino al primo trimestre
del

2022. Da allora, le ipotesi determinanti hanno continuato a svolgere un ruolo
significativo, seppur decrescente, negli errori di inflazione del s
econdo e terzo
trimestre del 2022, assumendo un ruolo solo trascurabile nel quarto (cfr.

le porzioni
rosse, verdi e blu degli istogrammi nel grafico

C). Negli ultimi due anni, le ipotesi sui
prezzi delle materie prime energetiche hanno segnato, nel comples
so, andamenti
inattesi fortemente al rialzo in tutti i trimestri, fuorché nel quarto del 2022 (cfr.

il
grafico D). Dato il disallineamento tra i prezzi all
â??
ingrosso di gas ed elettricità e quelli
del petrolio, nel corso del 2021 è divenuto chiaro che utili
zzare le quotazioni
0
1
2
3
4
5
2° trim. 2021
per il 3° trim. 2021
3° trim. 2021
per il 4° trim. 2021
4° trim. 2021
per il 1° trim. 2022
1° trim. 2022
per il 2° trim. 2022
2° trim. 2022
per il 3° trim. 2022
3° trim. 2022
per il 4° trim. 2022
Esperti dellâ??Eurosistema e della BCE
Commissione europea
Indagine
presso gli analisti monetari
OCSE
Consensus Economics
Un mese in più di dati
Un mese in meno di dati
Due mesi in meno di dati

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Una valutazione aggiornata delle proiezioni di inflazione a breve termine formulate dagli esperti
dellâ??Eurosistema e della BCE

72

petrolifere come indicatore delle previsioni di inflazione dei beni energetici non era
più sufficiente
3
. Di conseguenza, è stato necessario sviluppare strumenti più
granulari a fronte dei sensibili rincari di gas ed elettricità. Le

nuov
e ipotesi tecniche,
basate anche sui prezzi dei contratti future, riguardanti i

prezzi di gas ed elettricità
sono state, tuttavia, molto più ampie ed erratiche rispetto a quelle relative ai corsi
petroliferi, con alcune considerevoli sottostime nella secon
da metà del 2021 e nel
terzo trimestre del 2022 e rilevanti sovrastime nell
â??
ultimo trimestre del 2022.
Il

contributo degli errori relativi ai prezzi al consumo dei beni energetici (illustrato
dalle porzioni rosse degli istogrammi nel grafico

C) è stato per
sistentemente ampio,
riflettendo in parte la complessità della trasmissione dei prezzi all
â??
ingrosso di gas ed
elettricità a quelli al consumo, per cui la regolamentazione, le misure di bilancio
adottate dai paesi dell
â??
area dell
â??
euro per compensare gli elev
ati corsi energetici, i tipi
di contratto e altri fattori legati alla determinazione e alla misurazione dei prezzi
implicano una trasmissione più eterogenea e incerta di quella dei corsi petroliferi ai
prezzi del carburante per il trasporto. Sebbene la tra
smissione dei prezzi di gas ed
elettricità evidenzi generalmente uno scarto temporale maggiore, la velocità di tale
trasmissione potrebbe essere aumentata nell
â??
ultimo anno. Ciò potrebbe aver
contribuito alle significative sottostime dell
â??
inflazione al cons
umo. Inoltre, i previsori
potrebbero aver sovrastimato l
â??
impatto delle misure di bilancio nel ridurre l
â??
inflazione.

3

Cfr. il riquadro 3 delle
Proiezioni macroeconomiche per l
â??
area dell
â??
euro formulate dagli esperti
dell
â??
Eurosistema, dicembre 2021
, pubblicate sul sito Internet della BCE il
16

dicembre
2021
.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Una valutazione aggiornata delle proiezioni di inflazione a breve termine formulate dagli esperti
dellâ??Eurosistema e della BCE

73

Grafico C

Scomposizione dei recenti errori di previsione a un trimestre dell
â??
inflazione misurata
sullo IAPC nelle proiezioni elaborate dagli

esperti dell
â??
Eurosistema e della BCE

(punti percentuali)

Fonte: elaborazioni della BCE.

Note: la voce
â??
Errore complessivo
�
rappresenta la differenza tra il dato effettivo e la proiezione. La voce
â??
Impatto indiretto dei prezzi
dei beni energetici sulla
componente non energetica dell
â??
inflazione
�
rappresenta la somma degli effetti indiretti dei prezzi di petrolio,
gas ed elettricità (basati, per il petrolio, sulle elasticità ricavate dai modelli macroeconomici utilizzati dagli esperti de
ll
â??
Eurosistema e,
p
er gas ed elettricità, calcolati ipotizzando un
â??
elasticità proporzionale allo shock ai corsi petroliferi). La voce
â??
Impatto di ipotesi non
connesse ai beni energetici
�
rappresenta le ipotesi riguardanti i tassi di interesse a breve e a lungo termine, le qu
otazioni del mercato
azionario, la domanda estera, i prezzi all
â??
esportazione dei concorrenti, i prezzi dei beni alimentari e il tasso di cambio.

-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
4° trim. 2020
per il
1° trim. 2021
1° trim. 2021
per il
2° trim. 2021
2° trim. 2021
per il
3° trim. 2021
3° trim. 2021
per il
4° trim. 2021
4° trim. 2021
per il
1° trim. 2022
1° trim. 2022
per il
2° trim. 2022
2° trim. 2022
per il
3° trim. 2022
3° trim. 2022
per il
4° trim. 2022
Errore complessivo
Impatto delle ipotesi per i prezzi dei beni energetici e di altri fattori che incidono sulla componente energetica dello IAPC
Impatto indiretto dei prezzi dei beni energetici sulla componente non energetica dellâ??inflazione
Impatto di ipotesi non connesse ai beni energetici
Altri fattori che incidono sulla componente alimentare dello IAPC
Altri fattori che incidono sullo IAPC al netto delle componenti energetica e alimentare

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Una valutazione aggiornata delle proiezioni di inflazione a breve termine formulate dagli esperti
dellâ??Eurosistema e della BCE

74

Grafico D

Errori di previsione a un trimestre nelle ipotesi riguardanti i prezzi delle materie
prime

energetich
e

(punti percentuali)

Fonti: Refinitiv ed elaborazioni degli esperti della BCE.

Nota: le ipotesi riguardanti i prezzi di elettricità e gas sono disponibili a partire dal secondo trimestre del 2021.

Nel corso del 2022, è aumentata la quota di errori non c
onnessi ai prezzi delle
materie prime energetiche o ad altre ipotesi basate sulle elasticità standard.

Le

barre grigio chiaro e grigio scuro del grafico

C indicano il contributo degli errori,
rispettivamente, nello IAPC al netto dei beni alimentari ed ener
getici e nella
componente alimentare dello IAPC, che non possono essere ricondotti a errori nelle
ipotesi basate sulle elasticità standard. Tali errori hanno rappresentato una quota
crescente degli errori di proiezione complessivi a partire dal primo trime
stre
del

2022, raggiungendo il 50

per cento nel terzo trimestre del 2022 e quasi il 100

per
cento nel quarto. Essi potrebbero essere connessi alla trasmissione più rapida del
previsto delle strozzature lungo le catene di approvvigionamento mondiali, nonché

alla ripresa economica più vigorosa delle attese e ai relativi effetti indotti dalla
riapertura delle attività economiche dopo la pandemia, che hanno principalmente
inciso sull
â??
inflazione misurata sullo IAPC al netto delle componenti alimentare ed
energet
ica. Sebbene nell
â??
analisi degli esperti tali fattori siano stati individuati come
determinanti dell
â??
inflazione, l
â??
impatto e la persistenza esatti degli stessi sono stati
difficili da modellizzare e prevedere, data la loro natura eccezionale. In modo
correl
ato, anche il mercato del lavoro dell
â??
area dell
â??
euro ha evidenziato andamenti
più vigorosi del previsto, con la disoccupazione e i salari che hanno costantemente
sorpreso, rispettivamente, al ribasso e al rialzo per gran parte degli esercizi di
proiezione
degli ultimi due anni. Gli errori, inoltre, potrebbero anche riflettere gli
effetti indiretti dei bruschi rincari dei beni energetici sull
â??
inflazione dei beni non
energetici e, in particolare, su quella dei beni alimentari, al di là di quanto rilevato dai
modelli basati sugli andamenti storici, anche in considerazione del disallineamento
-100
-50
0
50
100
150
4° trim. 2020
per il
1° trim. 2021
1° trim. 2021
per il
2° trim. 2021
2° trim. 2021
per il
3° trim. 2021
3° trim. 2021
per il
4° trim. 2021
4° trim. 2021
per il
1° trim. 2022
1° trim. 2022
per il
2° trim. 2022
2° trim. 2022
per il
3° trim. 2022
3° trim. 2022
per il
4° trim. 2022
Petrolio
Gas
Elettricità

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Una valutazione aggiornata delle proiezioni di inflazione a breve termine formulate dagli esperti
dellâ??Eurosistema e della BCE

75

tra prezzi del gas e corsi petroliferi, dato l
â??
importante ruolo svolto dai primi nei costi
di produzione dei beni alimentari. Gli effetti non lineari dovuti all
â??
eccezionale

entità e
composizione degli shock ai prezzi delle materie prime (con

un ruolo più significativo
svolto da gas ed elettricità) potrebbero aver determinato una trasmissione molto più
rapida di quanto suggerito dai modelli basati sulle relazioni storiche. In
oltre,
il

contesto di elevata inflazione potrebbe aver consentito una più agevole
ridefinizione dei prezzi e richiesto una più rapida modifica degli stessi rispetto a
quanto ipotizzato dai modelli standard.

Gli esperti dell
â??
Eurosistema e della BCE continua
no a condurre nuove
valutazioni delle proprie tecniche di proiezione e a fornire analisi aggiuntive in
grado di informare le proiezioni in periodi di elevata incertezza.

Il miglioramento
dei modelli di previsione degli esperti è un processo continuo che si

svolge
attraverso scambi regolari all
â??
interno di diversi consessi tecnici dell
â??
Eurosistema.
Nondimeno,

nelle fasi in cui l
â??
economia è esposta a shock eccezionali, come quelli
verificatisi negli ultimi anni, è importante sottolineare l
â??
incertezza che carat
terizza lo
scenario di base delle proiezioni. Gli errori di proiezione non riguardano soltanto
i

limiti dei modelli nel cogliere la trasmissione di tali shock, ma anche le ipotesi
formulate sull
â??
evoluzione futura di questi ultimi. Ad esempio, dopo l
â??
invasi
one russa
dell
â??
Ucraina a febbraio 2022, sebbene lo scenario di base delle proiezioni degli
esperti abbia continuato a essere subordinato alle aspettative medie stimate dai
mercati circa l
â??
evoluzione futura dei prezzi all
â??
ingrosso dell
â??
energia, gli esperti
hanno
individuato significativi rischi al rialzo nel caso in cui l
â??
offerta proveniente dalla
Russia fosse stata significativamente ridotta. Questi rischi e incertezze sono stati
rilevati attraverso analisi specifiche dei rischi, scenari alternativi e altre

analisi di
sensibilità. Tali ulteriori approfondimenti rappresentano un importante contributo alle
decisioni di politica monetaria della BCE, in aggiunta allo scenario di base delle
proiezioni e alle altre analisi condotte dagli esperti.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Sostituzione tra emissione di titoli di debito e prestiti bancari: evidenze dallâ??indagine SAFE

76

7

Sostituzione tra emissione di titoli di debito e prestiti
bancari: evidenze dall
â??
indagine SAFE

a cura di Giada Durante, Annalisa Ferrando, Asger Munch Grønlund e
Timo Reinelt

Il presente riquadro analizza l
â??
ipotesi che il recente
peggioramento delle
condizioni di finanziamento dei mercati obbligazionari incoraggi le imprese a
sostituire l
â??
emissione di obbligazioni con prestiti bancari e che tale
sostituzione incida sui prestiti alle altre imprese.

Con la graduale
normalizzazione de
lla politica monetaria, i costi di finanziamento delle imprese sono
andati aumentando. Nell
â??
ultima edizione dell
â??
indagine sull
â??
accesso delle imprese al
finanziamento (
Survey on the Access to Finance of Enterprises, SAFE)
, le imprese
dell
â??
area dell
â??
euro hanno dichiarato che la loro necessità di emettere obbligazioni è
aumentata più della domanda di tali obbligazioni da parte degli investitori,
determinando un aumento gen
eralizzato del deficit di finanziamento per le
obbligazioni societarie. Sebbene un numero relativamente ridotto di imprese
coinvolte nell
â??
indagine SAFE emetta obbligazioni (circa il 9

per

cento tra il 2009 e
il

2022) rispetto al totale di quelle che utiliz
zano prodotti bancari (poco più del
50

per

cento), un peggioramento delle condizioni di finanziamento nel mercato
obbligazionario potrebbe avere implicazioni più ampie per le condizioni di
concessione del credito bancario alle imprese
1
. Poiché gli emittent
i di obbligazioni
sono di norma imprese più grandi, in grado di effettuare sostituzioni con altre fonti di
finanziamento, in particolare con i prestiti bancari, tale passaggio potrebbe incidere
negativamente sui prestiti ad altre imprese che non hanno acce
sso al mercato delle
obbligazioni societarie
2
. Il presente riquadro analizza quindi le principali
caratteristiche degli emittenti obbligazionari nell
â??
area dell
â??
euro, verifica l
â??
ipotesi che
essi sostituiscano l
â??
emissione di obbligazioni con prestiti bancari

al peggiorare delle
condizioni del mercato obbligazionario e valuta se un deterioramento delle condizioni
di tale mercato nei paesi dell
â??
area dell
â??
euro si associ a un peggioramento delle
condizioni di concessione del credito bancario per le PMI.

Nell
â??
attu
ale contesto di normalizzazione della politica monetaria, le imprese
dell
â??
area dell
â??
euro hanno segnalato un ampliamento del proprio deficit di
finanziamento in titoli di debito, storicamente associato a una maggiore
domanda di prestiti bancari (cfr. il gra
fico A).

Nel contesto di normalizzazione
della politica monetaria in atto, i rendimenti delle obbligazioni societarie sono
aumentati significativamente, da quanto risulta dall
â??
ultima edizione dell
â??
indagine
SAFE (che riguarda il periodo da aprile a settembr
e 2022), sia in termini assoluti che

1

Nel presente riquadro, per deterioramento delle condizioni del mercato d
elle obbligazioni societarie si
intende un ampliamento del deficit di finanziamento per i titoli di debito (differenza tra la variazione
della domanda e la variazione dell
â??
offerta dei debiti finanziari in titoli) come riportato dalle imprese
nell
â??
indagine
SAFE.

2

Cfr.
â??
Taxonomy of financing patterns of euro area SMEs and real effects
�
in
â??
Non
–
bank financial
intermediation in the euro area:

implications for monetary policy transmission and key vulnerabilities
�

Occasional Paper Series
, n. 270, BCE, rivisto a dicembre 2021.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Sostituzione tra emissione di titoli di debito e prestiti bancari: evidenze dallâ??indagine SAFE

77

in relazione alle altre fonti di finanziamento debitorie da parte delle imprese
3
.
Storicamente, un aumento dei rendimenti delle obbligazioni societarie tende a
essere correlato a un diffuso incremento dei deficit finanz
iari per le obbligazioni
societarie riportate nell
â??
indagine SAFE (cfr. il grafico A). Inoltre, la quota netta di
imprese che hanno segnalato un aumento del deficit di finanziamento sulle
obbligazioni societarie e la percentuale netta che ha indicato un aum
ento del
fabbisogno di credito bancario tendono a muoversi di pari passo, a indicazione del
fatto che, probabilmente, le imprese considerano le due fonti di finanziamento come
alternative. In linea con ciò, mentre il 29

per

cento netto delle imprese che em
ettono
obbligazioni ha segnalato un aumento del deficit di finanziamento sui titoli di debito
nell
â??
ultima edizione dell
â??
indagine, il 32

per cento netto degli emittenti obbligazionari
ha dichiarato un incremento del fabbisogno di prestiti bancari. In termin
i di volumi
aggregati, l
â??
emissione di obbligazioni societarie è diminuita nel corso del 2022, e nel
contempo ha iniziato a rallentare anche l
â??
espansione del credito alle imprese
4
.

Grafico A

Variazioni del deficit di finanziamento sui titoli di debito, dell
a domanda di prestiti
bancari e dei rendimenti sulle obbligazioni societarie

(punti percentuali (scala di sinistra) e percentuali nette di imprese)

Fonti: indagine SAFE della BCE e della Commissione europea e IBOXX.

Note: percentuale netta di imprese che

hanno segnalato un aumento del deficit di finanziamento sui titoli di debito e un incremento del
fabbisogno di prestiti bancari nell
â??
indagine SAFE. Sono incluse solo le imprese che indicano come fonti di finanziamento rilevanti i
prestiti bancari e i
titoli di debito. Le variazioni dei rendimenti sulle obbligazioni societarie si riferiscono al rendimento medio nelle varie
edizioni dell
â??
indagine, ciascuna delle quali è relativa a un periodo di sei mesi.

Le obbligazioni societarie sono più frequentemente

emesse dalle imprese più
grandi e redditizie, che tendono ad avere una struttura di finanziamento più
diversificata.

Sulla base di un modello probit, il grafico B illustra come diverse
caratteristiche delle imprese si associno alla probabilità di emettere

obbligazioni

3

Cfr. la sezione 5
Condizioni di finanziamento e andamenti creditizi

nel numero 8/2022 di questo
Bollettino.

4

Cfr. il comunicato stampa della BCE
Monetary developments in the euro area:

November 2022

del
29

dicembre 2022.

-20
-10
0
10
20
30
40
-2
-1
0
1
2
3
4
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Variazione
dei tassi ad alto rendimento nell’area dell’euro
(scala di sinistra)
Variazione del deficit di finanziamento sui titoli di debito (scala di destra)
Variazione del fabbisogno di credito bancario (scala di destra)
Variazione dei tassi investment grade nell’area
dell’euro
(scala di sinistra)

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Sostituzione tra emissione di titoli di debito e prestiti bancari: evidenze dallâ??indagine SAFE

78

societarie
5
,
6
. Come evidenziato nel grafico, le dimensioni medio
–
grandi
rappresentano un
â??
importante caratteristica degli emittenti obbligazionari. Di fatto,
un
â??
impresa medio
–
grande (con più di 50 dipendenti) emette, in media, obbligazioni
soc
ietarie con una frequenza di 4 punti percentuali superiore rispetto alle imprese
più piccole. Analogamente, le imprese che segnalano un recente aumento dei
profitti, una crescita degli investimenti o dell
â??
occupazione tendono a emettere
obbligazioni più spe
sso delle altre. Inoltre, le imprese che ricorrono a fonti di
finanziamento aggiuntive presentano, in media, una probabilità di ricorrere
all
â??
emissione di obbligazioni societarie superiore di 4 punti percentuali rispetto alle
altre, fattore che indica che
le obbligazioni non sono, solitamente, l
â??
unica fonte
di

finanziamento
7
. Le

imprese con una struttura di finanziamento diversificata evitano
un eccessivo ricorso ai prestiti bancari, dal momento che questi possono essere
sostituiti con altre fonti di finanz
iamento, in particolare con obbligazioni societarie.
Ciò rappresenta un fattore positivo, in particolare nelle fasi di stretta creditizia o in
periodi di accresciuta avversione al rischio da parte delle banche, come durante la
crisi finanziaria mondiale
8
.

5

Oltre alle caratteristiche delle singole imprese, l
â??
evoluzione del sistema finanziario di un paese e la
crescita economica sono spesso correlate positivamente all
â??
uso di finanziamenti di mercato;
cfr.

De

Jon
g, A., Kabir, R. e Nguyen, T.,
â??
Capital structure around the world: The roles of firm
–

and
country
–
specific determinants
�,
Journal of Banking & Finance
, vol. 32, numero 9, pagg.
1954
â??
1969,
settembre 2008.

6

La specificazione econometrica è descritta in de
ttaglio nelle note del grafico B.

7

Nell
â??
indagine SAFE, le imprese specificano, in ordine di importanza, il ricorso

agli utili non distribuiti,
ai

prestiti bancari, agli scoperti di conto, a leasing/factoring, al credito agevolato, al credito
commerciale,

ai titoli di debito e alle azioni come fonte di finanziamento. La probabilità di emettere
obbligazioni societarie aumenta con il grado di diversificazione. Di fatto, la probabilità di ricorrere a
obbligazioni societarie diventa molto più elevata quando le

imprese indicano più di quattro diversi
strumenti finanziari, e sale fino a 8 e a 14 punti percentuali, rispettivamente, se le fonti di finanziamento
diventano cinque o sei.

8

Cfr., per ulteriori evidenze,
Le strutture del finanziamento del debito delle imprese e la trasmissione
degli shock nell
â??
area dell
â??
euro

nel numero
4/2022

di questo Bollettino.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Sostituzione tra emissione di
titoli di debito e prestiti bancari: evidenze dallâ??indagine SAFE

79

Grafico B

Impatti marginali delle caratteristiche delle imprese sulla loro emissione di titoli
di

debito

(effetti marginali medi con intervalli di confidenza pari al 95 per cento)

Fonti: indagine SAFE della BCE e della Commissione europea, elaborazioni d
ella BCE.

Note: effetto marginale medio sull
â??
emissione di titoli di debito, basato su regressioni probit, di una variazione da 0 a 1 delle variabili
dummy che assumono solo questi due valori e una variazione unitaria della variabile che misura il numero di

strumenti finanziari.
La

variabile dipendente è una dummy pari a 1 se le imprese indicano i titoli di debito come fonte di finanziamento di rilievo e
se i titoli
sono stati utilizzati con tale finalità. La regressione include cinque variabili dummy esplic
ative, ciascuna delle quali equivale a 1 se le
imprese hanno segnalato di possedere, rispettivamente: a) più di 50 dipendenti (medio
–
grandi), b) precedenti aumenti degli utili,
c)

precedenti aumenti di investimenti in immobilizzazioni, d) precedenti aument
i del capitale circolante, e) precedenti aumenti del
numero di dipendenti. Il grado di diversificazione delle fonti di finanziamento è misurato dal numero di strumenti finanziari

utilizzato da
un
â??
impresa (da uno a otto). Settore, paese ed effetti fissi tem
porali sono inclusi in tutte le specificazioni. I risultati sono ponderati in
modo da assicurare la rappresentatività. Le bande rappresentano intervalli di confidenza al 95

per

cento basati su errori standard
raggruppati per paese. Il campione comprende tu
tte le edizioni dell
â??
indagine SAFE, relative al periodo da marzo 2009 a
settembre

2022.

Le imprese che emettono obbligazioni tendono a
sostituire tali emissioni con
i

prestiti bancari quando le condizioni del mercato delle obbligazioni societarie
si deteri
orano, come segnalato dai crescenti deficit finanziari relativi alle
obbligazioni nell
â??
indagine SAFE.

Il recente ampliamento dei deficit relativi ai debiti
finanziari in titoli e l
â??
aumento della domanda di prestiti bancari da parte degli
emittenti di obbli
gazioni potrebbero indicare una sostituzione tra questi strumenti
di

finanziamento. Similmente, le banche dell
â??
area dell
â??
euro hanno dichiarato che,
specie per le grandi imprese, la sostituzione dei titoli di debito come strumento di
finanziamento ha determ
inato un aumento della domanda di prestiti bancari nel
secondo e nel terzo trimestre del 2022
9
. Per studiare la sostituzione tra l
â??
emissione
di obbligazioni e i prestiti bancari sono prese in considerazione soltanto le imprese
che nell
â??
indagine SAFE dichia
rano di fare ricorso in maniera rilevante a entrambe le
fonti di finanziamento. Per stimare l
â??
effetto di un aumento del deficit di finanziamento
obbligazionario sulla probabilità che le imprese segnalino un maggiore fabbisogno di
prestiti bancari si utiliz
za un modello probit
10
. Per evitare che i risultati siano
condizionati da particolari periodi, il campione è suddiviso in cinque fasi distinte del
programma di acquisto di attività (PAA) e del programma di acquisto per
l
â??
emergenza pandemica (pandemic
emergency
purchase programme, PEPP)
della

BCE, che coincidono anche con le variazioni del complessivo orientamento di
politica monetaria. Le fasi sono: a) prima del PAA (da marzo 2009 a

settembre
2015); b) prima del rallentamento degli acquisti netti nell
â??
ambito del PAA (da ottobre

9

Cfr.
â??
The euro area bank lending survey
â??

Third quarter of
2022
�
,
BCE, ottobre 2022, e
â??
The euro area
bank lending survey
â??

Second quarter of
2022
�,
BCE, luglio 2022.

10

La specificazione econometrica è descritta in dettaglio nelle note del grafico C.

-0,01
0,00
0,01
0,02
0,03
0,04
0,05
0,06
Medie/grandi
Redditività
Investimenti
Capitale circolante
Numero di
dipendenti
Grado di
diversificazione
del finanziamento

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Sostituzione tra emissione di titoli di debito e prestiti bancari: evidenze da
llâ??indagine SAFE

80

2015 a settembre 2018); c) durante il rallentamento degli acquisti netti nell
â??
ambito
del PAA (da ottobre 2018 a settembre 2019); d) dur
ante il PEPP (da

ottobre 2019
a

marzo 2022); e) fine degli acquisti netti (da aprile a settemb
re

2022)
11
. Per tutti i
sottoperiodi, gli effetti sostitutivi stimati sono statisticamente significativi e positivi: le
imprese segnalano un maggiore fabbisogno di prestiti bancari quando si amplia il
deficit di finanziamento sui titoli. Sebbene si stimi ch
e l
â??
effetto di sostituzione sia più
debole nei periodi di maggiori acquisti netti nell
â??
ambito dei programmi di acquisto di
attività della BCE, ossia nei periodi b) e d), esso è significativamente più elevato solo
nel periodo più recente, quello della fine
degli acquisti netti (e). Le differenze nei
gradi di sostituzione stimati potrebbero indicare che la sostituzione, da parte delle
imprese, delle obbligazioni quali strumento di finanziamento possa dipendere da
variazioni sufficientemente sfavorevoli nei me
rcati obbligazionari. Ingenti acquisti
netti di attività da parte della BCE sostengono un miglioramento, o quanto meno
limitano il deterioramento, delle condizioni del mercato obbligazionario, inducendo
potenzialmente un minor numero di imprese a sostituir
e l
â??
emissione di obbligazioni
con prestiti bancari.

Grafico C

Effetto di un aumento del deficit di finanziamento obbligazionario sul fabbisogno di
prestiti bancari a livello di impresa per sottoperiodi

(effetti marginali medi con intervalli di confidenza p
ari al 95 per cento)

Fonti: indagine SAFE della BCE e della Commissione europea, elaborazioni della BCE.

Note: effetti marginali medi specifici per sottoperiodo di un aumento del deficit dei debiti finanziari in titoli sulla proba
bilità che il
fabbisogno

di prestiti bancari di un
â??
impresa aumenti. Gli effetti si basano su un modello probit in cui la variabile dipendente è uguale a
uno se un
â??
impresa segnala un aumento del fabbisogno di prestiti bancari, e in cui i regressori sono costituiti dalla direzione
della
variazione nel deficit di finanziamento obbligazionario, nella disponibilità di prestiti bancari da parte dell
â??
impresa e nella redditività di
quest
â??
ultima (un valore pari a 1 indica un aumento, mentre 0 e
–
1 indicano, rispettivamente, assenza di vari
azione e diminuzione della
corrispettiva misura). Il modello include anche dimensioni, settore, paese ed effetti fissi temporali. I dati sono riponderat
i per assicurare
la rappresentatività. I coefficienti applicati alla variazione del deficit di finanziam
ento sono specifici per sottoperiodo
(grazie

all
â??
interazione con variabili dummy anch
â??
esse specifiche per sottoperiodo), dove i sottoperiodi considerati sono: prima del PAA
(marzo 2009
–
settembre 2015), prima del rallentamento degli acquisti netti nell
â??
ambi
to del PAA (ottobre 2015
–
settembre 2018), durante
il rallentamento degli acquisti netti nell
â??
ambito del PAA (ottobre 2018
–
settembre 2019), durante il PEPP (ottobre 2019
–
marzo 2022) e
fine degli acquisti netti (aprile
–
settembre 2022). Le bande rappresentano

intervalli di confidenza al 95

per

cento basati su errori
standard raggruppati per paese.

Un ampliamento del deficit di finanziamento sulle obbligazioni societarie nei
paesi dell
â??
area dell
â??
euro si associa a un peggioramento delle condizioni del
credito ba
ncario per le PMI, che potrebbe essere dovuto a effetti di
spiazzamento (cfr. il grafico D).

La sostituzione in favore dei prestiti bancari da
parte degli emittenti di obbligazioni societarie potrebbe avere implicazioni più ampie

11

Si noti

che ciascuna edizione dell
â??
indagine SAFE copre un periodo di sei mesi, che deve essere
assegnato allo stesso sottocampione. Il periodo
â??
fine degli acquisti netti
�,
pertanto, va da aprile a
settembre 2022, sebbene gli acquisti netti di attività siano termi
nati a luglio 2022.

0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
Prima del PAA
PAA prima del
rallentamento
degli acquisti netti
PAA rallentamento
degli acquisti netti
PEPP
Termine degli acquisti
netti

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Sostituzione tra emissione di titoli di debito e prestiti bancari: evidenze dallâ??indagine SAFE

81

se tale incremento della d
omanda producesse effetti di spiazzamento sui prestiti ad
altre imprese, come le PMI. Sebbene sia difficile isolare

empiricamente tali effetti,
la

relazione in forma ridotta tra le variazioni dei deficit di finanziamento sulle
obbligazioni societarie a liv
ello di singolo paese e le condizioni di concessione del
credito bancario alle singole PMI nello stesso paese, come stimato nel presente
riquadro utilizzando un modello probit, fornisce un
â??
indicazione
12
. Il modello è stimato
impiegando tre diverse variabili

dipendenti dummy: 1) la disponibilità di prestiti
bancari; 2) la propensione delle banche a erogare prestiti e 3) i tassi di interesse sui
prestiti bancari. Le variabili dummy hanno valore 1 se l
â??
impresa ha segnalato un
aumento, 0 negli altri casi.
In

entrambe le situazioni, il modello individua una
relazione statisticamente significativa tra il deficit di finanziamento in titoli societari a
livello di paese e le condizioni dei prestiti bancari per le PMI. Un aumento
generalizzato del deficit di fina
nziamento in obbligazioni societarie a livello di paese
di 10 punti percentuali, come misurato nell
â??
indagine SAFE, implica una probabilità,
per le PMI di tale paese, inferiore di circa 0,4 e 0,7 punti percentuali di segnalare un
aumento della disponibilità

in prestiti bancari e un aumento della propensione delle
banche a erogare prestiti, rispettivamente
13
. Nel contempo, un analogo aumento del
deficit di finanziamento obbligazionario a livello di paese si associa a una probabilità
superiore di 0,8 punti perc
entuali che le PMI segnalino tassi sui prestiti bancari
più

elevati. Tali effetti sono economicamente rilevanti: nell
â??
ultima edizione
dell
â??
indagine SAFE, il deficit di finanziamento sulle obbligazioni societarie è
aumentato di 25 punti percentuali netti pe
r le imprese che ricorrono anche a prestiti
bancari. Sulla base delle stime che precedono, ciò si assocerebbe a variazioni nella
quota di PMI che segnalano un aumento della disponibilità di prestiti bancari, della
propensione delle banche a erogare credito

e dei tassi sui prestiti bancari,
rispettivamente di circa
–
1,
–
1,75 e 2 punti percentuali. Tali valori corrispondono a
circa il 5, l
â??
8 e il 7

per

cento delle rispettive medie di campione. Anche se tali risultati
potrebbero essere determinati dall
â??
andamen
to generale delle condizioni di
finanziamento (che incidono contemporaneamente sul mercato obbligazionario e
sulle condizioni del credito bancario), essi sembrano indicare che il peggioramento
delle condizioni del mercato delle obbligazioni societarie ha i
mplicazioni per le
imprese che non emettono titoli. Similmente, diversi studi hanno rilevato che il
programma di acquisto delle attività del settore societario della BCE ha favorito
anche le imprese che non emettono obbligazioni, dal momento che i vincoli
di
accesso ai prestiti bancari si allentano quando gli emittenti obbligazionari scelgono di
non avvalersi del credito bancario
14
. Di fatto, anche il deterioramento dei mercati

12

Il deficit di finanziamento sulle obbligazioni societarie a livello di paese è calcolato come media
ponderata per le imprese che considerano le obbligazioni e i prestiti bancari una fonte di finanziamento
rilevante. Il modello probit

è stimato per le PMI che indicano i prestiti bancari, ma non le obbligazioni
societarie, come fonte di finanziamento rilevante.

13

Il deficit finanziario di una singola azienda assume valore 1 (
–
1) se il fabbisogno di titoli di debito è
aumentato (diminui
to) ed è diminuita (aumentata) la disponibilità. Le imprese posso anche segnalare
l
â??
assenza di variazioni (0). Pertanto, una variazione del deficit finanziario a livello di paese pari a
10

punti percentuali corrisponde a un aumento netto del 10

per

cento d
egli emittenti obbligazionari che
segnalano un accresciuto fabbisogno e una minore disponibilità di titoli di debito.

14

Cfr., ad esempio, Betz, F. e de Santis, R. A.,
â??
E
CB corporate QE and the loan supply to bank
dependent firms
�,
Working Paper Series
, n. 2314, settembre 2019
, nonché Arce, �., Gimeno, R.
e

Mayordomo, S. (2021b),
â??
Making room for the needy: the credit reallocation effects of the ECB
â??
s
corporate QE
�,
Review

of Finance
, vol.
25
, numero
1
, febbraio
2021
, pagg.
43
–
84
.

BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023

â??

Riquadri

Sostituzione tra emissione di titoli di debito e prestiti bancari: evidenze dallâ??indagine SAFE

82

delle obbligazioni societarie potrebbe contribuire all
â??
inasprimento delle condizi
oni del
credito bancario per le imprese.

Grafico D

Effetto di un più ampio deficit di finanziamento obbligazionario a livello di paese sulle
condizioni del credito bancario per le PMI

(effetti marginali medi con intervalli di confidenza pari al 95 per cent
o)

Fonti: indagine SAFE della BCE e della Commissione europea, elaborazioni della BCE.

Note: effetto marginale medio dell
â??
aumento di un
â??
unità del deficit di finanziamento sui titoli di debito a livello di paese (differenza tra la
variazione della domanda e la variazione dell
â??
offerta) sulle condizioni del credito bancario segnalate dalle PMI in base a regressioni
probit. Il deficit di finanziamento sui titoli di debito a livello di paese è calcolato come media ponderata delle impres
e che considerano
rilevanti sia i titoli di debito sia i prestiti bancari. Il modello è stimato utilizzando tre diverse variabili dipendenti: 1
) disponibilità di prestiti
bancari; 2) propensione delle banche a erogare prestiti e 3) tassi di interesse sui p
restiti bancari. In tutti i casi, la variabile dipendente
è una dummy pari a 1 se le imprese hanno segnalato un aumento. Il modello è stimato per le PMI che considerano i prestiti ban
cari,
ma non le obbligazioni, una fonte di finanziamento rilevante e tien
e conto della variazione nel fabbisogno di prestiti bancari e nei
profitti segnalati a livello di impresa, nonché di dummy che contraddistinguono il paese, il settore e l
â??
edizione dell
â??
indagine. Le bande
rappresentano intervalli di confidenza al 95

per

cen
to basati su errori standard raggruppati per paese. Il campione include tutte le
edizioni dell
â??
indagine SAFE, ovvero il periodo da marzo 2009 a settembre 2022.
-0,15
-0,10
-0,05
0,00
0,05
0,10
0,15
0,20
Disponibilità di prestiti bancari
Propensione al credito delle banche
Tassi sui prestiti bancari
Ã? possibile consultare e scaricare le statistiche della BCE dallo Statistical Data Warehouse (SDW):
http://sdw.ecb.europa.eu/
http://sdw.ecb.europa.eu/reports.do?node=10000023
http://sdw.ecb.europa.eu/reports.do?node=10000022
http://www.ecb.europa.eu/home/glossary/html/glossa.en.html
dati inesistenti / non applicabili
dati non ancora disponibili
zero o valore trascurabile
dati provvisori
dati destagionalizzati
dati non destagionalizzati
S
2 Attività economica
S
4 Andamenti del mercato �nanziario
6 Andamenti della �nanza pubblica
1.1 Principali partner commerciali, PIL e IPC
PIL
Totale
3
4
nov.
Fonti: Eurostat (col. 6, 13); BRI (col. 9, 10, 11, 12); OCSE (col. 1, 2, 3, 4, 5, 7, 8).
Dati trimestrali destagionalizzati; dati annuali non destagionalizzati.
Il dato relativo all’area dell’euro è una stima desunta dai dati nazionali preliminari e dalle prime informazioni sui prezzi de
3
4
nov.
olicy Analysis ed elaborazioni della BCE (col. 10-12).
Le economie mondiali e avanzate escludono l’area dell’euro. I dati annuali e trimestrali sono percentuali sul periodo corrispon
Tutti i dati sono destagionalizzati.
2.1 PIL e componenti della domanda
Totale
Totale
Variazione
Totale
Totale
Totale
692,7
3
3
4
3
4
3
4
3
4
Le esportazioni e le importazioni si riferiscono a beni e servizi e includono gli scambi tra i paesi dell’ area dell’euro.
2.2 Valore aggiunto per branca di attività economica
Valore aggiunto lordo (a prezzi base)
Totale
tura,
tura e
manifatturiero,
e servizi
di pubblica
servizi di
trasporto, di
alloggio e di
Servizi di
informazione
�nanziarie
Attività
Attività
strative
Attività
artistiche,
3
3
3
3
3
Totale
cupati
cupati
tura,
turiero,
e servizi
di pubblica
mercio,
servizi di
trasporto,
di alloggio
Attività
�nanziarie
Attività
fessionali,
e servizi
strazione
pubblica,
istruzione,
e assistenza
Attività
artistiche,
e altri
3
3
3
pazione in
di lavoro
Tasso
di posti
Totale
zione di
lungo
termine,
in perc.
delle forze
in perc.
delle
forze di
delle
forze di
in perc.
delle
forze di
in perc.
delle
forze di
in perc.
delle
forze di
in perc.
del totale
dei posti
3
4
nov.
Laddove i dati annuali e trimestrali desunti dall’indagine sulle forze di lavoro non siano ancora stati pubblicati, essi vengon
Per e�etto dellâ??applicazione del regolamento sulle statistiche sociali europee integrate le serie presentano unâ??interruzione a partire dal primo trimestre del 2021. Per questioni tecniche legate
a partire dal primo trimestre del 2020, che non corrispondono a stime dirette tratte dai microdati dellâ??indagine sulle forze di lavoro, ma si basano su un campione più ampio comprendente i
Il tasso di posti vacanti è pari al numero di posti vacanti diviso per la somma del numero di posti occupati e del numero dei posti vacanti, espresso in percentuale. I dati non sono
Produzione
delle
rato
dei
lazioni
di nuove
Totale
(escluse
Totale
vande,
Non
Industria
Beni
Beni
Beni
5,2
2,0
2,9
3
4
.
.
nov.
.
nov.
Fonti: Eurostat, elaborazioni della BCE e Associazione europea dei costruttori di automobili (col. 13).
Compreso il commercio all’ingrosso.
3
4
nov.
Fonti: Direzione generale degli A�ari economici e �nanziari della Commissione europea (col. 1-8) e Markit (col. 9-12).
Tasso
mio
Tasso
Reddito
bile lordo
mento
mento non
�nanziario
Rapporto
fra
debito
monio
Ricchezza
Tasso
di
Tasso
sparmio
Tasso
mento
mento
non
�nanziario
Percentuale
del reddito disponibile
Variazioni percentuali
del valore
Percentuale
Variazioni percentuali
4° trim.
1° trim.
3° trim.
Attività �nanziarie (al netto delle passività �nanziarie) e attività non �nanziarie. Le attività non �nanziarie consistono principalmente nella ricchezza immobiliare (strutture residenziali e terreni).
Totale
3° trim.
nov.
nov.
nov.
I dati relativi al conto capitale non sono destagionalizzati.
Totale (non dest.)
Totale
Totale
3° trim.
nov.
3° trim.
Le di�erenze fra i dati della BCE relativi ai beni della b.d.p. (tavola 2.8) e i dati di Eurostat relativi al commercio in beni (tavola 2.9) sono essenzialmente riconducibili a di�erenze nelle
Totale
Totale
Totale
Totale
Beni
alimentari
Beni
alimentari
non
IAPC
sivo
3
4
nov.
Vari
Totale
Trasformati
Non
Totale
Non
Di
3
4
nov.
I dati si riferiscono alla composizione evolutiva dell’area dell’euro.
A seguito del riesame del metodo di destagionalizzazione descritto nel riquadro 1 del numero 3/2016 di questo Bollettino (
https://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/bollettino-eco-bce/2016/
Stima preliminare.
Totale
Totale
Totale
Totale
3
nov.
Solo vendite interne.

https://www.ecb.europa.eu/stats/ecb_statistics/governance_and_quality_framework/html/
De�atori del PIL
del
(euro
Totale
(dest.;
Totale
Totale
Consumi
Consumi
menti
Totale
Non
Totale
Non
3
4
nov.
no a beni e servizi e includono il commercio tra i paesi dellâ??area dellâ??euro.
Ponderati in base alle importazioni: sulla base della composizione media delle importazioni nel biennio 2009-2011; ponderati in base allâ??utilizzo: sulla base della composizione media della
domanda interna nel periodo 2009-2011.
S11
Tendenze
3
4
nov.
Fonti: Direzione generale degli A�ari economici e �nanziari della Commissione europea e Markit.
Totale
Totale
3

https://www.ecb.europa.eu/stats/ecb_statistics/governance_and_quality_framework/html/experimental-data.
Totale
Totale
tura,
manifatturiero,
Commercio,
servizi
di trasporto,
Servizi
zione
Attività
�nanziarie
Attività
Attività
professionali,
ve e servizi
artistiche,
mento e
3
3
3
3
3
nov.
Il 2 ottobre 2019 la BCE ha pubblicato per la prima volta lo euro short-term rate (�STR), che ri�ette le operazoni di negoziazione concluse il 1° ottobre 2019. I dati relativi ai periodi precedenti
Tassi a pronti
Tassi istantanei a termine
nov.
Indici Dow Jones EURO STOXX
Stati
Valore
Indice
Primi 50
Servizi
Beni
Telecomu-
& Poor’s
nov.
Fonte: Re�nitiv.
4.4 Tassi di interesse delle IFM su depositi e prestiti alle famiglie (nuove operazioni)
Crediti
individuali
A vista
con
preavviso
TAEG
TAEG
tasso
tasso
variabile
oltre
1 e
oltre
5 e
10
mar.
apr.
nov.
I dati si riferiscono alla composizione evolutiva dell’area dell’euro.
Tasso annuo e�ettivo globale (TAEG).
4.5 Tassi di interesse delle IFM sui prestiti a e sui depositi da società non �nanziarie (nuove operazioni)
A vista
mar.
apr.
nov.
I dati si riferiscono alla composizione evolutiva dell’area dell’euro.
Sulla base del SEC 2010
a dicembre 2014 le società di partecipazione di gruppi non �nanziari sono state riclassi�cate dal settore delle società non �nanziarie a quello delle società
Totale
IFM
Totale
nov.
nov.
4.7 Tassi di crescita annuale e consistenze di titoli di debito e azioni quotate
Titoli di debito
Totale
Totale
di cui Ammi
nov.
nov.
4.8 Tassi di cambio e�ettivi
del PIL reale
3
4
nov.
4.9 Tassi di cambio bilaterali
Renminbi
Corona
Corona
Fiorino
Yen
Zloty
Sterlina
Leu
Corona
Franco
Dollaro
3
4
nov.
Totale
3° trim.
3° trim.
nov.
nov.
nov.
5.1 Aggregati monetari
(miliardi di euro e variazioni percentuali sul periodo corrispondente; dati destagionalizzati; consistenze in essere e variazioni percentuali a �ne periodo;
Titoli
3
4
nov.
3
4
nov.
3
4
nov.
I dati si riferiscono alla composizione evolutiva dell’area dell’euro.
(miliardi di euro e variazioni percentuali sul periodo corrispondente; dati destagionalizzati; consistenze in essere e variazioni percentuali a �ne periodo;
Totale
Totale
3
4
nov.
3
4
nov.
3
4
nov.
I dati si riferiscono alla composizione evolutiva dell’area dell’euro.
Sulla base del SEC 2010, a dicembre 2014 le società di partecipazione di gruppi non �nanziari sono state riclassi�cate dal settore delle società non �nanziarie a quello delle società
Incluse le istituzioni non lucrative al servizio delle famiglie.
(miliardi di euro e variazioni percentuali sul periodo corrispondente; dati destagionalizzati; consistenze in essere e variazioni percentuali a �ne periodo;
Totale
Titoli
Totale
Titoli
Azioni e
partecipazioni
Totale
A società
A famiglie
A società
A imprese
3
4
nov.
3
4
nov.
3
4
nov.
I dati si riferiscono alla composizione evolutiva dell’area dell’euro.
Correzione e�ettuata per cessioni e cartolarizzazioni (che implicano la cancellazione dal bilancio statistico delle IFM) nonché per le posizioni derivanti da servizi di notional cash pooling forniti
Sulla base del SEC 2010, a dicembre 2014 le società di partecipazione di gruppi non �nanziari sono state riclassi�cate dal settore delle società non �nanziarie a quello delle società
Incluse le istituzioni non lucrative al servizio delle famiglie.
(miliardi di euro e variazioni percentuali sul periodo corrispondente; dati destagionalizzati; consistenze in essere e variazioni percentuali a �ne periodo;
Totale
Totale
3
4
nov.
3
4
nov.
3
4
nov.
I dati si riferiscono alla composizione evolutiva dell’area dell’euro.
Sulla base del SEC 2010, a dicembre 2014 le società di partecipazione di gruppi non �nanziari sono state riclassi�cate dal settore delle società non �nanziarie a quello delle società
Incluse le istituzioni non lucrative al servizio delle famiglie.
Correzione e�ettuata per cessioni e cartolarizzazioni (che implicano la cancellazione dal bilancio statistico delle IFM) nonché per le posizioni derivanti da servizi di notional cash pooling forniti
(miliardi di euro e variazioni percentuali sul periodo corrispondente; dati destagionalizzati; consistenze in essere e variazioni percentuali a �ne periodo;
Totale
Titoli
Totale
3
4
nov.
3
4
nov.
3
4
nov.
I dati si riferiscono alla composizione evolutiva dell’area dell’euro.
Dati non destagionalizzati.
Disavanzo (-)/avanzo (+)
Per memoria:
Totale
3° trim.
Totale
Totale
Contributi
sociali
3° trim.
Totale
Vita residua
Valuta
Titoli di
3° trim.
6.4 Variazione annuale del rapporto debito pubblico/PIL e fattori sottostanti
Variazione
Disavanzo (+)
Totale
Transazioni nelle principali attività �nanziarie
Totale
Titoli di
3° trim.
Calcolata come di�erenza fra il rapporto debito/PIL alla �ne del periodo di riferimento e quello dellâ??anno precedente.
6.5 Titoli del debito pubblico
Vita
Totale
Transazioni
Totale
A tasso
A tasso �sso
4° trim.
nov.
Vita residua a �ne periodo.
6.6 Andamenti delle �nanze pubbliche nei paesi dellâ??area dellâ??euro
3° trim.
3° trim.
3° trim.
3° trim.
©
Indirizzo

60640 Fran
kfurt am Main, Germany

Telefono

+49 69 1344 0
Sito Internet

http://www.ecb.europa.eu
Tutti
consentita
a
e
a
che venga
Questo
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07/22
Produzione industriale al netto delle costruzioni
Shock della concorrenza estera
Shock dal lato della domanda
Shock derivanti dalle interruzioni alle catene di approvvigionamento
Shock dal lato dellâ??offerta di energia
Altri shock dal lato dellâ??offerta
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07/21
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01/22
04/22
07/22
Volumi delle importazioni al netto dei beni energetici
Shock della concorrenza estera
Shock dal lato della domanda
Shock derivanti dalle interruzioni alle catene di approvvigionamento
Shock dal lato dellâ??offerta di energia
Altri shock dal lato dellâ??offerta
��BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023
Riquadri

Gli effetti dei rincari energetici sulla produzione industriale e sulle importazioni

trainate dalle intenzioni di spesa delle famiglie in seguito all
allentamento delle
restrizioni connesse alla pandemia, hanno contribuito positivamente alla produzione
industriale e alle importazioni nel 2022.

Grafico B

Contributo dei diversi
fattori alla produzione industriale aggregata e ai volumi delle
importazioni al netto dei beni energetici nell
area dell

a)Produzione industriale nell
area dell
(deviazione percentuale dallo scenario di base, in termi
ni cumulati da ottobre 2020 a settembre 2022)

b)Volumi delle importazioni di manufatti nell
area dell
(deviazione percentuale dallo scenario di base, in termini cumulati da ottobre 2020 a settembre 2022)

Fonti:
Eurostat ed elaborazioni degli esperti della BCE.

Note: il modello si basa sui dati aggregati per l
area dell
euro da gennaio 1999 a settembre 2022 e gli shock sono individuati
utilizzando il metodo impiegato in Antolín
Díaz, J. e Rubio
Ramírez, J.F.,
rative Sign Restrictions for SVARs
�,
American Economic
Review
, vol.

108, n.

10, ottobre

2018, pagg.

2802
2829; ma con restrizioni di segno dei contributi come in De Santis, R.A. e Van der
Veken, W.,
Deflationary financial shocks and inflationary uncertainty shocks: an SVAR investigation
Working Paper Series
, n.

2727,
BCE, settembre

. Le restrizioni di segno all
impatto ipotizzate sono le seguenti: gli shock dal lato della domanda implicano IAPC
(+), componente energetica dello IAPC (+), produzione industriale (+), volumi delle importazioni (+) e PMI relativo ai tempi
di consegna
dei
fornitori
(â??);
gli shock dal lato dell
offerta di energia implicano IAPC (+), componente energetica dello IAPC (+), produzione
industriale
(â??)
e PMI relativo ai tempi di consegna dei fornitori
(â??);
gli shock derivanti dalle interruzioni delle catene di
rovvigionamento implicano IAPC (+); produzione industriale
(â??)
e PMI relativo ai tempi di consegna dei fornitori
(â??);
gli altri shock
dal lato dell
offerta implicano IAPC (+) e produzione industriale
(â??);
gli shock di origine estera implicano IAPC
(â??),
pro
duzione
industriale
(â??)
e volumi delle importazioni (+). Le restrizioni narrative ipotizzate sono le seguenti: il contributo maggiore agli errori di
previsione nel PMI relativo ai tempi di consegna dei fornitori ad aprile 2020 è attribuibile agli shock der
ivanti dalle interruzioni delle
catene di approvvigionamento; il contributo maggiore agli errori di previsione relativi alla componente energetica dello IAPC
a ottobre
e novembre 2021 è attribuibile agli shock dal lato dell
offerta di energia. Si ipotizza
inoltre che gli shock dal lato della domanda
abbiano un segno negativo a marzo e aprile 2020. I volumi della produzione e delle importazioni rappresentano i dati compless
ivi per
area dell
euro, inclusi i settori sia a elevata sia a bassa intensità di ene
rgia.

��BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023
Ag
giornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Condizioni di finanziamento e andamenti creditizi

credit
prima metà del 2023.
Le banche h
segnalato che i
ris
delle
misure di vigilanza e d
regolamentazi
ha contribuito a un irrigidim
criteri
concessi
credito e
margi
creditiz
nell
sec
metà d
2022.
Sebbene lâ??incidenza de
credi
deteri
abbia avuto un impatto
sostanzialm
neutro s
cri
concessi
credito alle imprese e alle
famiglie ne
sec
semestre del
2022, gli
intervis
che nella prima
metà d
2023 tal
quote contribuir
a un irrigidim
sia de
cri
sia de
termini
e delle condizion
concessi
credito. Le banche h
inoltre segnalato un
deterioram
loro accesso al finanziam
dettaglio, i
li
con
lâ??aum
tass
interesse s
deposi
a termine.
Il credito bancario alle imprese e alle famiglie ha subito
dicembre, in un contesto
di tassi di interesse
domanda e di irrigidimento dei criteri per la concessione
tasso di crescita sul
sceso al 6,3
per cento a dicembre, dallâ??8,3
novembre (cfr. il pannello a) del
il tasso di crescita
famiglie ha registrato
una moderazione, portandosi
per cento a dicembre, dal 4,1
novembre (cfr. il
pannello b) del grafico 20)
ale andam
è riconducibile a una riduzi
della
crescita de
presti
per lâ??acquisto di abitazioni, a fr
dellâ??aum
tass
criteri per la concessione del credito bancario e di
un indebolimento della domanda sulla scorta del deterioramento delle prospettive
per il mercato degli immobili residenziali e della
fiducia dei consumatori.
ultime informazioni ricavate dallâ??indagine sul credito bancario nellâ??area dellâ??euro,
un indicatore anticipatore della crescita futura dei prestiti alle imprese e alle famiglie,
8
er ulteriori dettagli, cfr.
il riquadro 7
Le informazioni sull
andamento futur
dei prestiti fornite
indagine sul credito bancario nell
area dell
nel numero
8/2022
di questo B
ollettino

��BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023
Ag
giornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Condizioni di finanziamento e andamenti creditizi

credit
prima metà del 2023.
Le banche h
segnalato che i
ris
delle
misure di vigilanza e d
regolamentazi
ha contribuito a un irrigidim
criteri
concessi
credito e
margi
creditiz
nell
sec
metà d
2022.
Sebbene lâ??incidenza de
credi
deteri
abbia avuto un impatto
sostanzialm
neutro s
cri
concessi
credito alle imprese e alle
famiglie ne
sec
semestre del
2022, gli
intervis
che nella prima
metà d
2023 tal
quote contribuir
a un irrigidim
sia de
cri
sia de
termini
e delle condizion
concessi
credito. Le banche h
inoltre segnalato un
deterioram
loro accesso al finanziam
dettaglio, i
li
con
lâ??aum
tass
interesse s
deposi
a termine.
Il credito bancario alle imprese e alle famiglie ha subito
in un contesto
domanda e di irrigidimento dei criteri per la concessione
tasso di crescita sul
sceso al 6,3
per cento a dicembre, dallâ??8,3
novembre (cfr. il pannello a) del
famiglie ha registrato
per cento a dicembre, dal 4,1
pannello b) del grafico 20)
ale andam
è riconducibile a una riduzi
della
crescita dei prestiti per lâ??acquisto di abitazioni, a fronte dellâ??aumento
tassi di
per la concessione del credito bancario e
indebolimento della domanda sulla scorta del
fiducia dei consumatori.
ultime informazioni ricavate dallâ??indagine sul credito bancario nellâ??area dellâ??euro,
un indicatore anticipatore
alle imprese e alle famiglie,
8
er ulteriori dettagli, cfr.
il riquadro 7
Le informazioni sull
andamento futur
dei prestiti fornite
indagine sul credito bancario nell
area dell
nel numero
8/2022
di questo B
ollettino

��BCE Bollettino economico, numero 1 / 2023
Ag
giornamento sugli andamenti economici, finanziari e
monetari

Condizioni di finanziamento e andamenti creditizi

credit
prima metà del 2023.
Le banche h
segnalato che i
ris
delle
misure di vigilanza e d
regolamentazi
ha contribuito a un irrigidim
criteri
concessi
credito e
margi
creditiz
nell
sec
metà d
2022.
Sebbene lâ??incidenza de
credi
deteri
abbia avuto un impatto
sostanzialm
neutro s
cri
concessi
credito alle imprese e alle
famiglie ne
sec
semestre del
2022, gli
intervis
che nella prima
metà d
2023 tal
quote contribuir
a un irrigidim
sia de
cri
sia de
termini
e delle condizion
concessi
credito. Le banche h
inoltre segnalato un
deterioram
loro accesso al finanziam
dettaglio, i
li
con
lâ??aum
tass
interesse s
deposi
a termine.
Il credito bancario alle imprese e alle famiglie ha subito
domanda e di irrigidimento dei criteri per la concessione
tasso di crescita sul
sceso al 6,3
per cento a dicembre, dallâ??8,3
novembre (cfr. il pannello a) del
famiglie ha registrato
per cento a dicembre, dal 4,1
pannello b) del grafico 20)
ale andam
è riconducibile a una riduzi
della
per lâ??acquisto di abitazioni, a
per la concessione del credito bancario e
della domanda sulla scorta del
fiducia dei consumatori.
ultime informazioni ricavate dallâ??indagine sul credito bancario nellâ??area dellâ??euro,
alle imprese e alle famiglie,
8
er ulteriori dettagli, cfr.
il riquadro 7
Le informazioni sull
andamento futur
dei prestiti fornite
indagine sul credito bancario nell
area dell
nel numero
8/2022
di questo B
ollettino