(AGENPARL) – mer 27 aprile 2022 Quando innovazione nanziaria e nanza sostenibile
si incontrano: i
Sustainability-Linked Bonds
di Paola Antilici, Gianluca Mosconi e Luigi Russo
I lavori pubblicati nella collana “Mercati, infrastrutture, sistemi di pagamento”
della Banca d’Italia in tema di monitoraggio dei mercati nanziari e del sistema dei
pagamenti, nonché di sviluppo e gestione delle relative infrastrutture. L’intento è quello
di contribuire alla diffusione della conoscenza su questi argomenti e di favorire il
dibattito tra le istituzioni, gli operatori economici, i cittadini.
http://www.bancaditalia.it
Copie a stampa possono essere richieste alla casella della Biblioteca Paolo Baf:
Comitato di redazione:
S S, L T, G Z, G
A, P L, C M, O P, T P,
A Sr.
Via Nazionale, 91 – 00184 Roma – Italia
Graca e stampa a cura della Divisione Editoria e stampa della Banca d’Italia
* Banca d’Italia, Dipartimento Mercati e sistemi di pagamento.
Quando innovazione nanziaria e nanza sostenibile
si incontrano: i
Sustainability-Linked Bonds
di Paola Antilici, Gianluca Mosconi e Luigi Russo*
Parole chiave:
Sustainability-Linked Bonds
TAINABILITY
FINANZA
GUIDA
INTERNAZIONALI
La selezione dei KPI
Il processo di calibrazione degli SPT
Le caratteristiche degli SLB
La rendicontazione dei KPI
La verica sulla robustezza e sul raggiungimento degli SPT
MERCATO
IDONEITÀ
QUADRO
POLITICA
2030 delle Nazioni Unite per lo sviluppo sostenibile (cfr.Organizzazione
misure da adottare per la realizzazione di un sistema nanziario sostenibile
gli accordi internazionali sottoscritti nel 2015. Nel 2020 è stato poi approvato
nell’ambito della
Strategy Review
Dal 2019 si è osservato un forte incremento delle emissioni di una nuova
costi e beneci legati all’emissione di SLB. Si esamina poi lo sviluppo del
SLB tra le attività idonee a essere conferite in garanzia delle operazioni di
TAINABILITY
FINANZA
La prima emissione (multi-tranche) di SLB è stata lanciata sul mercato europeo
obbligazioni collocate, quella con scadenza più lunga (ottobre 2034) è legata
alla capacità del gruppo di raggiungere entro la ne del 2030 un livello di
per
Per fornire una chiara evidenza dell’impegno nel migliorare il proprio prolo
di sostenibilità, il gruppo ha contestualmente pubblicato il livello del KPI del
il tasso cedolare annuale stabilito in sede di emissione (1,125 per
cento) rimarrà invariato per tutta la vita dell’obbligazione. In caso contrario il
tasso cedolare aumenterà di 25 punti base (p.b.; portandosi quindi all’1,375
per cento) a decorrere dal primo periodo di interesse successivo al 31 dicembre
La struttura più utilizzata nel mercato
è la previsione di un meccanismo
” del tasso cedolare
offerto agli investitori. In questo
caso, nell’ipotesi di mancato
raggiungimento alla data
prestabilita degli SPT indicati
dall’emittente, quest’ultimo si
impegna a corrispondere un
rendimento più elevato per la
vita residua dell’obbligazione.
Altri esempi, seppur meno diffusi,
prevedono: (i) meccanismi di
, cioè di riduzione, del tasso
cedolare in seguito al raggiungimento
degli SPT, (ii) il pagamento di un premio
a scadenza da corrispondere agli investitori
istituti di ricerca/organizzazioni non governative attive nel campo della
sostenibilità.
Nel confronto con gli altri strumenti ESG più diffusi, gli SLB risultano
maggiormente versatili poiché adattabili per costruzione alla strategia di
sostenibilità dell’emittente e privi di vincoli nella destinazione dei proventi,
che non è riservata a finalità specifiche. La conseguente maggiore libertà
di impiego dei fondi per l’emittente rappresenta la differenza principale
infatti che i proventi derivanti dai collocamenti vengano utilizzati
, UoP) definiti già in sede di emissione (tav. 1). Mentre per
Sustainability-Linked Bonds
sono
strumenti obbligazionari basati
sulla performance di sostenibilità
dell’emittente e dotati di caratteristiche
che possono variare a seconda del
raggiungimento o meno di obiettivi
predeniti; un esempio tipico è la
modica del tasso cedolare offerto
agli investitori in caso di mancato
conseguimento degli obiettivi
annunciati. Gli SLB sono i più recenti
strumenti introdotti nel comparto
della nanza sostenibile; a differenza
di altre tipologie di titoli (obbligazioni
green
social
sustainable
) essi non
prevedono vincoli di destinazione
dei proventi per il nanziamento di
specici progetti.
COSA SONO I
SUSTAINABILITY-
categoria, gli emittenti possono liberamente scegliere di combinare
caratteristiche tipiche degli SLB con quelle degli strumenti UoP. È questo ad
Tavola 1 – Le caratteristiche dei principali strumenti della nanza sostenibile
convenzionali
green
sustainable
Obbligazioni/Prestiti
sustainability-linked
queste categorie di strumenti la relazione che intercorre tra il finanziamento
e la sostenibilità è quindi assicurata da limitazioni all’utilizzo dei fondi (il
attraverso emissione di SLB e la sostenibilità dell’impiego degli stessi si
sostanzia: (i) nella credibilità degli incentivi per l’emittente che derivano
dai meccanismi di penalizzazione o di premio da applicarsi in funzione
del grado di raggiungimento della performance di sostenibilità definita
in sede di emissione e (ii) nella verifica periodica di tale performance
GUIDA
INTERNAZIONALI
Se da un lato la essibilità che caratterizza la fase di
di questi strumenti, dall’altro essa può aprire spazi per
con il termine
sustainable washing
. L’assenza di un
vincolo di destinazione dei proventi da emissione per
a sfavore degli investitori. In conseguenza di
ciò, per porre comunque i prestatori di fondi
nelle condizioni di valutare l’impegno del
debitore verso la sostenibilità, assumono
particolare rilievo la l’accessibilità
dei dati sulle attività dell’emittente
oltre che la trasparenza sulle
caratteristiche del prodotto in
relazione al funzionamento del
meccanismo penalizzante e alle
Pertanto, per favorire lo sviluppo e la
standardizzazione del mercato, per
regolamentazione, a giugno del 2020
l’ICMA ha emanato delle linee guida
SLBP) sulla strutturazione del prodotto in fase
di emissione, sul contenuto dell’informativa
verso il pubblico e sulla successiva rendicontazione
durante il ciclo di vita del titolo (cfr. ICMA, 2020). Si tratta
che illustrano le migliori pratiche per la denizione di strumenti nanziari che
presentano ingannevolmente come accomodanti e schierate a favore delle questioni ambientaliste e/o sociali, spesso
Nel 2020 l’associazione dei
partecipanti ai mercati dei capitali
International Capital Markets
Association
, ICMA) ha emanato
linee-guida indirizzate a favorire lo
sviluppo e la standardizzazione del
mercato degli SLB. I principi, cui gli
emittenti possono aderire su base
volontaria, identicano le migliori
pratiche per la strutturazione degli
SLB; sono articolati in 5 ambiti
fondamentali, che riguardano il
processo di emissione e i requisiti
informativi durante la vita del titolo.
La conformità degli SLB ai principi
dell’ICMA viene certicata da società
indipendenti.
I PRINCIPI
EMANATI
DALL’ICMA
emittenti nel processo di emissione, fornendo uno standard per la denizione delle
grazie a un elevato grado di trasparenza informativa.
I principi ICMA si sono rivelati sin da subito efcaci, avendo riscosso un’ampia
adesione da parte degli emittenti e favorito una crescita della ducia e
dell’interesse degli investitori per questa categoria di strumenti. Già alla ne del
2020, al termine del primo semestre dalla loro pubblicazione, oltre l’80 per
cento degli SLB emessi globalmente nel corso dell’anno aderivano agli SLBP
(cfr. Environmental Finance, 2021). Nello stesso anno il volume annuo delle
Gli SLBP si articolano in cinque ambiti fondamentali, esaminati di seguito, che
investono la denizione del processo di emissione e i requisiti informativi durante
la vita del titolo. Nel loro sviluppo, i principi raccomandano l’applicazione
di criteri di trasparenza e riconoscono il ruolo fondamentale della chiarezza,
dell’accuratezza e dell’integrità delle informazioni divulgate per la crescita e la
credibilità del mercato. La conformità delle emissioni agli SLBP viene certicata
La selezione dei KPI
l’aumento della quota di materie prime provenienti da riciclo utilizzate nel
processo di produzione di beni commerciali. La scelta di questo indicatore
Il processo di calibrazione degli SPT
un’analisi comparativa che tenga conto di diverse dimensioni, quali la propria
performance storica
, la performance degli altri operatori simili (
) e gli
per kWh – si è allineato alla sua strategia interna di de-carbonizzazione
Le caratteristiche degli SLB
Gli SLB sono per denizione strumenti obbligazionari dotati di caratteristiche
che variano a seconda che l’emittente raggiunga o meno gli SPT predeniti.
Il caso più diffuso è la modica della cedola, attraverso un meccanismo
è l’unica soluzione possibile. L’ICMA non ha infatti denito un elenco
variazione a seconda del raggiungimento degli SPT, lasciando così che le
iniziative degli emittenti o le istanze degli investitori possano condurre anche
Le linee guida raccomandano però di commisurare le variazioni delle
individuati e alle caratteristiche nanziarie originarie dello strumento. Con
questa previsione si intende ridurre il
grado di ridurre il rischio di mancato raggiungimento degli stessi. Qualora
l’obbligazione preveda la presenza di più SPT, l’emittente potrà quindi
decidere di prevedere penalizzazioni “intermedie” nel caso in cui solo parte
adottato prevede un incremento
del tasso cedolare, a otto anni dalla data di emissione, di 28 p.b. in caso di
mancato raggiungimento dell’SPT 1. Qualora non venisse soddisfatto neanche
Gli SLBP consigliano inoltre agli emittenti di prevedere eventuali meccanismi
possono inoltre denire sin dall’inizio il modo in cui eventi eccezionali rilevanti
materiali da costruzione, stabilisce che qualora non sia possibile calcolare
l’indicatore in maniera soddisfacente, verrà necessariamente applicata la
monitorare il livello di “ambizione” degli SPT, i risultati conseguiti e, più in
dalla strategia di sostenibilità. Gli emittenti di SLB devono quindi pubblicare e
le informazioni ritenute necessarie a vericare la performance relativa al
progresso di ogni KPI. Ove possibile, esso si impegna inoltre a: (i) pubblicare
attività di fusione o acquisizione); (ii) dar conto degli aggiornamenti normativi
La verica sulla robustezza e sul raggiungimento degli SPT
attraverso una apposita relazione, la conformità del titolo agli SLBP e la
Inoltre, gli emittenti devono nominare un revisore esterno che pubblichi, durante
la vita dello strumento, una relazione che attesti la verica della performance di
sostenibilità e certichi il grado di raggiungimento di ogni SPT alla data predenita
Mentre per la fase di emissione i principi dell’ICMA si limitano a suggerire
ICMA, durante il ciclo di vita dello strumento nanziario gli SLBP prevedono
l’obbligo di ottenere una revisione esterna indipendente con riferimento: (i) alla
e tempi di manifestazione – sulle caratteristiche dello strumento e (iii) a eventuali
Gli SLB risultano particolarmente utili per emittenti i cui investimenti “verdi”
non sono di entità sufciente a rendere economica l’emissione di GB e SB (cfr.
Coldeweijer e Hsu, 2021; Osborne Clarke, 2020). Possono dunque favorire
l’accesso al mercato della nanza sostenibile a entità che non operano sulla base
(cfr. Shapiro, 2021). Ad
di tracciabilità dei fondi; questi ultimi inoltre dovrebbero essere adeguatamente
di legare i propri impegni a favore della sostenibilità a indicatori peculiari
del grado di sostenibilità che esso intende raggiungere (cfr.Forsbacka, 2021;
strutturali e nanziarie dello strumento, che rende gli emittenti potenzialmente
Tra i punti deboli di tali strumenti vanno annoverati un sistema di selezione degli
SPT poco ambiziosi e facili da raggiungere, con un conseguente limitato impatto
sulla loro sostenibilità e un non trascurabile rischio di
(cfr. Liberatore, 2021), nonché il meccanismo di selezione dei KPI, che potrebbe
non essere pienamente collegato alla strategia complessiva dell’emittente oltre a
2021). Alcuni osservatori ritengono anche che il sistema di penalizzazione si riveli
poiché l’entità degli incrementi del tasso cedolare è molto contenuta o la verica
della sostenibilità raggiunta avviene a ridosso della scadenza del titolo e dunque
il costo del nanziamento potrebbe non arrivare a un livello tale da incentivare
gli emittenti ad adottare politiche sostenibili (cfr.Liberatore, 2021), soprattutto in
caso di eventuali beneci iniziali per l’emittente in termini di minori rendimenti
sustainability premium
, cfr.sezione 5). Inoltre, vi è il rischio di una
, secondo
il quale dal punto di vista nanziario l’investitore trae maggior benecio quando
potrebbe tradursi in una condizione di azzardo morale per gli investitori o
reputazionali negativi connessi al maggior protto realizzato in caso di mancato
in favore degli emittenti.
Tale caratteristica potrebbe dunque rappresentare un incentivo per gli emittenti
disincentivando quindi l’impegno in termini sostenibilità e lasciando aperto lo
Viene di seguito analizzato il mercato sotto i proli dei volumi, delle aree
Si aggiungono quindi considerazioni sul merito creditizio degli emittenti e sulle
MERCATO
è risultato in continua espansione (g. 1), segnalando il crescente interesse da
. Le emissioni
all’anno precedente. I GB sono stati i primi strumenti a essere collocati e no al
2019 hanno rappresentato oltre l’80 per cento dell’universo ESG, raggiungendo
a ne 2021 un volume annuo di emissioni pari a circa 450 miliardi. Secondo
, dal 2023 il volume annuo delle emissioni dei soli GB
di strumenti UoP, iSB e i SusB, che mostrano ormai
una crescita stabile. I maggiori contributori di questo
mercato sono stati gli emittenti pubblici. In particolare,
Nel 2021, grazie anche al processo
di standardizzazione derivante dalla
pubblicazione dei principi ICMA, si
è osservata una notevole espansione
delle emissioni globali di SLB, che
hanno rappresentato il 12 per cento
del volume annuo di emissioni
ESG. Per quanto ancora emergente,
il mercato ha quindi attirato una
notevole attenzione da parte degli
emittenti e di un ampio bacino di
Il valore in circolazione degli SLB ha infatti
raggiunto un volume complessivo di oltre
120 miliardi di euro, di cui circa il 90 per cento
emittenti europei sono stati i primi a entrare nel mercato degli SLB
e risultano i più attivi (g. 2); a loro è riconducibile il 52 per cento dell’ammontare
totale in circolazione, ovvero 66 miliardi. Di questi, circa l’80 per cento è stato
emesso nell’area dell’euro.
Il valore degli SLB in circolazione ha
raggiunto nel 2021 i 120 miliardi di
euro, pari al 12 per cento del volume
annuo di emissioni ESG. Gli emittenti
europei (e tra questi gli italiani) sono
i più attivi sul mercato, con una quota
di poco superiore al 50 per cento.
La quasi totalità degli SLB nell’area
dell’euro è emessa da società non
nanziarie; i settori di appartenenza
degli emittenti degli SLB presentano
una maggiore eterogeneità nel
confronto con i titoli
green
social
sustainable
IL MERCATO
Il mercato de
gli SLB
Sin d
alle prime emissioni
effettuate
il comparto obbligazionario
ESG è
risultato
in continua espansione
segnalando
l crescente interesse
da parte di una moltitudine
di portatori di interesse
i temi ESG
Le emissioni globali nel 2021 sono state pari a circa
900 miliardi,
più che raddoppiate
Fonte: Bloomberg, Banca d’Italia.
Nel 2021 si è osservata una signicativa crescita di interesse nel segmento
è inoltre riscontrata l’entrata nel mercato degli SLB di emittenti residenti in
mercato da parte di emittenti residenti
in Cina,
negli Stati Uniti
in Messico
Brasile
Nell’ultimo trimestre del 2021 si
inoltre
riscontrata
l’entrata nel mercato de
gli SLB
emittenti
residenti in
Medio Orie
nte, in particolare in Israele.
Figura
Emissioni trimestrali
(miliardi di euro)
Fonte:
elaborazioni Banca d’Italia su dati
Bloomberg
Gli emittenti italiani sono i più attivi nell’area dell’
euro, seguiti dai francesi
; insieme,
da loro collocati
costituiscono oltre i due terzi del
valore
nominale
complessivo in
circolazione
nell’area (
Seguono
gli emittenti di
Lussemburgo
e Germania,
mentre
quelli
i restanti
paesi
hanno una
quota
inferiore al 5
per cento
n sono
ancora
entrati nel
mercato
gli SLB
Figura
Valore nominale de
gli SLB
nell’area dell’euro
valori
percentuali
Fonte:
elaborazioni Banca d’Italia su dati
Bloomberg
Fonte: Bloomberg, Banca d’Italia.
mercato da parte di emittenti residenti
in Cina,
negli Stati Uniti
in Messico
Brasile
Nell’ultimo trimestre del 2021 si
inoltre
riscontrata
l’entrata nel mercato de
gli SLB
emittenti
residenti in
Medio Orie
nte, in particolare in Israele.
Figura
Emissioni trimestrali
(miliardi di euro)
Fonte:
elaborazioni Banca d’Italia su dati
Bloomberg
Gli emittenti italiani sono i più attivi nell’area dell’
euro, seguiti dai francesi
; insieme,
da loro collocati
costituiscono oltre i due terzi del
valore
nominale
complessivo in
circolazione
nell’area (
Seguono
gli emittenti di
Lussemburgo
e Germania,
mentre
quelli
i restanti
paesi
hanno una
quota
inferiore al 5
per cento
n sono
ancora
entrati nel
mercato
gli SLB
Figura
Valore nominale de
gli SLB
nell’area dell’euro
valori
percentuali
Fonte:
elaborazioni Banca d’Italia su dati
Bloomberg
Fonte: Bloomberg, Banca d’Italia.
molto attiva sul mercato e rimane il principale emittente italiano seguita a
mentre è residuale il ruolo svolto dal comparto nanziario (1 per cento). Tra gli
economico di appartenenza, che si contrappone alla concentrazione delle
i mercati degli strumenti UoP quando questi erano agli esordi (cfr. Gosh, Nwanna
favorire l’accesso al mercato della nanza sostenibile anche a emittenti operanti
alti di emissioni di anidride carbonica, come quello industriale e della produzione
di materiali (g. 4a), a cui invece nel mercato dei titoli UoP è riconducibile una
con merito creditizio inferiore, i quali hanno normalmente una maggiore
Si osserva inoltre un allineamento dei rating degli SLB a quelli dei titoli
convenzionali emessi dal medesimo emittente, poiché – analogamente a quanto
avviene usualmente per i GB, i SB e i SusB – i proli di rischio cui sono esposti gli
investitori sono gli stessi: in entrambi i casi il rimborso dei titoli è assicurato dai
valor
percentual
Corporate
, per settore di attività
b) Per merito creditizio
Nota: I dati
si riferiscono a un campione di
emittenti dell’
area dell’euro.
a) Numero di KPI legati all’emissione
b) Tipologia di KPI
Nota: I dati si riferiscono a un campione di emittenti globali
estratti
dal database dell’ICMA.
Fonte: ICMA, elaborazioni Banca d’Italia.
valor
percentual
Corporate
, per settore di attività
b) Per merito creditizio
Nota: I dati
si riferiscono a un campione di
emittenti dell’
area dell’euro.
a) Numero di KPI legati all’emissione
b) Tipologia di KPI
Nota: I dati si riferiscono a un campione di emittenti globali
estratti
dal database dell’ICMA.
Fonte: ICMA, elaborazioni Banca d’Italia.
Bloomberg Industry Classication Systems
Fonte: Bloomberg, CSDB (
Centralised Securities Database
), elaborazioni Banca d’Italia.
Tavola 2 – Gli emittenti di SLB in Italia
25 novembre 2021
Verde Bidco S.p.A.
Hera S.p.A.
Veritas S.p.A.
Fonte: Bloomberg.
molto attiva sul mercato e rimane il principale emittente italiano seguita a
mentre è residuale il ruolo svolto dal comparto nanziario (1 per cento). Tra gli
economico di appartenenza, che si contrappone alla concentrazione delle
i mercati degli strumenti UoP quando questi erano agli esordi (cfr. Gosh, Nwanna
favorire l’accesso al mercato della nanza sostenibile anche a emittenti operanti
alti di emissioni di anidride carbonica, come quello industriale e della produzione
di materiali (g. 4a), a cui invece nel mercato dei titoli UoP è riconducibile una
con merito creditizio inferiore, i quali hanno normalmente una maggiore
Si osserva inoltre un allineamento dei rating degli SLB a quelli dei titoli
convenzionali emessi dal medesimo emittente, poiché – analogamente a quanto
avviene usualmente per i GB, i SB e i SusB – i proli di rischio cui sono esposti gli
investitori sono gli stessi: in entrambi i casi il rimborso dei titoli è assicurato dai
valor
percentual
Corporate
, per settore di attività
b) Per merito creditizio
Nota: I dati
si riferiscono a un campione di
emittenti dell’
area dell’euro.
a) Numero di KPI legati all’emissione
b) Tipologia di KPI
Nota: I dati si riferiscono a un campione di emittenti globali
estratti
dal database dell’ICMA.
Fonte: ICMA, elaborazioni Banca d’Italia.
valor
percentual
Corporate
, per settore di attività
b) Per merito creditizio
Nota: I dati
si riferiscono a un campione di
emittenti dell’
area dell’euro.
a) Numero di KPI legati all’emissione
b) Tipologia di KPI
Nota: I dati si riferiscono a un campione di emittenti globali
estratti
dal database dell’ICMA.
Fonte: ICMA, elaborazioni Banca d’Italia.
Bloomberg Industry Classication Systems
Fonte: Bloomberg, CSDB (
Centralised Securities Database
), elaborazioni Banca d’Italia.
Tramite gli SLB, nel mercato ESG hanno fatto quindi ingresso nuovi emittenti,
merito creditizio. Finora gli SLB sono quindi stati utili a veicolare verso la
transizione
green
fondi provenienti da comparti di mercato i cui
operatori in passato difcilmente sono riusciti a soddisfare le proprie ambizioni
in materia di sostenibilità e a dimostrarle agli investitori. Per aiutare questi
ultimi nel processo di valutazione degli SLB, nella prima fase di crescita del
mercato gli emittenti hanno optato per una strutturazione dei titoli semplice e
non ci siano limiti al numero di KPI che un emittente può individuare nell’ambito
Sustainability-Linked Bond Framework
selezionare un solo KPI (g. 5a). Per la valutazione del prolo di sostenibilità
dell’emittente vengono in larga parte utilizzati KPI ambientali (nel 90 per cento
governance
anidride carbonica emessa, seguita dall’utilizzo di energie rinnovabili e dalla
riduzione degli sprechi o dei riuti (g. 5b).
valor
percentual
Corporate
, per settore di attività
b) Per merito creditizio
Nota: I dati
si riferiscono a un campione di
emittenti dell’
area dell’euro.
a) Numero di KPI legati all’emissione
b) Tipologia di KPI
Nota: I dati si riferiscono a un campione di emittenti globali
estratti
dal database dell’ICMA.
Fonte: ICMA, elaborazioni Banca d’Italia.
valor
percentual
Corporate
, per settore di attività
b) Per merito creditizio
Nota: I dati
si riferiscono a un campione di
emittenti dell’
area dell’euro.
a) Numero di KPI legati all’emissione
b) Tipologia di KPI
Nota: I dati si riferiscono a un campione di emittenti globali
estratti
dal database dell’ICMA.
Fonte: ICMA, elaborazioni Banca d’Italia.
Nota: I dati si riferiscono a un campione di emittenti globali estratti dal database dell’ICMA.
Fonte: ICMA, elaborazioni Banca d’Italia.
Il sistema di penalizzazione, previsto in caso di mancato raggiungimento degli
emesso sul mercato. La forma largamente più utilizzata è la modica della
Gli SLB emessi nell’area dell’euro sono caratterizzati generalmente da scadenze
di medio termine: oltre i due terzi presentano una vita all’emissione compresa
tra 5 e 10 anni. Le obbligazioni con scadenza oltre 10 anni invece rappresentano
il 22 per cento dell’insieme degli SLB, valore che si confronta con il 39 per cento
media all’emissione degli SLB è quindi
Nel caso degli SLB, inoltre, al prolo della scadenza risulta fortemente connesso
deve anticipare la scadenza del titolo. La distanza tra la fase di emissione e il primo
momento di osservazione dell’SPT può infatti essere considerata come l’orizzonte
temporale entro il quale l’emittente intende perseguire un miglioramento tangibile
del proprio prolo di sostenibilità. Nel caso di obbligazioni che prevedono un
, successivamente alla
valutazione dell’SPT, l’emittente si troverà a pagare una cedola più o meno alta
per la vita residua dello strumento, quindi la denizione di tali tempistiche è un
elemento che può inuenzare la credibilità dell’impegno dell’emittente. Quanto
maggiore sarà la vita residua dell’obbligazione alla data di osservazione dell’SPT,
tanto più signicativa sarà l’eventuale penalizzazione per l’emittente e quindi la
credibilità del suo intento. In media gli emittenti tendono a denire l’orizzonte di
maggiore no alla scadenza del titolo (g. 7b). I dati esaminati mostrano tuttavia
sistema
di penalizzazione
, previsto in caso
di mancato raggiungimento
Tipologie di Premio
b) Entità del premio in caso di step
Nota: I dati
si riferiscono a un campione di
titoli emessi
ell’area dell’euro.
Fonte: Bloomberg
, elaborazioni Banca d’Italia.
emessi nell’area dell’euro sono caratterizzati generalmente da scadenze di medio
termine
oltre i due terzi
presentano
una vita all’emissione compresa tra 5 e 10 anni
obbligazioni con scadenza oltre 10 anni
invece
rappresentano
per cento
dell’insieme
gli SLB
, valore che si confronta con il
per cento relativo agli strumenti UoP
maturity
edia all’emissione de
gli SLB
è quindi inferiore a quella dei titoli
UoP (
Nel caso de
gli SLB
, inoltre,
al profilo d
scadenza risulta
fortemente connesso
quello
i tempi
stabiliti
sistema
di penalizzazione
, previsto in caso
di mancato raggiungimento
Tipologie di Premio
b) Entità del premio in caso di step
Nota: I dati
si riferiscono a un campione di
titoli emessi
ell’area dell’euro.
Fonte: Bloomberg
, elaborazioni Banca d’Italia.
emessi nell’area dell’euro sono caratterizzati generalmente da scadenze di medio
termine
oltre i due terzi
presentano
una vita all’emissione compresa tra 5 e 10 anni
obbligazioni con scadenza oltre 10 anni
invece
rappresentano
per cento
dell’insieme
gli SLB
, valore che si confronta con il
per cento relativo agli strumenti UoP
maturity
edia all’emissione de
gli SLB
è quindi inferiore a quella dei titoli
UoP (
Nel caso de
gli SLB
, inoltre,
al profilo d
scadenza risulta
fortemente connesso
quello
i tempi
stabiliti
Fonte: Bloomberg, elaborazioni Banca d’Italia.
, le evidenze raccolte nora non sono
univoche. Alcune analisi (cfr. Coldeweijer e Hsu, 2021) mostrano che, a
differenza dei GB per i quali è stato frequentemente individuato un (seppur
, cioè un differenziale di rendimento
dell’emissione; cfr. Larcker e Watts,
2020), nel mercato degli SLB – probabilmente a causa della fase ancora iniziale
di sviluppo – non si rilevano differenze apprezzabili tra i rendimenti di tali titoli
e quelli dei titoli standard comparabili. Altre analisi (cfr. Liberadzki, Jaworski
” che potrebbe essere dovuto a un
è supportata da diverse evidenze nel mercato primario, in cui gli SLB hanno
registrato in media una domanda che ha superato di oltre tre volte l’importo
offerto, mostrando quindi un livello di “copertura” dell’offerta elevato (in linea
con quanto osservato per molti altri strumenti ESG) e superiore a quello dei titoli
convenzionali (cfr. Tillier e Rahill, 2021). Tra gli altri, Kölbel e Lambillon (2022)
” per molti emittenti. Infatti, l’incremento
ed entra in gioco solo negli
ultimi anni degli SLB; gli emittenti traggono pertanto un benecio, in termini di
minore costo del capitale, anche in caso di mancato raggiungimento degli SPT.
IDONEITÀ
QUADRO
POLITICA
come garanzia per le operazioni di credito dell’Eurosistema sia per i programmi
Figura
Orizzonte temporale de
gli SLB
valori
percentual
Profilo di scadenza
Profilo temporale di valutazione de
Nota: I dati
si riferiscono a un campione di titoli emessi nell’area dell’euro.
Fonte: Bloomberg, elaborazioni Banca d’Italia.
Per quanto riguarda invece il
pricing
le evidenze raccolte finora non sono univoche.
Alcune
analisi
cfr.
Coldeweijer
2021)
mostrano che, a differenza dei
per i quali
stato
frequentemente
individuato un
pur modesto
greenium
green premium
, cioè un
differenziale di rendimento negativo
legato alle caratteristiche
green
dell’emissione
Larcker
Watts
), nel mercato de
gli SLB
probabilmente
a causa della fase ancora
iniziale di sviluppo
non si rilevano differenze apprezzabili tra i rendimenti di tali
titoli
quelli
dei titoli
standard comparabili.
Altre analisi (cfr. Liberadzki
Jaworski
e Liberadzki
, 2021;
Zank
Figura
Orizzonte temporale de
gli SLB
valori
percentual
Profilo di scadenza
Profilo temporale di valutazione de
Nota: I dati
si riferiscono a un campione di titoli emessi nell’area dell’euro.
Fonte: Bloomberg, elaborazioni Banca d’Italia.
Per quanto riguarda invece il
pricing
le evidenze raccolte finora non sono univoche.
Alcune
analisi
cfr.
Coldeweijer
2021)
mostrano che, a differenza dei
per i quali
stato
frequentemente
individuato un
pur modesto
greenium
green premium
, cioè un
differenziale di rendimento negativo
legato alle caratteristiche
green
dell’emissione
Larcker
Watts
), nel mercato de
gli SLB
probabilmente
a causa della fase ancora
iniziale di sviluppo
non si rilevano differenze apprezzabili tra i rendimenti di tali
titoli
quelli
dei titoli
standard comparabili.
Altre analisi (cfr. Liberadzki
Jaworski
e Liberadzki
, 2021;
Zank
Fonte: Bloomberg, elaborazioni Banca d’Italia.
poiché la caratteristica dei pagamenti cedolari condizionati al raggiungimento
sviluppo sostenibile, già prima di comunicare, nel
luglio del 2021, il proprio piano d’azione per includere
legate al rischio climatico. In tal modo l’Eurosistema
ognuno di essi deve risultare singolarmente idoneo. Inne, l’Eurosistema non
sanitari), SDG 7 (energia pulita e accessibile), SDG 11 (città e comunità sostenibili), SDG 12 (consumo e produzione
Da gennaio 2021 gli SLB sono idonei
sia come garanzia per le operazioni
di credito dell’Eurosistema sia
per i programmi di acquisto.
Tale decisione ha segnalato il
forte sostegno dell’Eurosistema
all’innovazione nanziaria per lo
sviluppo sostenibile, ulteriormente
rafforzato nel luglio del 2021 con
l’annuncio del piano d’azione per
l’integrazione dei rischi climatici
nel quadro attuativo della politica
monetaria. A novembre del 2021
gli SLB idonei come garanzia per
le operazioni di politica monetaria
erano 36, per un valore complessivo
di 26 miliardi.
LA RECENTE
DECISIONE
DELL’EURO-
nell’ambito dell’
e del
Pandemic Emergency
Tavola 3 – SLB idonei a garanzia delle operazioni di rinanziamento presso l’Eurosistema
ENEL Finance International N.V.
Repsol Europe Finance
Francia
Holcim Finance Luxembourg
Svizzera
ATOS SE
Francia
Henkel AG & Co. KGaA
Tesco Corporate Treasury Services PLC
Francia
Hammerson Ireland Finance DAC
Koninklijke KPN N.V.
Paesi Bassi
Valeo S.A.
Francia
Koninklijke Ahold Delhaize N.V.
Paesi Bassi
Legrand S.A.
Francia
Berlin Hyp AG
H&M Finance B.V.
Svezia
Hera S.p.A.
Verbund AG
Austria
N.V. Nederlandse Gasunie
Paesi Bassi
Fonte: Banca d’Italia, Bloomberg.
attività economiche sostenibili dotando al contempo gli emittenti di essibilità
dal mercato degli SLB, che nel 2022 potrebbe arrivare a rappresentare il 20 per
Rientrano tra questi molti emittenti
accordi internazionali. L’emissione di
avvenuto nel caso dei GB, cfr.
la Banca Mondiale ha denito, in linea con i principi ICMA, un quadro di
riferimento (cfr. Banca Mondiale, 2021) per la selezione dei KPI e dei relativi
Nei prossimi anni potrebbero
affacciarsi sul mercato degli SLB
nuove tipologie di operatori in
grado di fornire un ulteriore impulso
allo sviluppo di tali strumenti. In
particolare, gli emittenti sovrani, già
da anni impegnati nella transizione
sostenibile, potrebbero contribuire
per una quota signicativa alle future
emissioni di SLB, come già accaduto
per le obbligazioni
green
. Un’ulteriore
spinta potrebbe derivare da un
aumento del grado di trasparenza e
standardizzazione del mercato, grazie
anche all’adozione della Tassonomia
europea come punto di riferimento
per la denizione degli indicatori
rilevanti per le attività degli emittenti.
SVILUPPI
parte di investitori di tutto il mondo. Altri emittenti sovrani, tra cui Uruguay e
”. In particolare, è previsto unrequisito di trasparenza che obbliga
per la denizione dei KPI, pur riducendo il livello di essibilità in capo agli
inoltre il regolamento sull’informativa di sostenibilità dei servizi nanziari
La Tassonomia si focalizza solo sulla componente ambientale della crescita
la possibilità di estendere l’ambito di applicazione del regolamento anche
(cfr.Visco, 2021). Le ingenti risorse necessarie per nanziare la transizione e la
sul mercato, offrendo agli emittenti una valida alternativa per ottenere
delle linee guida dell’ICMA per accrescere il livello di standardizzazione delle
di nuovi standard per l’emissione degli stessi. In Europa le valutazioni dei
Riferimenti bibliograci
Guideline (EU) 2015/510 of the ECB on the implementation of
ECB presents action plan to include climate change considerations
Striking the Right Note: Key Performance Indicators for Sovereign
Banche centrali, rischi climatici
Fifty Shades of Green: the world needs a new, sustainable nancial system to
Crédit Agricole (2021),
Doronzo, R., Siracusa, V., Antonelli, S. (2021),
Green Bonds: the Sovereign Issuers’ Perspective
Enel colloca con successo il suo primo “General Purpose SDG Linked Bond” sul
On the monitoring of the Additional Tier 1 (AT1) instruments
L’Investimento Sostenibile e Responsabile: una denizione
Sustainability-Linked Bonds: The Next Frontier in Sovereign
Sustainability-Linked Bond Principles Voluntary
Guidelines for Green, Social, Sustainability and
Voluntary Process Guidelines for Issuing Green
Who Pays for Sustainability? An Analysis of Sustainability-Linked
Liberadzki, M., P. Jaworski e K. Liberadzki (2021),
Spread Analysis of the Sustainability-Linked
Sustainability-Linked Bonds
Trasformare il nostro mondo: l’Agenda 2030 per lo
Verbund issues world’s rst bond combining Use-of-Proceeds
Regulation (EU) 2020/852 of the European Parliament and of the Council
of 18 June 2020 on the establishment of a framework to facilitate sustainable investment, and
Regulation (EU) 2019/2088 of the European Parliament and of the
Council of 27 November 2019 on sustainability-related disclosures in the nancial services
Innovazione e sostenibilità: sde per l’industria nanziaria europea e italiana
Wass, S. (2021),
Europe’s ESG-linked corporate debt
booms Regulation, investor demand broadens, deepens issuance pool, drives innovation
, Scope
Green bond
(GB):
obbligazione emessa con il ne di raccogliere proventi destinati a nanziare
e tale differenza sia riconducibile all’impatto positivo sull’ambiente del titolo
sempre più utilizzati da istituzioni pubbliche e private. Vengono utilizzati anche dalle aziende
green bonds
social bonds
e i
UBBLICAZIONI
DELLA
COLLANA
ERCATI
INFRA
TRUTTURE
PAGAMENTO
LucaMibelli, Laura Ricciardi, Giovanni M. Sabelli
ISTITUZIONALI
n. 2
di Mauro Arcese, Domenico Di Giulio, Vitangelo Lasorella
Green Bonds: the Sovereign Issuers’ Perspective,
di Raffaele Doronzo, Vittorio Siracusa,
di Cristina Mastropasqua, Alessandro Intonti, Michael Jennings, Clara Mandolini,
Massimo Maniero, Stefano Vespucci, Diego Toma
ISTITUZIONALI
analysis with Bitcoin and other infrastructures,
Bundesbank, European Central Bank, Federal Reserve Board, Financial Conduct Authority,
Ministero dell’Economia e delle Finanze, Prudential Regulation Authority, U.S. Treasury
ISTITUZIONALI
Inside the black box: tools for understanding cash circulation,
di Luca Baldo, Elisa Bonifacio,
Marco Brandi, Michelina Lo Russo, Gianluca Maddaloni, Andrea Nobili, Giorgia Rocco,
Gabriele Sene, Massimo Valentini
L’impatto della pandemia sull’uso degli strumenti di pagamento in Italia,
di Guerino Ardizzi,
Alessandro Gambini, Andrea Nobili, Emanuele Pimpini, Giorgia Rocco
Massimo Valentini
ISTITUZIONALI
A digital euro: a contribution to the discussion on technical design choices,
Urbinati, Alessia Belsito, Daniele Cani, Angela Caporrini, Marco Capotosto, Simone Folino,
ISTITUZIONALI
From SMP to PEPP: A Further Look at the Risk Endogeneity of the Central Bank,
Le TLTRO e la disponibilità di garanzie in Italia,
di Annino Agnes, Paola Antilici,
Overview of central banks’ in-house credit assessment systems in the euro area,
di Laura
Auria, Markus Bingmer, Carlos Mateo Caicedo Graciano, Clémence Charavel, Sergio Gavilá,
Alessandra Iannamorelli, Aviram Levy, Alfredo Maldonado, Florian Resch, Anna Maria Rossi,
ISTITUZIONALI
L’allocazione strategica e la sostenibilità degli investimenti della banca centrale,
di Davide
Climate and environmental risks: measuring the exposure of investments,
di Ivan Faiella,
Davide Nasti
Mechanism,
di Daniela Della Gatta
ISTITUZIONALI
n. 18
Antonino Fazio
ISTITUZIONALI
n. 19
Francesco Di Stasio, Carlo Palmers, Faisal Alhijawi, Erol Kaya, Christophe Piccarelle,
Stuart Butler, Jwallant Vasani, Giancarlo Esposito, Alberto Tiberino, Manfredi Caracausi
n. 20
n. 21
Report on the payment attitudes of consumers in Italy: results from ECB surveys,
ISTITUZIONALI
Aprile 2022
Quando innovazione nanziaria e nanza sostenibile
si incontrano: i
Sustainability-Linked Bonds
di Paola Antilici, Gianluca Mosconi e Luigi Russo
Numero